Spett. le C O N S O B Divisione Studi Giuridici Via G. B. Martini, n ROMA. Milano, 12 novembre 2010

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1 Avv. Marco Lantelme Spett. le C O N S O B Divisione Studi Giuridici Via G. B. Martini, n ROMA Milano, 12 novembre 2010 Documento di consultazione sul Regolamento Emittenti Recepimento della Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio e Revisione della Regolamentazione in materia di Offerte Pubbliche di Acquisto e Scambio Bozza del 6 ottobre 2010 Egregi Signori, Si risponde alla consultazione promossa il 6 ottobre da CONSOB sul nuovo testo di Regolamento Emittenti, fornendo come richiesto risposta al questionario contenuto all Allegato IV del documento di consultazione. Le risposte sono contenute nell Allegato alla presente, in neretto e corsivo. Alle domande seguite col trattino, non è stata data risposta specifica. Si ringrazia per l opportunità dataci per commentare il nuovo testo di regolamento. Nel fornire i propri commenti, si è tenuto altresì conto dell esperienza maturata in concreto, e dei problemi emersi, soprattutto nell ambito di offerte pubbliche di acquisto in Italia, in cui lo scrivente ha prestato assistenza in passato, aventi ad oggetto sia titoli azionari che obbligazionari. Si resta a disposizione per eventuali osservazioni e/o chiarimenti. Distinti saluti. Avv. Marco Lantelme Partner, Carnelutti Studio Legale Associato

2 ALLEGATO Domande QUESTIONI GENERALI Q1) Ritenete che la Consob dovesse adottare ulteriori obiettivi di policy nell orientare le proprie scelte regolamentari? Se sì, quali ulteriori finalità dovrebbero essere perseguite? Risposta: No. Gli attuali obiettivi sono soddisfacenti Q2) Ritenete che la Consob abbia individuato tutte le aree su cui effettuare modifiche regolamentari? Se no, quali ulteriori aree dovrebbero essere considerate? RAFFORZAMENTO DELLA TUTELA DEGLI AZIONISTI DI MINORANZA I rimedi per limitare la pressure to tender Q3) Condividete la scelta di prevedere l obbligo di riapertura dei termini in caso di successo dell offerta? Ritenete che le condizioni di successo siano state correttamente individuate? Se no, quali altre o diverse condizioni dovrebbero essere individuate [art. 40-bis e cfr. Allegato 4]? Q4) Condividete la scelta di prevedere l obbligo di un parere degli amministratori indipendenti [art. 39-bis e cfr. Allegato 4]? Q5) Condividete la scelta di limitare la riapertura dei termini e il parere degli amministratori indipendenti alle offerte promosse da soggetti insider? Il rafforzamento della trasparenza in corso d OPA 1

3 Q6) Condividete l introduzione del regime di trasparenza preventiva per l offerente che intenda vendere gli strumenti finanziari oggetto dell offerta [art. 41, comma 2, lett. abis)]? Q7) Condividete la scelta di estendere le regole di trasparenza in corso d OPA agli strumenti finanziari cash-settled [art. 41, comma 2, lett. b)]? La rilevanza dei derivati per l obbligo di OPA Q8) Ritenete opportuno che il problema dell utilizzo degli strumenti derivati a fini elusivi della disciplina OPA sia affrontato attraverso l estensione della nozione di partecipazione ai sensi dell art. 105, comma 2, del TUF? [art. 44-ter e cfr. Allegato 5]? Q9) Quali sono le principali componenti di costo che andrebbero verificate per valutare l opzione di intervento regolamentare delineata per gli strumenti finanziari derivati [cfr. Allegato 5]? Q10) Condividete l estensione della fattispecie ex art. 105, comma 2, TUF a tutti i derivati includendo anche quelli con regolamento in contanti e quelli con struttura di playoff asimmetrica [art. 44-ter e cfr. Allegato 5]? Risposta: In linea generale, sì. Circa la definizione di posizione lunga e di posizione corta si sottolinea, tuttavia, anche per le domande successive, che nonostante la linearità dell inciso nella definizione proposta nel Documento di consultazione, all articolo 35, comma 1 lett g) e h), in concreto la sua applicazione è tutt altro che lineare, soprattutto per prodotti derivati complessi in cui non è di immediata percezione quando vi sia un interesse economico positivamente o negativamente correlato. Senza considerare ipotesi particolarmente complesse, si veda ad esempio il caso più semplice di un derivato, per altro di largo uso sul mercato, costruito come collar o come straddle. Di per sé, vi sarebbero difficoltà a ricondurlo nell una o nell altra categoria. Q11) Ritenete opportuno ipotizzare soluzioni ulteriori di estensione della fattispecie ex art. 105, comma 2, del TUF rispetto a quelle prospettate [art. 44-ter e cfr. Allegato 5]? Risposta: No Se sì, quali opzioni suggerite? 2

4 Q12) Ritenete opportuno il meccanismo proposto per il calcolo del prezzo dell OPA in presenza di strumenti derivati [art. 44-ter, comma 7 e cfr. Allegato 5]?, salvo quanto detto al punto 10. Q13) Ritenete corretto calcolare la posizione lunga facendo riferimento anche per le opzioni al nozionale ovvero ritenete preferibile ponderare le azioni opzionate per il delta [art. 44-ter e cfr. Allegato 5]? Q14) Condividete l esenzione per le posizioni lunghe derivanti da clausole di patti parasociali, in considerazione del contenuto e delle finalità [art. 44-ter, comma 2, lett. a)]? Se sì, con quali motivazioni? Q15) Condividete l esenzione c.d. client serving [art. 44-ter, comma 2, lett. b)]? Se sì, con quali motivazioni? Q16) Ritenete opportune esenzioni ulteriori rispetto a quelle previste dall art. 44-ter, comma 2? Il voto degli independent shareholders nelle esenzioni Q17) Condividete la scelta di subordinare l esenzione dall obbligo di OPA in caso di operazioni di fusione o scissione al voto favorevole degli independent shareholders [art. 49, comma 1, lett. f) e cfr. Allegato 7]? Q18) Condividete la nuova previsione per l applicazione dell esenzione per operazioni dirette al salvataggio della società?.. Ritenete i casi di crisi accertata efficacemente individuati.o quali diverse soluzioni ritenete preferibili? Concordate con la scelte, nelle altre situazioni, di subordinare l esenzione all approvazione degli independent shareholders [art. 49, comma 1, lett. b) e cfr. Allegato 7]? 3

5 EFFICIENZA E TRASPARENZA DEL MERCATO DEL CONTROLLO SOCIETARIO Interventi per favorire la dinamicità del mercato del controllo societario Q19) Concordate con le modifiche al periodo di offerta e, in particolare, con la riduzione dei termini minimi delle offerte preventive [art. 40, comma 2]?. Q20) Concordate con l eliminazione dell obbligo di promuovere le offerte concorrenti ad un corrispettivo superiore rispetto a quello dell offerta originaria? Q21) Concordate con l introduzione dell obbligo per l emittente che fornisca informazioni ad uno degli offerenti di comunicare le medesime informazioni a eventuali altri offerenti [art. 42, comma 5]?. Q22) Concordate con le previsioni in materia di correzione del prezzo dell OPA obbligatoria? In particolare, concordate con le modalità con cui sono stati disciplinati i casi di riduzione del prezzo dell OPA obbligatoria [art. 47-bis-47-quinquies]? E concordate con le modalità di attuazione della delega legislativa per i casi di aumento del prezzo dell offerta [art. 47-sexies-47-novies]? Q23) Condividete le scelte di regolazione compiute con riferimento ai criteri per la determinazione del prezzo nei casi di sell-out e squeeze-out [artt quater]? Attuazione delle deleghe legislative in materia di azione di concerto e azioni proprie Q24) Condividete le presunzioni relative di azione di concerto individuate nella proposta regolamentare [art. 44-quater, comma 1 e cfr. Allegato 6]? Risposta: In parte. La proposta contenuta nel Documento di consultazione, all articolo 44- quater, comma 1, costituisce un tentativo di individuare elementi oggettivi, in presenza dei quali si può concludere che sussista un azione di concerto. Ammettendo che per la lettera b) questo parametro abbia una propria componente di oggettività, circa le lettere a) e c), questa non sussiste necessariamente. In particolare, per la lettera a), nella casistica, si assiste anche a situazioni familiari, ivi incluso tra parenti strettissimi, di forte conflitto in tali casi, si è tutt altro che nel contesto dell azione di concerto. 4

6 Per la lettera c), la lista per elezioni presenta ancor più problemi. Il rischio è che chi si trova in posizione di maggioranza abbia vincoli, che viceversa per azionisti di minoranza non sussitono, favorendo di fatto questi ultimi anche nel proporre più liste concorrenti, soprattutto se la proposizione di queste ultime avviene in modo strumentale. In breve, per quanto riguarda specificamente il tema dell azione di concerto, forse la soluzione preferibile sarebbe, anziché cercare di proporre nel Regolamento un elenco esaustivo di casi che nella loro oggettività sembrerebbero di per sé dar luogo ad azione di concerto, attribuire piuttosto una certa discrezionalità, nell ambito anche di parametri specifici, a Consob per valutare, caso per capo, se vi possa effettivamente essere concerto o meno nel caso concreto. Questa soluzione sarebbe forse anche più in linea con l articolo 5 della Direttiva. Q25) Condividete i casi di cooperazione che non configurano di per sé un azione di concerto [art. 44-quater, comma 2 e cfr. Allegato 6]? Risposta: Vd. risposta al punto 24. Q26) Ritenete che dovrebbero essere considerate ulteriori presunzioni relative di azione di concerto e/o ulteriori casi di cooperazione che non configurano di per sé un azione di concerto? Se sì, quali? Risposta: Vd. risposta al punto 24. Q27) Condividete il regime di calcolo della partecipazione rilevante ai fini dell OPA obbligatoria in presenza di azioni proprie nel capitale dell emittente? Quali delle due soluzioni proposte per l ipotesi di acquisto di azioni proprie ritenete preferibile [art. 44-bis] (si prega di indicare i motivi)? Ritenete che dovrebbero essere vagliate ulteriori soluzioni? Se sì, quali? - PARITÀ DI TRATTAMENTO PER INVESTITORI ITALIANI ED ESTERI ED ARMONIZZAZIONE CON LA DISCIPLINA DEGLI ALTRI PAESI Q28) Concordate con le previsioni in materia di adempimenti in caso di offerte transfrontaliere? In particolare, condividete la scelta di limitare i casi in cui trova applicazione l obbligo di traduzione integrale in lingua italiana della documentazione dell offerta [artt. 38-bis e 38-ter]? 5

7 Q29) Condividete le previsioni in materia di offerte pubbliche di scambio aventi ad oggetto titoli di debito [art. 35-ter]? Ritenete opportuno prevedere per queste offerte uno schema-tipo del documento di offerta ad hoc? Risposta: Non necessariamente: è sufficiente escludere le parti del documento di offerta non considerate rilevanti in modo da renderlo più snello. Q30) Condividete i casi di inapplicabilità della disciplina OPA per le offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni [art. 35-bis]?, salvo i due seguenti punti: (i) (ii) dalla sola lettura dell articolo non è chiaro che il termine titoli al comma 3 si riferisca solo a titoli azionari (e che quindi l esenzione si applichi a strumenti finanziari costituenti titoli di debito ). Lo diviene riferendosi alla domanda appena posta o alla Direttiva, che definisce come titoli i valori mobiliari trasferibili che conferiscono diritto di voto in una società. Questo aspetto deve essere quindi opportunamente chiarito nel testo finale dell articolo 35-bis del RE. Inoltre ci si chiede se in un caso l esenzione debba anche riferirsi a titoli azionari vd. punto (ii) di seguito; circa il punto a) del comma 3 dell articolo 35-bis, ci si chiede se questa esenzione intenda anche coprire operazioni effettuate abbastanza frequentemente sul mercato da operatori istituzionali, comunemente chiamate accelarated book building (di seguito, ABB ), nella misura in cui l ABB sia preceduto da un bought deal, o comunque avvenga con sottoscrizione o underwriting dei titoli. Operazioni di questo tipo interessano i principali mercati finanziari internazionali, compresa l Italia, e sono effettuate: (a) con l acquisto di una quota consistente di un dato strumento finanziario (in genere azioni o obbligazioni) da parte di un intermediario, con successivo collocamento ad un ristretto numero di investitori, di norma, istituzionali, oppure (b) con il mero collocamento dello strumento finanziario stesso ad un ristretto numero di investitori, senza precedente acquisto da parte dell intermediario. L operazione si chiude in genere con tempistiche molto strette. Di norma, le percentuali di titoli oggetto dell operazione sono sotto la soglia per cui scattano gli obblighi dell offerta pubblica d acquisto (di seguito, la Soglia OPA ). Ma potrebbero darsi casi in cui vi sia necessità che una tale ipotetica operazione riguardi anche percentuali più alte, ad es. nel caso in cui il detentore iniziale dei titoli abbia una percentuale oltre la Soglia OPA ed intenda avvalersi di un intermediario che li collochi tutti a terzi, con altresì sottoscrizione o underwriting dei titoli stessi. 6

8 Quando l intermediario s impegna ad acquistare l'intero ammontare dei titoli poi collocati, vi è un bought deal, tale per cui l intermediario stesso si assume il rischio finanziario di tale collocamento. L ABB in cui viceversa l intermediario non si assume il rischio, quindi senza acquisto, o underwriting, esula dal tema in esame. Per evitare incertezze, è forse opportuno esplicitare quale debba essere il regime di queste operazioni sulla base del Regolamento Emittenti, in caso di superamento della Soglia OPA, e se col punto a) del comma 3 dell articolo 35- bis, si intenda ricomprenderle. In tal caso sarebbe forse opportuno richiamarle esplicitamente (ad es. con un inciso in parentesi). Ci si chiede, infine, se questa esenzione non debba anche coprire titoli azionari, visto che una buona parte degli ABB riguarda appunto tali titoli e l effetto è favorire la liquidità dei titoli stessi e non viceversa acquisire il controllo dell emittente (secondo quanto richiamato dalla Direttiva). Nel caso l esenzione dovesse riguardare anche i titoli azionari, potrebbe essere inserita in toto in un nuovo comma dell articolo 35-bis, ad es., dal tenore: 4. Le disposizioni del presente Titolo non si applicano altresì alle offerte di acquisto rivolte esclusivamente a controparti qualificate, clienti professionali, o investitori qualificati che abbiano ad oggetto azioni e che avvengano nel contesto di un accelarated book building con sottoscrizione (underwriting) dei titoli oggetto di offerta, o di un bought deal che precede un accelarated book building con ad oggetto tali titoli, e che comportino un collocamento finale dei titoli medesimi ad un pluralità di investitori costituiti da controparti qualificate, clienti professionali, o investitori qualificati. Per linearità, l eccezione potrebbe applicarsi solo alle offerte di acquisto, ma non a quelle di scambio. Riduzione dei costi di compliance per gli offerenti Q31) Concordate con la standardizzazione dei contenuti di comunicati e documenti d offerta [art. 37 e schema-tipo del documento d offerta]? Q32) Concordate con le novità in tema di costituzione delle garanzie per adempiere al pagamento del corrispettivo dell offerta [art. 37-bis]?, nell assunto che portino ad un effettiva riduzione di costi per l offerente. Q33) Condividete le modifiche al regime di pubblicità di documento d offerta, comunicato e successivi avvisi [artt. 36 e 38]? Ritenete gli adempimenti richiesti efficaci nell assicurare agli investitori un facile accesso alle informazioni? 7

9 Se no, quali diverse soluzioni ritenete preferibili? 8