Diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei Real Estate Investment Trusts: evidenze da Kimco Realty Corporation

Transcript

1 Diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei Real Estate Investment Trusts: evidenze da Kimco Realty Corporation di Gianpaolo Abatecola SOMMARIO: 1. Introduzione. 2. I Real Estate Investment Trusts: aspetti definitori e profili caratteristici Kimco Realty Corporation: profilo dell azienda Le aree di business. 4. Analisi: metodologia. 5. Risultati. 6. Considerazioni conclusive. 7. Bibliografia 1. INTRODUZIONE L oggetto del presente contributo è costituto dai Real Estate Investment Trusts (in seguito REITs). Il contributo, in particolare, indaga circa la possibile correlazione tra diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei REITs. La letteratura finanziaria internazionale che, a partire dalla loro introduzione sul mercato, ha indagato circa le determinanti delle performance dei REITs, è florida 1. Tra i fattori di cui si è tentativamente discussa la relazione con le performance dei REITs, i seguenti risultano, ad esempio, tra i più approfonditi: la composizione del top management team, il grado di diversificazione degli investimenti in immobili per tipologia di proprietà, nonchè il grado di diversificazione degli investimenti in immobili per area geografica. Con riferimento a quest ultimi, ad esempio, Liang e McIntosh (1999) misurano i benefici, in termini di performance, della diversificazione geografica dei REITs, fornendo delle formule per calcolare l incremento marginale, in termini di performance, dell aggiunta di un particolare asset al portafoglio immobiliare. Capozza e Seguin (1999) trovano che la diversificazione geografica delle proprietà conduce a performance superiori. Chen e Peiser (1999) e Hopkins e Action (1999), similmente, trovano che le performance dei REITs sono positivamente correlate a variabili attinenti alla diversificazione geografica e al tipo di proprietà immobiliare in portafoglio. Ciononostante, le evidenze empiriche fornite dai contributi precitati e da altri studi in argomento non sembrano consentire, ad oggi, interpretazioni sostanzialmente univoche riguardo alla possibile correlazione con le performance dei REITs. Questo perché, da tali studi emerge in generale che, in analisi di tipo cross sectional, i REITs maggiormente concentrati per composizione geografica degli investimenti immobiliari producono performance mediamente superiori ai REITs più diversificati; i primi, tuttavia, presentano deviazioni standard generalmente maggiori dei secondi. Gli studi attinenti alla research question rimangono, pertanto, attualmente, di natura esplorativa e tale è anche la prospettiva assunta nel presente contributo. Del contributo, peraltro, sia la natura del richiamato oggetto di ricerca, sia l azienda specificamente studiata, possono argomentare l utilità. In particolare, con riferimento a quest ultima, l azienda in cui la correlazione tra diversificazione geografica degli investimenti e performance viene studiata è la Kimco Realty Corporativon (in seguito Kimco), un REIT quotato al New York Stock Exchange dal 1991 e focalizzato nel Dottore di Ricerca in Economia e Organizzazione delle Imprese, Università degli Studi di Roma Tor Vergata. 1 Per una recente review in merito si vedano, ad esempio, ZIETZ, SIRMANS, FRIDAY (2003). 1

2 business dell acquisto, gestione e vendita di centri commerciali. In tale ambito, sembra opportuno ribadirlo, può risultare interessante indagare circa la menzionata domanda di ricerca proprio nell industria dei REITs poiché, come si descriverà, per mantenere la qualifica di REIT con i sottesi vantaggi fiscali che verranno esplicati alle imprese americane è richiesto dalla Securities and Exchange Commission di adempiere periodicamente a specifici obblighi di trasparenza informativa. Nello studio in questione può pertanto essere facilitata la raccolta di dati specifici strumentali all analisi. La scelta specifica di Kimco è data invece dal fatto che detta società, al 31 dicembre 2005, ha subito un incremento delle azioni ordinarie pari al 21.8%. Tale incremento, non marginalmente superiore alla media dei REITs impegnati nel business degli shopping center, è stato accompagnato da un parallelo miglioramento delle performance, una delle due variabili indagate dall analisi. Il contributo si sviluppa come segue. Viene delineata, inizialmente, una profilatura dell industria dei REITs, con l evidenziazione di taluni caratteri di specificità. Si procede successivamente ad un illustrazione dell azienda oggetto di studio, con la definizione delle più rilevanti aree di business. Seguono l analisi con la sottesa esplicitazione della metodologia adottata e la discussione dei risultati. 2. I REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS: ASPETTI DEFINITORI E PROFILI CARATTERISTICI Un REIT può essere lato sensu inteso come un impresa che acquista, sviluppa, gestisce e vende asset immobiliari. I REITs permettono, in particolare, ai propri detentori di quote di capitale sociale di investire in un portafoglio immobiliare gestito da professionisti del settore. I REITs tecnicamente si qualificano come entità pass through, in altri termini imprese che, qualora vi sia il rispetto di tali requisiti normativi, hanno la possibilità di distribuire agli investitori la maggioranza del reddito prodotto senza che quest ultimo sia soggetto a tassazione 2. Data la natura di entità pass through, la cui funzione principale è di distribuire profitti agli investitori, il core business di un REIT è generalmente rappresentato dalla sola generazione di reddito da locazione degli immobili. Altra caratteristica peculiare di un investimento in un REIT è generalmente la sua capacità di liquidazione, quest ultima assumente particolare rilievo soprattutto se comparata alle tradizionali forme di proprietà private di asset immobiliari, solitamente non facilmente liquidabili. Ciò deriva anche dal fatto che le azioni dei REITs sono scambiate prioritariamente sulle più rilevanti Borse internazionali. E più facile, in altri termini, vendere e comprare azioni dei REITs che acquistare o vendere asset immobiliari in mercati privati. Le origini dei REITs risalgono circa agli anni Ottanta del secolo diciannovesimo. In quel tempo gli investitori potevano evitare la doppia tassazione perché i trust non erano tassati a livello corporate se il reddito veniva distribuito ai beneficiari. Questo vantaggio fiscale, tuttavia, fu abrogato negli anni Trenta del ventesimo secolo, in cui tutti gli investimenti passivi cominciarono ad essere tassati dapprima a livello corporate e, successivamente, tassati come una parte dei redditi individuali. A differenza delle imprese che emettono azioni e obbligazioni, i REITs non furono in grado di rovesciare la normativa a proprio favore fino a circa trent anni dopo. A seguito della seconda 2 Per una più dettagliata descrizione delle caratteristiche, nonché evoluzione dei REITs, si vedano amplius, almeno BLOCK (1997, 2006) e GARRIGAN, PARSONS (1997). 2

3 guerra mondiale, la domanda di fondi immobiliari salì alle stelle e l allora Presidente degli Stati Uniti Eisenhower firmò il provvedimento fiscale del 1960 che ristabilì le speciali concessioni prima favorevoli ai REITs. Questi ultimi, in particolare, furono nuovamente considerati come entità pass through, con la sottesa eliminazione, pertanto, della doppia tassazione sui redditi. L investimento nei REITs, peraltro, aumentò vigorosamente negli anni ottanta con l eliminazione di talune barriere fiscali. Gli investimenti nel settore immobiliare furono graditi dagli investitori. Il Tax Reform Act del 1986 stabilì che i REITs potevano gestire direttamente gli asset immobiliari e nel 1993 furono eliminate le barriere che ostacolavano l investimento dei REITs nei fondi pensione. Oggi esistono più di 193 REITs che operano negli Stati Uniti d America, per un valore complessivo di circa 500 miliardi di dollari 3. Ciò premesso, qualora un impresa intenda qualificarsi come un REIT, con i sottesi menzionati vantaggi fiscali connessi alla tassazione del reddito derivanti dall essere considerata un entità pass through, essa deve rispettare i seguenti vincoli contenuti nell Internal Revenue Code: 1. da un punto di vista giuridico, l impresa deve strutturarsi come una corporation, un business trust, o organizzazioni similari; 2. essa deve essere gestita da un board of directors o trustees; 3. le azioni devono essere totalmente trasferibili; 4. deve sussistere la presenza di almeno 100 azionisti; 5. almeno il 90% del reddito imponibile deve essere distribuito dall impresa sotto forma di dividendo; 6. non più del 50% delle azioni può essere avuto in proprietà da 5 individui (o meno) nella seconda metà di ogni anno fiscale; 7. almeno il 75% degli asset totali dei REITs deve attenere a proprietà immobiliari; 8. l impresa, infine, non deve avere più del 20% dei suoi asset sottoforma di partecipazioni azionarie in sussidiarie dell impresa stessa 3 Approssimativamente due terzi di questi sono quotate nelle più rilevanti borse valori statunitensi. 3

4 Ciò detto, i REITs, data la natura degli investimenti, possono assumere tre differenti configurazioni. Esse sono illustrate nella tabella che segue. Tabella 1 - Tipologie di REITs Tipologia Descrizione REIT Il REIT investe e detiene proprietà immobiliari. Il reddito deriva principalmente dalle Equity locazioni degli immobili. L investimento del REIT è rivolto verso i mortgage immobiliari. Il REIT elargisce mutui Mortgage per l acquisto di immobili, oppure investe, acquistandoli, in mutui immobiliari già posti in essere. Il reddito deriva principalmente dagli interessi attivi maturati sui mutui elargiti. Il REIT combina le politiche d investimento delle forme Equity e Mortgage. Il reddito, Ibrido pertanto, deriva sia dalle proprietà immobiliari possedute che dai mutui elargiti. Fonte: Informazioni tratte dal sito I REITs si distinguono, inoltre, per la loro specializzazione. Essi focalizzano gli investimenti per area geografica (regioni, stati o aree metropolitane), tipologie d immobili (proprietà retail, industriali, alloggi per uffici, appartamenti, strutture di assistenza sanitaria, ecc.). Alcuni REITs scelgono, infine, una specializzazione meno definita, combinando, in particolare, diverse tipologie di proprietà immobiliari, aree geografiche d investimento, nonché la natura stessa d investimento in equity o mutui immobiliari. A livello di proprietà immobiliari, una classificazione recente dell industria dei REITs statunitensi produce la ripartizione illustrata in figura 1. Figura 1 Industria dei REITs americani: ripartizione per tipologia di immobili al 31 dicembre ,6 3,8 2,3 1,5 6,1 20,1 Retail 8,5 Residenziale Industriale/Uffici Specialità Sanità Magazzini 21 Diversificato Mortgage backed 33,1 Alloggi vacanze Fonte: Nostra elaborazione su dati tratti dal sito Nell industria dei REITs intervengono sia investitori domestici che capitali stranieri. Quote dei REITs, in particolare, sono possedute da migliaia di soggetti, tra cui grandi investitori istituzionali come fondi pensione, compagnie di assicurazione e grandi banche d affari. La maggioranza delle azioni dei REITs può essere acquistata presso le più rilevanti borse valori, con gli ordini d acquisto che possono essere posti in essere tramite i broker 4

5 finanziari. I REITs, infine, recapitano il bilancio annuale, un prospetto finanziario informativo ed altra documentazione rilevante direttamente agli investitori KIMCO REALTY CORPORATION: PROFILO DELLA SOCIETÀ Kimco è un REIT focalizzato nel settore retail. L impresa, in particolare, è impegnata nell acquisizione, sviluppo e gestione di centri commerciali. Kimco nasce nel 1960 dall idea di due amici e soci, Milton Cooper attuale Chairman e Chief Executive Officer (CEO) e Martin Kimmel, Chairman Emerito. Insieme i due aprono il primo centro commerciale nella Florida del Sud e qualificano Kimco come un edificatore di aree commerciali. Oggi Kimco è il più importante REIT statunitense operante nei centri commerciali. Il portafoglio immobiliare, in particolare, conta più di 946 proprietà in 43 stati, che comprendono più di 127 milioni di metri quadrati di spazio potenzialmente attribuibile in locazione. Dal momento della quotazione al New York Stock Exchange (NYSE), avvenuta nel 1991, Kimco si è fatta apprezzare dal mercato per l acquisizione di immobili a prezzi minori a quelli di mercato, al fine di mantenere un equilibrato rapporto debt/equity in stato patrimoniale orientato alla favorevole possibilità di accedere alle fonti di finanziamento necessarie per sostenere il programmato percorso di crescita dimensionale. In proposito, infatti, nel 1998 Kimco si fonde con Price REIT, un altro rilevante REIT focalizzato nello sviluppo di centri commerciali localizzati nell Ovest degli Stati Uniti. Nel 1999 si forma Kimco Income REIT (in seguito KIR), una joint venture tra Kimco e altri rilevanti investitori istituzionali americani. KIR, sebbene in un lasso temporale breve, cresce in maniera rilevante ed è oggi uno dei REITs non quotati più importanti degli Stati Uniti 5. Grazie al REIT Modernization Act, in vigore dal 1 gennaio 2001, Kimco ha la possibilità di esplorare oggi nuove aree di business e di cogliere, eventualmente, nuove opportunità di crescita dimensionale. Dal momento della quotazione nel 1991 al 31 dicembre 2006, Kimco ha generato un rendimento totale per gli azionisti, compreso il reinvestimento dei dividendi, del 23,2% annuo. Tale valore è oggi tra i più importanti rendimenti prodotti dai REITs statunitensi, se si considera il periodo temporale che va dall anno di quotazione specifica fino ai nostri giorni. Questi, più nel dettaglio, sono taluni dati economico-finanziari di sintesi dell impresa attinenti al periodo , nonché la cariche sociali più rilevanti di Kimco al 31 dicembre Alcuni degli elementi chiave per la valutazione di un REIT includono, ad esempio, la qualità del management, la facilità di accesso a fonti di capitale (equity o di credito), nonché la produzione di utile netto. 5 In proposito si veda, amplius, il paragrafo 3.1. del presente contributo. 5

6 Tabella 2 Kimco: dati economico-finanziari di sintesi Funds From Operations (FFO) 6 FFO FFO per azione 2,00 1,77 1,61 Conto Economico Locazioni Partecipazioni Ricavi operativi totali Costi totali Reddito netto Reddito netto da locazione Conto Economico: indicatori di performance azionaria EPS prima delle voci straordinarie 1,4 1,19 1,04 EPS dopo le voci straordinarie 1,52 1,26 1,31 Dividendi per azione ordinaria 1,27 1,16 1,09 Stato patrimoniale Proprietà al costo operativo Deprezzamento accumulato Proprietà nette Investimenti immobiliari totali Totale attivo Totale passivo Equity Indicatori di profittabilità Payout sui Dividendi/FFO 63,5 65,54 68,01 ROI 7,22 6,55 7,66 ROE 15,72 13,62 15,55 Fonte: Kimco, Annual Reports Tabella 3 - Kimco: Senior Management (31 dicembre 2005) Nome Carica sociale Milton Cooper CEO Michal J. Flynn President & COO David B. Henry Chief Investment Officer Michael V. Pappagallo Executive Vice President & CFO Fonte: Kimco, Corporate Governance Guidelines Tabella 4 - Kimco: Board of Directors (31 dicembre 2005) Milton Cooper Chairman Michal J. Flynn Vice Chairman David B. Henry Vice Chairman Richard G. Dooley Director Joe Grills Director 6 La posta Funds From Operations (FFO) è stata adottata per risolvere i problemi di valutazione delle performance dei REITs attraverso l esclusione dei costi di deprezzamento degli immobili dalla posta del reddito netto. La posta FFO è diventata lo standard utilizzato per valutare le performance di un REIT, sebbene altri fattori andrebbero attentamente considerati. Ad esempio, se un REIT ha un portafoglio di asset che include proprietà antiche, i suoi elevati costi per spese in conto capitale potrebbero rendere i valori della posta FFO fuorvianti per gli investitori. Molti investitori, pertanto, calcolano il rendimento dopo tali elementi di costo, noto sotto la voce Cash Available for Distribution (CAD), come altra misura delle performance di un REIT. 7 Ricavi da partecipazioni non consolidate e contabilizzate con il metodo del patrimonio netto. 8 Reddito da locazione al netto dei costi operativi degli asset immobiliari, prima dei costi di ammortamento e deprezzamento. 6

7 Martin S. Kimmel Director Richard B. Saltzman Director F. Patrick Hughes Director Frank Lourenso Director Fonte: Kimco, Corporate Governance Guidelines Nelle pagine che seguono verranno sinteticamente illustrate le aree di business in cui opera attualmente l impresa LE AREE DI BUSINESS Kimco opera attualmente in 6 aree di business. Esso sono dettagliate come segue: a) acquisizioni: Kimco possiede attualmente circa 1118 proprietà immobiliari in 45 regioni degli Stati Uniti, in Canada, nel Messico e in Porto Rico, con più di 143,6 milioni di metri quadrati di spazio cedibile in locazione. Nel 2005, peraltro, l impresa ha investito circa 1 miliardo di dollari in nuove acquisizioni. Essa, tipicamente, pone in essere le proprie transazioni commerciali tramite liquidità ed in un periodo temporale tra i 45 e i 60 giorni. Il team professionale dell area acquisizioni effettua investimenti per il Kimco Core Portfolio, il KIR ed il Kimco Retail Opportunity Portfolio (KROP). Il KIR è, come anticipato, una joint venture con qualificati investitori professionali finalizzata all acquisto di importanti centri commerciali in aree geografiche in forte crescita. L obiettivo, in proposito, è di finanziare ogni proprietà immobiliare del KIR, per il 70-75%, tramite un loan-to-value non-recourse mortgage. Il KIR attualmente possiede circa 1,7 miliardi di dollari di asset. Nel 2002 la joint venture ha acquisito 7 centri commerciali con 2 milioni di metri quadrati per un valore approssimativo di 214 milioni di dollari. Box n. 1 - I criteri di scelta del portafoglio immobiliare del KIR Il KIR è attualmente orientato verso centri commerciali che: 1. abbiano un elevata percentuale di aree date in locazione, di cui almeno il 65% dato in locazione ad affittuari di rilevanza nazionale o regionale; 2. abbiano posto in essere locazioni di lungo termine che provvedano un ritorno economico stabile nel tempo; 3. siano stati sostanzialmente sviluppati, non necessitando, pertanto, di rilevanti costi di ammodernamento; 4. possano essere acquistati tramite un finanziamento pari a circa il 70-75% del valore di mercato. 5. siano localizzati in aree geografiche chiave ed in elevata crescita prospettica; 6. siano localizzati in aree geografiche con una popolazione di almeno persone nel raggio di cinque miglia. Il Krop, invece, viene formato nel 2001 come joint venture tra Kimco e GE Capital Real Estate, un importante impresa nel settore immobiliare focalizzata sui centri commerciali. Nel 2002, il KROP ha acquistato 15 centri commerciali per un area di 1,7 7

8 milioni di metri quadrati in cinque stati per un valore approssimativo di 188 milioni di dollari. Box n. 2 - I criteri di scelta del portafoglio immobiliare del KROP Il KROP è attualmente orientato verso centri commerciali che: 1. siano di livello istituzionale, con canoni di locazione di lungo termine o programmi di riqualificazione posti in essere; 2. occupino una superficie di metri quadrati o superiore; 3. siano localizzati in aree geografiche chiave ed in crescita. b) sviluppo: Kimco, attraverso la controllata Kimco Developers Incorporated (KDI) promuove il finanziamento a qualificati costruttori di centri commerciali da sviluppare o riqualificare. KDI sta attualmente contribuendo allo sviluppo di 26 progetti in joint venture in varie regioni degli Stati Uniti, per un totale di 4,5 milioni di metri quadrati di ampiezza 9. KDI può finanziare progetti a differenti stadi di sviluppo 10. Tra i criteri adottati per la fattibilità del finanziamento, i seguenti sono i più rilevanti: dimensione: da a di metri quadrati; tipologia di centro commerciale: varie; tipo di progetto: sviluppo dalla base su area non edificata, riqualificazione o demolizione e ricostruzione di centro commerciale già esistente; locazione: aree metropolitane di rilevanza primaria; equity: KDI fornisce il capitale necessario e richiede un ritorno privilegiato sull investimento; commissioni: le commissioni di sviluppo e di leasing vengono valutate di volta in volta e variano a seconda del progetto; interessi della partecipazione: variano a seconda del progetto; valutazione del progetto e chiusura della transazione: 30 giorni per la valutazione, altri 30 per il finanziamento. Il team professionale deputato all attività di sviluppo è il seguente: Tabella 5 Kimco Developers Inc s Management Team (31 dicembre 2005) Nome Carica Jerald Friedman President, Development Daniel C. Slattery Executive Vice President, Development Rick Lally Development & Construction Senior Director Run Mitteldorf Finance Vice President Norm Brody Development Vice President Todd Zinsmaster Development Senior Director Frank Roman Finance Director 9 Tra le aree più rilevanti vi sono Alaska, Arizona, Florida, Idaho, Nebraska, New Jersey, New York, North Carolina, Ohio, Texas e lo Stato di Washington. 10 Tra i partner più rilevanti vi sono: Barclays Group, Langly Properties Inc., Weber & Company, Westbury Realty Ventures LP, Rockefeller Group Development Corporation, Trademark Property Company, The Seitz Group, De Rito Partners Development Inc. e Dudley Interests. 8

9 Joe Santigate Property Management Director Adela Miller Development & Construction Director Joe Kopcio Development & Construction Director Josè Lopez Development & Construction Director Mie Grady Real Estate Director Mike Slusky Real Estate Director Mark Vondrak Real Estate Director Stuart Oseroff Real Estate Director Fonte: Kimco, Annual Report c) Kimco Exchange Place: Kimco Exchange Place è stata creata per facilitare la compravendita in America delle proprietà immobiliari. L azienda, in particolare, opera come un vero e proprio market place. Essendo controllata da Kimco, l Exchange Place ha accesso ad un inventario di circa 1000 proprietà immobiliari nel Nord America. I prezzi di acquisto degli asset transati variano da un range di dollari ad oltre di dollari. In sintesi, Kimco Exchange Place è rivolta a migliorare l efficienza nel business della compravendita dei centri commerciali. d) Kimco Preferred Equity: Kimco fornisce azioni privilegiate e credito mezzanino ai proprietari nonchè agli sviluppatori di centri commerciali. e) Kimco Select Investments: quest area è coinvolta nella selezione di investimenti immobiliari considerati, per varie ragioni, di particolare interesse con riferimento alla profittabilità. In tale ambito rientrano, ad esempio, operazioni di diversificazione geografica degli investimenti o di investimenti nel mercato secondario, quali l acquisto di mortgage loan, secured bank debt o obbligazioni societarie. f) Retail Property Solutions: poichè le performance di Kimco sono legate strettamente alla comunità retail, Retail Property Solutions si occupa specificamente per assistere i retailer nella massimizzazione del valore dei loro asset immobiliari, attraverso operazioni di finanziamento (sia per l acquisto di proprietà sia per la ristrutturazione), di transazioni sale-leaseback, nonchè di operazioni di supporto per operatori che intendono dismettere i propri asset. Tra le altre attività, infine, si segnalano operazioni di property managemement e di leasing. 9

10 4. ANALISI: METODOLOGIA Il presente case study si basa prioritariamente sulla raccolta e successiva elaborazione di dati quantitativi nel periodo , ai fini di una interpretazione qualitativa attinente alla possibile relazione tra la diversificazione geografica degli investimenti e le performance di Kimco nel periodo precitato. La natura delle fonti è prettamente secondaria (annual report e financial statement di Kimco nel periodo ). Dato l oggetto della domanda di ricerca, il case study presenta una natura sostanzialmente esplorativa. Questo perché, come anticipato, ancora limitate sono le ricerche empiriche in argomento che hanno fornito risultati significativamente univoci circa la relazione studiata. Il case study, pertanto, non ha pretesa di generalizzazione dei risultati. Ciò premesso, l analisi empirica è volta a testare una possibile correlazione tra le seguenti variabili: Diversificazione geografica degli investimenti 1. valutazione annuale del totale metri quadrati del portafoglio immobiliare, in GLA, suddiviso per Stati; 2. valutazione annuale del totale delle proprietà immobiliari per Stato nel portafoglio immobiliare; Performance 1. ROI = (Reddito Operativo/Capitale Investito); 2. ROE = (Risultato di Esercizio/Patrimonio netto); 3. ROS = (Reddito Operativo/Ricavi di vendita). Il primo step del lavoro è stato quindi quello della costruzione del dataset di base relativo alle variabili indagate nel periodo , con dati estrapolati dalle fonti citate. Esso è illustrato nelle tabelle 6 e 7. Ciò premesso, per appurare il grado di diversificazione geografica degli investimenti si è fatto riferimento alla cartina degli Stati Uniti d America divisa per meridiani, che permettono di suddividere il paese in tre aree differenti: Ovest, Centro ed Est (figura 2). 10

11 Figura 2 Gli Stati Uniti d America divisi dai meridiani Fonte: Atlante geografico De Agostini, Questo ha permesso di evidenziare le 3 aree predette, con la sottesa inclusione degli Stati. La suddivisione produce i seguenti risultati, ordinati per stato in ordine alfabetico. Ovest: Alaska, Arizona, California, Idaho, Montana, Oregon, Nevada, Utah, Washington. Centro: Arkansas, Colorado, North Dakota, Sud Dakota, Iowa, Kansas, Lousiana, Minnesota, Mississipi, Missouri, Montana, Nebraska, New Mexico, Oklahoma, Texas, Wisconsin, Wyoming. Est: Alabama, Connecticut, Delaware, Florida, Georgia, Hawai, Illinois, Indiana, Kentucky, Maine, Maryland, Massachusetts, Michigan, Mississipi, New Hampshire, New Jersey, New York, North Carolina, South Carolina, Ohio, Pennsylvania, Rhode Island, Tennessee, West Virginia, Vermont, Virginia, Wisconsin. Si noti da subito che, data la posizione geografica rispetto ai meridiani, nella ripartizione lo Stato del Montana viene considerato, da un punto di vista geografico, sia 11

12 nell Ovest che nel Centro degli Stati Uniti; gli stati del Wisconsin e del Mississipi vengono considerati sia nel Centro che nell Est degli Stati Uniti. Nella riclassificazione operata, pertanto, gli asset immobiliari di Kimco in detti stati vengono attribuiti al 50% tra le aree interessate. Si consideri, peraltro, che le tre aree Ovest, Centro ed Est non sono dimensionalmente equivalenti, sia in termini di effettiva dimensione geografica, sia in termini di numero di Stati compresi. Questo, tuttavia, non sembra essere fattore rilevante per le finalità dell analisi, che verrà, come approfondito in seguito, focalizzata tra le distanze dalle aree. Ciò detto, i risultati della riclassificazione, peraltro depurati delle proprietà immobiliari di Kimco in Canada, sono illustrati in tabella Il secondo step per il calcolo della diversificazione è stato il seguente. Si è proceduto a prendere l intero valore del portafoglio immobiliare annuo di Kimco in termini percentuali (totale pari al 100%). Si è considerato, successivamente il peso specifico percentuale di ogni singola area (Ovest Centro Est) sul totale del portafoglio. Ciò è stato fatto sia in termini di numero di proprietà, sia in termini di metri quadrati totali. Si è arrivati, infine, al calcolo della diversificazione nella maniera che segue. I valori percentuali sono stati considerati dei numeri interi. Tra quest ultimi si è considerato, in valori assoluti, il gap per ogni anno tra i valori dell area A (Ovest) e dell area B (Centro), tra i valori dell area B e dell area C (Est), infine tra area A e area C. Si è, conseguentemente, proceduto ad operare una somma tra i gap. Sono stati ottenuti dei valori singoli per tutti gli anni considerati. A questo punto: a) l aumento di un valore annuo rispetto al precedente è stato considerato come una diminuzione del grado di diversificazione geografica annua del portafoglio immobiliare; b) all opposto, la diminuzione di un valore annuo rispetto al precedente è stato considerato come un aumento del grado di diversificazione. La ratio, in altri termini, è la seguente: ipoteticamente, in un portafoglio composto da tre aree e con valori singoli per area che, derivando da percentuali, possono andare da 0 a 100 un valore totale del gap annuo tra aree pari a 0 è da considerarsi di massima diversificazione del portafoglio (o minima concentrazione); viceversa, un valore pari a 200 indica minima diversificazione (o massima concentrazione). I risultati dell intero secondo step sono illustrati in tabella Si consideri che, per il Montana ed il Wisconsin, la proprietà rimane una sia nell area del Ovest che del Centro. I metri quadrati vengono invece effettivamente divisi. Per il Mississipi le proprietà vengono lasciate inalterate, i metri quadrati vengono divisi. 12

13 Tabella 6 Il portafoglio immobiliare di Kimco: dataset ( ) N. Stato Pr. GLA 12 Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA 1 Alabama , , , , , , , , Alaska , , ,759 3 Alberta (Canada) , , , , Arkansas , , , , , , , Arizona , , , , , , , , British Columbia 6 (Canada) , , California , , , , , , , Colorado , , , , , , , Connecticut 2 488, , , , , , , , , , , Delaware 1 111, ,6 1 11, , , , , , , , , Florida , , , , , , , , , , , Georgia 6 757, , , , , , , , , , , Hawaii Idaho Illinois 4 481, , , , , , , , , , , Indiana , , , , , , , , , , , , Iowa , , , , , , , , Kansas , , , , , , , , , , , Kentucky 1 53, , , , , , , , , , , Louisiana , , , , , , , , , , Maine , , , , , , Manitoba (Canada) Maryland 3 115, , , , , , , , , , , Massachusetts 1 508, , , , , , , , , , , Mexico Michigan 4 583, , , , , , , , , , , Minnesota , , , , , , , , , Mississipi , , , , , , , Missouri 5 626, , , , , , , , , , , , , Montana , , , , , , Nebraska , , , , , , , , , Nevada , , , , New Brunswick 33 (Canada) New Hampshire , , , , , , , , , , , I valori del GLA sono espressi in metri quadrati. GLA è l acronimo di Gross Leasable Area, ossia la superficie lorda affittabile considerata nel settore dei centri commerciali al dettaglio. 13

14 35 New Jersey 2 494, , , , , , , , , , , New York , , , , , , , , , , , , New Mexico , , , , , , , , North Carolina 4 683, , , , , , , , , , , Ohio , , , , , , , , , , , Oklahoma ,1 1 96, , , , , , , Ontario (Canada) , Pennsylvania , , , , , , , , , , , , Prince Edward 43 Island (Canada) , , , , Quebec (Canada) , , , , Rhode Island , , , , , , , , ,3 46 South Carolina 2 296, , , , , , , , , , , , , Tennessee 2 221, , , , , , , , , , , , , Texas 4 790, , , , , , , , , , , , Utah 1 121, , , , , , , , , , , , , , Virginia 1 186, , , , , , , , , , , , Washington , , , , , , , West Virginia 2 158, , , , , , , , , , , , Wisconsin 1 151, , , , , , , , , , , , , ,15 Totale , , , , , , , , , , , , , ,88 Fonte: Nostra elaborazione su bilanci Kimco, Tabella 7 Performance di Kimco: dataset ( ) Anni N Ricavi R.O. R.N. D M.I. S.E. E D+E ROE ROE ROI ROI ROS ROS ,768 22,093 18, ,561 1, ,8 156, ,329 0,121 0,049 0, ,854 35,406 34, ,902 3, , ,92 652,822 0,102-0,159 0,054 0,113 0,358 0, ,272 44,709 40, ,25 4, , , ,707 0,124 0,216 0,061 0,119 0,357-0, ,132 56,063 51, ,794 4, ,15 451, ,241 0,115-0,070 0,063 0,045 0,392 0, ,144 74,797 73, ,602 4, ,77 610, ,031 0,121 0,052 0,073 0,153 0,445 0, ,929 87,290 85, ,038 4, , , ,888 0,115-0,051 0,065-0,112 0,439-0, , , , ,204 12, , , ,078 0,076-0,334 0,044-0,319 0,398-0, , , , ,912 13, , , ,476 0,109 0,428 0,058 0,317 0,404 0, , , , ,242 13, , , ,348 0,119 0,093 0,092 0,585 0,663 0, , , , ,32 8, , , ,779 0,125 0,044 0,102 0,104 0,765 0, , , , ,61 93, , , ,878 0,123-0,015 0,094-0,078 0,782 0, , , , ,162 99, , , ,925 0,138 0,122 0,052-0,444 0,516-0, , , , , , ,4 2343, ,597 0,127-0,079 0,059 0,133 0,554 0, , , , , , , , ,636 0,145 0,142 0,060 0,012 0,634 0,145 Fonte: Nostra elaborazione su bilanci Kimco,

15 Tabella 8 La riclassificazione del portafoglio immobiliare di Kimco per area geografica ( ) N. Stato N. Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA 2 Alaska , , ,759 3 Arizona , , , , , , , , California , , , , , , , Idaho Montana (50%) , , , , , , Nevada , , , , Utah 1 121, , , , , , , , , , , , , ,449 9 Washington , , , , , , , A TOTALE OVEST 1 121, , , , , , , , , , , , , ,20 1 Arkansas , , , , , , , Colorado , , , , , , , Iowa , , , , , , , , Kansas , , , , , , , , , , ,405 5 Louisiana , , , , , , , , , , Minnesota , , , , , , , , , Mississipi , , , , , , , Missouri 5 626, , , , , , , , , , , , , Montana (50%) , , , , , , Nebraska , , , , , , , , , New Mexico , , , , , , , , Oklahoma ,1 1 96, , , , , , , Texas 4 790, , , , , , , , , , , , Wisconsin 1 75, , , , , , , , , , , , , ,715 B TOTALE CENTRO , , , , , , , , , , , , , ,48 1 Alabama , , , , , , , , Connecticut 2 488, , , , , , , , , , , Delaware 1 111, ,6 1 11, , , , , , , , , Florida , , , , , , , , , , , Georgia 6 757, , , , , , , , , , , Hawaii Illinois 4 481, , , , , , , , , , , Indiana , , , , , , , , , , , , Kentucky 1 53, , , , , , , , , , , Maine , , , , , , Maryland 3 115, , , , , , , , , , ,

16 12 Massachusetts 1 508, , , , , , , , , , , Michigan 4 583, , , , , , , , , , , Mississipi , , , , , , , New Hampshire , , , , , , , , , , , New Jersey 2 494, , , , , , , , , , , New York , , , , , , , , , , , , North Carolina 4 683, , , , , , , , , , , Ohio , , , , , , , , , , , Pennsylvania , , , , , , , , , , , , Rhode Island , , , , , , , , ,3 22 South Carolina 2 296, , , , , , , , , , , , , Tennessee 2 221, , , , , , , , , , , , , West Virginia 2 158, , , , , , , , , , , , Virginia 1 186, , , , , , , , , , , , Wisconsin 1 75, , , , , , , , , , , , , ,715 C TOTALE EST , , , , , , , , , , , , , ,43 Totale (A+B+C) , , , , , , , , , , , , , ,1 Fonte: nostra elaborazione. Tabella 9 Ripartizione del portafoglio immobiliare per aree e grado di diversificazione ( ) N. AREA N. Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA A OVEST 1% 1% 1% 0% 1% 0% 1% 0% 2% 1% 2% 2% 5% 8% 5% 7% 6% 9% 7% 9% 7% 11% 8% 11% 10% 15% 11% 16% B CENTRO 7% 8% 6% 7% 7% 8% 12% 13% 16% 15% 22% 19% 24% 22% 24% 22% 22% 21% 22% 21% 20% 15% 19% 15% 18% 13% 18% 16% C EST 93% 92% 93% 93% 93% 92% 87% 86% 82% 83% 76% 79% 71% 70% 71% 71% 71% 70% 71% 70% 72% 73% 73% 74% 72% 72% 71% 68% Totale 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Diversificazione Fonte: nostra elaborazione. 16

17 5. RISULTATI Nel presente paragrafo, dapprima si svolgono talune considerazioni separate circa l andamento nel periodo del grado di diversificazione geografica del portafoglio immobiliare e delle performance di Kimco. Si procede, infine, ad una considerazione correlata dell andamento delle due variabili. Con riferimento al grado di diversificazione geografica degli asset, di seguito sono riportati i risultati di sintesi, sia con riferimento al calcolo sulle proprietà, sia in base a quello sui metri quadrati. Tabella 10 Grado di diversificazione di Kimco ( ) Diversificazione Proprietà Metri quadrati Proprietà Metri quadrati Fonte: nostra elaborazione. Come illustrato dalla figura, la diversificazione diminuisce ad un livello di minimo nel biennio per entrambe le categorie prese in considerazione (il valore nel grafico tocca il punto di massimo 186). Successivamente, il grado di diversificazione geografica aumenta continuativamente fino al 2000, diminuisce nel periodo , infine torna ad aumentare nel periodo Si noti, peraltro, che il grado di diversificazione calcolato in rapporto ai metri quadrati è sempre più elevato di quello calcolato sul totale delle proprietà, tranne che nel periodo Si consideri, infine, come, considerato 200 il valore totale ipotetico di massima concentrazione, nel 1992 il grado di concentrazione geografica degli asset sia molto elevato, rispettivamente pari a 185 per le proprietà e 184 per i metri quadrati. Al riguardo, sebbene come anticipato la diversificazione aumenti complessivamente nel periodo , i valori dell ultimo anno sono comunque non ridotti, rispettivamente 121 e 105. In particolare, fatta pari a 100 la metà rispetto al massimo della concentrazione possibile sulle tre aree geografiche, detti valori sono comunque di poco superiori. Con riferimento alle performance, il ROE medio nel periodo è pari all 11,8%; il ROI medio al 6,6%; il ROS medio allo 0,5%. Si consideri, inoltre che, con riferimento alle performance illustrate nella tabella 7: 17

18 1) il risultato netto (R.N.) si riferisce alla voce di bilancio «net income before preferred stock dividends»; 2) il patrimonio netto (E) è la somma tra Shareholders Equity (S.E.) e Minority Interests (M.I.); 3) il risultato operativo (R.O.) si riferisce alla voce di bilancio «income from continuing operations». In particolare, negli anni 1992 e 1993, esso si riferisce alla voce di bilancio «income (loss from rental operations)»; nel 1995, alla voce «income from rental property + income from investment in retail store leases»; nel , alla voce «income from real estate operations»; nel , alla voce «income from continuing operations»; 4) i ricavi dal 1992 al 2005 corrispondono alla voce di bilancio «revenues from rental properties». Ciò premesso, la seguente figura illustra l andamento di ROE, ROI e ROS di Kimco nel periodo considerato. Figura 3 Performance di Kimco: andamento di ROE, ROI e ROS ( ) 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ROE ROI ROS Fonte: nostra elaborazione. Come si evidenzia dal grafico, l andamento di ROE e ROI può valutarsi non dissimile nel complessivo periodo Entrambi gli indici subiscono, nell intero periodo considerato, un lieve aumento: il primo dal 12,1% al 14,5%, il secondo dal 4,9% al 6,0%. Gli indicatori, peraltro, subiscono una leggera flessione nel 1998, in cui entrambi toccano il punto di minimo: il ROE per un valore pari al 7,6%, il ROI per un valore pari al 4,4%. Dal lato opposto, il ROE raggiunge il valore massimo proprio nel 2005, pari al 14,5%; il ROI nel 2001, pari al 10,2%. Più dinamico si rivela l andamento del ROS in figura. Tale indicatore, in primis subisce modificazioni significative nell intero periodo , dal 28% al 63,4% (con un delta significativamente più elevato rispetto a ROE e ROI). In secondo luogo, nel periodo detto indicatore presenta un significativo incremento (dal 40,4% 18