UBS House View. Monthly Base Ottobre Chief Investment Office WM. Pubblicato il 22 settembre 2016

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1 UBS House View Monthly Base Ottobre 2016 Chief Investment Office WM Pubblicato il 22 settembre 2016 La presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA. Si vedano le note legali riportate in calce al documento. Il presente documento rappresenta un istantanea. Se sopraggiungono variazioni, aggiorniamo l asset allocation tattica e la rinviamo agli abbonati. Per tutte le altre previsioni e informazioni, siete pregati di controllare la sezione Investment Views nel vostro conto E-Banking o in Quotes.

2 Sintesi «La crescita mondiale mostra una buona tenuta, supportata dal mercato immobiliare e del lavoro statunitensi e dalla stabilizzazione dei mercati emergenti. Manteniamo un moderato sovrappeso sull azionario americano.» Asset allocation Continuiamo ad aspettarci che la Fed alzi i tassi a dicembre, ma le condizioni monetarie globali dovrebbero rimanere espansive ancora a lungo. Probabilmente la BCE estenderà il proprio programma di acquisto di obbligazioni oltre marzo Malgrado il deterioramento degli indicatori anticipatori lo scorso mese, l economia mondiale rimane sostenuta dai vivaci consumi privati. La disoccupazione statunitense al 4,9% e l aumento dei prezzi delle case di oltre il 5% negli ultimi 12 mesi corroborano il nostro ottimismo. In questo contesto, manteniamo una moderata propensione al rischio espressa attraverso il sovrappeso sull azionario americano rispetto ai titoli di Stato con rating elevato. La crescita degli utili statunitensi dovrebbe tornare in territorio positivo entro fine anno. Azioni Oltre al sovrappeso nell azionario americano, deteniamo un sovrappeso nelle azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle svizzere. Molti Paesi emergenti beneficiano di una stabilizzazione del quadro economico, che si traduce in un miglioramento degli utili. Il momentum dei prezzi sfiora i massimi dal 2014 e dovrebbe essere di buon auspicio per i rendimenti futuri. Il listino elvetico, invece, è meno esposto al rafforzamento della crescita mondiale a causa della sua composizione settoriale più difensiva. I tassi d interesse negativi continueranno probabilmente a penalizzare gli utili del settore finanziario. Obbligazioni I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono risaliti di 35 pb dai minimi di luglio, producendo una performance negativa per il segmento dei titoli di Stato con rating elevato. Pur aspettandoci un ulteriore aumento graduale dei rendimenti globali, crediamo sia prematuro preoccuparsi per un aggressivo inasprimento della politica monetaria. Le principali banche centrali, in particolare la Fed di Janet Yellen e la BCE di Mario Draghi, procederanno con la consueta cautela. In questo quadro, i titoli di credito dovrebbero continuare a offrire rendimenti superiori rispetto ai titoli di Stato con rating elevato. Manteniamo quindi un sovrappeso nelle obbligazioni investment grade statunitensi, che offrono un rendimento del 2,3%. Gli investitori nel reddito fisso in grado di tollerare una certa illiquidità possono puntare su un portafoglio ampiamente diversificato di titoli di credito, compresi i prestiti senior, che nei prossimi anni dovrebbero ottenere un rendimento totale di circa il 5% l anno. Valute Assumiamo un sovrappeso su un paniere di valute dei mercati emergenti (real brasiliano, rupia indiana, rublo russo, rand sudafricano) contro un sottopeso in alcune valute dei mercati sviluppati (dollaro australiano, dollaro canadese, corona svedese), per sfruttare il carry positivo sui tassi d interesse nel quadro della recente stabilizzazione dei dati dei Paesi emergenti. Manteniamo un sovrappeso tattico nella corona norvegese rispetto all euro. La banca centrale della Norvegia non dovrebbe allentare la politica monetaria, alla luce del vigore dell economia e degli aumenti dei prezzi al consumo e delle case, mentre la BCE prosegue sulla strada del quantitative easing. Ci aspettiamo quindi un ulteriore rialzo del cambio NOKEUR. Investimenti alternativi, metalli preziosi e materie prime Gli investimenti alternativi sono esposti a fonti di rischio e rendimento diverse rispetto agli strumenti tradizionali e possono ridurre la volatilità del portafoglio. Gli investimenti di private equity e private debt schiudono opportunità promettenti nell arco di diversi anni e sono più adatti agli investitori con un approccio multigenerazionale agli investimenti. Nell area degli hedge fund preferiamo le strategie event driven, che possono beneficiare delle operazioni di fusione e acquisizione. Un insieme diversificato di strategie hedge ha conseguito un rendimento totale del 3,5% da inizio anno. Nell attuale contesto non consigliamo un esposizione diretta alle materie prime, dato che il profilo di rischio/rendimento resta poco favorevole. Per ulteriori informazioni rivolgersi all Head Global Asset Allocation, Mads N. S. Pedersen, mads.pedersen@ubs.com, o allo specialista del CIO, Philipp Schöttler, philipp.schoettler@ubs.com. 2

3 Preferenze d investimento Titoli preferiti Azioni Stati Uniti Dividendi e riacquisti di azioni proprie Svizzera Titoli meno preferiti Stati Uniti Azioni Tecnologia Stati Uniti Mercati emergenti Creazione di valore sostenibile nei mercati emergenti Investimenti legati al settore idrico Obbligazioni Obbligazioni investment grade Stati Uniti Obbligazioni societarie ibride Prestiti con leva Stati Uniti Titoli di Stato con rating elevato dei mercati sviluppati Valute Hedge fund NOK Valute mercati emergenti (BRL, INR, RUB, ZAR) ( ) Strategie event driven EUR Valute mercati sviluppati (AUD, CAD, SEK) ( ) Metalli preziosi e materie prime Recenti upgrade Recenti downgrade 3

4 Asset allocation tattica globale Deviazioni dell asset allocation tattica dal benchmark* Esposizione valutaria Fonte: UBS, dati al 22 settembre 2016 * I grafici a barre illustrano le preferenze del portafoglio nel suo complesso e possono essere interpretati come lo scostamento raccomandato dal benchmark del portafoglio per una data asset class e sub-asset class. L UBS Investment House View trova riscontro nella maggior parte dei mandati discrezionali UBS e costituisce la base dei mandati UBS Advisory. L implementazione nei mandati Advisory o discrezionali può differire leggermente dall asset allocation «svincolata» sopra illustrata a seconda dei benchmark, delle posizioni valutarie e di altre considerazioni d implementazione. ** Il paniere di valute dei mercati emergenti è composto da real brasiliano, rupia indiana, rublo russo e rand sudafricano. ** Il paniere di valute dei mercati sviluppati è composto da dollaro australiano, dollaro canadese e corona svedese (tutti con pari pesi). 4

5 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 1 Politica monetaria Ci aspettiamo che la Federal Reserve alzi i tassi di 25 pb a dicembre. Probabilmente la BCE estenderà il proprio programma di acquisto di obbligazioni oltre marzo. Ci vorrà tempo perché l impatto delle recenti misure espansive della Bank of England si trasmetta ai dati economici. Cambiano le attese sui rialzi dei tassi della Fed Probabilità di un rialzo dei tassi allo 0,50-0,75% entro dicembre implicita nei future sui Fed fund, in % Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Politiche monetarie divergenti Le dichiarazioni rilasciate da vari esponenti del FOMC lasciano trasparire le divisioni ideologiche all interno della Federal Reserve americana (Fed). Si crea così incertezza sui mercati non solo riguardo al ritmo dei rialzi dei tassi, ma anche ai fattori che spingeranno la Fed all azione nel La posizione di politica quantitativa (espressa dal rapporto tra il bilancio della Fed e il PIL) continua a contrarsi a un ritmo moderato. Riteniamo giustificato un rialzo del tasso sui Fed fund di 25 pb alla riunione del FOMC di dicembre, in un contesto di aumento dell inflazione generale, mercato del lavoro vicino alla piena occupazione e maggiore chiarezza sugli scenari politici. La Banca centrale europea (BCE) non ha indicato l intenzione di affrettarsi ad allentare ancora la politica monetaria e i dati economici, inflazione inclusa, non dovrebbero supportare il varo di nuove misure espansive, dato l attuale orientamento già estremamente accomodante. Ci aspettiamo che il quantitative easing della BCE venga esteso oltre l attuale scadenza di marzo, con acquisti mensili di titoli pari o inferiori agli attuali EUR 80 miliardi. Tecnicamente si tratterà ancora di espansione monetaria, ma gli investitori si aspettano una qualche forma di «tapering». L economia britannica non ha ancora avvertito tutti i benefici del taglio dei tassi operato ad agosto dalla Bank of England (BoE), poiché la maggior parte delle banche non ha immediatamente trasmesso la riduzione alle ipoteche in essere. Occorrerà probabilmente aspettare fino a fine anno perché si realizzi il pieno impatto economico dell intervento. La Banca nazionale svizzera (BNS) ha lasciato invariata la propria politica monetaria e crediamo che i tassi d interesse rimarranno negativi nei prossimi 12 mesi. Alla luce dell analisi della Bank of Japan (BoJ) sul mancato raggiungimento dell obiettivo d inflazione del 2%, ci aspettiamo che la politica monetaria giapponese resti ultra espansiva. Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 22 settembre 2016 Scenario positivo (probabilità: 20%*) Deterioramento del quadro macro La Fed non può alzare i tassi, ma è improbabile che li tagli. La BCE vara nuove politiche monetarie espansive, mirate a stabilizzare o aumentare la crescita del credito bancario. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Diminuiscono i rischi macro La diminuzione dei rischi permette alla Fed di preparare i mercati a rialzi dei tassi più aggressivi nel La BCE reagisce all aumento dell inflazione generale, che in alcuni Paesi può superare il 2%, ponendo fine al quantitative easing a marzo. Politiche quantitative divergenti Bilanci delle banche centrali in % al PIL 6 ottobre 12 ottobre 14 ottobre 19 ottobre 20 ottobre Verbale della riunione di settembre della BCE Verbale della riunione di settembre della Fed Discorso della Presidente della Fed, Janet Yellen, alla conferenza della Federal Reserve Bank di Boston Beige Book della Fed Riunione di politica monetaria della BCE Fonte: Haver, UBS, dati al 15 settembre 2016 Per ulteriori informazioni rivolgersi all economista per gli Stati Uniti Brian Rose, brian.rose@ubs.com, all economista per l Europa Ricardo Garcia, ricardo-za.garcia@ubs.com, o all UBS WM Global Chief Economist Paul Donovan, paul.donovan@ubs.com. 5

6 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 2 Ribilanciamento del mercato petrolifero La disponibilità di greggio è migliorata con il ritorno sul mercato del petrolio canadese e la produzione dell OPEC si attesta ai livelli più alti dal In assenza di nuovi fermi produttivi, le quotazioni petrolifere potrebbero scendere a causa dell accumulo di scorte più alto della media stagionale nel 2S16. Continuiamo a credere che la contrazione dell offerta non OPEC e l aumento della domanda di greggio sui mercati emergenti riporteranno il mercato in equilibrio nel Ci aspettiamo quindi che le quotazioni del Brent a 12 mesi raggiungano livelli pari o superiori a USD 55 il barile. Le eventuali correzioni dei prezzi potranno essere sfruttate per aumentare l esposizione al petrolio. Opinione del CIO (probabilità: 70%*) Ci aspettiamo che l offerta di petrolio si mantenga abbondante nel breve periodo: la produzione OPEC resterà elevata, l offerta precedentemente sospesa è tornata sul mercato e per il 2S16 è previsto un accumulo di scorte leggermente superiore alla media stagionale. Le quotazioni petrolifere sono quindi vulnerabili a ribassi verso quota USD 40 il barile nei prossimi mesi. Tuttavia, non è il caso di farsi spaventare da un calo dei prezzi. Il mercato del greggio dovrebbe tornare in equilibrio nel 2017, anche se l OPEC continuasse a pompare petrolio sul mercato agli attuali ritmi. L offerta dei Paesi non OPEC mostra già una contrazione, con un calo di quasi 1,3 mbg su base annua nel 2T16, a causa della minore produzione di Stati Uniti, Cina, Messico e Colombia. Nel 2017 i volumi complessivi di greggio dovrebbero aumentare solo di 0,2 mbg, in linea con i livelli di quest anno. Intanto proseguirà la crescita del fabbisogno strutturale di petrolio dell Asia emergente: ci aspettiamo un aumento della domanda globale di 1 mbg nel 2017 contro 1,2 mbg quest anno. Ci aspettiamo un forte calo delle scorte di greggio nel 2S17 e una quotazione del Brent a 12 mesi pari o superiore a USD 55 il barile. Un livello intorno a USD 40 il barile offre quindi l opportunità di aumentare l esposizione diretta a medio-lungo termine, poiché il potenziale di rialzo sarà sufficiente a compensare i costi ancora elevati dei roll yield vicini al 10% nei prossimi 12 mesi. Scenario positivo (probabilità: 10-20%*) I prezzi potrebbero salire più rapidamente del previsto in caso di eventi geopolitici destabilizzanti in zone di produzione come il Venezuela, l Africa o il Medio Oriente. Potrebbero così verificarsi nuovi fermi produttivi, un ulteriore contrazione della produzione americana e/o una riunione d emergenza in cui l OPEC decide di tagliare la produzione. Inoltre, un inverno rigido potrebbe stimolare la crescita della domanda. Scenario negativo (probabilità: 10%*) L eccesso di offerta proseguirebbe in caso di maggiore tenuta della produzione non OPEC o una riduzione dei fermi produttivi nei Paesi OPEC. Se si arrivasse a una tregua duratura in Nigeria e in Libia, potrebbe tornare sul mercato un offerta pari o superiore a 1 mbg. I tagli dei costi e i continui incrementi di efficienza potrebbero ravvivare la produzione americana di tight oil, mentre i recenti aumenti dei prezzi potrebbero frenare il calo della produzione statunitense e/o stimolare la crescita dell offerta all inizio dell anno prossimo. Inoltre, il diffondersi della crisi economica in Asia (in particolare in Cina) farebbe rallentare la domanda aggiuntiva di petrolio e il surplus di mercato non verrebbe smaltito. Stasi della crescita dell offerta mondiale di petrolio Valori in mbg Fonte: AIE, UBS, dati al 14 settembre 2016 Rapporto domanda/offerta globale di petrolio Valori in mbg 27 settembre 30 settembre 11 ottobre 12 ottobre 30 novembre Riunione informale OPEC ad Algeri Dati di luglio sulla domanda e l offerta statunitense di petrolio Rapporto AIE sul mercato del petrolio, con dati su domanda e offerta globale Previsioni a breve termine dell EIA sull energia, con dati su domanda e offerta globale Assemblea ordinaria OPEC a Vienna Fonte: AIE, EIA, UBS, dati al 14 settembre 2016 Per ulteriori informazioni rivolgersi agli specialisti del CIO Giovanni Staunovo, giovanni.staunovo@ubs.com, Dominic Schnider, dominic.schnider@ubs.com, o Wayne Gordon, wayne.gordon@ubs.com. 6

7 I principali catalizzatori dei mercati finanziari 3 Ritorno alla crescita per gli utili statunitensi Ci aspettiamo una crescita annua positiva per l EPS delle società dell S&P 500 sia nel 2S16 che nel Diminuiscono gli impatti negativi dei prezzi depressi del petrolio e del dollaro forte. I margini di profitto dovrebbero rimanere elevati fino alla prossima recessione. Ricavi in accelerazione Ricavi delle società dell S&P 500, var. a/a Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Migliora la tendenza degli utili «core» Gli utili per azione (EPS) delle società dell S&P 500 hanno accusato un leggero calo nel 2T16 (-1,5% su base annua), ma un miglioramento rispetto alla flessione del 6% dell 1T16. Questa dinamica positiva dovrebbe proseguire e ci aspettiamo il ritorno alla crescita degli utili complessivi dell S&P 500 nel 3T16. Il dollaro forte e i mediocri risultati delle società dell energia hanno pesato sui profitti, ma questi impatti negativi si stanno esaurendo. Al netto del settore energetico, infatti, l 1T16 è stato l unico trimestre degli ultimi due anni che si è chiuso con un calo degli utili su base annua (di appena l 1%). Escluse le società dell energia, l EPS dell S&P 500 è cresciuto del 3% nel 2T16. Con la stabilizzazione dei mercati emergenti e del settore manifatturiero americano, gli utili dovrebbero ripartire nel contesto della continua ripresa degli Stati Uniti, al netto delle distorsioni derivanti dall energia e dal dollaro. Ci aspettiamo che i margini di profitto rimangano stabili per diversi trimestri e che i ricavi registrino una moderata accelerazione, in grado di sostenere l atteso recupero degli utili. Per le società dell S&P 500, il CIO prevede un EPS di USD 122 (+3%) nel 2016 e USD 130 (+7%) nel Scenario positivo (probabilità: 20%*) Accelerazione della fiducia delle imprese L incremento dei tassi d interesse e dei prezzi delle materie prime associato al rafforzamento dell economia mondiale potrebbe favorire un accelerazione dell EPS per le società dell S&P 500, a fronte di un netto recupero dei profitti nei settori dell energia e della finanza. La maggiore fiducia nella crescita economica globale darebbe impulso agli investimenti aziendali, a vantaggio dei settori industriali. I mercati finali della tecnologia sono migliorati nel 2T16 e un loro ulteriore consolidamento potrebbe spingere gli utili al rialzo. Indipendentemente dall esito delle elezioni presidenziali di novembre, dovrebbero aumentare i consensi a favore della riforma fiscale. Una riduzione delle tasse sul rimpatrio degli utili generati all estero potrebbe favorire i riacquisti azionari, imprimendo slancio all EPS delle società dell S&P 500. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Frenata della crescita o stagflazione I ricavi delle società dell S&P 500 potrebbero deludere le attese in caso di contrazione della crescita americana e mondiale. In assenza di un incremento della domanda per consumi e investimenti, le pressioni salariali comprimerebbero i margini di profitto e il tasso di crescita degli utili. I tassi d interesse a breve termine ancora bassi e quelli a lungo termine in continuo calo potrebbero erodere gli utili del settore finanziario. 10 ottobre Avvio della stagione degli utili del 3T con i risultati di Alcoa Fonte: FactSet e UBS, dati al 15 settembre 2016 Relativa stabilità dei margini di profitto dei settori «core» Margini netti delle società dell S&P 500, esclusi energia e finanza Fonte: FactSet e UBS, dati al 15 settembre 2016 Per ulteriori informazioni rivolgersi agli analisti del CIO Jeremy Zirin, jeremy.zirin@ubs.com, e David Lefkowitz, david.lefkowitz@ubs.com. 7

8 Economia mondiale Previsioni La crescita mondiale dovrebbe rimanere poco omogenea. La domanda interna fa da traino negli Stati Uniti e in Europa, ma è meno robusta in Asia. Dai dati del Regno Unito dovrebbero emergere i primi impatti dell esito del referendum. La retorica e le politiche monetarie delle banche centrali continuano a divergere. La BoJ potrebbe allentare ulteriormente la politica quantitativa e monetaria. Sarà cruciale la decisione della Fed, che dovrebbe alzare i tassi d interesse a dicembre. Gli effetti base legati al petrolio, che incidono sull indice generale dei prezzi al consumo (IPC), dovrebbero cominciare a diminuire. L inflazione complessiva si porterà quindi verso i livelli di quella «core», che a sua volta potrebbe salire leggermente sulla scorta dei costi intrinseci del settore energetico. Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Crescita sostanzialmente stabile, con frequenti revisioni Quest anno la crescita mondiale dovrebbe fermarsi poco al di sotto del tasso tendenziale. La ripresa è guidata dalle economie avanzate, poiché il vigore del mercato del credito e del lavoro sostiene la domanda interna negli Stati Uniti e in Europa. Il rischio politico potrebbe accentuare la volatilità del sentiment, senza necessariamente penalizzare l economia. L espansione degli Stati Uniti sarà trainata dalla spesa al consumo. I ritmi di crescita degli Stati membri dell eurozona continuano a divergere, ma il tasso di espansione complessivo della regione è sostenuto dal recupero del credito bancario. La domanda interna in Asia rimane modesta. Il rallentamento della Cina potrebbe essere inferiore a quello riportato per effetto delle nuove modalità di elaborazione dei dati e le ultime rilevazioni segnalano un rafforzamento del credito. L inflazione complessiva nei Paesi sviluppati va verso un rialzo, a misura che gli effetti base legati al petrolio escono dal confronto annuale. L inflazione statunitense è in linea con la media ventennale per la maggior parte dei capitoli, a esclusione del petrolio. La Fed dovrebbe alzare i tassi a dicembre e procedere con una progressiva contrazione della posizione di politica quantitativa. Dopo marzo 2017 la BCE potrebbe annunciare l estensione del proprio programma di quantitative easing (allentamento tecnico) sotto forma di «tapering». La BoE aspetterà probabilmente di conoscere gli impatti dell ultimo taglio dei tassi prima di effettuare nuovi interventi. Scenario positivo (probabilità: 20%*) Ritorno a una crescita superiore al tendenziale L economia statunitense registra una crescita superiore al 2,5%, sorretta dalla robusta spesa al consumo. Nell eurozona, i rischi politici diminuiscono e i tassi di crescita e inflazione dei Paesi periferici superano le attese. Nei mercati emergenti, la stabilità della domanda interna e l aumento dei prezzi delle materie prime sostengono le aziende esportatrici. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Crescita mondiale deludente Le prospettive di crescita dell eurozona si deteriorano a fronte della contrazione del credito bancario, che mette a rischio la domanda interna. Sulla scorta dei deludenti dati economici, la BCE vara nuove misure espansive. La Cina rallenta a causa del calo degli investimenti e della produzione manifatturiera. La volatilità delle valute dei mercati emergenti porta alcune banche centrali ad attuare interventi restrittivi. Su scala globale aumentano i rischi politici e il populismo minaccia sempre più la stabilità economica. * Le probabilità di questo scenario si basano su valutazioni qualitative. Crescita mondiale sostanzialmente stabile nel 2016 Fonte: UBS, dati al 12 settembre 2016 Nell elaborare le previsioni economiche del CIO, gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti di UBS Investment Research. Le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e possono cambiare senza preavviso. Si conclude la fase di disinflazione del petrolio Inflazione dei prezzi del petrolio WTI per valuta 7 ottobre 9 ottobre 18 ottobre 19 ottobre 19 ottobre Occupazione non agricola statunitense (settembre) Secondo dibattito presidenziale statunitense Inflazione dei prezzi al consumo statunitense (settembre) Ultimo dibattito presidenziale statunitense PIL cinese (3T) Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 14 settembre 2016 Per ulteriori informazioni rivolgersi all UBS WM Global Chief Economist Paul Donovan, paul.donovan@ubs.com. 8

9 Economia Stati Uniti Crescita moderata L economia statunitense dovrebbe registrare una crescita moderata nei prossimi 12 mesi. L inflazione tenderà gradualmente al rialzo, sulla scorta del proseguimento della ripresa. Ci aspettiamo che la Federal Reserve alzi i tassi di 25 pb a dicembre. Opinione del CIO (probabilità: 70%*) Espansione moderata L economia statunitense dovrebbe registrare una crescita moderata nei prossimi 12 mesi. Il mercato del lavoro continua a migliorare: il tasso di disoccupazione si attesta sotto il 5% e sono emersi segnali di un accelerazione dei salari, sorretta dalla penuria di lavoratori. L incremento dei redditi delle famiglie e i bassi prezzi dell energia dovrebbero sostenere una robusta spesa al consumo. I nuovi cantieri di edilizia residenziale e i prezzi delle case continueranno ad aumentare, dando un modesto contributo alla crescita economica complessiva. Gli investimenti fissi nel settore energetico potrebbero ricominciare a crescere, sulla scia del recupero delle quotazioni petrolifere. Il settore manifatturiero ha risentito della debole domanda globale e del dollaro forte, ma appare in miglioramento. Il ciclo di correzione delle scorte, che pesa sulla crescita dal 2S15, dovrebbe concludersi presto. La forza del dollaro, i bassi prezzi dell energia e i rincari inferiori alla media nel settore sanitario hanno frenato l inflazione in termini di spesa per consumi personali (PCE). La crescita dei prezzi dovrebbe gradualmente accelerare, poiché questi ostacoli si stanno attenuando e il mercato del lavoro si avvicina alla piena occupazione. Sul fronte delle politiche economiche, è improbabile che vengano introdotte riforme sostanziali prima dell entrata in carica del nuovo Presidente a gennaio. L incertezza politica potrebbe frenare la crescita. Per il momento, il rischio di shutdown del Governo appare basso. Dato che la Fed è vicina a compiere il proprio duplice mandato di piena occupazione e stabilità dei prezzi, ci aspettiamo che alzi i tassi di 25 pb a dicembre. Scenario positivo (probabilità: 15%*) Crescita vigorosa La crescita del PIL reale statunitense accelera sopra il 2,5% grazie alla politica monetaria espansiva, alla vivace spesa delle famiglie e alla moderazione dei rischi globali. La Fed alza i tassi d interesse in misura alquanto superiore alle attese. Scenario negativo (probabilità: 15%*) Crescita recessiva La crescita statunitense vacilla. Anziché spendere, i consumatori risparmiano le disponibilità aggiuntive derivanti dalla flessione dei prezzi energetici, mentre alle imprese manca la fiducia necessaria per assumere altri lavoratori e aumentare la spesa per investimenti. La Fed non interviene almeno per 12 mesi. * Le probabilità di questo scenario si basano su valutazioni qualitative. Frenata degli indici PMI ad agosto Indici dei responsabili degli acquisti (PMI) Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 15 settembre 2016 L inflazione si avvicinerà gradualmente al target del 2% della Fed Indice PCE complessivo e «core» statunitense, var. % a/a 30 settembre 3 ottobre 5 ottobre 7 ottobre Reddito personale e spesa privata di agosto PMI manifatturiero ISM di settembre PMI non manifatturiero ISM di settembre Rapporto sull occupazione di settembre Fonte: Bloomberg, UBS, dati al 15 settembre 2016 Nota: PCE = spesa per consumi personali Per ulteriori informazioni rivolgersi all economista per gli Stati Uniti Brian Rose, brian.rose@ubs.com. 9

10 Economia eurozona Buon ritmo di crescita Ci aspettiamo che la crescita economica prosegua a buon ritmo, malgrado gli ostacoli globali e il voto del Regno Unito per l uscita dall UE. L inflazione dovrebbe continuare a risalire nel corso dell autunno. La BCE monitora attentamente gli impatti della Brexit ed è pronta a intervenire, se necessario. Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Buon ritmo di crescita Ci aspettiamo che l economia dell eurozona metta a segno una buona crescita, grazie all orientamento positivo delle politiche economiche e ai forti stimoli monetari. Nei prossimi trimestri verranno così arginati gli impatti avversi dell esito del referendum britannico. L inflazione dovrebbe continuare a salire fino all inizio del prossimo anno. La BCE è entrata in una fase interlocutoria in cui osserva attentamente gli impatti del referendum del Regno Unito sull economia e l inflazione e rimane pronta a intervenire, se necessario. Ci aspettiamo che dopo marzo 2017 la BCE continui ad acquistare obbligazioni a un ritmo pari o inferiore agli attuali EUR 80 miliardi al mese. La Germania mostra ancora fondamentali robusti, come ad esempio la fiducia dei consumatori e i piani di spesa in conto capitale. Attraverso l aumento superiore al previsto della spesa pubblica, il fenomeno dell immigrazione sostiene l economia. In Francia, il rafforzamento dell edilizia e degli investimenti aziendali promuove la crescita. I bassi tassi di crescita dell Italia dovrebbero consolidarsi, sostenuti dalla stabilizzazione dell edilizia. La Spagna continua a registrare una robusta espansione, che tuttavia dovrebbe rallentare a causa dell incerta situazione politica e dei prossimi interventi di risanamento dei conti pubblici. Scenario positivo (probabilità: 20%*) Crescita superiore alle attese L economia globale riaccelera e l euro si svaluta più del previsto. La domanda di prestiti e l economia dell eurozona registrano una ripresa più rapida. I rischi sul piano politico diminuiscono ulteriormente. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Spirale deflazionistica L eurozona piomba in una spirale deflazionistica a causa di uno shock quale l uscita della Grecia dall euro, una grave recrudescenza del conflitto in Ucraina o una netta frenata dell economia cinese. * Le probabilità di questo scenario si basano su valutazioni qualitative. La crescita dell eurozona dovrebbe proseguire a buon ritmo Fonte: Haver Analytics, UBS, dati ad agosto 2016 Il bilancio della BCE si espande con il QE e le TLTRO Totale dell attivo in valuta nazionale (indice: 2007 = 100) 30 settembre 30 settembre 6 ottobre 12 ottobre 20 ottobre Tasso di disoccupazione (agosto) IPC, stima a/a (settembre) Verbale della riunione della BCE Produzione industriale (agosto) Conferenza stampa della BCE Fonte: Haver Analytics, UBS, dati ad agosto 2016 (dati BNS a luglio 2016) 10 Per ulteriori informazioni rivolgersi all economista del CIO per l Europa, Ricardo Garcia, ricardo-za.garcia@ubs.com.

11 Economia Cina Decelerazione ordinata La Cina sta raggiungendo un equilibrio tra stabilità economica e riforme moderate. La crescita del PIL si mantiene su una traiettoria di rallentamento ordinato. Ci aspettiamo un leggero aumento dell inflazione al consumo (IPC), mentre i prezzi alla produzione (IPP) dovrebbero migliorare, pur rimanendo in territorio negativo. Le politiche economiche e monetarie dovrebbero rimanere accomodanti per assicurare la stabilità economica e finanziaria. Opinione del CIO (probabilità: 80%*) Equilibrio tra stabilità economica e riforme moderate La decelerazione ordinata dell economia cinese dovrebbe proseguire a fronte dell equilibrio tra stabilità economica e riforme moderate. Il PIL ha registrato una crescita annua del 6,7% nell 1S16, il livello più basso dalla crisi finanziaria del 2009, e l economia continuerà a rallentare nel quadro dei profondi cambiamenti in atto nei settori della «old economy». Gli investimenti dovrebbero contrarsi ulteriormente, in primis nei settori manifatturiero e immobiliare. Da gennaio ad agosto la crescita degli investimenti fissi è rallentata all 8,1% su base annua, dal 9,0% dell 1S16. La crescita degli investimenti privati, che rappresenta oltre il 60% di quella degli investimenti fissi totali, è diminuita al 2,1% annuo ad agosto, dal 2,8% annuo nell 1S16 (10,1% nel 2015), e figura tra i fattori di rischio principali per la Cina. Le vendite al dettaglio potrebbero rallentare leggermente: ad agosto sono salite del 10,6% annuo, dal 10,3% dell 1S16, ma sul 2S16 pesano vari fattori negativi. Le esportazioni restano sotto pressione e dovrebbero registrare una contrazione per l intero Ad agosto sono calate del 2,8% annuo, da -4,4% a luglio e -7,0% nell 1S16, a causa della debole domanda estera. L IPC dovrebbe salire leggermente, mentre l IPP potrebbe migliorare, pur rimanendo in territorio negativo. Ad agosto l IPC è sceso all 1,3% annuo, dall 1,8% di luglio, principalmente a causa del calo dei prezzi degli alimentari; l IPP si è invece attestato a -0,8%, da -1,7% a luglio, per lo più grazie agli effetti base e al recupero delle materie prime. Le politiche economiche contribuiranno a sostenere le piccole e medie imprese, promuovere nuovi settori manifatturieri e risolvere le situazioni di eccesso di capacità. Nel 2016 il disavanzo pubblico dovrebbe raggiungere il 4% del PIL, a fronte di una spesa pubblica di circa CNY miliardi. È però probabile che gli sgravi fiscali vengano rimandati. La politica monetaria resterà probabilmente accomodante. La banca centrale cinese preferisce iniettare liquidità mediante operazioni di mercato aperto e di rifinanziamento a breve e medio/lungo termine. Il coefficiente di riserva obbligatoria potrebbe essere abbassato, mentre è poco probabile che vengano tagliati i tassi d interesse. Il PMI manifatturiero cinese rimarrà debole, contro una modesta crescita del PMI dei servizi Fonte: CEIC, UBS, dati al 13 settembre 2016 Un crollo degli investimenti privati è uno dei principali fattori di rischio in Cina Scenario positivo (probabilità: 5%*) Accelerazione della crescita La crescita del PIL accelera sopra il 7% grazie alle forti misure di stimolo e/o a un brillante recupero della domanda estera. Scenario negativo (probabilità: 15%*) Improvvisa contrazione economica La crescita subisce un improvvisa contrazione, da noi definita come una crescita del PIL reale inferiore al 6% per più di due trimestri, a causa di un crollo degli investimenti accompagnato da insolvenze diffuse. * Le probabilità di questo scenario si basano su valutazioni qualitative. 1 ottobre 7 ottobre 14 ottobre 19 ottobre PMI di settembre Dati sul commercio di settembre Inflazione IPC e IPP di settembre Crescita del PIL del 3T, investimenti fissi, vendite al dettaglio, produzione industriale di settembre Fonte: CEIC, UBS, dati al 13 settembre 2016 Per ulteriori informazioni rivolgersi all economista del CIO per la Cina Yifan Hu, yifan.hu@ubs.com, o all analista del CIO Chih-Chieh Chen, chih-chieh.chen@ubs.com. 11

12 Economia Svizzera In ripresa, ma la Brexit genera rischi La ripresa dell economia svizzera dovrebbe proseguire nel 2S16, man mano che le società svizzere si adattano alla forza del franco. Il voto del Regno Unito a favore dell uscita dall UE ha fatto aumentare l incertezza sul piano economico e potrebbe innescare un rallentamento della domanda europea in grado di penalizzare la crescita elvetica. Se necessario, la BNS cercherà di impedire un forte rialzo del franco operando sul mercato dei cambi e, se non sarà sufficiente, tagliando i tassi d interesse. Opinione del CIO (probabilità: 60%*) Moderata ripresa nonostante la Brexit L economia svizzera ha registrato una crescita dello 0,6% nel 2T16. Le variazioni dei trimestri precedenti sono state a loro volta riviste al rialzo, portando su livelli robusti l espansione degli ultimi 12 mesi. Abbiamo alzato all 1,4% la nostra previsione per la crescita del PIL nel La forza dell economia è però in contrasto con l andamento dell occupazione, che ha registrato una flessione su base annua nell 1S16. Crediamo quindi che le società elvetiche si stiano ancora adattando alla forza del franco, ma questo processo di adeguamento non è indolore e potrebbe pesare sull economia nel 2S16. La ripresa diventerà sostenibile solo l anno prossimo, quando le aziende esportatrici si saranno pienamente adeguate alla forza della valuta. Ad agosto il PMI manifatturiero svizzero ha recuperato terreno e punta a un accelerazione del PIL. Nello stesso mese l inflazione IPC è risalita ancora, pur mantenendosi in territorio negativo. Nei prossimi trimestri dovrebbe compiere ulteriori progressi, grazie ai minori impatti dei bassi prezzi petroliferi e della forza del franco. L obiettivo principale della BNS a breve termine è impedire un forte rialzo della valuta elvetica per proteggere la ripresa economica. A questo scopo, l istituto interverrebbe in prima istanza sul mercato dei cambi e solo se queste operazioni non fossero sufficienti farebbe ricorso a un taglio dei tassi, un eventualità che non dovrebbe verificarsi nei prossimi 12 mesi. La BNS non potrà valutare la possibilità di ritoccare i tassi finché la BCE non avrà posto fine al suo programma di quantitative easing. L iniziativa contro l immigrazione di massa deve essere implementata entro febbraio Una commissione del Parlamento svizzero ha proposto di limitarsi all adozione di una clausola di priorità nazionale, evitando così problemi con l UE. L Unione Democratica di Centro potrebbe però lanciare una nuova iniziativa in grado di minacciare i trattati bilaterali. Scenario positivo (probabilità: 20%*) Nessun impatto dalla Brexit La crescita delle esportazioni accelera nel 2S16 e nel 2017, poiché l uscita del Regno Unito dall UE ha un impatto più ridotto del previsto sull economia reale. Scenario negativo (probabilità: 20%*) Stagnazione dell economia svizzera nel 2S16 La ripresa svizzera si interrompe quando la domanda europea crolla poiché l impatto della Brexit sull economia reale è maggiore di quello scontato dagli indici PMI dell eurozona. * Le probabilità di questo scenario si basano su valutazioni qualitative. La Brexit pesa sul PMI, ma la ripresa prosegue Fonte: procure.ch, UBS, dati al 15 settembre 2016 La crescita del PIL svizzero supera lo shock del CHF Crescita del PIL svizzero (a/a), E = stime 28 settembre 3 ottobre 6 ottobre 10 ottobre UBS Consumption Indicator di agosto PMI manifatturiero di settembre IPC di settembre Disoccupazione di settembre Fonte: Seco, UBS, dati al 15 settembre Per ulteriori informazioni rivolgersi agli economisti del CIO per la Svizzera Alessandro Bee, alessandro.bee@ubs.com, e Sibille Duss, sibille.duss@ubs.com.

13 Contatti Global Chief Investment Officer WM Mark Haefele UBS CIO WM Global Investment Office Regional Asset Allocation Mark Andersen Global Asset Allocation Mads Pedersen UHNW & Alternatives IO Simon Smiles Investment Themes Philippe G. Müller UBS CIO WM Regional Chief Investment Offices Stati Uniti Mike Ryan APAC Min Lan Tan Europa Themis Themistocleous Svizzera Daniel Kalt Mercati emergenti Jorge Mariscal 13

14 Disclaimer Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. I prezzi di mercato riportati nei grafici e nelle tabelle di performance corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti d investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell emittente, dello strumento d investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. 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Gestori patrimoniali esterni / Consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell Arabia Saudita costituita nel Regno dell Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ). Il presente documento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Bahamas: questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control Regulations. 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Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A., via del Vecchio Politecnico 3, Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi d investimento dalla Banca d Italia e sottoposta alla supervisione della Consob e della Banca d Italia. Jersey: UBS AG, Jersey, è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., 33A avenue J.F. Kennedy, L-1855 Lussemburgo, R.C.S. Luxembourg B 11142, una banca regolamentata e sotto la supervisione congiunta della Banca centrale europea e della Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. 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Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di De Nederlansche Bank (DNB) e della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. 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