Breve approfondimento sulla situazione Greca 15 Giugno 2015
2 Premessa Quattro mesi di colloqui tra la Grecia e i suoi creditori non sono bastati a raggiungere un accordo per sbloccare gli aiuti al governo di Atene e scongiurarne il fallimento. Le preoccupazioni degli investitori sullo stato delle finanze del governo Greco sono tornate ad intensificarsi dopo che il 5 giugno la Grecia è diventata il primo paese dal 1980 a differire un pagamento al Fondo Monetario Internazionale (pagamento di circa 303 milioni di euro). Il governo greco ha presentato una richiesta al FMI di utilizzare una disposizione raramente utilizzata, al fine di raggruppare tutti i pagamenti dovuti in Giugno e pagare il totale dell ammontare (1,6 miliardi di euro) alla fine di questo mese (30 Giugno). Tuttavia, la Grecia ha già annunciato che non sarà in grado di soddisfare i propri creditori. Una situazione intricata Il pagamento al FMI rappresenta un tassello fondamentale per lo sblocco della seconda trance di aiuti in favore della Grecia e non un evento di default. La Grecia ha tempo probabilmente fino a fine Luglio per raggiungere un accordo con i suoi creditori prima di essere potenzialmente costretta a uscire dall unione monetaria. Nel frattempo, eventuali ritardi nei pagamenti al FMI nel mese di Giugno, non dovrebbero indurre la BCE ad impedire l accesso alla liquidità al settore bancario ellenico, di vitale importanza per le banche greche. Dagli inizi di Giugno e fino al 20 Luglio, il governo Greco doveva rifinanziare circa 11 miliardi di titoli in scadenza. Ad oggi restano 8 miliardi, il ché potrebbe non rappresentare un problema, a patto che la liquidità della BCE rimanga disponibile. Il ministero del tesoro greco sarà probabilmente in grado di completare tali operazioni di rifinanziamento del debito a breve perché le banche greche continuano a essere acquirenti di buoni del tesoro a breve. Al contrario, un default su titoli detenuti dal mercato, in particolare il mancato pagamento da parte del governo greco dei 3,5 miliardi di euro dovuti alla BCE il 20 luglio, potrebbe forzare la mano della banca centrale.
3 Le banche greche stanno contando sulla liquidità fornita dalla BCE per evitare il collasso finanziario. Tale sostegno è attualmente previsto dal regime di liquidità di ultima istanza da parte delle autorità monetarie di Francoforte (Emergency Liquidity Assistance, ELA). Nel caso di un default sovrano, le banche che sono i principali detentori di debito greco, sarebbero probabilmente escluse per insolvenza perché il valore degli attivi nei loro bilanci si ridurrebbe bruscamente. Secondo le regole dell ELA, la BCE non sarebbe in grado di continuare a fornire liquidità agli istituti finanziari ellenici dato che le banche aderenti al programma devono essere solventi. Le banche greche hanno attinto ai fondi BCE di emergenza per oltre 124 miliardi di euro nel Maggio 2012, per poi scendere a meno di 1 miliardo di euro nel novembre del 2014. Ad oggi, l accesso al programma è cresciuto nuovamente, raggiungendo quasi 83 miliardi, dato che riflette come il programma sia diventato fondamentale. Dunque, premesso che la Grecia non dispone di liquidità per rimborsare nessuno dei suoi creditori, attualmente un evento default si potrebbe manifestare solo nel caso in cui la BCE non sostenga le banche greche nell acquisto dei titoli di stato tramite l ELA. Il 17 giugno si riunisce nuovamente il consiglio direttivo della BCE per decidere se e come aumentare nuovamente la liquidità che garantisce alle banche greche. Per aumentare la pressione sulla Grecia, la BCE potrebbe decidere di tagliare il valore dei titoli che le banche greche danno in garanzia in cambio dei fondi di emergenza. Un taglio di cui il direttivo ha già discusso il mese scorso ma per il quale serve una maggioranza di due terzi del Consiglio. Una decisione del genere metterebbe con le spalle al muro gli istituti ellenici. Ma attualmente, riteniamo che non sia un arma che la BCE intenderà utilizzare.
4 Effetto Contagio Nell ultimo mese la crisi greca ha di fatto annullato tutti i benefici derivanti dal Quantitative Easing della BCE annunciato alla fine del 2014. Come è possibile osservare nella tabella sottostante, la curva dei rendimenti dei titoli di stato italiani dal 04/12/2014 al 12/03/2015 aveva subito un importante flessione, specie per le medio-lunghe scadenze. Ad oggi, se escludiamo il breve e il lunghissimo termine, i rendimenti si sono riportati su valori di metà autunno 2014, ben al di sopra dei valori registrati in data 04/12/2014 quando la BCE aveva annunciato un QE nella zona euro nel 2015. Di conseguenza, questa brusca inversione di tendenza dei rendimenti, iniziata a inizio giugno con un dato di inflazione migliore delle attese nella zona Euro, ha causato una flessione pesante del mercato obbligazionario caratterizzato da duration medie e lunghe, azzerando di fatto le performance da inizio anno. Rendimenti Italia Annuncio QE Dettagli QE Max di Mercato Oggi BTP 04/12/2014 22/01/2015 Δ 12/03/2015 Δ 15/06/2015 04/12/2014 04/12/2014 Δ 04/12/2014 1 anno 0,325% 0,166% -0,16% 0,086% -0,24% 0,165% -0,16% 2 anni 0,522% 0,303% -0,22% 0,170% -0,35% 0,449% -0,07% 3 anni 0,708% 0,452% -0,26% 0,235% -0,47% 0,760% 0,05% 4 anni 0,868% 0,572% -0,30% 0,318% -0,55% 1,073% 0,20% 5 anni 0,986% 0,687% -0,30% 0,470% -0,52% 1,354% 0,37% 6 anni 1,177% 0,892% -0,29% 0,560% -0,62% 1,655% 0,48% 7 anni 1,493% 1,149% -0,34% 0,762% -0,73% 1,901% 0,41% 8 anni 1,666% 1,300% -0,37% 0,919% -0,75% 2,178% 0,51% 9 anni 1,796% 1,398% -0,40% 1,068% -0,73% 2,364% 0,57% 10 anni 2,033% 1,546% -0,49% 1,125% -0,91% 2,351% 0,32% 15 anni 2,719% 2,231% -0,49% 1,493% -1,23% 2,949% 0,23% 20 anni 3,023% 2,610% -0,41% 1,726% -1,30% 3,222% 0,20% 25 anni 3,256% 2,802% -0,45% 1,892% -1,36% 3,486% 0,23% 30 anni 3,392% 2,868% -0,52% 1,928% -1,46% 3,364% -0,03% Attualmente la probabilità di default (basata su criteri quantitativi considerando anche livelli di deficit, livelli di riserve in valuta estera, prestiti inadempienti, score in base al rischio politico, livelli di crescita del PIL) a un anno della Grecia è pari a circa il 20%, un valore non molto distante quando si verificò il precedente default e ristrutturazione del debito.
5 Effettuando un analisi di scenario sui titoli di stato italiani, ipotizzando il verificarsi degli eventi del 2010 e del 2012 relativi alla crisi greca, è possibile che la curva dei rendimenti possa subire un ulteriore aumento di 50/75 bp rispetto ai valori attuali. Parallelamente, sulla base dello stesso scenario, l Euro potrebbe subire un deprezzamento rispetto al dollaro USD in misura pari a circa il 7%. Si tratta di un analisi che tiene conto sia del Quantitative Easing attualmente in essere, sia del fatto che in passato la Grecia è rimasta nell unione monetaria. Non è possibile attualmente stimare quale possa essere l impatto di una fuoriuscita della Grecia dall euro (Grexit).
6 Conclusioni La soluzione della situazione greca è solo di natura politica. La BCE potrà ancora per qualche settimana evitare il default tecnico, ma di fatto un accordo per lo sblocco degli aiuti va trovato entro il 20 luglio. Se la situazione dovesse degenerare, l impatto sui titoli di stato italiani ma in generale sull intera zona Euro potrebbe determinare un rialzo dei rendimenti di ulteriori 50/75 bp. Nel caso in cui, invece, la Grecia dovesse uscire dall unione monetaria, allora le conseguenze possono essere imprevedibili. In caso di accordo, potremmo assistere ad una repentina flessione dei rendimenti, che comunque non tornerebbero sui massimi registrati nel mese di marzo ma è più probabile sui valori di fine 2014/inizio 2015 alla luce degli ultimi dati (positivi) sull inflazione europea. AVVERTENZE RACCOMANDAZIONI GENERALI Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Consultique S.p.A. non deve essere ritenuta responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all utente e/o a terzi dall uso dei dati contenuti nel presente documento. Consultique S.p.A. non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. I pareri espressi da Consultique S.p.A. prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di adeguatezza e sono da intendersi come Ricerche in Materia di Investimenti redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente un analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un servizio di sollecitazione in genere all investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l utente intenda effettuare qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra circostanza.