CONSIGLIO DELLE AUTONOMIE LOCALI DELL UMBRIA

GESTORI RIFIUTI ATI1, ATI2, ATI3 e ATI4 ANALISI DI BILANCIO 2013

CONSIGLIO DELLE AUTONOMIE LOCALI DELL UMBRIA 2015 Consiglio delle Autonomie Locali dell'umbria. VIA ALESSI N. 1 PERUGIA 2 / 78

INDICE 1. GESTIONE DEI RIFIUTI IN UMBRIA: PREMESSA... 5 2. METODOLOGIA... 13 2.1. Stato patrimoniale finanziario... 14 2.2. Stato patrimoniale gestionale... 15 2.3. Conto economico a valore aggiunto... 16 2.4. Analisi preliminari... 17 2.5. Documentazione utilizzata... 17 3. SOGGETTI... 19 3.1. ASM Terni S.p.a.... 19 3.2. Gesenu S.p.a.... 19 3.3. So.Ge.Pu. S.p.a.... 19 3.4. Valle Umbra Servizi S.p.a.... 20 4. BILANCIO RICLASSIFICATO... 21 4.1. Stato patrimoniale finanziario... 21 4.2. Stato patrimoniale gestionale... 22 4.3. Conto economico a valore aggiunto... 24 5. PERFORMANCE PATRIMONIALI... 26 5.1. Indipendenza finanziaria... 26 5.2. Leverage... 29 5.3. Diverse modalità di calcolo dell indipendenza finanzia... 30 5.3.1. Indipendenza finanziaria sullo stato patrimoniale finanziario... 31 5.3.2. Indipendenza finanziaria con il patrimonio netto tangibile... 31 5.3.3. Indipendenza finanziaria nei sistemi di rating... 33 6. PERFORMANCE FINANZIARIE... 35 6.1. Margine di struttura e Indice di auto-copertura... 35 6.2. Margine di struttura allargato e Indice di auto-copertura allargato... 37 6.3. Margine di cassa e Indice di liquidità secca... 38 6.4. Margine di tesoreria, Indice di liquidità (Quick ratio) e Acid test... 40 6.5. Capitale circolante netto (CCN), Indice di disponibilità (Current ratio)... 42 7. PERFORMANCE ECONOMICHE... 44 7.1. Return on Investment (ROI)... 44 7.2. Return on Sales (ROS)... 45 7.3. Turnover... 46 7.4. Return on Assets (ROA) e Return on Net Assets (RONA)... 47 7.5. Return on Equity (ROE)... 49 7.6. Return on Debts (ROD)... 50 3 / 78

7.7. Indice di copertura degli oneri finanziari... 51 7.8. Indice di sostenibilità degli oneri finanziari... 52 7.9. Indice di copertura degli oneri finanziari... 53 8. PERFORMANCE COMPLESSIVE... 55 8.1. Indice di sostenibilità dei debiti finanziari... 55 8.2. Indice di Altman (Z-score)... 58 9. ALLEGATI... 62 4 / 78

GESTORI RIFIUTI ATI1, ATI2, ATI3 e ATI4 1. GESTIONE DEI RIFIUTI URBANI IN UMBRIA: PREMESSA Il servizio dei rifiuti solidi urbani, qualificato dal diritto comunitario come servizio di interesse generale e dalla legge italiana come servizio pubblico a rilevanza economica, è un processo che riguarda l intero ciclo di raccolta, trasporto, trattamento (riciclaggio o smaltimento) e riutilizzo dei materiali di scarto, al fine di ridurre i loro effetti sulla salute umana e sull'ambiente. Secondo la normativa vigente, D.lgs 152/06 e s.m.i., lo smaltimento dei rifiuti rappresenta l ultima opzione nella cosiddetta gerarchia dei rifiuti, che stabilisce le migliori scelte da seguire nelle politiche sui rifiuti. Lo smaltimento deve quindi essere messo in atto quando vi è l impossibilità tecnica ed economica di realizzare qualsiasi altro tipo di recupero. La normativa sancisce, inoltre, che lo smaltimento dei RU non pericolosi debba avvenire obbligatoriamente all interno della regione di produzione degli stessi, attraverso un idoneo sistema impiantistico in grado di garantire lo smaltimento sia dei rifiuti urbani che di quelli derivati dal loro pretrattamento. La Regione Umbria, attraverso il Piano Regionale di Gestione dei Rifiuti (PRGR), ha adottato una politica volta al conseguimento, in ciascuno dei 4 ATI regionali, di un autosufficienza per quanto riguarda il pretrattamento del rifiuto secco residuo, mentre gli impianti di smaltimento finale del rifiuto hanno carattere sovra ATI. Attualmente il territorio regionale umbro è caratterizzato dalla presenza di 6 discariche per lo smaltimento finale dei rifiuti, distribuite in tutti e 4 gli Ambiti Territoriali Integrati. Nel 2013/2014 è stato stipulato un accordo tra ATI2 e 3 per il conferimento temporaneo dei rifiuti urbani prodotti nell ATI 3 presso l impianto di discarica di Borgogiglione sito nell ATI2, dato l esaurimento dell impianto di S. Orsola che attualmente ha ottenuto un ampliamento di 80.000 tonnellate circa. Ai sensi del D.lgs 36/2003, i Rifiuti Solidi Urbani (RSU) devono essere sottoposti ad un pretrattamento al fine di ridurre il quantitativo di materiale organico e recuperare il materiale ferroso. In Umbria, quindi, i RSU vengono trattati in impianti di selezione dai quali ne escono tre tipologie di rifiuti: il materiale ferroso che va ad impianti di recupero del ferro, il sopravaglio costituito da rifiuto secco pronto per la discarica e il sottovaglio costituito dalla frazione organica dei RSU, che viene inviato ad impianti di biostabilizzazione. Nella Regione sono presenti anche delle stazioni di trasferenza per ottimizzare il trasporto agli impianti di selezione e ridurne il costo. La situazione attuale mostra l utilizzo, da parte dei Comuni di ATI 2, ATI 3 e ATI 4, di sistemi impiantistici presenti all interno dei rispettivi Ambiti, con l eccezione dei due Comuni dell ATI3 e dell accordo tra ATI2 e ATI3 per il 2013/2014 sul conferimento dei rifiuti per lo smaltimento finale fuori Ambito. Diversa è la situazione nell ATI1 dove non esistono strutture per il pretrattamento del rifiuto indifferenziato, ma solo stazioni di trasferenza per lo stoccaggio ed il successivo trasporto verso l impianto di trattamento di Ponte Rio (ATI2), nonché due discariche adibite allo stoccaggio definitivo. 5 / 78

Tab1 Situazione relativa all impiantistica di trattamento dei Rifiuti Urbani negli ATI. Nell ATI 1, il flusso dei Rifiuti Urbani non differenziati viene diretto verso l impianto di selezione dell ATI 2 (Ponte Rio) attraverso tre diverse stazioni di trasferenza (Gualdo Tadino, Belladanza e Colognola) per 12 Comuni dell Ambito. Due Comuni conferiscono direttamente all impianto di selezione di Ponte Rio senza utilizzare la stazione di trasferenza, mentre una piccola parte di RSU da Città di Castello viene conferito direttamente alla discarica di Belladanza (ATI1). Il rifiuto solido urbano prodotto nell ATI 2 viene interamente conferito all impianto di selezione di Ponte Rio di pertinenza dell Ambito; una parte consistente dei rifiuti è trasferita in modo diretto all impianto, mentre circa il 20% transita presso la stazione di trasferenza di Bacanella (ATI 2) e il 6% attraverso quella di Olmeto (ATI 2). Dall impianto di selezione di 6 / 78

Ponte Rio escono tre tipologie di rifiuti: la frazione secca, la frazione umida e quella metallica. La frazione secca, derivante dai rifiuti provenienti dall Ambito n 2, viene smaltita nelle discariche di Borgogiglione e Pietramelina, la frazione umida viene inviata all impianto di biostabilizzazione presente a Pietramelina e poi alla stessa discarica, mentre i metalli vengono avviati al recupero. Nell ATI 3 n. 20 su n. 22 Comuni dell Ambito hanno utilizzato il sistema impiantistico presente nel territorio per lo smaltimento dei RU. Anche a seguito del definitivo affidamento della gestione dell intero Ambito alla V.U.S a decorrere dal 1/1/2013, restano esclusi dal trattamento negli impianti dell Ambito n 3 i rifiut i provenienti dai Comuni di Giano dell Umbria e Gualdo Cattaneo. Il rifiuto indifferenziato viene conferito all impianto di selezione di Casone, dove subisce il trattamento al fine di ottenere le tre frazioni di risulta del processo: frazione secca, umida e metallica. La frazione secca e quella umida, dopo biostabilizzazione, vengono poi trasferite a smaltimento finale in discarica. 7 / 78

Nell ATI 4 i rifiuti seguono lo schema sotto indicato. La frazione umida che si ottiene dai processi di selezione è biostabilizzata in uno specifico impianto presso Le Crete La Raccolta Differenziata è costituita da quei rifiuti urbani o assimilati che vengono raccolti all origine in modo separato e raggruppati in frazioni merceologiche omogenee. In particolare, oltre a carta e cartone, vetro, plastica, FOU e verde, comprende anche la frazione multimateriale che poi viene suddivisa in modo omogeneo, i metalli, il legno e i Rifiuti Urbani Pericolosi raccolti in modo selettivo. Nel trattare il destino delle varie frazioni differenziate si deve tener presente che i materiali sono generalmente avviati a recupero attraverso numerosi passaggi intermedi dal momento della produzione del rifiuto, e che la scelta degli impianti viene effettuata dai vari gestori non su criteri di distanza ma in base a considerazioni di omogeneità e rapporti commerciali. Va comunque sottolineato che il sistema per il recupero della RD appare ben strutturato e che, complessivamente, solo una piccola parte dei rifiuti escono dalla Regione e non per motivi di mancanza di potenzialità impiantistica, ma per ragioni che probabilmente sono di natura commerciale. Per la gestione delle frazioni della Raccolta Differenziata è importante sottolineare che la normativa nazionale, con il D.lgs 152/06 e s.m.i, ribadisce la libera circolazione delle frazioni della RD destinate al recupero sul territorio nazionale e, pertanto, la gestione di questi rifiuti non avviene necessariamente all interno della Regione, a differenza di quanto visto per i Rifiuti Urbani indifferenziati. Analizzando il territorio umbro emerge che, per la maggior parte dei rifiuti da RD, il primo conferimento avviene presso impianti regionali, ma le fasi successive di gestione sono operate, in parte, in impianti fuori dal territorio umbro. Per quanto riguarda la gestione della Frazione Organica all interno di un discorso di Raccolta Differenziata, la normativa europea ed italiana pone molta attenzione alla raccolta e al corretto trattamento dei rifiuti alimentari e degli scarti biodegradabili provenienti da giardini e parchi. Ricordiamo che la Frazione Organica Umida risulta essere la componente di maggiore peso della RD, nonché la principale causa di inquinamento ambientale (percolato e biogas) dei siti delle discariche; intercettare questa frazione biodegradabile prima dello smaltimento in discarica e sottoporla a stabilizzazione risulta quindi essere la linea guida dettata dalla Comunità Europea e condivisa nel PRGR per la Regione Umbria. In Umbria la Frazione Organica Umida (FOU) proveniente dalla RD confluisce presso i tre maggiori impianti di Compostaggio, gestiti dalle principali aziende di servizio, e collocati a 8 / 78

Pietramelina (ATI2), Casone (ATI3) e Le Crete (ATI4). Il Compostaggio è un processo biologico aerobico che consiste nella trasformazione del rifiuto biodegradabile in compost, mediante l intervento di microrganismi aerobi; il compost può essere utilizzato come fertilizzante su prati o prima dell'aratura in quanto il suo utilizzo, con l'apporto di sostanza organica, migliora la struttura del suolo e la biodisponibilità di importanti elementi nutritivi. Dalla fine 2016 sarà attivo nell ATI3 un impianto di produzione di biometano con la frazione organica, in concessione ad ASJA Ambiente spa a seguito di gara europea. Mediamente negli impianti si riscontra una perdita di processo di circa il 50% del peso dei rifiuti in ingresso, con una produzione di compost di circa il 25% e con la stessa percentuale di scarti che vengono conferiti in discarica. Il Compost prodotto viene destinato alla commercializzazione e, nel 2011, si è riscontrata una distribuzione di circa 6.700 tonnellate di compost corrispondenti a metà della produzione totale fornita su scala regionale. Una frazione considerevole del rifiuto multimateriale raccolto in Umbria viene conferito ad impianti di selezione del multimateriale che sono situati all interno della Regione; la restante parte è destinata ad impianti presenti nelle regioni limitrofe. Per la frazione carta e cartone derivante da RD, l impianto più utilizzato per la gestione è situato sul territorio regionale (Biondi Recuperi), dove si ha la produzione di non rifiuto costituito da carta da macero; la conclusione del ciclo di recupero avviene attraverso l utilizzo del pulp nelle Cartiere di Trevi per la produzione di nuova carta. Analogamente a quanto accade per la frazione cellulosica, la maggior parte del vetro derivante dalla RD umbra viene conferito ad un impianto situato nella Regione (Ecorecuperi), dove avviene l effettivo riciclo della frazione; solo una piccola percentuale è invece conferita ad un impianto fuori Regione (Ecoglass). La gestione della plastica della RD prevede, in larga parte, una prima operazione di messa in riserva presso impianti autorizzati presenti sul territorio regionale, per poi passare all effettiva fase di recupero di materia in impianti extraregionali (Metalferro). L unica eccezione è rappresentata dalla CRM di Umbertide che recupera una frazione dei rifiuti plastici provenienti dall ATI4. 9 / 78

Il metallo che viene recuperato in Umbria deriva in parte da specifiche azioni di raccolta in modo differenziato, ma anche dagli impianti di pretrattamento del RU dove viene separata la frazione metallica; in questo ultimo caso, però, i metalli non vengono computati nella raccolta differenziata. La maggior parte del metallo è recuperato nell impianto regionale Biondi Recuperi, mentre il rimanente rifiuto viene distribuito in altri piccoli impianti umbri o extraregionali. Per il recupero differenziato del legno non vengono utilizzati impianti regionali, ma il raccolto viene inviato ad impianti in Emilia Romagna e Lombardia per la produzione di pannelli e truciolati in legno. Come indicato in precedenza, nella Raccolta Differenziata sono considerati anche i Rifiuti Urbani Pericolosi (RUP) per i quali il primo obiettivo della gestione è la separazione delle sostanze pericolose dal resto del rifiuto, così da minimizzare gli impatti ambientali. I RAEE pericolosi sono la parte di maggiore peso della raccolta dei RUP. L impianto di riferimento per i RAEE, raccolti in tutti e 4 gli ATI, risulta essere l impianto di Vallone nel Lazio, mentre le altre tipologie di RUP sono inviate ad impianti umbri per il primo conferimento e, successivamente, ad impianti fuori Regione. RAFFRONTO DATI DI BILANCIO TRA I GESTORI Dopo il triennio di esame dei dati contabili relativi ai Gestori degli Ambiti Territoriali in oggetto (2010-2011-2012), con il presente lavoro vengono ad essere evidenziati gli indici finanziari ed economici nonché le strutture patrimoniali e finanziarie dei citati soggetti per l esercizio 2013, in modo da raffrontare le dette informazioni di un triennio e rendere l esame effettuato consono a descrivere l andamento dinamico delle attività aziendali svolte dai Gestori incaricati nell attività del servizio integrato dei rifiuti urbani disciplinato dalla Legge regionale n. 11/2009 e dal D.Lgs. 152/2006. Come per i precedenti esercizi 2010, 2011 e 2012 lo studio è effettuato al fine di consentire il raffronto dei dati contabili dei soggetti gestori del sevizio rifiuti negli Ambiti Territoriali ATI1, ATI2, ATI3 e ATI4 della Regione Umbria, finalizzato quindi ad identificare le principali differenze esistenti, tra i citati soggetti, in ordine alle rispettive solidità economiche, patrimoniali e finanziarie. L aver svolto, per i medesimi soggetti, analoga analisi per le annualità 2010, 2011 e 2012 consente inoltre di effettuare ulteriori confronti, oltre che tra i vari Gestori incaricati, anche in ordine allo sviluppo temporale dei medesimi dati in un arco di tempo (il quadriennio 2010-2013) significativo. Lo studio effettuato necessariamente risente di alcuni limiti relativi alla diversa natura che rivestono i soggetti esaminati dipendentemente dalle procedure a suo tempo adottate per l affidamento dei servizi, dalle diverse attività svolte dai vari gestori, dalle diverse modalità con cui tali attività vengono svolte. Lo studio al fine di consentire una chiara possibilità di confronto per le annualità precedenti, consultabili e scaricabili sul sito internet del CAL Umbria (www.cal-umbria.it), seguirà la medesima modalità espositiva precedentemente adottata che, chiaramente, rispetterà le diverse peculiarità con cui l attività viene svolta che non sempre creano termini di paragone del tutto omogenei. 10 / 78

Si esamineranno soggetti che hanno basi societarie diverse (da società interamente pubbliche, a società pubblico/private, a società controllate da società pubbliche), che hanno ambiti di attività diversi (multiutility o società dedicate al solo Servizio Rifiuti o a parte di questo) e che svolgono il Servizio Rifiuti in ambiti territoriali non direttamente raffrontabili (parte della regione Umbria o in parte della regione Umbria e in altri diversi comuni d Italia). I soggetti esaminati inoltre, a seconda dei casi, svolgono fasi diverse del ciclo rifiuti; ad esempio nello stesso ambito un soggetto svolge l attività di spazzamento delle strade urbane e la raccolta dei rifiuti solidi urbani di categoria (non speciali o nocivi) anche con il metodo differenziato, mentre lo smaltimento in discarica, la separazione, la selezione e la valorizzazione dei rifiuti sono effettuati da altri soggetti. Questa necessaria premessa è volta sostanzialmente a due obiettivi: a) a far comprendere che i confronti effettuati riguardano necessariamente l interezza dei soggetti gestori con tutte le loro peculiarità, in tal senso i dati di confronto possono dare informazioni sulle diverse posizioni patrimoniali, economiche e finanziarie degli stessi soggetti; b) a far emergere la necessità futura, da parte dei gestori, di poter operare migliori differenziazioni all interno di ogni bilancio atte a permettere un migliore confronto tra i medesimi consentendo anche raffronti tra oneri e ricavi riferiti al solo servizio rifiuti nella sua interezza. I GESTORI DEI RIFIUTI URBANI IN UMBRIA I gestori della raccolta dei rifiuti urbani che operano nella regione Umbria sono 15, tra questi la GEST, che nasce nel 2010 da un raggruppamento di imprese già operanti nel territorio. Si constata quindi ancora una forte frammentazione del servizio; la parcellizzazione è massima in ATI4, dove spesso più gestori si occupano della raccolta di una specifica frazione merceologica all interno dello stesso comune. Il presente lavoro esamina e raffronta i bilanci dei 4 più importanti gestori SOGEPU (ATI1), GESENU (ATI2), VUS (ATI3), ASM (ATI4). Il principale gestore in ATI1 è la SOGEPU, che gestisce la raccolta in sei Comuni dell Alta Valle del Tevere per una popolazione complessiva di oltre 62 mila abitanti. Nei Comuni di Città di Castello e San Giustino intervengono nella raccolta anche altri soggetti che si occupano di singoli servizi. Altri gestori presenti nell ambito sono: GESECO, che opera in tre Comuni dell Eugubino Gualdese: Gubbio, Fossato di Vico e Sigillo (per una popolazione complessiva di circa 40 mila abitanti): nei primi due Comuni effettua la raccolta dei rifiuti urbani in associazione con altri gestori, rispettivamente, Ecocave e ESA; GESENU, che opera nei Comuni di Umbertide, Lisciano Niccone per una popolazione complessiva di quasi 18 mila abitanti; ESA, che gestisce la raccolta dei rifiuti nel Comune di Gualdo Tadino, e in associazione con GESECU, nel comune di Fossati di Vico. 11 / 78

I Comuni di Costacciaro e Scheggia e Pascelupo, infine, gestiscono la raccolta dei propri rifiuti in economia. Dal 1 luglio 2010 in tutto l ATI2,con l eccezione del comune di Assisi dove opera ECOCAV, la raccolta dei rifiuti urbani è gestita dalla GEST, che nasce dal raggruppamento di tre aziende: GESENU, che si occupava della raccolta dei rifiuti urbani in 5 Comuni, compreso Perugia, per una popolazione complessiva di più di 240 mila abitanti; TSA, che gestiva la raccolta in 9 comuni dell area del Trasimeno per una popolazione complessiva circa 84 mila abitanti; SIA, che si occupava della raccolta dei rifiuti urbani in 6 comuni della media Valle del Tevere (popolazione complessiva circa 47 mila abitanti). La GEST gestisce, inoltre, la raccolta nei Comuni di Cannara e Massa Martana, che fino al 1 semestre 2010 erano gestiti ancora, rispettivame nte, da VUS (principale gestore in ATI3) e da IPIC (gestore di ATI4). In ATI3 operano 2 gestori: VUS, che si occupa della raccolta trattamento e smaltimento di rifiuti in 20 comuni per una popolazione complessiva di quasi 150 mila abitanti e SIA, che gestisce la raccolta nei Comuni di Giano dell Umbria e Gualdo Cattaneo (popolazione complessiva circa 10 mila abitanti). In ATI4 operano 7 gestori. Ad eccezione di ASM, che gestisce esclusivamente la raccolta del comune di Terni, per una popolazione di circa 117 mila abitanti, gli altri gestori operano in più Comuni in alcuni casi in associazione tra loro: SAO gestisce la raccolta del Comune di Orvieto (eccetto il centro storico che viene gestito in economia), gran parte della raccolta differenziata in tre comuni (Allerona, Montecchio e Monteleone di Orvieto) e la raccolta dell indifferenziato in altri 4 comuni (Attigliano, Castel Giorgio, Penna in Teverina e Porano); ASIT si occupa della raccolta dei rifiuti del comune di Narni e del comune di Amelia (ad eccezione della raccolta porta a porta gestita i economia dal Comune); INTERPARK si occupa della raccolta di tutti i rifiuti in 7 comuni: a Ferentillo e Stroncone nell intero territorio, mentre nei Comuni di Arrone, Calvi dell Umbria, Giove, Montefranco e Polino sono esclusi i centri storici, dove la raccolta è gestita in economia o da cooperative. Lo stesso gestore si occupa, inoltre, della raccolta di tutti i rifiuti, eccetto la frazione organica umida (FOU) di Avigliano Umbro e del multimateriale di Allerona, Castel Giorgio, Monteleone di Orvieto, Penna in Teverina e Porano; IPIC si occupa dell intera raccolta di rifiuti nei comuni di Acquasparta, Montecastrilli e Sangemini, e solo della FOU nel comune di Avigliano Umbro; COSP Tecno Service gestisce l intera raccolta di rifiuti nel comune di Lugnano in Teverina, la raccolta a Baschi e Otricoli con l eccezione dei centri storici (gestiti in economia), la raccolta dei soli rifiuti indifferenziati di Guardea e Montecchio e delle raccolte selettive dei comuni di Alviano, Allerona e Porano; SIENA AMBIENTE opera nel comune Fabro, con l eccezione del centro storico, dove la raccolta è effettuata in economia. Quattro Comuni, infine, gestiscono la raccolta dei rifiuti interamente in economia. 12 / 78

2 METODOLOGIA L analisi della gestione aziendale è un attività complessa che può essere condotta adottando prospettive d osservazione diverse in relazione alla natura degli obiettivi conoscitivi. L analisi del bilancio per indici è condotta sui dati contabili storici per rispondere ad obiettivi di misurazione ex-post degli effetti economico-finanziari e patrimoniali, nonché per permettere di formulare dati utili alla gestione futura. La conoscenza degli effetti economico-finanziari prodotti dalle operazioni di gestione è pertanto possibile attraverso l impiego di specifici indicatori costruiti sui dati contabili tratti dal bilancio d esercizio. Il presente documento di analisi consiste in un processo logico che parte dai dati di un bilancio aziendale per giungere alla valutazione delle performance d impresa, attraverso l utilizzo di indicatori, margini ed alla loro interpretazione. In particolare ha l obiettivo di analizzare le seguenti performance delle imprese: performance patrimoniale: concerne l esame della relazione che intercorre tra il patrimonio netto e il capitale di terzi. L analisi patrimoniale è volta a verificare l esistenza di un equilibrio, all interno delle fonti di finanziamento, tra il capitale proprio ed il capitale di terzi (caratteristica della «solidità»); performance finanziaria: riguarda l analisi delle relazioni tra fabbisogni di capitale e relative modalità di copertura e tra correlati flussi di entrate e flussi di uscite monetarie e finanziarie. Lo studio dell aspetto finanziario è finalizzato a valutare la caratteristica attitudinale e stabilizzata dell impresa a soddisfare il proprio fabbisogno finanziario in modo economico e tempestivo, ovvero senza ricorrere a smobilizzi eccezionali o a fonti straordinarie di finanziamento (caratteristica della «liquidità»); performance economica: consiste nell osservazione della relazione tra il flusso di costi ed il flusso di ricavi, al fine di verificare la stabilizzata attitudine dell impresa a mantenere una condizione di equilibrio economico (capacità del flusso di ricavi di fronteggiare in modo durevole il flusso dei costi) anche se non necessariamente costante (caratteristica della «redditività»). Il punto di partenza dell analisi di bilancio è la riclassificazione dello stato patrimoniale e del conto economico. Lo stato patrimoniale è possibile riclassificarlo attraverso il criterio finanziario oppure il criterio gestionale, mentre per quanto riguarda il conto economico è stata scelta solamente la riclassificazione a valore aggiunto, non avendo dati a sufficienza per altre riclassificazioni. 13 / 78

2.1 Stato patrimoniale finanziario La riclassificazione finanziaria si basa sulla caratteristica delle attività di trasformarsi in forma liquida (realizzabilità) e delle passività di originare esborsi finanziari (esigibilità). La riclassificazione finanziaria si basa sulla distinzione temporale delle attività e delle passività senza distinguere tra la diversa natura degli investimenti e dei finanziamenti. Sotto il profilo finanziario, le passività a breve termine sono sia quelle derivanti dall attività di impresa (denominate anche passività operative es. debiti verso fornitori) sia quelle derivanti dai prestiti ottenuti dal sistema bancario (denominate passività finanziarie es- debiti verso banche). Lo stesso vale per le attività a breve termine che vengono distinte in base alla loro «liquidità» senza distinguere tra quelle operative (es. crediti verso clienti) e quelle finanziarie (es. titoli a breve). L obiettivo primario della riclassificazione finanziaria è identificare le categorie omogenee di attività e passività in funzione della loro realizzabilità ed esigibilità. Di seguito si riporta lo schema dello stato patrimoniale finanziario: Liquidità immediate Liquidità differite Disponibilità Attività correnti Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni immateriali Immobilizzazioni finanziarie Altre attività immobilizzate Attività immobilizzate Totale investimenti Passività correnti Passività consolidate Patrimonio netto Totale finanziamenti 14 / 78

2.2 Stato patrimoniale gestionale La riclassificazione gestionale (o funzionale), invece, si basa sul principio di omogeneità tra le categorie di investimento (attività) e tipologie di finanziamenti (passività e patrimonio netto). La riclassificazione gestionale mette in evidenza la capacità delle attività di natura operativa di essere finanziate da passività operative e, per la differenza, dal ricorso a fonti di finanziamento quali il patrimonio netto e le passività finanziarie. Crediti verso clienti Rimanenze Altre attività correnti (-) Debiti verso fornitori (-) Altre passività correnti Capitale circolante netto operativo (CCNO) Immobilizzazioni materiali Immobilizzazioni immateriali Partecipazioni in imprese controllate Imposte anticipate Altre attività immobilizzate (-) Fondo TFR (-) Altre passività consolidate Capitale fisso netto operativo (CFNO) Immobilizzazioni finanziarie Attività non-operative Totale Capitale investito netto (CIN) Passività finanziarie correnti Passività finanziarie consolidate Passività finanziarie non-operative Posizione finanziaria Capitale sociale e riserve (-) Azioni proprie (-) Crediti verso soci Patrimonio netto (-) Disaggio di emissione (-) Cassa ed equivalenti Totale Capitale acquisito netto Lo schema di stato patrimoniale ex art. 2424 del Codice Civile può essere riclassificato attraverso i due differenti approcci, quello finanziario e quello gestionale, mentre per le società IAS/IFRS la riclassificazione finanziaria non viene normalmente effettuata, in quanto lo IAS 1 raccomanda l adozione del criterio della destinazione. In Italia, visto il particolare tessuto economico volto alla piccola-media impresa, lo schema più diffuso rimane quello finanziario. 15 / 78

Detto ciò, nel presente documento vengono esposte le due diverse riclassificazioni dello stato patrimoniale. L utilizzo di uno, piuttosto che un altro schema, verrà indicato nell esposizione degli indici, questo perché il risultato dei ratios può variare a seconda dello schema di stato patrimoniale utilizzato. 2.3 Conto economico a valore aggiunto Il conto economico accoglie il flusso dei ricavi e dei costi di competenza dell esercizio misurando il risultato d esercizio realizzato dall impresa nel corso di un anno. L obiettivo della riclassificazione del conto economico è di riaggregare le voci in categorie omogenee al fine di determinare una serie di risultati intermedi. Infatti, uno degli obiettivi dell analisi economica è comprendere le modalità attraverso le quali l impresa ha generato il risultato d esercizio, scomponendo il risultato stesso nelle varie aree gestionali che hanno contribuito a generarlo. Di seguito si riporta lo schema del conto economico a valore aggiunto: Ricavi netti Variaz. rimanenze PF, SL, commesse Incrementi di immobilizzazioni Valore della produzione Consumi di MP e sussidiarie Consumi di servizi Costi per godimento di beni di terzi Valore aggiunto Costo del personale EBITDA Ammortamenti, svalutazioni ed accantonamenti Altri costi caratteristici Altri ricavi caratteristici EBIT Proventi finanziari Oneri finanziari Rivalutazioni Svalutazioni Reddito di competenza Proventi straordinari Oneri straordinari Reddito ante imposte Imposte sul reddito Utile (perdita) dell'esercizio 16 / 78

2.4 Analisi preliminari Le informazioni utilizzate nella presente analisi di bilancio non sono rappresentate esclusivamente dai dati contabili ma sono state integrate dalla nota integrativa e dalla relazione sulla gestione. In particolare, per le poste di bilancio di maggiore significatività, è stata adottata la seguente impostazione: risconti attivi sul maxi canone di leasing: per il principio della competenza economica il maxi-canone di leasing deve essere ripartito su tutta la durata del contratto, rendendo pertanto necessario contabilizzare un risconto attivo. Tale risconto attivo ha una durata pluriennale e pertanto, sebbene venga iscritto sempre nella voce D) Ratei e Risconti dello schema di stato patrimoniale previsto dal Codice Civile, nella presente analisi si è proceduta a rilevare la quota pluriennale; risconti passivi su contributi: i contributi commisurati al costo delle immobilizzazioni devono essere rilevati a conto economico con un criterio sistematico, gradualmente sulla vita utile dei cespiti. I metodi di contabilizzazione che consentono di applicare tale criterio sono sostanzialmente due: (i) imputazione tra gli altri ricavi (A5) e successivo rinvio per competenza tramite risconti, oppure (ii) tramite l iscrizione del contributo a riduzione dell immobilizzazione. Anche in questo caso si è proceduto a rilevare la quota pluriennale; leasing: le informazioni sulle operazioni di leasing di cui al punto 22) della nota integrativa sono state considerate per il calcolo di alcuni indici, al fine di verificare la significatività del metodo di contabilizzazione dell operazione; azioni proprie: sono state portate a riduzione del patrimonio netto; debiti/crediti verso controllate, controllanti e collegate: sono stati considerati tutti di natura commerciale. 2.5 Documentazione utilizzata I dati sui quali si basa il presente documento sono stati desunti dai seguenti documenti: bilanci di esercizio; relazioni sulla gestione dei rispettivi organi amministrativi; visure ordinarie iscrizione CCIAA. Il bilancio d esercizio è disciplinato da norme civili e norme fiscali. Le principali norme civili sono dettate dal codice civile in particolare dall art. 2423 all art. 2435-bis, dal D.Lgs. 58/98 per quello che riguarda la relazione di revisione e la relazione del collegio 17 / 78

sindacale delle società con azioni quotate in borsa e dal D.Lgs. 127/91 per ciò che concerne il bilancio consolidato. Le norme fiscali che riguardano il bilancio sono tipicamente il Tuir D.P.R. 917/86 e il D.P.R. 600/73. L analisi del bilancio d esercizio condotta per indici è, tra gli strumenti disponibili, quella di cui più spesso ne viene messa in discussione l utilità in ragione del fatto che i dati contabili sui quali sono costruiti gli indici risentono di un ineliminabile livello di astrazione e di ipotesi formulate dagli amministratori che redigono il bilancio tale da renderlo scarsamente rappresentativo della realtà, nonostante il rigoroso dettato normativo che guida la sua redazione. Tuttavia, se da una parte è vero che l affidabilità di un bilancio è legata all attendibilità dei dati contabili sui quali è costruito, è utile tenere presente che i risultati che emergono dall analisi per indici condotta sui bilanci delle aziende non offrono un giudizio unico ed inequivocabile: esso è infatti sempre legato alla capacità interpretativa dell analista, sia esso interno che esterno, questa dipendendo dal grado di esperienza e dalla conoscenza di motivazioni ed ipotesi che hanno guidato gli amministratori nella redazione del bilancio. 18 / 78

3 SOGGETTI 3.1 ASM Terni S.p.a. La società ASM Terni S.p.a. risulta essere costituita con un capitale sociale di EUR 45.256.240. I soci risultano essere: Comune di Terni per una quota del 100%. La società è attiva nella distribuzione di energia elettrica, nella distribuzione di gas naturale e, nel servizio idrico (quale socio operativo di una società consortile per azioni) e nel servizio igiene urbana e smaltimento nella provincia di Terni e cioè nell ambito territoriale dell ATI 4. 3.2 Gesenu S.p.a. La società Gesenu S.p.a. risulta essere costituita con un capitale sociale di EUR 10.000.000. I soci risultano essere: Comune di Perugia per una quota del 45%; Sig. Rosario Carlo Noto La Diega per una quota del 10%; Impresa A. Cecchini & C. S.r.l. per una quota del 45%. La società è attiva nel servizio TIA (Tariffa Igiene Ambientale elaborazione, stampa, spedizione, riscossione) nel Comune di Perugia, servizio igiene urbana, servizio smaltimento, servizi speciali (rifiuti ospedalieri), attività di ricerca e sviluppo nel settore del compostaggio e recupero biomasse. La società, in misura ridotta rispetto al totale del valore della produzione svolge anche attività connesse al servizio rifiuti quali vendita di materiali riciclati, la produzione di biogas, servizi di consulenza nel settore rifiuti. 3.3 So.Ge.Pu. S.p.a. La società So.Ge.Pu. S.p.a. risulta essere costituita con un capitale sociale di EUR 479.351. I soci risultano essere i comuni facenti parte dell ambito territoriale ATI 1 con maggioranza delle azioni detenuta nel Comune di Città di Castello. La società è attiva nella gestione del servizio rifiuti e pulizia in genere in Comuni dell ambito territoriale oltre, in misura ridotta, ad altre attività di servizi in genere di tutt altra natura (gestione piscine, teatri ed altri beni di proprietà comunale). 19 / 78

3.4 Valle Umbra Servizi S.p.a. La società Valle Umbra Servizi. S.p.a. risulta essere costituita con un capitale sociale di EUR 659.250. I soci risultano essere i comuni facenti parte dell ambito territoriale ATI 3 Valle Umbra Sud. La società è attiva nella distribuzione di gas naturale, nel servizio idrico integrato e nel servizio igiene urbana, quest ultima attività sia per la parte relativa alla raccolta dei rifiuti solidi urbani di categoria sia per quelli speciali o nocivi. 20 / 78

4 BILANCIO RICLASSIFICATO 4.1 Stato patrimoniale finanziario La riclassificazione dello stato patrimoniale finanziario per l anno 2013 presenta i seguenti risultati: SP Finanziario ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Liquidità immediate 252.320 1.737.862 184.492 1.416.743 Liquidità differite 55.214.507 101.525.874 6.167.487 31.732.688 Disponibilità 957.070 1.432.717 73.949 1.113.490 Attività correnti 56.423.897 104.696.453 6.425.928 34.262.921 Immobilizzazioni materiali 86.143.543 9.878.681 3.295.647 55.786.925 Immobilizzazioni immateriali 8.417.816 4.535.355 1.758.966 478.926 Immobilizzazioni finanziarie 20.915.628 2.674.791 90.765 2.882.462 Altre attività immobilizzate 19.016 1.201.974 757.661 8.188.389 Attività immobilizzate 115.496.003 18.290.801 5.903.039 67.336.702 Totale investimenti 171.919.900 122.987.254 12.328.967 101.599.623 Passività correnti 81.579.374 81.257.249 9.248.277 42.858.498 Passività consolidate 40.099.585 28.186.999 740.535 51.655.746 Patrimonio netto 50.240.941 13.543.006 2.340.155 7.085.379 Totale finanziamenti 171.919.900 122.987.254 12.328.967 101.599.623 Di seguito vengono rappresentati i rapporti di composizione: SP Finanziario ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Liquidità immediate 0% 1% 1% 1% Liquidità differite 32% 83% 50% 31% Disponibilità 1% 1% 1% 1% Attività correnti 33% 85% 52% 34% Immobilizzazioni materiali 50% 8% 27% 55% Immobilizzazioni immateriali 5% 4% 14% 0% Immobilizzazioni finanziarie 12% 2% 1% 3% Altre attività immobilizzate 0% 1% 6% 8% Attività immobilizzate 67% 15% 48% 66% Totale investimenti 100% 100% 100% 100% Passività correnti 47% 66% 75% 42% Passività consolidate 23% 23% 6% 51% Patrimonio netto 29% 11% 19% 7% Totale finanziamenti 100% 100% 100% 100% 21 / 78

4.2 Stato patrimoniale gestionale La riclassificazione dello stato patrimoniale gestionale per l anno 2013 presenta i seguenti risultati: SP Gestionale ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Crediti verso clienti 34.033.139 67.741.320 3.288.861 14.910.104 Rimanenze 957.070 1.432.717 73.949 1.113.490 Altre attività correnti 17.397.744 23.033.423 2.530.106 18.301.668 (-) Debiti verso fornitori (35.423.868) (35.896.165) (3.564.050) (13.986.468) (-) Altre passività correnti (32.130.465) (33.239.996) (2.408.845) (19.097.978) Capitale circolante netto operativo (CCNO) (15.166.380) 23.071.299 (79.979) 1.240.816 Immobilizzazioni materiali 86.143.543 9.878.681 3.295.647 55.786.925 Immobilizzazioni immateriali 8.417.816 4.535.355 1.758.966 478.926 Partecipazioni in imprese controllate 958.000 661.958 0 60.200 Imposte anticipate 3.783.624 4.611.790 352.965 1.163.195 Altre attività immobilizzate 19.016 1.201.974 757.661 3.923.000 (-) Fondo TFR (5.338.581) (6.259.356) (710.535) (4.613.107) (-) Altre passività consolidate (7.158.490) (14.941.534) (30.000) (26.900.655) Capitale fisso netto operativo (CFNO) 86.824.928 (311.132) 5.424.704 29.898.484 Immobilizzazioni finanziarie 19.957.628 8.152.174 0 179.983 Attività non-operative 0 0 0 0 Totale Capitale investito netto (CIN) 91.616.176 30.912.341 5.344.725 31.319.283 Passività finanziarie correnti 14.025.041 15.720.530 3.275.382 13.800.096 Passività finanziarie consolidate 27.602.514 3.386.667 0 16.115.940 Passività finanziarie non-operative 0 0 0 0 Posizione finanziaria 41.627.555 19.107.197 3.275.382 29.916.036 Capitale sociale e riserve 50.240.941 13.543.006 2.340.155 7.085.379 (-) Azioni proprie 0 0 (86.320) 0 (-) Crediti verso soci 0 0 0 0 Patrimonio netto 50.240.941 13.543.006 2.253.835 7.085.379 (-) Disaggio di emissione 0 0 0 (4.265.389) (-) Cassa ed equivalenti (252.320) (1.737.862) (184.492) (1.416.743) Totale Capitale acquisito netto 91.616.176 30.912.341 5.344.725 31.319.283 Totale Capitale investito operativo 71.658.548 22.760.167 5.344.725 31.139.300 Totale Capitale investito operativo medio 82.603.269 26.634.056 4.606.939 30.450.812 Totale Capitale investito netto medio 94.765.371 35.031.632 4.606.939 30.625.378 Posizione finanziaria netta (PFN) 41.375.235 17.369.335 3.090.890 28.499.293 Di seguito vengono rappresentati i rapporti di composizione: 22 / 78

SP Gestionale ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Crediti verso clienti 37% 219% 62% 48% Rimanenze 1% 5% 1% 4% Altre attività correnti 19% 75% 47% 58% (-) Debiti verso fornitori -39% -116% -67% -45% (-) Altre passività correnti -35% -108% -45% -61% Capitale circolante netto operativo (CCNO) -17% 75% -1% 4% Immobilizzazioni materiali 94% 32% 62% 178% Immobilizzazioni immateriali 9% 15% 33% 2% Partecipazioni in imprese controllate 1% 2% 0% 0% Imposte anticipate 4% 15% 7% 4% Altre attività immobilizzate 0% 4% 14% 13% (-) Fondo TFR -6% -20% -13% -15% (-) Altre passività consolidate -8% -48% -1% -86% Capitale fisso netto operativo (CFNO) 95% -1% 101% 95% Immobilizzazioni finanziarie 22% 26% 0% 1% Attività non-operative 0% 0% 0% 0% Totale Capitale investito netto (CIN) 100% 100% 100% 100% Passività finanziarie correnti 15% 51% 61% 44% Passività finanziarie consolidate 30% 11% 0% 51% Passività finanziarie non-operative 0% 0% 0% 0% Posizione finanziaria 45% 62% 61% 96% Capitale sociale e riserve 55% 44% 44% 23% (-) Azioni proprie 0% 0% -2% 0% (-) Crediti verso soci 0% 0% 0% 0% Patrimonio netto 55% 44% 42% 23% (-) Disaggio di emissione 0% 0% 0% -14% (-) Cassa ed equivalenti 0% -6% -3% -5% Totale Capitale acquisito netto 100% 100% 100% 100% Totale Capitale investito operativo 78% 74% 100% 99% Totale Capitale investito operativo medio 90% 86% 86% 97% Totale Capitale investito netto medio 103% 113% 86% 98% Posizione finanziaria netta (PFN) 45% 56% 58% 91% 23 / 78

4.3 Conto economico a valore aggiunto La riclassificazione del conto economico a valore aggiunto per l anno 2013 presenta i seguenti risultati: CE Valore aggiunto ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Ricavi netti 47.306.407 101.724.765 14.522.973 52.631.804 Variaz. rimanenze PF, SL, commesse (16.906) (16.246) 0 0 Incrementi di immobilizzazioni 3.066.167 0 60.015 314.759 Valore della produzione 50.355.668 101.708.519 14.582.988 52.946.563 Consumi di MP e sussidiarie (2.504.789) (8.395.390) (155.155) (2.837.879) Consumi di servizi (20.684.940) (30.777.691) (6.582.625) (19.827.758) Costi per godimento di beni di terzi (373.365) (8.343.359) (248.317) (4.682.905) Valore aggiunto 26.792.574 54.192.079 7.596.891 25.598.021 Costo del personale (16.003.390) (41.952.830) (5.969.224) (18.311.488) EBITDA 10.789.184 12.239.249 1.627.667 7.286.533 Ammortamenti, svalutazioni ed accantonamenti (7.426.743) (6.427.149) (831.999) (7.814.788) Altri costi caratteristici (1.704.393) (603.101) (420.884) (1.114.702) Altri ricavi caratteristici 2.969.072 1.382.109 117.851 3.154.272 EBIT 4.627.120 6.591.108 492.635 1.511.315 Proventi finanziari 725.633 4.826.031 853 1.001.111 Oneri finanziari (2.660.203) (2.959.324) (223.647) (818.129) Rivalutazioni 0 0 0 0 Svalutazioni 0 (3.648.761) 0 0 Reddito di competenza 2.692.550 4.809.054 269.841 1.694.297 Proventi straordinari 179.169 747.414 0 947.514 Oneri straordinari (200.784) (669.700) (671) (147.146) Reddito ante imposte 2.670.935 4.886.768 269.170 2.494.665 Imposte sul reddito (1.683.150) (4.009.491) (230.817) (1.299.657) Utile (perdita) dell'esercizio 987.785 877.277 38.353 1.195.008 Di seguito vengono rappresentati i rapporti di composizione: 24 / 78

CE Valore aggiunto ASM GESENU SOGEPU VUS 2013 2013 2013 2013 Ricavi netti 94% 100% 100% 99% Variaz. rimanenze PF, SL, commesse 0% 0% 0% 0% Incrementi di immobilizzazioni 6% 0% 0% 1% Valore della produzione 100% 100% 100% 100% Consumi di MP e sussidiarie -5% -8% -1% -5% Consumi di servizi -41% -30% -45% -37% Costi per godimento di beni di terzi -1% -8% -2% -9% Valore aggiunto 53% 53% 52% 48% Costo del personale -32% -41% -41% -35% EBITDA 21% 12% 11% 14% Ammortamenti, svalutazioni ed accantonamenti -15% -6% -6% -15% Altri costi caratteristici -3% -1% -3% -2% Altri ricavi caratteristici 6% 1% 1% 6% EBIT 9% 6% 3% 3% Proventi finanziari 1% 5% 0% 2% Oneri finanziari -5% -3% -2% -2% Rivalutazioni 0% 0% 0% 0% Svalutazioni 0% -4% 0% 0% Reddito di competenza 5% 5% 2% 3% Proventi straordinari 0% 1% 0% 2% Oneri straordinari 0% -1% 0% 0% Reddito ante imposte 5% 5% 2% 5% Imposte sul reddito -3% -4% -2% -2% Utile (perdita) dell'esercizio 2% 1% 0% 2% 25 / 78

5 PERFORMANCE PATRIMONIALI L analisi della performance patrimoniale dell impresa si basa sull osservazione del patrimonio netto e della sua congruità quale primaria fonte di finanziamento dell impresa stessa. Il patrimonio netto può derivare da una delle seguenti fonti: apporto dei soci, attraverso il conferimento iniziale in denaro dei medesimi per la sottoscrizione e il versamento del capitale sociale, attraverso gli incrementi di capitale sociale e/o i versamenti in conto capitale e attraverso l eventuale rinuncia al debito verso soci per finanziamenti; auto-finanziamento, mediante l accantonamento a riserva degli utili prodotti. In alternativa, l impresa può reperire fonti di finanziamento ricorrendo all indebitamento verso terzi, quali l ottenimento dei debiti verso banche e istituti finanziari o verso fornitori e altri soggetti. Il raggiungimento di una adeguata performance patrimoniale si basa, in prima istanza, sull analisi della consistenza del patrimonio netto rispetto alle fonti di finanziamento complessive dell impresa. I principali indicatori di performance patrimoniale sono: indipendenza finanziaria; leverage. 5.1 Indipendenza finanziaria L indipendenza finanziaria è il principale indicatore di performance patrimoniale di un impresa. L indicatore dell indipendenza finanziaria si calcola rapportando il patrimonio netto dell impresa (eventualmente rettificato a seguito della rilettura del bilancio per operazioni quali dividendi deliberati, capitale sociale non versato, azioni proprie, ecc.) e il totale del passivo di stato patrimoniale, costituito dal suddetto patrimonio netto e dai debiti, come di seguito riportato: Tale rapporto, espresso in percentuale, indica l ammontare di fonti di finanziamento apportate direttamente o indirettamente dai soci (direttamente attraverso conferimenti di capitale o 26 / 78

indirettamente attraverso l autofinanziamento), rispetto al totale complessivo delle fonti di finanziamento dell impresa. L indicatore è estremamente importante per la valutazione della performance patrimoniale in quanto una buona indipendenza finanziaria consente all impresa di non essere eccessivamente esposta (dal punto di vista dell indebitamento) nei confronti di soggetti terzi. Detto ciò, più l indice di indipendenza finanziaria è alto più si è in presenza di una buona performance patrimoniale e quindi l impresa è in grado di meglio fronteggiare eventuali crisi future di mercato. Se, infatti, un impresa ha una buona patrimonializzazione significa che non è eccessivamente esposta con i terzi finanziatori. L indipendenza finanziaria è un importante indicatore di sostenibilità nel medio e lungo periodo dell impresa. Infatti, nel caso in cui l impresa dovesse subire un calo nel fatturato a causa di crisi di mercato o obsolescenza dei prodotti venduti, si troverebbe a fronteggiare minori flussi finanziari in entrata dovuti ad una contrazione del fatturato. Nonostante ciò, disponendo di una buona performance patrimoniale, potrebbe comunque essere in grado di far fronte ai propri debiti poiché risulterebbe non eccessivamente indebitata (vista la buona patrimonializzazione). Viceversa, nel caso in cui un impresa sia fortemente indebitata e quindi l indipendenza finanziaria sia scarsa, la società in seguito a crisi di mercato potrebbe trovarsi in difficoltà a pagare i debiti con i flussi derivanti dalle vendite al netto dei flussi in uscita per i costi sostenuti, in quanto l impresa presenta un livello di indebitamento molto elevato. Potrebbe quindi trovarsi nella condizione in cui deve dismettere delle attività per poter onorare i debiti, in quanto il valore di questi ultimi è significativo. Appare comunque opportuno sottolineare che a prescindere dal livello di patrimonializzazione l impresa deve essere in grado di generare flussi finanziari sufficienti per pagare i debiti. Un alto grado di patrimonializzazione indica la necessità di disporre di minori flussi per pagare i debiti e, pertanto, rende l impresa meno vulnerabile rispetto a eventuali crisi di mercato. Un buon livello di indipendenza finanziaria porta l impresa ad essere definita «capitalizzata». Molto spesso, però, le imprese italiane sono definite «sottocapitalizzate» in quanto il livello di patrimonio netto raggiunge valori modesti, sintomo di un significativo indebitamento. L equilibrio tra le fonti di finanziamento e (quindi un ottima capitalizzazione) si otterrebbe con una percentuale di indipendenza finanziaria pari al 50%. Ciò significherebbe che l impresa è stata finanziata in parti uguali dai soci e dai terzi finanziatori. La realtà italiana, come detto, è costituita da molte imprese «sottocapitalizzate» sintomo di una indipendenza finanziaria bassa. Tenuto quindi conto del contesto italiano un impresa ha una 27 / 78

discreta indipendenza finanziaria quando l indicatore si attesta su valori superiori al 20%-30%. Certamente, un indipendenza finanziaria inferiore a tale valore è rappresentativa di una scarsa patrimonializzazione (o al contrario, di un elevato indebitamento). 60% 50% 44% 44% 47% 47% 51% 55% 44% 42% 40% 30% 20% 33% 29% 18% 23% 23% 20% 21% 21% 19% 19% 32% 20% 23% 10% 8% 10% 3% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 44% 44% 47% 47% 51% 55% GESENU 18% 19% 19% 23% 32% 44% SOGEPU 29% 20% 8% 10% 3% 42% VUS 33% 23% 21% 21% 20% 23% Nel fare queste valutazioni occorre però sottolineare che è molto difficile identificare a priori un valore ottimale di indipendenza finanziaria in quanto le variabili che influiscono su tale valutazione sono diverse. Infatti, l adeguatezza dell indipendenza finanziaria dipende da diversi fattori quali, a titolo esemplificativo: la tipologia dell indebitamento (debiti finanziari o debiti funzionali); la tipologia degli investimenti (immobilizzazioni immateriali, immobilizzazioni finanziarie, ecc.); la presenza di liquidità in termini di cassa e banca; il settore di appartenenza. Pertanto, la valutazione della performance patrimoniale deve tener conto di diversi fattori prima di poter esprimere un giudizio finale. L impresa non deve però neanche essere eccessivamente capitalizzata in quanto il problema si sposterebbe sulla capacità di remunerare adeguatamente il capitale proprio. Un determinato livello di indebitamento è fisiologico (in funzione dell attività d impresa) e pertanto non è da 28 / 78

ricercare un livello eccessivo di patrimonializzazione dell impresa, sintomo anch esso di mancato equilibrio. 5.2 Leverage Per analizzare la situazione patrimoniale dell impresa viene spesso utilizzato un altro indicatore in alternativa all indipendenza finanziaria: il leverage. Il leverage è il rapporto tra il totale delle fonti di finanziamento e il patrimonio netto e indica il grado di indebitamento dell impresa ed è, pertanto, il reciproco rispetto all indicatore dell indipendenza finanziaria. Più il leverage assume un valore elevato più significa che l impresa è indebitata nei confronti dei terzi. Il leverage si calcola come di seguito riportato: Il leverage può essere utilizzato al posto dell indipendenza finanziaria. Infatti, mentre l indipendenza finanziaria si focalizza sull ammontare del patrimonio netto rispetto alle fonti di finanziamento, il leverage pone la sua attenzione sul livello di indebitamento dell impresa. I due indicatori sono inversamente correlati: ad un aumento dell indipendenza finanziaria vi sarà una diminuzione dell indebitamento dell impresa e quindi del leverage. Quando il leverage è pari a 2, l indipendenza finanziaria è pari al 50%, e così via. Considerato che il leverage è il valore reciproco rispetto all indipendenza finanziaria, esso dovrebbe essere compreso tra il valore di riferimento 2 (che indica una indipendenza finanziaria del 50%) e 10 (sinonimo di indipendenza finanziaria del 10%) tenuto conto che un valore accettabile è pari a circa 3-4 (corrispondente al 33% - 25% dell indipendenza finanziaria). 29 / 78

35,0 30,0 28,8 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 12,0 9,7 5,7 5,3 4,9 5,3 4,4 4,7 4,4 4,8 5,1 4,4 3,5 3,0 3,1 2,3 2,3 2,1 2,1 2,0 1,8 2,3 2,4-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 2,3 2,3 2,1 2,1 2,0 1,8 GESENU 5,7 5,3 5,3 4,4 3,1 2,3 SOGEPU 3,5 4,9 12,0 9,7 28,8 2,4 VUS 3,0 4,4 4,7 4,8 5,1 4,4 5.3 Diverse modalità di calcolo dell indipendenza finanzia I precedenti indici sono stati calcolati sullo stato patrimoniale gestionale. Appare doveroso sottolineare che, a seconda dello schema di riclassificazione di stato patrimoniale adottato, l interpretazione e la lettura dell indice di indipendenza finanziaria sono differenti, in quanto a parità del valore di patrimonio netto (che non cambia in entrambe le riclassificazioni), differente è, invece, il valore del totale delle fonti di finanziamento. In particolare il vero equilibrio tra risorse interne (patrimonio netto) ed esterne si ha quando l indipendenza finanziaria è pari al 50% nel caso di riclassificazione gestionale. Infatti, dal punto di vista patrimoniale è considerato un ottimo risultato se come valore massimo i debiti finanziari raggiungono il valore del patrimonio netto identificando quindi una indipendenza finanziaria del 50%. Ne consegue che con la riclassificazione finanziaria è possibile sostenere che l indipendenza finanziaria sia considerata accettabile con valori inferiori rispetto al valore di equilibrio. Infatti, il presupposto è che i debiti funzionali siano coperti da attività operative, restando quindi da onorare i soli debiti finanziari. 30 / 78

5.3.1 Indipendenza finanziaria sullo stato patrimoniale finanziario A seconda dello schema di riclassificazione di stato patrimoniale adottato l interpretazione e la lettura dell indice di indipendenza finanziaria sono differenti, in quanto a parità del valore di patrimonio netto (che non cambia in entrambe le riclassificazioni), differente è, invece, il valore del totale delle fonti di finanziamento. L indice calcolato sullo stato patrimoniale finanziario assume i seguenti valori: 35% 30% 26% 27% 28% 27% 30% 29% 25% 20% 19% 15% 10% 5% 9% 9% 9% 9% 10% 8% 7% 7% 6% 6% 4% 5% 6% 2% 11% 7% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 26% 27% 28% 27% 30% 29% GESENU 9% 9% 9% 9% 10% 11% SOGEPU 8% 7% 4% 5% 2% 19% VUS 7% 6% 6% 5% 6% 7% 5.3.2 Indipendenza finanziaria con il patrimonio netto tangibile L indipendenza finanziaria può anche essere calcolata utilizzando a numeratore il patrimonio netto tangibile, dato dalla differenza tra il patrimonio netto e le immobilizzazioni immateriali (o intangibles). Se le immobilizzazioni immateriali vengono sottratte al numeratore, esse devono, per motivi algebrici, essere sottratte anche al denominatore. Quindi, il rapporto per il calcolo dell indipendenza finanziaria è il seguente: 31 / 78

L indipendenza finanziaria tradizionale non tiene, infatti, conto del differente grado di rischio degli investimenti dell impresa, poiché considera il patrimonio netto quale differenza tra attività e passività a prescindere dalla qualità e dal connesso rischio degli investimenti. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 47% 40% 39% 42% 43% 31% 21% 20% 19% 23% 18% 14% 4% 50% 34% 21% 14% 0% -10% -6% -3% -2% -3% -10% -13% -18% -20% -30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 40% 39% 42% 43% 47% 50% GESENU -6% -3% -2% -3% 23% 34% SOGEPU 14% 4% -10% -13% -18% 14% VUS 31% 21% 20% 19% 18% 21% Gli investimenti più rischiosi dell impresa sono le immobilizzazioni immateriali in quanto esse sono caratterizzate dalla mancanza di tangibilità e sono costituite da costi che non esauriscono la loro utilità in un solo esercizio, ma manifestano i benefici economici lungo più esercizi. Esse comprendono i seguenti elementi: i costi pluriennali, che non si concretizzano in beni o diritti (es.: costi di impianto e di ampliamento, costi di ricerca, sviluppo e di pubblicità); i beni immateriali; l avviamento; i beni immateriali in corso di produzione e gli acconti. Le immobilizzazioni immateriali sono iscritte nell attivo patrimoniale solo se si riferiscono a costi effettivamente sostenuti, che non esauriscono la loro utilità nell esercizio di sostenimento, e manifestano la capacità di produrre benefici economici futuri. La difficoltà nella valutazione dei benefici economici futuri e quindi del loro recupero rendono particolarmente delicata la valutazione di tali voci di bilancio in particolare nelle PMI o più in generale nelle società in cui vi è prevalenza degli oneri pluriennali (si ricorda che negli IAS/IFRS 32 / 78

gli oneri pluriennali non sono capitalizzabili ad eccezione di costi di sviluppo). Quindi, a livello prudenziale si tende a considerare il patrimonio netto tangibile quale base per il calcolo dell indipendenza finanziaria, eliminando dal patrimonio netto gli investimenti a più elevato rischio. 5.3.3 Indipendenza finanziaria nei sistemi di rating L indipendenza finanziaria è un indicatore di bilancio utilizzato anche dai sistemi di rating per la valutazione del merito creditizio delle imprese. Una modalità di determinazione dell indipendenza finanziaria utilizzata datali sistemi assume un valore estremamente prudenziale. A numeratore si considera il solo patrimonio netto tangibile mentre a denominatore si considera oltre al totale delle fonti di finanziamento da bilancio anche il valore dei debiti nei confronti delle società di leasing, come riportato nel rapporto seguente: à Tale modalità di calcolo parte dai seguenti presupposti: a numeratore: si considera il patrimonio netto eliminando gli investimenti dell impresa ritenuti più rischiosi a prescindere però dalla qualità (avviamento, brevetti, marchi, ecc.); a denominatore: il totale delle fonti di finanziamento è comprensivo dei debiti verso società di leasing il cui valore non è indicato negli schemi del bilancio redatto secondo il Codice Civile, in quanto esso si iscrive al punto 22) della nota integrativa. L indipendenza finanziaria nei sistemi di rating assume i seguenti valori: 33 / 78

60% 50% 40% 30% 20% 47% 40% 39% 42% 43% 31% 21% 20% 19% 19% 18% 14% 50% 23% 21% 14% 10% 4% 0% -10% -5% -2% -2% -2% -10% -13% -18% -20% -30% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 40% 39% 42% 43% 47% 50% GESENU -5% -2% -2% -2% 19% 23% SOGEPU 14% 4% -10% -13% -18% 14% VUS 31% 21% 20% 19% 18% 21% 34 / 78

6 PERFORMANCE FINANZIARIE L analisi della performance finanziaria si basa sull esame delle entrate e delle uscite di cassa e sulla relazione tra fonti di finanziamento e investimenti effettuati. Con riferimento alle entrate ed alle uscite di cassa, l analisi della performance finanziaria si focalizza, in particolare, sulla capacità dell impresa di generare entrate finanziarie sufficienti per la copertura delle uscite finanziarie che derivano dall attività d impresa. La valutazione della performance finanziaria si basa, come sopra enunciato, anche sulla relazione esistente tra le fonti di finanziamento e gli investimenti effettuati. Da un punto di vista finanziario al fine di disporre di una adeguata struttura finanziaria è necessario che investimenti a medio e lungo termine siano finanziati da correlati finanziamenti a medio e lungo termine. 6.1 Margine di struttura e Indice di auto-copertura Un importante indicatore della situazione finanziaria di medio e lungo periodo è il margine di struttura, correlato all indice di auto copertura. Il calcolo degli indicatore è il seguente: Entrambi gli indicatori sopra riportati hanno l obiettivo di verificare se l impresa è stata in grado di finanziare attraverso il patrimonio netto il valore complessivo degli investimenti a medio lungo termine. L indice di auto copertura permette di analizzare la percentuale di copertura delle immobilizzazioni complessive attraverso il patrimonio netto. Il margine di struttura e il correlato indice di auto-copertura possono rispettivamente assumere valore: inferiore a zero o inferiore a 1: significa che il patrimonio netto non è stato in grado di finanziare interamente le immobilizzazioni; superiore a zero o superiore al 100%: il patrimonio netto finanzia interamente le attività non correnti e il surplus finanzia parte delle attività di breve periodo. 35 / 78

- -2.805-3.267-3.257-2.799-3.701-3.563-4.748-6.428-10.000-20.000-30.000-37.971-33.598-29.929-28.078-40.000-50.000-60.000-49.703-51.507-53.707-54.933-52.272-51.493-51.166-57.658-63.580-63.512-60.251-65.255-70.000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -51.507-53.707-52.272-51.493-51.166-65.255 GESENU -37.971-33.598-29.929-28.078-6.428-4.748 SOGEPU -2.805-3.267-3.257-2.799-3.701-3.563 VUS -49.703-54.933-57.658-63.580-63.512-60.251 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,4 0,4 0,1-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 GESENU 0,2 0,3 0,3 0,3 0,7 0,7 SOGEPU 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,4 VUS 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Molto spesso si afferma che il margine di struttura e l indice di auto-copertura debbano assumere un valore positivo o prossimo all 1, ovvero l impresa dovrebbe finanziare con il patrimonio netto la totalità degli investimenti durevoli per avere una buona performance di situazione finanziaria. In 36 / 78

realtà nelle imprese è difficile che si raggiunga tale livello del margine di struttura in quanto il problema non è nella presenza di una equilibrata situazione finanziaria (o meno), quanto più nella scarsa dimensione del patrimonio netto e quindi dell indipendenza finanziaria. 6.2 Margine di struttura allargato e Indice di auto-copertura allargato Per superare i limite dei precedenti indicatori il margine di struttura allargato, aggiunge le passività consolidate al patrimonio netto. à à Se la correlazione fonte-impieghi è rispettata i valori sono positivi: 30.000 23.439 20.000 17.047 10.000 - -10.000-20.000 8.167 2.147 2.191 3.546 1.210 1.969-1.123-1.258-1.965-2.210-1.686-6.324-4.483-5.771-7.798-17.353-2.657-2.822-8.597-8.596-10.925-25.155-30.000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -17.353-6.324-7.798-4.483-10.925-25.155 GESENU -1.123 2.147 3.546 1.969 17.047 23.439 SOGEPU -1.258-1.965-2.210-1.686-2.657-2.822 VUS 8.167 2.191 1.210-5.771-8.597-8.596 37 / 78

2,5 2,3 2,0 1,9 1,5 1,0 0,5 1,1 1,0 0,8 0,7 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 1,0 0,9 0,5 0,5 0,4 0,9 0,9 0,8 0,5 0,3-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,8 0,9 0,9 1,0 0,9 0,8 GESENU 1,0 1,0 1,1 1,0 1,9 2,3 SOGEPU 0,7 0,5 0,4 0,5 0,3 0,5 VUS 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 6.3 Margine di cassa e Indice di liquidità secca L analisi della situazione finanziaria di breve periodo si basa sul calcolo dei seguenti indicatori: margine di cassa o indice di liquidità secca; margine di tesoreria o indice di liquidità o acid test ratio; capitale circolante netto o current ratio. Il margine di cassa e il correlato indice di liquidità secca si calcolano nels eguente modo: à à à à à L indice di liquidità secca indica in quale misura le liquidità siano in grado di coprire le passività correnti. E un indicatore estremamente rigoroso che verifica la copertura delle liquidità nel caso in cui l impresa si debba trovare a pagare le passività a breve in tempi ristretti. Per tale indicatore non esiste un valore di riferimento in quanto dipende dal settore e della struttura finanziaria dell impresa. 38 / 78

- -10.000-20.000-30.000-40.000-50.000-60.000-8.403-9.029-8.519-7.098-23.157-30.499-34.915-37.055-9.039-9.064-39.886-41.442-70.000-80.000-90.000-79.086-93.164-82.449-81.533-78.508-93.083-80.652-78.632-89.239-89.274-81.327-79.519-100.000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -93.164-82.449-78.508-80.652-78.632-81.327 GESENU -79.086-81.533-93.083-89.239-89.274-79.519 SOGEPU -8.403-9.029-8.519-7.098-9.039-9.064 VUS -23.157-30.499-34.915-37.055-39.886-41.442 0,35 0,30 0,29 0,25 0,20 0,17 0,17 0,15 0,13 0,10 0,08 0,05 0,03 0,03 0,02 0,01 0,01 0,02 0,02 0,02 0,02 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,01 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 GESENU 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,02 SOGEPU 0,02 0,02 0,02 0,03 0,02 0,02 VUS 0,29 0,17 0,17 0,13 0,08 0,03 39 / 78

6.4 Margine di tesoreria, Indice di liquidità (Quick ratio) e Acid test Un indicatore estremamente diffuso nell ambito delle analisi di performance di situazione finanziaria è rappresentato dal margine di tesoreria e dell indice di liquidità o acid test ratio il cui calcolo è il seguente: à à à! " à à à "à # à Il margine di tesoreria esprime la capacità dell impresa di coprire le passività correnti ricorrendo alle sole liquidità intese come sommatoria delle disponibilità liquide e dei crediti che la società vanta e che sono incassabili nel breve termine. 30.000 22.006 20.000 15.637 10.000 - -10.000-20.000 6.900 1.167 375 1.162 210-1.320-490 -3.037-2.044-2.261-1.762-5.456-7.692-7.003-8.922-19.016-2.732-2.896-9.594-11.913-9.709-26.113-30.000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -19.016-7.692-8.922-5.456-11.913-26.113 GESENU -3.037 375 1.162-490 15.637 22.006 SOGEPU -1.320-2.044-2.261-1.762-2.732-2.896 VUS 6.900 1.167 210-7.003-9.594-9.709 Il valore che può assumere il margine di tesoreria (e l indice di liquidità) è il seguente: inferiore a zero (o all 1): in tale caso significa che l impresa non è in grado di coprire con la cassa e i crediti le passività a breve; 40 / 78

superiore a zero (o a 1): in tale caso significa che l impresa è in grado di coprire con le sole attività liquide (non considerando pertanto il magazzino) le passività a breve termine. Tale indicatore dovrebbe sempre tendere a zero o essere vicino all 1, in quanto più ci si allontana da tali valori più potrebbe portare l impresa aduna situazione di tensioni di liquidità. Valori molto bassi significano che l impresa non è in grado di coprire le passività a breve con gli incassi derivanti dai crediti; pertanto l impresa potrebbe non trovarsi in grado di pagare i debiti a breve. Il Quick ratio assume i seguenti valori: 1,4 1,2 1,0 0,8 1,2 1,0 0,8 0,8 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,8 1,3 1,2 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,4 0,2-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 GESENU 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,3 SOGEPU 0,8 0,8 0,7 0,8 0,7 0,7 VUS 1,2 1,0 1,0 0,8 0,8 0,8 Mentre l acid test effettua la stessa analisi, non considerando il valore del magazzino. 41 / 78

1,4 1,2 1,0 0,8 1,2 1,0 0,8 0,8 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,8 1,3 1,2 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,4 0,2-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 GESENU 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,3 SOGEPU 0,8 0,8 0,7 0,8 0,7 0,7 VUS 1,2 1,0 1,0 0,8 0,8 0,8 6.5 Capitale circolante netto (CCN), Indice di disponibilità (Current ratio) l capitale circolante netto e l indice di disponibilità si calcolano come di seguito riportato: $$% "à à $ "à à Il capitale circolante netto e l indice di disponibilità esprimono la capacità dell impresa di coprire con le attività correnti le passività correnti. Quindi, attraverso tali indicatori si valuta la capacità di far fronte alle passività a breve con le sole attività correnti. Il capitale circolante netto o l indice di disponibilità possono assumere il seguente valore inferiore a zero o all 1: in tale caso significa che l impresa non è in grado di coprire con le attività correnti le passività a breve; superiore a zero o all 1: in tale caso significa che l impresa è in grado di coprire con le attività a breve termine le passività a breve termine. 42 / 78

Il valore di tale indicatore per esprimere una situazione finanziaria equilibrata deve essere maggiore di zero o superiore a 1. 30.000 22.006 20.000 15.637 10.000 - -10.000-20.000 6.900 1.167 375 1.162 210-1.320-490 -3.037-2.044-2.261-1.762-5.456-7.692-7.003-8.922-19.016-2.732-2.896-9.594-11.913-9.709-26.113-30.000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -19.016-7.692-8.922-5.456-11.913-26.113 GESENU -3.037 375 1.162-490 15.637 22.006 SOGEPU -1.320-2.044-2.261-1.762-2.732-2.896 VUS 6.900 1.167 210-7.003-9.594-9.709 1,4 1,2 1,0 0,8 1,3 1,0 0,9 0,8 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 0,8 1,3 1,2 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,4 0,2-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 0,7 GESENU 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,3 SOGEPU 0,9 0,8 0,7 0,8 0,7 0,7 VUS 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 43 / 78

7 PERFORMANCE ECONOMICHE 7.1 Return on Investment (ROI) Il ROI esprime il rendimento economico del capitale complessivamente investito nell'attività caratteristica. Tale informazione emerge dal rapporto tra l'ebit e il capitale investivo operativo medio: #& ' $ L'indicatore, quindi, esprime in termini percentuali il rendimento economico del capitale investito da tutti i finanziatori, siano essi di rischio o di credito, nel core business dell'azienda. 30,0% 25,0% 24,7% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 13,6% 5,5% 10,8% 10,0% 7,4% 4,2% 12,7% 10,9% 10,7% 8,7% 5,1% 5,9% 5,7% 5,0% 5,6% 4,1% 4,3% 5,0% 0,0% -5,0% -1,7% -5,5% -8,7% -4,0% -10,0% -15,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -5,5% 4,2% 5,1% 5,7% 4,1% 5,6% GESENU 5,5% 7,4% 5,1% 5,9% 12,7% 24,7% SOGEPU 13,6% 10,8% -8,7% 10,9% -4,0% 10,7% VUS -1,7% 10,0% 8,7% 5,0% 4,3% 5,0% Il ROI è a sua volta influenzato dalla dimensione di due rapporti rispetto ai quali lo stesso può essere sotto-articolato. Tale scomposizione è determinata analiticamente moltiplicando il numeratore ed il denominatore per il fatturato: #& ' ( ( #&* $ 44 / 78

La redditività del capitale investito operativo, ne consegue, viene a dipendere dalla dimensione di due ulteriori indicatori: a redditività delle vendite (ROS), dato dal rapporto tra l'ebit ed il fatturato; la produttività del capitale investito operativo (Turnover degli investimenti), ottenuto rapportando il fatturato al capitale investito operativo. Come chiave di lettura di questo indice si deve precisare che il ROI deve essere interpretato nelle sue variazioni nel corso dei vari esercizi e mai in una visione statica. In particolare il ROI deve essere per lo meno pari (o meglio superiore) al costo medio del denaro (ROD), in pratica al costo percentuale dei finanziamenti esterni utilizzati per dar vita al capitale investito onde valutare la convenienza o meno di un ulteriore indebitamento allo scopo di sviluppare l attività aziendale. Matematicamente si dovrebbe avere: #& +#& Per far si che i capitali investiti nella gestione fruttino più di quanto sia il costo che la stessa sostiene per il loro approvvigionamento. In questi casi è conveniente per l azienda incrementare il proprio indebitamento in quanto la redditività della gestione consente di remunerare il capitale di terzi e, il rimanente, al netto degli eventuali costi delle gestioni straordinarie, non caratteristiche e fiscali, costituisce l utile. 7.2 Return on Sales (ROS) Il ROS misura la redditività delle vendite e la capacità remunerativa del flussi di ricavi tipici dell impresa. In altre parole, tale indice, ci dice qual è il reddito operativo conseguito per ogni 100 euro di fatturato. #&* ', 45 / 78

15,0% 10,0% 5,0% 10,5% 8,5% 5,5% 5,4% 4,6% 3,7% 3,4% 2,3% 2,0% 11,3% 3,9% 2,9% 7,6% 5,5% 2,4% 9,2% 6,5% 3,4% 2,9% 0,0% -0,9% -2,5% -1,1% -5,0% -8,1% -10,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -8,1% 8,5% 10,5% 11,3% 7,6% 9,2% GESENU 3,7% 4,6% 3,4% 3,9% 5,5% 6,5% SOGEPU 2,3% 2,0% -2,5% 2,9% -1,1% 3,4% VUS -0,9% 5,5% 5,4% 2,9% 2,4% 2,9% 7.3 Turnover Il turnover del capitale investito operativo mette in relazione il fatturato con l entità delle risorse in termini di investimento che sono state impiegate per ottenere il fatturato stesso., $ Tale indice mette in evidenza che la redditività operativa dipende oltre che dalla marginalità sulle vendite realizzata dal ciclo acquisizione fattori produttivi trasformazione cessione dei prodotti, anche dalla velocità con la quale tale ciclo si ripete nel corso dell esercizio. L indice di turnover assume valori differenti a seconda del tipo di settore in cui l impresa opera. 46 / 78

7,00 6,00 5,91 5,35 5,00 4,00 3,54 3,81 3,74 3,82 3,17 3,00 2,00 1,90 1,82 1,62 1,46 2,30 1,50 1,61 1,73 1,79 1,74 1,52 1,00 0,68 0,50 0,48 0,51 0,53 0,61-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 0,68 0,50 0,48 0,51 0,53 0,61 GESENU 1,46 1,62 1,50 1,52 2,30 3,82 SOGEPU 5,91 5,35 3,54 3,81 3,74 3,17 VUS 1,90 1,82 1,61 1,73 1,79 1,74 7.4 Return on Assets (ROA) e Return on Net Assets (RONA) La redditività complessiva degli investimenti rapporta il risultato ottenuto dalle diverse gestioni dell impresa ed il capitale investito totale per ottenere tali redditi. Mentre la redditività operativa considera solo gli investimenti operativi ed il risultato operativo, la redditività degli investimenti considera gli investimenti di natura operativa, gli investimenti di natura finanziaria e atipici e di conseguenza sia il reddito operativo sia il reddito generato dall attività finanziaria (proventi finanziari) e dalla gestione atipica. Ne consegue che il calcolo della redditività complessiva degli investimenti è il seguente: #&" #&%" ' ' $ Il ROA è calcolato prendendo come denominatore il totale del capitale investito che si ottiene utilizzando la riclassificazione finanziaria dello stato patrimoniale: 47 / 78

10,0% 9,3% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% 5,0% 4,8% 3,3% 3,0% 2,8% 0,0% -2,6% 4,5% 4,8% 5,0% 4,4% 4,0% 3,6% 3,3% 3,1% 2,5% 2,4% 2,4% 2,6% 2,5% -1,4% -3,3% -4,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -2,6% 2,8% 3,3% 3,6% 2,6% 3,1% GESENU 5,0% 4,8% 4,5% 4,8% 5,0% 9,3% SOGEPU 3,3% 3,0% -3,3% 4,4% -1,4% 4,0% VUS 0,0% 2,8% 2,5% 2,4% 2,4% 2,5% Il RONA, invece, è calcolato partendo dal capitale investito netto che si ottiene utilizzando la riclassificazione gestionale dello stato patrimoniale: 35,0% 32,6% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 13,9% 13,4% 11,4% 10,9% 9,5% 9,5% 9,7% 10,5% 10,9% 10,7% 9,4% 9,0% 8,6% 8,2% 4,8% 5,4% 6,3% 5,6% 4,5% 0,2% -4,3% -4,0% -8,7% -10,0% -15,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -4,3% 4,8% 5,4% 6,3% 4,5% 5,6% GESENU 9,5% 9,5% 9,7% 10,5% 13,4% 32,6% SOGEPU 13,9% 10,9% -8,7% 10,9% -4,0% 10,7% VUS 0,2% 11,4% 9,4% 9,0% 8,6% 8,2% 48 / 78

Il ROA ed il RONA forniscono pertanto la redditività media degli investimenti effettuati nell impresa a prescindere dalla loro natura. In questo modo è possibile pertanto verificare l apporto di redditività derivante dagli investimenti operativi e finanziari. 7.5 Return on Equity (ROE) La redditività globale della gestione è sintetizzata nel Return On Equity (ROE) ed esprime la remunerazione del patrimonio netto e può essere calcolato come segue: #&' # Il ROE rappresenta la remunerazione del capitale proprio, inteso come capitale sociale inizialmente versato dai soci, riserve a vario titolo costituite e utili non distribuiti. 30,0% 25,0% 25,8% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% 16,9% 8,2% 8,7% 6,2% 6,5% 3,0% 3,9% 2,4% 1,3% 1,1% 1,4% 2,1% 1,5% 2,0% 1,2% 2,1% 1,8% 2,0% 1,7% 0,1% -10,3% -15,0% -20,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -10,3% 1,1% 2,4% 1,5% 1,8% 2,0% GESENU 1,3% 1,4% 2,1% 2,0% 6,2% 6,5% SOGEPU 3,0% 0,1% -128,2% 1,2% -147,5% 1,7% VUS 25,8% 8,2% 8,7% 2,1% 3,9% 16,9% La redditività globale può ritenersi potenzialmente attrattiva se il ROE dell'azienda risulta superiore ai rendimenti di investimenti alternativi opportunamente ponderati in relazione ai rispettivi coefficienti di rischio e non inferiore rispetto ai rendimenti attesi da parte degli investitori. In caso contrario, infatti, le ragioni di convenienza nel mantenere vitale l'istituto economico 49 / 78

verrebbero a mancare. E ciò, in quanto il soggetto aziendale troverebbe maggiore incentivo a ritirare i capitali ad essa vincolati, indirizzandoli verso forme di investimento maggiormente redditizie. Tuttavia, è agevole comprendere come l'adeguatezza di una tale remunerazione non possa essere definita in senso assoluto. In altri termini, non è possibile stabilire in via generale una misura tale per cui si possa ragionevolmente affermare che il titolare del capitale proprio ha raggiunto la propria soddisfazione economica. Il concetto, quindi, non può che avere un significato relativo. L'equità, invero, viene a dipendere da giudizi di natura soggettiva a loro volta condizionati dalle particolari circostanze spazio-temporali nell'ambito delle quali la valutazione delle condizioni di equilibrio aziendale viene effettuata. 7.6 Return on Debts (ROD) L onerosità dei debiti o Return on Debts è un indicatore che viene utilizzato per calcolare il costo del debito. Si calcola come di seguito: #& & I debiti finanziari si riferiscono alle passività finanziarie a breve e a medio/lungo termine ottenute dall impresa nelle diverse forme tecniche (scoperti di conto corrente, autoliquidanti, mutui, finanziamenti a medio e lungo, ecc.). La percentuale rappresenta pertanto il costo medio del capitale preso a prestito. Il costo del capitale preso a prestito è particolarmente importante in quanto permette, nell ambito dell analisi di sostenibilità degli oneri finanziari, di comprendere se l impresa si trova a remunerare eccessivamente il capitale preso a prestito oppure se l indebitamento è eccessivo. 50 / 78

18,0% 16,0% 15,5% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 6,8% 6,7% 5,7% 5,8% 5,1% 4,9% 4,0% 3,8% 3,1% 2,9% 2,8% 2,3% 6,6% 5,1% 4,2% 3,3% 7,9% 6,8% 6,3% 6,4% 4,7% 2,6% 2,7% 2,0% 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 6,8% 5,1% 4,9% 6,6% 6,3% 6,4% GESENU 5,7% 4,0% 3,8% 5,1% 7,9% 15,5% SOGEPU 6,7% 3,1% 2,8% 4,2% 4,7% 6,8% VUS 5,8% 2,9% 2,3% 3,3% 2,6% 2,7% 7.7 Indice di copertura degli oneri finanziari Dall analisi della struttura economica è possibile mettere in evidenza alcuni indicatori particolarmente diffusi nell ambito delle analisi finanziarie, aventi ad oggetto la verifica della sostenibilità degli oneri finanziari. Tali indicatori sono, tra gli altri, i seguenti: l indice di copertura degli oneri finanziari (oneri finanziari/fatturato); l indice di sostenibilità degli oneri finanziari (MOL/oneri finanziari); l indice di copertura degli oneri finanziari (EBIT/oneri finanziari). L indice di copertura degli oneri finanziari (oneri finanziari/fatturato) viene calcolato come di seguito: &, L indicatore di sostenibilità degli oneri finanziari è opportuno che si attesti su valori pari al 2-3% del fatturato. Infatti, in generale, un assorbimento degli oneri finanziari sul fatturato significativo 51 / 78

potrebbe minare la capacità dell impresa di remunerare adeguatamente gli altri fattori produttivi ed i soci in via residuale. 8,0% 7,0% 7,0% 6,0% 6,0% 6,1% 5,5% 6,0% 5,3% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 3,5% 3,4% 0,9% 2,2% 2,2% 1,8% 1,6% 0,6% 0,8% 2,6% 2,1% 1,0% 2,9% 2,2% 1,6% 1,4% 1,5% 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 6,0% 6,1% 5,5% 7,0% 6,0% 5,3% GESENU 3,5% 2,2% 2,2% 2,6% 2,2% 2,9% SOGEPU 0,9% 0,6% 0,8% 1,0% 1,4% 1,5% VUS 3,4% 1,8% 1,6% 2,1% 1,6% 1,5% 7.8 Indice di sostenibilità degli oneri finanziari L indice di sostenibilità degli oneri finanziari sintetizza la capacità dell impresa di coprire adeguatamente gli oneri finanziari attraverso il proprio cash flow operativo rappresentato dal MOL o EBITDA. Il calcolo dell indicatore di sostenibilità degli oneri finanziari è il seguente: à ' & Tale indicatore è anche denominato indicatore di sostenibilità dei debiti finanziari, in quanto più gli oneri finanziari sono elevati e assorbono una quota di margine operativo lordo più l impresa si potrebbe trovare in difficoltà a pagare le quote capitale dei debiti finanziari. Infatti, se ad esempio, l indicatore di sostenibilità degli oneri finanziari fosse pari a uno, significa che l intero margine operativo lordo è assorbito dagli oneri finanziari e, pertanto, l impresa si troverebbe in difficoltà a coprire le quote capitale dei finanziamenti dell impresa. 52 / 78

L indicatore riportato dovrebbe essere superiore a due per assestarsi su valori compresi tra tre e quattro. 20,0 18,5 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 11,4 9,5 7,6 7,3 11,1 8,0 8,9 7,3 6,0 4,0 3,0 2,3 2,5 5,4 3,0 4,7 4,6 4,9 4,0 3,0 5,5 4,8 3,7 4,1 2,0-2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM 2,3 3,0 4,0 3,0 3,7 4,1 GESENU 3,0 5,4 4,7 4,6 5,5 4,1 SOGEPU 11,4 18,5 9,5 11,1 4,8 7,3 VUS 2,5 7,6 7,3 4,9 8,0 8,9 7.9 Indice di copertura degli oneri finanziari Un ulteriore indice utilizzato per la verifica della congruità degli oneri finanziari è rappresentato dall indice di copertura degli oneri finanziari che viene calcolato come di seguito riportato: ' & In questo caso, l indice individua la capacità dell impresa di coprire, attraverso i margini delle vendite ottenuti, il costo del capitale preso a prestito. Tale indicatore dovrebbe essere superiore almeno a due volte. L indice di sostenibilità degli oneri finanziari è anche importante in quanto permette di comprendere se l impresa ha un problema di marginalità delle vendite o ha un eccesso di oneri finanziari. 53 / 78

5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 2,6 1,1 3,5 3,0 2,1 1,4 3,5 3,0 2,5 1,9 1,5 1,6 1,3 1,5 1,3 1,5 2,2 1,7 1,8 - -1,0-0,3-1,3-0,8-2,0-3,0-3,1-4,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ASM -1,3 1,4 1,9 1,6 1,3 1,7 GESENU 1,1 2,1 1,5 1,5 2,5 2,2 SOGEPU 2,6 3,5-3,1 3,0-0,8 2,2 VUS -0,3 3,0 3,5 1,3 1,5 1,8 54 / 78

8 PERFORMANCE COMPLESSIVE Le analisi delle performance delle imprese, così come illustrate nei paragrafi precedenti, si sono concentrate su un analisi di tipo verticale, ovvero si sono esaminati i diversi indicatori che possono essere utilizzati per valutare la performance economica, finanziaria e patrimoniale. L obiettivo del presente paragrafo è quello di mettere insieme i riscontri ottenuti dalle differenti valutazioni e dagli indici ottenuti per formulare un giudizio complessivo sull impresa. 8.1 Indice di sostenibilità dei debiti finanziari Uno dei temi sempre molto dibattuto, è la definizione dell ammontare sostenibile dei debiti finanziari. Infatti, più l impresa è indebitata maggiore è il suo rischio finanziario e dal punto di vista delle valutazioni di bilancio minore è il valore aziendale. È noto come una società con debiti finanziari significativamente elevati abbia un valore inferiore rispetto ad una società con scarso indebitamento finanziario. Tanto maggiori infatti sono i debiti finanziari tanto maggiore deve essere la capacità dell impresa di remunerare il costo del capitale preso a prestito e maggiore deve anche essere la capacità dell impresa di rimborsare le quote di capitale. Più in generale la sostenibilità dei debiti finanziari è in funzione delle performance d impresa ed in particolare della performance: patrimoniale; finanziaria; economica. Dal punto di vista patrimoniale i soli debiti finanziari per essere equilibrati dovrebbero avere un valore allineato al patrimonio netto. In altri termini, l indipendenza finanziaria calcolata sul riclassificato funzionale dovrebbe assumere valori compresi tra il 25% ed il 50%. Dal punto di vista economico, l impresa deve garantire un adeguata copertura degli oneri finanziari attraverso il proprio cash flow operativo. Dal punto di vista finanziario, invece, l impresa deve essere in grado attraverso il cash flow operativo che genera di rimborsare i debiti finanziari che ha contratto. Il seguente schema illustra i principali indicatori di sostenibilità economico,finanziaria e patrimoniale dei debiti finanziari. 55 / 78

Patrimoniali Indipendenza finanziaria (su SP gestionale) Valore tra 25% e 50% Indicatori di sostenibilità dei debiti finanziari Finanziari Debiti finanziari / EBITDA Valore tra 2-4 volte Economici - Oneri finanziari / Fatturato - EBITDA / Oneri finanziari - Valore 2-4% - Valore > 2 56 / 78