EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE

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1 EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE Il materiale di questa ultima parte del corso è tratto da: Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance, Andrei Shleifer, Oxford University Press (2000), cap. 1-2 Burton G. Malkiel (2003), The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, CEPS Working Paper No.91 Francesca Marino - Economia dell'informazione e dei mercati finanziari 1

2 EMH: fondamento teorico I mercati sono efficienti se: 1. esistono solo investitori razionali, che valutano i titoli in maniera corretta, per cui i prezzi riflettono sempre il valore fondamentale investitori razionali valutano i titoli sulla base del loro valore fondamentale, cioè delle aspettative dei futuri flussi di cassa, scontati per il rischio investitori razionali utilizzano le news e rispondono velocemente a queste news, aumentando il prezzo quando le informazioni sono positive e riducendolo quando sono negative 2

3 EMH: fondamento teorico 2. esistono anche investitori irrazionali, ma questi operano a caso, per cui il loro effetto sui prezzi si annulla vicendevolmente investitore irrazionale ha aspettative distorte sul valore dei flussi futuri di cassa. 3. esistono anche investitori razionali che si coordinano sul mercato, ma gli investitori razionali hanno la possibilità di eliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l arbitraggio su titoli perfetti sostituti arbitraggio: vendita e acquisto simultaneo dello stesso titolo, o titolo simile, in due mercati differenti a prezzi vantaggiosi perfetti sostituti: titoli con lo stesso valore fondamentale se un titolo risulta sovra-prezzato rispetto al suo valore fondamentale, gli investitori razionali lo venderebbero e comprerebbero un titolo perfetto sostituto, lucrando un profitto positivo 3

4 EMH: fondamento teorico Ne consegue che: 1. con investitori razionali, i prezzi reagiscono solo a informazioni nuove (news) che, per definizione, sono imprevedibili; i prezzi, dunque, seguono un andamento casuale (random walk) 2. ogni extra-rendimento, una volta tenuto conto del rischio, è nullo 3. gli investitori irrazionali, nel lungo periodo, scompaiono dal mercato, a causa della selezione competitiva e dell arbitraggio 4

5 EMH: predizioni empiriche Lavori empirici sulla EMH hanno investigato principalmente due dimensioni: 1. quando le news arrivano sul mercato, i prezzi incorporano tali informazioni velocemente e correttamente velocemente: chi apprende la notizia tardi, non può approfittarne correttamente : né under-reaction, né over-reaction dei prezzi, quindi non si dovrebbero osservare né trend, né mean reversion (ritorno al valore medio) 2. i prezzi non dovrebbero muoversi in assenza di news cambiamenti della domanda o dell offerta che non siano mossi da news sui valori fondamentali non hanno effetto sui prezzi 5

6 EVIDENZA 1: I PREZZI REAGISCONO A NEWS? Test sull efficienza in forma debole Fama (1965): i prezzi delle azioni seguono una random walk Test sull efficienza in forma semi-forte Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi (event studies) relativi ad una impresa per verificare se i prezzi delle relative azioni si sono adeguati immediatamente o meno. Sembra che i prezzi comincino ad aggiustarsi prima dell evento, per poi salire al momento dell annuncio, senza tornare al valore medio -> prova che i mercati sono efficienti 6

7 EVIDENZA 2: I PREZZI REAGISCONO A NON-NEWS? Scholes (1972) studia la reazione dei prezzi delle azioni alle vendite in blocco (vendita di grandi blocchi di azioni di singole imprese) l osservata scarsa reazione dei prezzi è interpretata come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti delle azioni. Infatti, il prezzo delle azioni risulterebbe così determinato dal prezzo dei sostituti (azioni con stesso valore fondamentale e dunque stesso rischio), e non dall andamento della offerta la presenza di sostituti permette agli agenti razionali di fare arbitraggio, e dunque ai mercati di essere efficienti 7

8 ATTACCHI TEORICI ALL EMH Dubbi sulla piena razionalità degli investitori Molti investitori reagiscono ad informazioni irrilevanti (trade on noise) Deviazioni dalla piena razionalità possono essere sistematiche e pervasive lungo molteplici dimensioni a. Attitudine al rischio b. Modo di formazione delle aspettative: uso di regole euristiche piuttosto che probabilistiche Gli investitori le cui preferenze e aspettative rispondono più a fattori psicologici che razionali sono detti unsophisticated o anche noise traders Fenomeni di gregge e imitazione tra investitori possono amplificare gli errori 8

9 ATTACCHI TEORICI ALL EMH Dubbi sulla piena validità dell arbitraggio L arbitraggio, nel mondo reale, è attività rischiosa e costosa perché: a. possono non esistere sostituti al titolo il cui prezzo non riflette i fondamentali b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere imperfetti c. anche se esistono perfetti sostituti, l arbitraggio può comportare perdite elevate per gli investitori che scommettono contro il prezzo non corretto, se tale prezzo converge al suo valore fondamentale lentamente L arbitraggio è limitato 9

10 SFIDE EMPIRICHE ALL EMH La prima evidenza contro le implicazioni dell EMH è di Shiller (1981): i prezzi sul mercato azionario sono più volatili di quanto sarebbe giustificato da un semplice modello in cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei futuri dividendi Segue una letteratura che riscontra debolezze empiriche dell EMH sia nella sua forma debole che in quella semi-forte 10

11 SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili? Forma debole: alcuni studi mostrano la possibilità di predire l andamento dei prezzi sulla base delle informazioni passate. confrontando le performance azionarie di due gruppi di imprese, uno caratterizzato da buone performance lungo un periodo di tre anni, l altro da cattive, si osserva che negli anni successivi il portafoglio composto dalle prime azioni mostra eccesso di rendimento, una volta aggiustato per il rischio, mentre il contrario si verifica per il portafoglio composto dalle seconde interpretazione: eccessiva reazione dei prezzi alle buone o alle cattive notizie, che si traduce in aspettative di buone o cattive performance anche nel futuro 11

12 SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili? I mercati sembrano avere memoria: esiste una certa autocorrelazione positiva nelle serie dei prezzi nel breve periodo, cioè variazioni positive dei prezzi tendono ad essere seguite da variazioni nella stessa direzione e viceversa => i prezzi non seguono una random walk interpretazione: contagio psicologico, oppure sottoreazione dei prezzi alle news, seguita da successivi e progressivi aggiustamenti che si traducono nell osservata autocorrelazione Esistono anche evidenze di ritorno alla media nel lungo periodo (autocorrelazione negativa) dei rendimenti): ciò è consistente con l idea che i mercati reagiscano eccessivamente alle news, con ondate alternate di pessimismo ed ottimismo 12

13 SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili? Forma semi-forte: le due più note deviazioni dalle implicazioni dell EMH sono l effetto dimensione e l effetto gennaio Size effect: dal 1926 al 1996, le azioni delle piccole imprese hanno guadagnato rendimenti più elevati delle azioni delle grandi imprese January effect: i rendimenti degli indici azionari sono più elevati durante le prime due settimane dell anno, in particolare per le imprese di piccole dimensioni 13

14 SFIDE EMPIRICHE 2: i prezzi reagiscono a non-news? Lunedì 19 ottobre 1987, l indice Dow Jones crollò di 22.6 punti, apparentemente senza alcun motivo. In assenza di news, allora c è qualcos altro che muove il mercato, forse legato all irrazionalità degli investitori e a fattori psicologici Roll (1984,1988): esiste una percentuale elevata di varianza dei rendimenti dei titoli azionari che non è spiegata da news pubbliche, né da movimenti di potenziali sostituti 14

15 LA FINANZA COMPORTAMENTALE Alla luce di quanto emerso, la finanza comportamentale è lo studio della fallibilità dell uomo nei mercati competitivi L obiettivo della finanza comportamentale è studiare cosa accade al prezzo e alle altre dimensioni economicamente rilevanti in un mercato competitivo in cui coesistono investitori razionali e investitori irrazionali (distorti, confusi,.) La finanza comportamentale è una visione alternativa dei mercati finanziari 15

16 LA FINANZA COMPORTAMENTALE Alla luce di quanto visto, i fondamenti teorici della finanza comportamentale sono due: a. arbitraggio imperfetto e, dunque, limitato: non ci sono perfetti sostituti, e anche se esistono, fare arbitraggio è rischioso e costoso se il prezzo non converge istantaneamente al suo valore fondamentale b. investor sentiment: la teoria di come gli investitori si comportano realmente, come formano le proprie aspettative e la propria domanda di titoli 16

17 LA FINANZA COMPORTAMENTALE Illustreremo, quindi, quali sono le conseguenze di tali due assunzioni sul prezzo di equilibrio dei titoli, utilizzando un semplice modello di noise trading a. esiste una quota di investitori irrazionali, che formano aspettative sui prezzi in maniera distorta b. arbitraggio è imperfetto: supporremo esista un rischio di noise trade (cioè, che le aspettative dei noise traders diventino ancora più estreme, prima di ritornare alla media) che deve essere sopportato dagli agenti razionali con orizzonti di investimento brevi anche se di fatto i titoli scambiati sono perfetti sostituti, il rischio che il prezzo si allontani dal suo valore fondamentale nel breve periodo, e che gli investitori con orizzonti di investimento brevi subiscano pesanti perdite, rende l arbitraggio limitato 17

18 UN MODELLO CON NOISE TRADERS Due titoli sul mercato pagano lo STESSO DIVIDENDO: un titolo sicuro (s), ad offerta perfettamente elastica (la quantità offerta risponde perfettamente alle variazioni di prezzo), con prezzo p=1 e dividendo r, l altro rischioso (u), ad offerta rigida (la quantità offerta è fissa e non modificabile) con prezzo p t al tempo t se i prezzi riflettessero il valore attuale dei flussi di dividendi futuri, i due titoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni periodo Due tipi di investitori: noise traders (tipo n) presenti sul mercato come frazione µ, e arbitrageurs (tipo a) presenti in quota 1- µ Gli agenti vivono due soli periodi (questo garantisce che il loro orizzonte di investimento è breve) t=1: scelta del portafoglio (combinazione di u ed s) che massimizza l utilità attesa, date le aspettative sulla distribuzione del prezzo di u al tempo 2, degli investitori giovani t=2: vendita del portafoglio da parte dei vecchi investitori agli investitori giovani e consumo 18

19 UN MODELLO CON NOISE TRADERS I due tipi di investitori si distinguono per il modo di formazione delle aspettative su p 2 la distorsione con cui il tipo n percepisce il prezzo atteso di u è una variabile casuale normalmente distribuita (ρ t ) con media ρ* e varianza σ 2 ρ se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la generazione media è ribassista (bearish) La varianza σ ρ2 è una misura di quanto è variabile l errore del tipo n, e dunque è una misura del rischio di noise trade Se ρ t è positivo, il tipo n sovra-stima i rendimenti attesi, se ρ t è negativo, il tipo n sotto-stima i rendimenti attesi del titolo rischioso u 19

20 UN MODELLO CON NOISE TRADERS Ciascun agente ha funzione di utilità del tipo CARA, valutata rispetto alla ricchezza w che ha nel periodo 2, e con coefficiente di avversione al rischio γ, U=-e-(2 γ)w massimizzando tale funzione, date le aspettative sul dividendo di u, le aspettative sulla varianza di p t e, per il tipo n, anche la percezione distorta del prezzo ρ t, si derivano le domande del titolo u da parte dei due tipi di investitori 20

21 LA DOMANDA DEL TITOLO RISCHIOSO Per il tipo a, la domanda del titolo u al tempo 1 (λ 1a ) è data da: λ 1a = [r+( 1 p 2 ) -(1+r)p 1 ]/ [2γ( 1 σ 2 p 2 )] tale domanda è direttamente proporzionale all eccesso di rendimento percepito (la differenza tra l aspettativa sul prezzo al tempo 2, formulata razionalmente al tempo 1, qui identificata con ( 1 p 2 ), ed il prezzo al tempo 1) e dunque alla differenza tra il prezzo a cui si aspetta di vendere il titolo e il prezzo al quale l ha acquistato) e inversamente proporzionale alla varianza percepita al tempo 1 ( 2 1 σ p2 2 ]) per il tipo n, c è un termine aggiuntivo che deriva dalla sua errata percezione sul prezzo: λ 1n = λ 1a + ρ t / [2γ 1 σ 2 p 2 ] Nota: la varianza (e dunque, il rischio) del prezzo di u è uguale per entrambi i tipi e dipende dalle aspettative incerte dei noise traders che acquisteranno i titoli al tempo 2 (cioè, le aspettative sul prezzo dei giovani noise traders). E questo ciò che limita la portata dell arbitraggio, cioè della volontà degli investitori di scommettere l uno contro l altro 21

22 I PREZZI IN EQUILIBRIO Se la quantità fissa offerta di u è uno, in equilibrio la somma di λ 1a e λ 1n deve essere uno di qui, si può calcolare il prezzo di equilibrio al tempo 1 (p 1 ) di u, dato da p 1 =1 + {µ(ρ 1 - ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} {[(2γ) µ 2 σ 2 ρ]/[r(1+r) 2 ]} Nota: ai fini della nostra discussione, non è importante la derivazione formale di questa formula, quanto piuttosto capire l effetto delle ipotesi di arbitraggio limitato e investitori irrazionali sull efficienza dei mercati Quali sono le implicazioni sui prezzi di equilibrio? 22

23 I PREZZI IN EQUILIBRIO se la distribuzione di ρ t converge ad una costante pari a zero (cioè, ha media ρ*= 0 e varianza σ 2 ρ = 0), gli investitori di tipo n hanno stesse aspettative degli investitori a in equilibrio il prezzo p 1 converge al suo valore fondamentale (pari ad uno, ovvero al prezzo del titolo non rischioso, che è perfetto sostituto) Il termine {µ(ρ 1 - ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di u dovute alla variazione delle aspettative distorte della generazione dei giovani noise traders: se questa generazione è rialzista rispetto alla generazione media, il prezzo è sopra il valore fondamentale, e viceversa. Se investitori di tipo n sono più numerosi degli investitori di tipo a, ci si aspetta maggiore volatilità dei prezzi 23

24 I PREZZI IN EQUILIBRIO Il termine {(µρ*)/r} cattura le deviazioni del prezzo dal suo valore fondamentale dovute al fatto che la percezione errata del prezzo, ρ t, è in media non nulla: se i noise traders sono, in media, rialzisti, il prezzo di equilibrio è più alto di quanto sarebbe se i noise traders fossero, in media, ribassisti L ultimo termine {[(2γ) µ 2 σ 2 ρ]/[r(1+r) 2 ρ è la chiave del modello: investitori razionali vogliono essere compensati per il rischio che la futura generazione di noise traders a cui venderanno il titolo u sia ribassista (e il prezzo del titolo scenda), e viceversail prezzo deve allora scendere e il rendimento richiesto salire 24

25 I PREZZI IN EQUILIBRIO Cosa implica questa ultima osservazione? Il rischio che il prezzo non risponda ai valori fondamentali è un rischio comune ad entrambi i tipi di investitori. Sia gli investitori razionali che i noise traders, al generico tempo t, credono che il prezzo di u sia distorto, anche se in direzioni opposte, ma nessuno dei due vuole scommettere troppo su tale distorsione, perché sono incerte le aspettative dei noise traders della generazione successiva (il cui comportamento influenzerà il prezzo al tempo successivo) i noise traders hanno dunque creato uno spazio per sé nel mercato: l incertezza circa la generazione successiva di noise traders spinge il prezzo del titolo verso il basso ed aumenta il rendimento. Quindi, all aumentare della variabilità delle aspettative dei noise traders, aumenta il rischio che gli investitori razionali dovranno sopportare per scommettere sulle errate percezioni dei noise traders, e poiché sono avversi al rischio, ridurranno la portata dell arbitraggio, permettendo agli investitori irrazionali di esistere sul mercato 25

26 Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs Argomento chiave della EMH: la selezione economica porterà gli investitori irrazionali a sparire dal mercato perché, in media, guadagnano rendimenti minori degli investitori razionali In questo modello, tale conclusione non è necessariamente rispettata Poiché i cambiamenti di opinione dei noise traders da una generazione all altra aumentano il rischio del titolo u, se i portafogli dei noise traders sono maggiormente concentrati su tale titolo, in media questi guadagneranno rendimenti maggiori degli arbitrageurs Francesca Marino - Economia dell'informazione e dei mercati finanziari 26

27 Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs Condizione necessaria affinché i noise traders guadagnino maggiori rendimenti attesi è che siano, in media, rialzisti: ρ*>0 chiamato hold more effect: i noise traders vorranno detenere più titoli rischiosi, che ci si aspetta possano fruttare maggiori rendimenti attesi anche il create space effect spinge al rialzo il rendimento atteso dei noise traders: al crescere della variabilità delle aspettative dei noise traders, cresce il rischio e si riduce la portata dell arbitraggio condotto dagli investitori razionali l effetto price-pressureriduce il rendimento atteso dei noise traders: al crescere di ρ*, i noise traders domanderanno sempre più titoli rischiosi, spingendo al rialzo il prezzo questo effetto riduce il loro rendimento atteso I rendimenti attesi scendono per i noise traders anche a causa dell effetto buy high-sell low: rischio di comprare a prezzi elevati e vendere a prezzi bassi, a causa della casualità con cui i noise traders formano le loro aspettative (detto anche effetto Friedman) effetto finale dipenderà dalla combinazione di questi quattro effetti Francesca Marino - Economia dell'informazione e dei mercati finanziari 27

28 Conclusioni Il rischio creato dalla non prevedibilità delle aspettative dei noise traders tra generazioni rende minore l attrattiva dell arbitraggio: gli investitori razionali con brevi orizzonti di investimento temono di subire perdite quando liquideranno l investimento in un contesto in cui i prezzi non riflettono il valore fondamentale La presenza di noise traders con arbitraggio limitato può portare anche a grandi divergenze dei prezzi di equilibrio dai valori fondamentali I noise traders possono avere rendimenti più elevati degli arbitrageurs Francesca Marino - Economia dell'informazione e dei mercati finanziari 28