La Finanza Comportamentale

La Finanza Comportamentale (Certo che sono disposto a rischiare. A patto che non si vedano mai delle perdite.) Gli stupidi esistono, sostiene Larry Summers, dell università di Harvard. Gli investitori della strada non assomigliano molto all homo economicus descritto nei manuali di macro e microeconomia la teoria classica. Sono razionali, ma fino ad un certo punto. Infatti, fanno affidamento ad un ristretto numero semplficato di strumenti con cui effettuano le scelte di investimento. Le loro preferenze sono instabili e vengono condizionate dal modo in cui una situazione in condizioni di incertezza viene constestualizzata. Inotre, commettono sistematicamente degli errori non apprendendo il modo in cui correggere tali comportamenti. Se da un lato la teoria economica tradizionale o classica ritiene il proprio valore prescrittivo, la finanza comportamentale assume un valore descrittivo rispetto al quale l industria dei servizi di investimento e le autorità di vigilanza assumono un ruolo attivo nel contribuire allo sviluppo di un efficace rapporto consulente-investitore volto alla attenuazione dell impatto atteso di questi errori comportamentali. Gli investitori, infatti, mostrano nel loro comportamento innanzi alle scelte finanziarie e tipicamente in condizioni di incertezza un atteggiamento irrazionale ed eccessivamente superficiale e approssimativo. Nell industria dei servizi di investimento assumono, come è noto, una rilevanza particolare le prassi e i comportamenti tenuti dai consulenti nel rilevare il cosiddetto grado di tolleranza al rischio dell investitore e per questa ragione è necessario specificare meglio di cosa si tratti dal momento che esso viene confuso spesso con il concetto economico di avversione o propensione al rischio. La tolleranza al rischio opera su una dimensione più generale rispetto a quella della teoria dell utilità con cui si enuncia appunto l ipotesi economica di avversione al rischio. Essa infatti ricomprende i concetti, complementari tra di loro, Rodolfo Vanzini Bologna. 27 ottobre 2013 di: attitudine al rischio, di natura psicologica e di difficile misurazione; capacità di rischio, relativa alla capacità di subire una determinata perdita in funzione della dimensione economico/patrimoniale dell investitore; conoscenza del rischio, influenzata anche dall esperienza personale dell investitore. Gli investitori retail ha dimostrato la ricerca empirica mostrano dei comportamenti anomali rispetto a quanto ritenuto corretto dalla teoria classica. Tra questi errori comportamentali assumo una rilevanza particolare (a) la bassa partecipazione ai mercati finanziario e azionario, (b) l elevata concentrazione di portafoglio per emittente, per tipologia di attività e per area geografica, (c) l applicazione di regole estremamente semplificate per la determinazione della composizione ottima di portafoglio, (d) l eccessiva movimentazione di portafoglio ed infine (e) la dominanza di comportamenti emulativi. Tali errori nelle scelte di investimento sono determinati da imperfezioni di natura cognitiva che in molti casi vincolano l individuo al sistematico utilizzo di un numero limitato di regole intuitive o euristiche [4]. Queste regole, di natura empirica e basate su un numero estremamente limitato di casi, sono il risultato di approssimazioni che consentono la semplificazione anche eccessiva del problema di investimento. Gli individui violano quindi quelle ipotesi alla base della teoria classica definite con gli assunti di razionalità di processo, razionalità delle preferenze e razionalità delle percezioni [5]. Infatti, gli individui anziché ricorrere ad approfondimenti circa i dati caratteristici del problema fanno sistematico affidamento su luoghi comuni, stereotipi, situazioni fami- 1

liari e riferimenti, anche casuali, facilmente recuperabili. Gli investitori dunque commettono degli errori sia nella fase di raccolta delle informazioni sia nella fase di scelta dell alternativa ottimale. Per la raccolta delle informazioni sono influenzati soprattutto dalla facilità con cui riescono a richiamarle alla mente. Ad esempio, la frequenza attesa con cui un individuo si rappresenta una determinata situazione è significativamente influenzata dalla familiarità e dalla notorietà con cui può essere recuperato. Basti immaginare l impatto che l eco, non ancora spento, di un recente e vivido fallimento aziendale può avere sulla percezione individuale e collettiva relativa alle frequenze di default corporate. performance 0.2 0.1 Figura 1: L effetto dell ancoraggio Nella elaborazione delle informazioni gli investitori formulano dei giudizi di probabilità sulla base di quanto un determinato evento risulti essere simile o rappresentativo di una certa classe di eventi indipendentemente dalla frequenza effettivamente osservabile. Un errore comune è quello del giocatore d azzardo che si attende di osservare la frequenza osservabile in un campione di grandi dimensioni anche nelle rilevazioni relative al campione di piccole dimensioni. Inoltre, gli individui hanno la abitudine a formulare delle previsioni partendo da un informazione iniziale ritenuta saliente cosiddetta ancora che tende a frenare, trattenendo a sé, l effetto degli aggiustamenti successivi. Con riferimento all ancoraggio, è interessante mettere in evidenza i risultati di un esperimento che conferma, tra i tanti contributi della ricerca empirica, il ruolo di questi punti di riferimento iniziali a cui l investitore si rivolge e che possono essere disponibili in modo del tutto casuale o possono anche essere forniti esplicitamente o implicitamente da chi formula e contestualizza un problema di investimento, ad esempio. L effetto dell ancoraggio è riscontrabile empiricamente in situazioni frequenti come la stima della temperatura dell aria esterna effettuata da un campione di individui a cui viene chiesto di indicare in gradi centigradi la temperatura dopo aver fornito un ipotesi iniziale numerica, ad esempio 30 C. Al variare dell ipotesi iniziale, ad esempio 35 C, varia nella stessa direzione anche la stima fornita dal campione. In particolare, in un numero significativo di interventi formativi è stato chiesto ad un campione di consulenti finanziari di fornire una stima circa la performance media del 0.0 Low.40 Ancora High.60 proprio portafoglio clienti durante il 2008 dopo aver fornito un indicazione relativa alla stessa indicando una percentuale a cui sarebbe corrisposta una presumibile ed esagerata perdita. La domanda rivolta ai consulenti finanziari alternava una perdita del 40% ad una del 60%, i risultati sono riportati nel grafico a candele in Figura 1. Come si nota dal grafico, nella distribuzione delle performance dei due campioni distinti per ancora ad una percentuale più alta fornita inizialmente dalla domanda (High.60) è associata una performance negativa media più alta, in valore assoluto, e ceteris paribus ad una percentuale più bassa sia fornita una performance negativa più bassa. Il fenomeno dell ancoraggio rallentando e trattendendo a sé gli effetti degli aggiustamenti iniziali spiega come gli individui tendano a cambiare opinione con difficoltà e lentezza. Inoltre, l ancoraggio mette in evidenza un ulteriore anomalia comportamentale nota come overconfidence che, nel caso delle stime di probabilità, mostra un apparente facilità con cui, soprattutto a posteriori, può essere formulata una previsione. Il framing, inquadramento o contestualizzazione, è un esempio concreto di come l ipotesi di razionalità della teoria classica non regga, da un punto di vista descrittivo e non prescrittivo. In un indagine 1 condotta da exponential s.r.l., ad un campione di individui viene fatta la seguente 2

domanda (la numero 1): 1. Ti viene data una somma di denaro di 1.000 euro e ti viene chiesto di fare la seguente scelta. un guadagno sicuro di 500 euro (NG, no-gamble, in Fig. 2); 50% di probabilità di guadagnare 1.000 euro e 50% di non guadagnare nulla (G, gamble in Fig. 2). La maggior parte degli individui (circa il 60%) sceglie l alternativa che prevede il guadagno sicuro di 500 euro, indicando dunque un comportamento di avversione al rischio come ipotizzato nella teoria classica. Agli stessi individui viene poi posto il seguente quesito (la numero 7), anche se non immediatamente successivo a quello precedente: 2. Immagina di aver appena vinto 1.500 euro nel lancio di una moneta. Avendo vinto tale somma, hai la possibilità di fare una seconda scommessa. Lanciando una moneta, se ottieni testa vinci 500 euro, al contrario se ottieni croce perdi 500 euro. Decidi di partecipare alla seconda scommessa oppure ti fermi con la tua vincita di 1.500 euro? scelgo la seconda scommessa; non scelgo la seconda scommessa. Al di là del fatto che la maggior parte degli individui non accetti, come nel primo caso, la scommessa, è interessante osservare che molti individui che prima accettavano il guadagno sicuro ora scelgono invece la scommessa. Si tratta infatti di un caso di incoerenza determinato dal modo in cui viene contestualizzata la situazione. A ben vedere si tratta della medesima scommessa in cui il valore atteso di entrambe le alternative è pari a 1.500 euro: la prima alternativa è certa la seconda ha la stessa probabilità di farci vincere 2.000 euro oppure di farci rimanere con 1.000 euro. Interessante è il fatto che nel secondo caso la vincita iniziale di 1.500 euro percepita come casuale genera, in alcuni individui, un atteggiamento di inclinazione al rischio, come se si trattasse di scommettere, e quindi di perdere, il denaro altrui (house money effect). La risposta degli investitori, soprattutto retail, alle scelte effettuate all interno del dominio negativo mostra un ulteriore elemento di disallineamento con le ipotesi di razionalità della teoria classica. Nell indagine di exponential, domanda 7 G NG Figura 2: Il comportamento incoerente G domanda 1 citata e descritta nelle note, ai partecipanti viene fatta la seguente domanda (la numero 2): 1. Hai l opportunità di scegliere se ricevere una somma certa di 240 euro (RA, risk averse, in Fig. 3) o di partecipare ad un gioco (RL, risk lover in Fig. 3). Nel gioco hai il 25% di probabilità di vincere 1.000 euro e 75% di probabilità di non ricevere nulla. prendi la somma certa di 240 euro; Scegli il gioco (25% di vincere 1.000 euro e 75% di probabilità di non vincere nulla). In un altra domanda (la numero 4 nel quiz) ai partecipanti viene fatta la seguente domanda: 2. Hai la possibilità di scegliere tra una perdita certa di 740 euro o di partecipare ad una scommessa. Partecipando alla scommessa, puoi perdere 1.000 euro con una probabilità del 75% e non perdere nulla con una probabilità del 25%. Cosa scegli? accetti la perdita certa di 740 euro; accetti la scommessa (75% di perdere 1.000 e 25% di non perdere nulla). La maggior parte degli individui sceglie l alternativa rischiosa accettando così una perdita attesa di 750 euro (RL, in Fig. 3), maggiore rispetto all alternativa certa di una perdita di 740 euro (RA). In questo caso, gli individui NG 3

Figura 3: Avversione e inclinazione al rischio Figura 4: Valore relativo del denaro RA RL HT No-HT B domanda 4 RL versione A RA domanda 2 domanda 3 dimostrano un atteggiamento di inclinazione al rischio descrivendo di fatto una violazione dell ipotesi di avversione al rischio e mostrando un comportamento incoerente rispetto alle scelte compiute nel dominio positivo. Gli investitori dunque tendono a preferire ad una perdita certa una perdita incerta seppur di maggior valore atteso. Inoltre, gli individui assegnano un valore al denaro che non è indipendente dal contesto in cui esso è inserito, come ipotizzato nella teoria classica. Infatti, gli individui considerano la differenza di costo tra due alternative non in funzione del costo/opportunità assoluto ma dell incidenza che essa ha in termini relativi. Nel questionario consegnato ai partecipanti (nella domanda 3) viene chiesto di considerare l acquisto di un home theater contestualizzando però la scelta in concomitanza con l acquisto di una casa in una versione del quiz consegnata a metà dei partecipanti e scollegando, almeno dal punto di vista temporale, l acquisto dell impianto home theater rispetto all acquisto della casa in una seconda versione. La domanda è 1. Un anno fa hai acquistato una casa nuova per 213.000 euro. Oggi, osservi una pubblicità di un nuovo home theater il cui prezzo, installazione inclusa, è di 7.000 euro. Al momento non hai la liquidità a disposizione ma puoi eventualmente contare su un finanziamento. Decidi di acquistare l impianto? Sì (HT, home-theater); No (No-HT, no home-theater). Nella versione alternativa (la A, in Fig. 4) invece la domanda è: 2. Stai considerando l acquisto della tua prima casa. Stai valutando due case che sono praticamente identiche. L alternativa migliore è la casa A in vendita a 220.000 euro dotata di un nuovo home theater professionale (il cui valore è circa 7.000 euro). La casa B è identica, eccetto per l impianto di home theater, e costa 213.000 euro. Considerando che la differenza di prezzo non è tale da influenzare la tua capacità di acquistare la casa, quale acquisteresti? Casa A dotata di home theater (HT); Casa B sprovvista di home theater (No-HT). Come si nota in Figura 4 il numero di risposte relative all acquisto dell impianto di home-theater (HT) è significativamente maggiore nella versione A del test dove la differenza di prezzo tra le due case è giustificata dal costo dell home-theater. Nella versione B, invece, dove l acquisto dell impianto è percepito come un costo di 7 mila euro isolato dal contesto di acquisto della casa il numero di risposte fornite dai partecipanti è significativamente inferiore. 4

Figura 5: Relazione rischio-rendimento invertita Figura 6: Relazione rischio-rendimento invertita ret 1 2 3 4 5 6 7 8 10 10 10 10 10 9 10 11 12 13 14 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 10 10 49 50 51 52 2.55.07.5 2.55.07.5 2.55.07.5 2.55.07.5 risk intercetta 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 pendenza rsquare 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 Ai partecipanti al quiz viene inotre chiesto, in due domande distinte per rendimento e rischio (domande nr. 8 e 25), di classificare il rapporto rischio/rendimento 9 titoli azionari quotati sulla borsa americana. Contrariamente a quanto la saggezza e la ricerca hanno dimostrato gli investitori finiscono per invertire la relazione rischio/rendimento associando un maggiore livello di rischio ai titoli con minore rendimento atteso e viceversa. Si tratta infatti di un comune errore comportamentale causato da un sistema di classificazione del rapporto rischio/rendimento basato su un binomio buono/cattivo influenzato dalla risposta emotiva provocata dalle informazioni, non solo di natura economico/finanziaria, disponibili circa i titoli in esame. In Figura 5 sono riportati i grafici a dispersione relativi alla classificazione rischio/rendimento indicata dai partecipanti. Come è facile osservare per molti di loro ad un rischio atteso (risk, sull asse delle ascisse) maggiore corrisponde un minore rendimento atteso (ret, sull asse delle ordinate). In Figura 6 sono riportati i parametri di intercetta e pendenza stimati per i 52 intervistati rappresentando l R 2 della regressione: si nota che per molti di essi la relazione rischio-rendimento parte da un livello alto di rendimento (intercetta elevata) e ha una pendenza negativa. Analogamente a quanto indicato nell esempio riguardante l effetto dell ancoraggio sulla percezione della performance relativa ai portafogli dei financial advisor (v. Fig. 1), nel quiz ai partecipanti viene chiesto di inserire un numero, riportato nel testo della domanda, e di formulare poi un ipotesi circa la percentuale di individui che guadagnano oltre 90.000 euro all anno ti aspetti che acquistino un televisore Full HD 3D nei prossimi 3 anni (domanda nr. 12). La singolarità del numero che gli intervistati devono inserire è quella di rappresentare l áncora rispetto alla quale effettueranno degli aggiustamenti successivi per stimare la percentuale di individui che acquista il televisore Full HD 3D senza accorgersi che il numero appena inserito trattiene a sé gli scostamenti dagli aggiustamenti successivi. Infatti, gli intervistati inseriscono rispettivamente nelle versioni A e B i numeri 13 e 78 riportando stime relative alle percentuali di individui che acquistano i televisori HD significativamente diverse tra di loro (in media per le versioni A e B i risultati ottenuti e influenzati dalle rispettive áncore sono 29,65 per 13 e 54,93 per 78, in Figura 7 è riportato il boxplot diagramma a scatola e baffi relativo alle risposte ottenute dagli intervistati). Il ruolo della ricerca si concentra sull auspicata prospettiva di fornire agli investitori gli strumenti utili per mitigare l impatto di questi errori comportamentali. Purtroppo però 5

performance 100 75 50 25 Figura 7: L effetto dell ancoraggio [3] Kahneman, Daniel e Amos Tversky (1974), Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases, Science. [4] Linciano, Nadia (2010), Errori Cognitivi e Instabilità delle Preferenze nelle Scelte di Investimento dei Risparmiatori Retail Le Indicazioni di Policy della Finanza Comportamentale, Quaderni di Finanza, Studi e Ricerche, Consob. [5] Linciano, Nadia e Paola Soccorso (2012), La rilevazione della tolleranza al rischio degli investitori attraverso il questionario, Discussion Papers, Consob. 0 13 78 Ancora la possibilità di disattivare quei meccanismi automatici e anomali, che rappresentano le tipiche trappole comportamentali, è fortemente limitata perché si tratterebbe di imperfezioni comportamentali innestate da un processo di affinamento darwiniano ancora incompiuto. Da un lato non si può pretendere che i singoli trascurino quei segnali istintivi provenienti da un sistema sensoriale e cognitivo, seppur limitato e imperfetto, già conosciuto e collaudato dall esperienza individuale e collettiva. Dall altro si possono ricercare quegli accorgimenti volti a stimolare una maggiore sensibilità circa la consapevolezza dei propri limiti cognitivi e dunque assumere un atteggiamento di allerta di fronte a quelle situazioni, almeno le più delicate, in cui tipicamente gli individui tendono a commettere gli errori più comuni e di maggior impatto. Note 1 Si tratta di un quiz distribuito alla State University di Pittsburg dal professor Kevin Bracker e riadattato al contesto della formazione aziendale per banche e reti di consulenza finanziaria. Il test è in due versioni in cui alcune domande vengono formulate in maniere diverse per evidenziare a coloro che partecipanto ai corsi di formazione alcuni esempi di incoerenza e di contestualizzazione. Per la versione A del test si veda http://bit.ly/19tse7s, mentre per la versione B http://bit.ly/19ri4g6. Riferimenti bibliografici [1] Ariely, Dan (2008), Prevedibilmente irrazionale, Rizzoli. [2] Belsky, Gary e Thomas Gilovich (1999), Why Smart People Make Big Money Mistakes And How to Correct Them, Simon & Schuster. 6