La disputa teologica. I mercati sono efficienti

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2 La disputa teologica I mercati sono efficienti

3 Preludio Connotazione dei concetti di efficienza e stabilità Definizione di indicatori capaci di misurarne il livello Nessi logico-concettuali che intercorrono tra di esse Il sistema di regole.

4 La disputa Naturale tendenza del mercato verso l efficienza e attitudine dello stesso a consentire la migliore allocazione possibile delle risorse Posizioni intermedie: la ricerca di extrarendimenti e la presenza di regole puntuali per governare il funzionamento dei mercati, questi, pur manifestando in misura variabile la tendenza all efficienza, sono ben lontani dal giungervi. Non esiste detta naturale tendenza, l instabilità talvolta molto elevata che vi si riscontra ne è la prova

5 Argomenti Contesto teorico di riferimento Contributo dell arbitraggio all efficienza dei mercati nei modelli teorici L arbitraggio nella realtà dei mercati

6 Si basa su tre pilastri E M H Razionalità degli individui (Markowitz 1959) Effetto correttivo della concorrenza Esistenza dell arbitraggio

7 Arbitraggio ed Efficienza Ammettere l efficacia dell arbitraggio implica l accoglimento degli altri due pilastri dell EMH Gli arbitraggisti sono individui tendenzialmente razionali Capaci di strategie di trading sofisticate Propensione al rischio bassa e legata a calcoli rigorosi nel metodo, se non proprio nei risultati

8 Condizioni di esistenza dell arbitraggio Il mercato non sia in perfetto equilibrio Substitution hypothesis : esistono titoli tra loro perfettamente sostituibili (M. Sholes 1972) flussi di cassa molto simili in tutti i possibili scenari devono avere lo stesso profilo di rischio Se ciò accade gli arbitraggisti possono acquistare e vendere secondo le proprie preferenze

9 Se il mercato non è in equilibrio Il prezzo non rispecchia il valore attuale dei flussi attesi: gli arbitraggisti se ne accorgono e agiscono di conseguenza Velocità ed efficacia dell azione Gli investitori irrazionali perdono stabilmente e dovranno abbandonare il mercato

10 Efficacia dell Arbitraggio Nei mercati reali vi sono dei limiti all azione degli arbitraggisti Limiti di natura normativa Il rischio che devono sopportare L irrazionalità degli altri investitori Tutto ciò spiega perché: (R. Roll 1989) I prezzi non reagiscono alle informazioni nella misura corretta reagiscono invece troppo alla non-informazione

11 Efficacia segue Nei mercati efficienti l arbitraggio rappresenta un meccanismo di controllo degli operatori non razionali Il controllo è efficace per l assenza del rischio sufficientemente lungo da consentire agli arbitraggisti migliori di realizzare pienamente i vantaggi della loro strategia Non vi è rischio, perché l azione si svolge in un arco temporale che è troppo breve per consentire ai noise traders di rendersi conto dei propri errori

12 I modelli teorici descrivono correttamente l arbitraggio nei mercati reali? La maggior parte dei titoli non pare avere sostituti perfetti e, spesso, neanche appena accettabili Se i sostituti esistono, i ritardi negli aggiustamenti dei prezzi hanno un impatto elevato sul rischio Se anche gli arbitraggisti sopportano un certo rischio, entrano di fatto in competizione con gli altri investitori aumentando ulteriormente il proprio profilo di rischio

13 Arbitraggio Vs Noise trading L arbitraggista rischia che l azione dei noise traders possa: durare più a lungo del previsto essere più intensa del previsto A causa della sua naturale avversione al rischio l arbitraggista assume atteggiamenti molto prudenti, che però limitano sensibilmente l efficacia della sua azione

14 Timing L orizzonte temporale di riferimento non è irrilevante come nei modelli teorici L arbitraggista ha necessità di operare con orizzonti brevi Si attiva una competizione con gli altri arbitraggisti e con i noise traders Aumenta il suo rischio e la necessità di farvi fronte con strumenti di copertura

15 Timing segue Competizione tra arbitraggisti: l azione di nuovi concorrenti riduce i margini di convenienza dei ritardatari Molti operano per conto di altri individui: questi valutano (e remunerano) il loro operato a scadenze relativamente ravvicinate chiedono risultati positivi ad intervalli che possono essere insufficienti per correggere errori di valutazione Spesso operano con l ausilio del credito: pagamento di interessi sulle somme prese a prestito rischio di revoca delle linee di credito

16 Due casi rilevanti Royal Duch / Shell (Rosenthal e Young 1990 Froot e Dabora 1998) Buoni sostituti Non sono stati verificati casi di arbitraggio Il closed end funds puzzle Vengono scambiati a prezzi diversi da quelli dei portafogli che detengono

17 Il problema delle Short selling Limiti normativi Disponibilità all attesa di chi presta Comportamento degli investitori passivi Rapporto di agenzia verso i finanziatori Sua propensione al rischio Suo grado di liquidità ed esposizione finanziaria Agevolano / ostacolano l azione degli arbitraggisti Overtrading Front running

18 Conclusioni L arbitraggio nei mercati reali implica un profilo di rischio maggiore rispetto a quanto postulato dai modelli teorici: imprevedibilità dei comportamenti degli investitori irrazionali liquidazione anticipata/ritardata di titoli valutati erroneamente Gli arbitraggisti assumeranno strategie più prudenti di quanto l ipotesi di efficienza dei mercati richiederebbe portafogli diversificati rallentamento della propria azione ma col rischio di dover chiudere anticipatamente le proprie posizioni.

19 Inoltre La concorrenza tra arbitraggisti e operatori non sofisticati: renderà la loro azione molto meno efficace e veloce e, quindi, più rischiosa i comportamenti irrazionali prevarranno l attrattività dell arbitraggio si riduce molto