Equity Research 6.00 Company Update Price and relative price performance SpA Hold Prezzo Ord: 2.115 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 M J J A S O N D J F M A M VEMER SIBER GROUP SPA Mibtel relative to stock Source: DATASTREAM 31 dic 2000A 2001E 2002E 2003E Ricavi ( mil) 201.5 202.1 207.1 212.1 Utile Netto ( mil) 1.0 (11.2) (6.9) (4.1) Utile Netto Adj. ( mil) (1.6) (11.2) (6.9) (4.1) EPS Adj. ( ) Neg. Neg. Neg. Neg. CEPS ( ) 0.342 0.144 0.191 0.234 P/E Nm Neg. Neg. Neg. P/CEPS 6.2 14.7 11.1 9.0 Dividendo ( ) 0.015 0.0 0.0 0.0 Dividend Yield Fonte: Dati societari, Stime Caboto SIM Prezzo Ord (22/05/2001) 2.115 Settore Reuters Bloomberg Componenti Elettrici VEM.MI VEM IM Indice Mibtel 28,101 Capitalizz. ( mil) 112 N. azioni (m) ord 53.5 Flottante 33.0% Principali Azionisti Hopa SpA 29.1% Regent Srl 26.6% BVPS 2001E ( ) 0.950 P/BVPS 2.2 12 m Max/Min ( ) 5.850 / 2.050 Volumi medi (30gg) 128,100 Tasso di cambio US$/ 0.8685 L/ 1,936.27 Performance relativa Indice Mibtel 1 m 3 m 12 m -19.0% -37.2% -53.8% CABOTO GRUPPO INTESABCI È SPONSOR E SPECIALIST DELLA SOCIETÀ OGGETTO DEL PRESENTE STUDIO. Questa ricerca si basa su informazioni e dati ritenuti affidabili. Caboto non ne può garantire l esattezza e può avere un specifico interesse collegato ai soggetti, ai valori mobiliari o alle operazioni oggetto di analisi. Lo studio ha lo scopo di fornire unicamente informazioni aggiornate ed accurate e non è quindi un offerta o un invito a comprare o vendere i titoli in oggetto. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome CABOTO. Un polo multispecialistico nel settore elettrotecnico ed elettronico Il neo Gruppo, nato dalla fusione per incorporazione del Gruppo Siber nel Gruppo Vemer nel novembre 2000, è attivo nel settore dei prodotti elettrici per l installazione a bassa tensione (interruttori, temporizzatori, relé, ecc.), della componentistica per gli elettrodomestici (OEM) e per la produzione automobilistica, nonché dell automazione industriale. Con la fusione, le dimensioni del Gruppo passano da 56.8 mil di fatturato 99 a 201.5 mil a fine 00. Il risultato è una nuova realtà aziendale quasi 4x quella originaria che ha modificato, oltre ai volumi venduti, anche la composizione del mix di fatturato. Grazie all apporto di Siber, il Gruppo si colloca al vertice tra gli operatori italiani nella Produzione OEM, e grazie alle attività tradizionali di Vemer si pone per l Installazione e l Automazione come un produttore di primo piano a livello nazionale. Siber consente, inoltre, un articolata presenza nei mercati internazionali. L entità e la complessità dell operazione impongono un forte piano di consolidamento (prossima è l uscita del piano industriale per il triennio 2001-03 e del relativo business plan) che già nell esercizio 00 ha consentito di avviare un importante processo di ristrutturazione in atto in pieno svolgimento come dismissioni di società e partecipazioni, acquisizioni e costituzioni di nuove società. La riduzione di personale prevista per il 01 sul 00 è di quasi il 10% (da 2437 a circa 2200 dipendenti, pari a 9.72%). La società tratta per il 01 EV/ 1.5x, EV/EBITDA 12.8x, EV/EBIT 65x. Visto il basso grado di confrontabilità rispetto ai competitors a causa della non completa coincidenza dei business e dell impegnativo processo di ristrutturazione a risanamento di margini (negativi nella parte bassa del conto economico), la nostra valutazione si basa sul DCF che evidenzia un EV pari a 300.9 mil ovvero 2.1 per azione depurato della PFN. La nostra raccomandazione è HOLD. 23 Maggio 2001 Luca Scardillo +39 02 8633 5547 luca.scardillo@caboto.it Caboto SIM S.p.A. Società di Intermediazione Mobiliare Via Boito, 7/9 20121 Milano Telephone +39 02 8633 51 Fax +39 02 8633 5550 Share Capital 28,912,000 fully paid Caboto USA Equity Contact: Katherine Apfel Tel. +1 212 763 3101
Indice INVESTMENT OPINION... 3 VALUTAZIONE... 4 DCF MODEL... 4 MULTIPLI DI SETTORE... 4 CONCLUSIONI... 5 FUSIONE DI VEMER E SIBER... 5 AGGREGAZIONE... 5 GRUPPO VEMER... 7 GRUPPO SIBER... 8 RISTRUTTURAZIONE... 8 Dismissioni e cessioni... 8 Acquisizioni e costituzioni di nuove società... 9 MERCATI... 9 SEGMENTI... 9 Installazione... 9 Prodotti OEM... 10 STRATEGIE... 11 PUNTI DI FORZA E DI DEBOLEZZA... 11 Punti di forza... 11 Punti di debolezza... 12 DATI ECONOMICI E FINANZIARI... 12 RISULTATI DELL ESERCIZIO 2000... 12 STIME... 13 23 Maggio 2001 2
Investment Opinion Cosa fa... Cosa è... Dove vende... Work in progress : avvio della ristrutturazione HOLD a 2.1 per azione Il neo Gruppo, nato dalla fusione per incorporazione del Gruppo Siber (gruppo acquisito, non quotato) nel Gruppo Vemer (gruppo acquirente, già quotato) nel novembre 2000, è attivo nel settore dei prodotti elettrici per l installazione a bassa tensione (interruttori, temporizzatori, relé, ecc.), per la componentistica di elettrodomestici (OEM) e della produzione automobilistica, e per l automazione industriale (per es. interruttori di fine corsa, contattori). Con la fusione le dimensioni del Gruppo passano da 56.8 mil di fatturato 99 (Gruppo Vemer) a 201.5 mil a fine 00 (Gruppo ). Il risultato è una nuova realtà aziendale quasi 4x quella originaria che ha modificato, oltre ai volumi venduti, anche la composizione (allargamento) del mix di fatturato (nuove aree di business). Grazie all apporto di Siber, il Gruppo si colloca al vertice tra gli operatori italiani nella Produzione OEM, e grazie alle attività tradizionali di Vemer si pone per l Installazione e l Automazione come un produttore di primo piano a livello nazionale. Siber consente, inoltre, un articolata presenza nei mercati internazionali (Europa Occidentale, Europa Orientale, Sud America, Estremo Oriente). Il mercato di riferimento risulta essere, quindi, particolarmente esposto al quadro economico internazionale (le vendite entro i confini nazionali hanno coperto il 38% del fatturato totale di Gruppo nel 00). La crescita delle vendite (+7.14% del 00 sul 99PF) ha beneficiato nell esercizio 00 degli egregi risultati dell attività commerciale nei mercati extra EU (13.09% 00/ 99PF, per una quota sul totale del 19%). L entità e la complessità dell operazione impongono un forte piano di consolidamento (prossima è l uscita del piano industriale per il triennio 2001-03 e del relativo business plan) che già nell esercizio 00 ha consentito di avviare un importante processo di ristrutturazione in pieno svolgimento. Sono state avviate, infatti, operazioni di dismissione e cessione di società e partecipazioni (JV Entrelec-Vemer, divisione power tools della Kautt & Bux, quota in Arylux), e di acquisizione e costituzione di nuove società (Domustech, Vemer- Siber Asia Ltd). La riduzione di personale prevista per il 01 sul 00 è di quasi il 10% (da 2437 a circa 2200 dipendenti, pari a 9.72%). Attualmente tratta per il 01 EV/ 1.5x, EV/EBITDA 12.8x, EV/EBIT 65x. Visto il basso grado di confrontabilità rispetto ai competitors a causa della non completa coincidenza dei business e dell impegnativo processo di ristrutturazione a risanamento di margini (negativi nella parte bassa del conto economico), la nostra valutazione si basa sul DCF che evidenzia un valore della società (EV) pari a 300.9 mil ovvero 2.1 per azione depurato della PFN. La nostra raccomandazione è HOLD. 23 Maggio 2001 3
Valutazione La valutazione si basa sul metodo del DCF e sul confronto dei multipli con società quotate appartenenti al medesimo settore. DCF Model Tabella 1: Assunzioni DCF Number of the Years 10 Beta 1.0 Free Risk 5.0% Market Premium 4.0% Cost of Equity 9.0% Debt 63% Equity 37% Growth Rate after the considered Period (g) 2.5% WACC 6.1% Fonte: Stime Caboto SIM Tabella 2: Discounted Cash Flow ( mil) 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E Nopat 19.0 19.9 21.4 22.5 23.6 24.8 25.7 26.7 27.7 28.7 Discounted Cash Flows 9.4 7.7 7.1 8.0 7.9 8.3 8.2 8.2 8.2 8.2 Total Discounted Cash Flows 81.3 Discounted Residual Value 219.6 Company Value 300.9 Net Financial Position -187.2 Equity Value 113.7 Equity Value per share 2.1 Fonte: Stime Caboto SIM Multipli di Settore Il confronto attraverso i multipli di settore ha il limite per cui le società confrontate sono, in realtà, solo parzialmente confrontabili dal punto di vista delle aree di business che compongono le rispettive attività caratteristiche. Inoltre il processo di ristrutturazione in atto da un contributo negativo alla parte bassa del conto economico. Tabella 3: Competitors - Multipli P/E EV/ EV/EBITDA EV/EBIT 2001E 2001E 2001E 2001E Schneider Electric 14.4 1.3 7.0 8.8 Legrand 23.7 2.5 10.9 15.4 Delta Plc 9.8 0.4 3.7 5.8 Phoenix Mecano 14.8 1.7 8.7 12.3 Gewiss 18.7 1.5 5.8 8.9 Entrelec 12.6 1.5 6.3 8.1 Beghelli NA 3.0 NA NA Total Media 15.7 1.7 7.1 9.9 VEMER-SIBER Nm 1.5 12.8 65.0 NA=Non disponibile. Fonte: Consensus, stime Caboto SIM 23 Maggio 2001 4
Tabella 4: Competitors Margini vs ( mil) %CAGR % EBITDA % EBIT % Net Profit 2001E 2002E 2003E 01-03 2001E 2002E 2003E 2001E 2002E 2003E 2001E 2002E 2003E Schneider Electric 10,745 11,522 12,033 5.8 17.8 18.2 19.6 14.3 14.9 15.4 7.4 7.9 8.2 Legrand 3,192 3,363 3,585 6.0 23.0 23.6 22.9 16.2 16.6 16.2 8.2 8.9 9.1 Delta Plc 1,120 1,100 1,251 5.7 11.7 12.9 13.1 7.6 8.6 8.5 3.2 3.9 4.2 Phoenix Mecano 402 467 517 13.3 19.8 20.2 19.2 14.0 14.0 14.1 10.4 10.6 10.6 Gewiss 394 455 506 13.3 26.7 26.3 28.9 17.3 17.7 19.8 8.1 8.9 9.7 Entrelec 254 271 NA NA 23.5 23.8 NA 18.2 18.4 NA 8.8 9.2 NA Beghelli 104 115 135 14.0 8.6 10.4 NA NA 2.3 12.3 NA 0.2 7.2 Media 9.7 18.7 19.3 20.7 14.6 13.2 14.4 7.7 7.1 8.2 VEMER-SIBER 202 207 212 2.4 11.6 12.7 13.7 2.3 4.5 5.9 (5.5) (3.3) (1.9) NA = Non disponibile. Fonte: Consensus Come conseguenza ci aspettiamo un miglioramento della marginalità a livello di EBITDA a partire da quest anno, mentre sull EBIT pesa l effetto negativo degli ammortamenti da immobilizzazioni e da avviamento, e delle differenze di consolidamento. Conclusioni Tabella 5: - Sintesi delle Valutazioni ( mil) Current Price Discounted Cash Flow EV/ 2001 1.5 1.5 EV/EBITDA 2001 12.8 12.8 EV/EBIT 2001 65.0 65.4 P/E 2001 Neg Neg Fonte: Stime Caboto SIM Limite della valutazione per multipli DCF come riferimento I risultati netti negativi previsti per il triennio 01-03 non consentono un confronto a tutti i livelli con i competitors per quanto riguarda i multipli. L unico dato confrontabile riguarda il rapporto EV/ 01 che risente solo marginalmente dell effetto della fusione, in quanto quest ultima produce un rallentamento del Business a causa del processo di risanamento. L EV/ 01 risulta quindi pari a 1.5, di poco al di sotto della media di settore (1.7), ed è in linea con quello di un diretto concorrente italiano, ovvero Gewiss (1.5). La nostra valutazione si basa quindi sul metodo del DCF che evidenzia un valore del Gruppo pari a 300.9 mil, pari ad un valore per azione di 2.1. Fusione di Vemer e Siber Aggregazione Fusione per incorporazione di Siber SpA Nel ottobre 00 ha avuto luogo la fusione per incorporazione di Siber Spa (società a capo del Siber Group) da parte di Vemer Elettronica SpA (società a capo del Gruppo Vemer) con un rapporto di concambio di un azione Vemer per un azione Siber (1:1). 23 Maggio 2001 5
Tale fusione è valida dal punto di vista contabile dal 1 gennaio del 2000, dal punto di vista giuridico dal 1 novembre 2000. Figura 1: Struttura del Gruppo VEMER-SIBER GROUP SpA Vemer Automation SpA Nuova CFS Srl Kautt & Bux GmbH Vemer Enclosures SpA Elettrostamp Srl Molveno Oem Serv. Srl 48.3% Vemer SpA Bspark Spa 50% SECE SpA 99.999% 0.001% Vemer Europe SA Siber Sardegna Srl Telergon SA Vemer Ceska Vemer Siber Asia Kant Srl Siber BV 44% Gem Telergon Siber Romania Dreefs GmbH Siber Technol. 30% Domustech SpA 99.99% Siber T AS 50% Desi Far-East Siber America 60% Dreefs Thermic Resis Lda Ex Gruppo Vemer Ex Gruppo Siber 30.33% 58% Siber Do Brazil Dreefs Iberica Siber France Nuova costituzione Fonte: Dati societari Aumento di capitale per la Group SpA... i termini... gli obiettivi A sostegno di tale operazione, che ha ridefinito la dimensione e allargato lo spettro delle aree di business del gruppo, l Assemblea straordinaria degli Azionisti della capogruppo Group SpA riunitasi il 15 dicembre scorso ha deliberato due aumenti di capitale, uno gratuito per la conversione in euro del capitale sociale, e uno a pagamento. E previsto che tale operazione si concluda nel corso dell esercizio 01. I termini dell aumento di capitale a pagamento sono incremento del capitale sociale da 53.5 milioni a 85.6 milioni tramite emissione di 32.1 milioni di azioni del valore nominale di 1 (totale numero di azioni pari a 85.6 milioni); i destinatari dell offerta sono gli azionisti che hanno l opzione di ricevere 3 nuove azioni per 5 vecchie azioni in possesso a fronte di un versamento di un conguaglio (prezzo) compreso nella forchetta tra 3.5 e 5. Gli obiettivi dell operazione sul capitale sono supportare finanziariamente il consolidamento e lo sviluppo del nuovo gruppo (ristrutturazione, investimenti in tecnologia) al fine di creare un polo multispecialistico nel settore elettrico ed elettrotecnico; sviluppo delle sinergie: sinergie industriali: aumento della capacità produttiva e di progetto, incremento dell efficienza, ottimizzazione negli approvvigionamenti (materiali, semilavorati) e nella logistica; sinergie commerciali: completamento del catalogo prodotti, allargamento della rete distributiva estera (EU, Europa dell Est, Cina, India, Americhe). 23 Maggio 2001 6
Tabella 6: Vendite 2000 per Aree Geografiche 31.12.2000 31.12.1999 Variazioni ( mil) Pro-Forma Assolute % Aree Geografiche Italia 76.6 71.5 5.1 7.1 Paesi EU 86.6 82.7 3.9 4.7 Paesi extra EU 38.3 33.9 4.4 13.1 Fatturato Totale 201.5 188.1 13.4 7.1 Fonte: Dati Societari Grafico 1: Azionisti della Group SpA in Maggio 2001 Mercato 33% Brambilla Edoardo 6% Zamboni Giacomo 2% Regent Srl 27% Fonte: Consob Hopa SpA 29% TTR Holding BV (Camozzi) 3% Al fine di una più approfondita comprensione del Gruppo, riteniamo significativo riportare alcuni dati sul Gruppo Vemer e sul Gruppo Siber presi separatamente. In tal modo si può comprendere il nuovo mix di fatturato, che abbina aree di business non immediatamente assimilabili, sebbene contigue (dai prodotti per l installazione a bassa tensione ai componenti per elettrodomestici). Gruppo Vemer Le aree di business del Gruppo Vemer fino negli ultimi due esercizi erano limitate a tre principali, come indicato dalla tabella seguente. Tabella 7: Gruppo Vemer Aree di Business e Canali di Vendita ( mil) ( mil) 1998PF % on 1999A % on Var % YoY Aree di Business Installazione 15.2 26.7 16.2 28.5 6.6 Prodotti per Automazione Industriale 39.2 68.9 38.0 66.9 (3.1) Contenitori ed Equipaggiamenti 2.5 4.4 2.6 4.6 0.0 Totale 56.9 100.0 56.8 100.0 (1.8) Canali di Vendita Distribuzione 22.4 39.4 23.2 40.8 3.6 Industria 12.6 22.1 10.6 18.7 (15.9) Estero 21.9 38.5 23.0 40.5 5.0 Totale 56.9 100.0 56.8 100.0 (1.8) Fonte: Dati Societari e elaborazioni Caboto SIM 23 Maggio 2001 7
Tabella 8: Gruppo Vemer - Dati Reddituali e Patrimoniali ( mil) 1998PF % on 1999A % on Var % YoY Dati Reddituali Valore della Produzione 56.9 100.0 56.8 100.0 (1.7) EBITDA 9.3 16.3 9.1 16.0 (2.2) EBIT 5.5 9.7 5.2 9.2 (5.5) Utile netto 1.0 1.8 1.9 3.3 90.0 Dati Patrimoniali Patrimonio Netto 10.5 35.5 Posizione Finanziaria Netta (10.3) (11.8) Circolante Netto (6.6) 13.6 Fonte: Dati Societari Gruppo Siber Le società che facevano parte del Gruppo Siber operano principalmente nel settore della componentistica per elettrodomestici. I dati reddituali evidenziano gli elevati costi che il Gruppo già sosteneva per il processo di ristrutturazione e razionalizzazione della struttura avviato nell esercizio 99. Tabella 9: Gruppo Siber Aree di Business e Canali di Vendita ( mil) 1998 % on 1999A % on Var % YoY Interruttori e Simili 115.1 84.9 111.2 84.8 (3.4) Motori Elettrici 11.5 8.5 11.2 8.5 (2.6) Componenti Ramo Bianco 8.9 6.6 8.8 6.7 (1.1) Totale 135.5 100.0 131.2 100.0 (1.8) Fonte: Dati Societari e Elaborazione Caboto SIM Tabella 10: Gruppo Siber - Dati Reddituali e Patrimoniali ( mil) 1998 % on 1999A % on Dati Reddituali Valore della Produzione 135.5 100.0 131.2 100.0 EBITDA 17.3 12.7 11.9 9.1 EBIT 7.4 5.5 0.0 0.0 Utile Netto 1.6 1.2 (11.3) (8.6) Var % YoY Dati Patrimoniali Patrimonio Netto 39.5 40.0 Posizione Finanziaria Netta (55.7) (74.8) Circolante Netto 70.8 65.8 Fonte: Dati Societari Ristrutturazione Dismissioni e cessioni Le principali dismissioni e cessioni che hanno avuto luogo nel 00 hanno coinvolto le seguenti società, appartenenti ai precedenti Gruppi Vemer e Siber e dismessi dopo la fusione: Joint-Venture Entrelec-Vemer. Nel maggio 00 il Gruppo Vemer Siber ha firmato la cessione della quota di partecipazione paritetica detenuta in Entrelec- 23 Maggio 2001 8
Vemer s.r.o. da parte della Vemer Ceska s.r.o. (società di diritto ceco), cedendo così il marchio e gli impianti della Audoli. Divisione power tools della Kautt & Bux. Nell ambito della ristrutturazione nell area di lingua tedesca avviata nell esercizio 99 e proseguito in quello successivo, il Gruppo Vemer Siber ha venduto la divisione power tools con, in aggiunta, il marchio Kautt & Bux al Gruppo Defond di Hong Kong. Partecipazione in Arylux Srl. Il 55% della società Arylux è stato ceduto in quanto non ritenuta più strategica. Acquisizioni e costituzioni di nuove società Sviluppo della domotica Domustech SpA. La società capogruppo Group SpA ha costituito una nuova società in joint-venture con Olivetti LexiKon SpA, detenendo la prima il 30% e la seconda il 70% (capitale sociale pari a 15 Lmld). Obiettivo della società neo-costituita è lo sviluppo della nuova frontiera del settore elettrotecnico, elettronico e telematico, ovvero la domotica (cosiddetta casa intelligente ). L inizio della commercializzazione dei nuovi sistemi (presentazione alla Fiera Intel di Milano in maggio 01) è prevista entro l anno 01. Rafforzamento Estremo Oriente in Vemer Siber Asia Ltd. Nell ottica di sviluppo commerciale nell area asiatica a complemento dell attività già svolta dalla consociata De.Si Far East, è stata costituita nel dicembre 00 la Vemer Siber Asia Limited con sede ad Hong Kong. Mercati Incertezza dei mercati europei Dalla seconda metà del 00 il mercato europeo di materiale elettrico ed elettrotecnico ha visto un rallentamento, per contrazione dei volumi, che si è protratto fino al 1Q01. Incerte sono ancora le prospettive per il 2Q01. Segmenti Il nuovo Gruppo è attivo nel settore dei prodotti elettrici (mercato di riferimento) con due segmenti di specializzazione: l installazione e i prodotti OEM. Installazione Installazione a bassa tensione. Riguarda la produzione per la gestione a bassa tensione dove il Gruppo si propone con il marchio Vemer, gruppo specializzato nella produzione di piccole serie di articoli (interruttori di comando e segnalazione, temporizzatori, dispositivi di controllo e sicurezza, dispositivi di misurazione e relé) destinati a segmenti di nicchia nella distribuzione di materiale elettrico. La vendita avviene tramite la rete distributiva (vendita con proprio marchio) 23 Maggio 2001 9
Automazione industriale. Riguarda la produzione per la media e alta tensione per la misurazione (strumenti digitali, contatori d energia), temporizzazione (programmatori modulari), climatizzazione (cronotermostati, termostati, sonda di umidità, sistemi per impianti, mensole di supporto, box per impianti), sicurezza e controllo (tester verifica impianti). Il Gruppo è presente in questo comparto con i marchi Bremas, Ersce, Schiavi e Telergon. La vendita avviene sia attraverso la rete distributiva (vendita con proprio marchio), sia tramite la commercializzazione B2B di prodotti di nicchia realizzati con il marchio del cliente (vendita con marchio esterno). Prodotti OEM Riguardano i prodotti da inserire in macchine (OEM = Original Equipment Manufacturer) o per l applicazione di automazione industriale. Elettrodomestici. L ampia offerta di comandi elettrici per produttori di elettrodomestici riguarda interruttori, commutatori, comandi elettromagnetici ed elettronici, elettrodomestici, elettroutensili e apparecchiature elettriche in genere. Il Gruppo è presente con i marchi Dreefs, Molveno, Kautt & Bux di derivazione dal Gruppo Siber. Sempre da quest ultimo appartiene il marchio Gi-Em specializzato nella produzione di motori elettrici a induzione di piccola potenza ed elementi riscaldanti per piccoli e medi elettrodomestici. Grafico 2: Principali Produttori di Elettrodomestici del Bianco nel 1999 in % Liebherr 2% Arcelik 4% Ardo Merloni 1% Candy 4% Miele 4% Groupe Brandt 5% Fonte: Il Sole 24 Ore da Appliance Altri 19% Gda 5% Merloni 7% Electrolux 19% Bosch-Siemens 19% Whirlpool 11% Automotive. La produzione con marchio Dreefs si rivolge anche al settore della componentistica per auto (esecuzioni speciali). Tabella 11: Vendite 2000 per Aree di Business ( mil) 31.12.2000 31.12.1999 Variazioni Pro-Forma Assolute % Aree di Business Installazione 14.7 16.0 (1.3) (8.0) Automazione 42.9 42.5 0.4 1.0 Elettrodomestici 60.8 63.9 (3.1) (4.8) Piccoli Elettrodomestici e Apparecchi 79.6 63.0 16.6 26.3 Automotive 3.4 2.6 0.8 30.1 Fatturato Totale 201.5 188.1 13.4 7.1 Fonte: Dati Societari 23 Maggio 2001 10
Grafico 3: Vendite 2000 per Aree di Business Piccoli Elettrodomestici e Apparecchi 40% Automotive 2% Installazione 7% Automazione 21% Fonte: Dati Societari Elettrodomestici 30% Strategie Sebbene a breve si prevede l uscita del piano industriale per il triennio 2001-03, le linee principali della strategia di Gruppo sono: fase di consolidamento: nel breve-medio termine (2001-02) il Gruppo è concentrato in una impegnativa fase di consolidamento a 360 gradi, che mira a razionalizzare la struttura, le società, la produzione, le rete commerciale e le strategie (interventi sul capitale, dismissioni, riduzione del personale); razionalizzazione degli impianti produttivi: grazie alla cresciuta presenza internazionale, il Gruppo prevede di spostare le linee di produzione ad ampio apporto manuale verso aree geografiche a più basso costo del lavoro (per es. in Romania); fase espansiva: dal 2003 si prevede l avvio della fase di espansione (salvo diverse indicazioni che emergeranno dal piano industriale in fase definizione). Punti di forza e di debolezza Risparmi per circa il 10% sul fatturato 01 Mercato italiano della tecnologia domestica: +5.3% a/a nel 00 Punti di forza L integrazione pone delle basi per nuove sinergie, soprattutto a livello commerciale, allargando la rete sia in Italia, ma soprattutto all estero; rendendo ancora più incisive le misure di ristrutturazione già avviate anche a livello autonomo dai due gruppi pre-fusione. L economia di scala realizzabile sulla base di un fatturato quadruplicato consente risparmi dei costi del personale (stimiamo di circa 3.5 mil con un incidenza di circa il 1.8% sul fatturato) e di approvvigionamento (stimiamo una riduzione dei costi della produzione di oltre 10 mil pari a circa il 5% sul fatturato 01 vs 00); a livello di ricerca, le divisioni R&S dei gruppi Vemer e Siber possono integrare le rispettive competenze; per lo sviluppo della domotica: grazie alla società neo costituita, Domustech SpA, in joint-venture con un partner di primo piano come Olivetti Lexikon SpA il Gruppo punta su una delle frontiere che coinvolge anche il settore dei prodotti termotecnico ed elettronico, ovvero la domotica ( casa intelligente ). Stimiamo un tasso di crescita annua per il triennio 01-03 di 23 Maggio 2001 11
circa 5-7% sulla base del dato di crescita del +5.3% nel 01 sul 00 del comparto industriale della tecnologia domestica. Punti di debolezza I punti critici che riguardano il Gruppo sono: momentum di mercato negativo: dopo una ripresa del mercato nella prima metà del 00, si è verificato un rallentamento nella seconda metà dell anno in Italia e in Europa (per un mercato che, quando ha un trend positivo di rilievo, si espande con tassi del 4-5% a/a); limiti dell aggregazione Vemer Siber: I due gruppi Vemer e Siber, sebbene appartenenti entrambi al settore elettrotecnico, non hanno aree di business comuni o complementari. La fusione non è stata motivata da ragioni di tipo industriale, ma da esigenze di incremento delle dimensioni di gruppo e dallo sviluppo per Vemer delle reti commerciali; forti competitors: la recente fusione dei primi due produttori europei di materiale elettrico (Schneider e Legrand), creando così il primo gruppo mondiale del settore, pone dei grossi problemi competitivi nelle aree provenienti dal business Vemer (installazione); forte indebitamento: il Gruppo si trova in una situazione di forte indebitamento (il debito è circa 3x il patrimonio netto); ristrutturazione: l aggregazione implica una riorganizzazione che si inserisce, riprendendo e ampliando significativamente, le ristrutturazioni già in atto nei rispettivi gruppi di derivazione. La prevista fase di consolidamento dovrebbe prevalere su quella espansiva almeno fino al 02 (salvo indicazioni dal prossimo piano industriale). Dati economici e finanziari Risultati dell esercizio 2000 Le dimensioni acquisite e le diverse operazioni sul capitale portate a termine dal Gruppo in vista della fusione non permettono più un confronto significativo con i dati storici degli esercizi precedenti. Riportiamo, tuttavia, l esercizio 99A perché il confronto con il primo esercizio a fusione avvenuta ( 00A) evidenzia bene la dimensione del compito riguardo il processo di razionalizzazione in atto. Tabella 12: Historical Profit & Loss Figures ( mil) 1999 % on Pro Forma % on 2000A % on % Growth 1999 Turnover 56.8 100.0 188.1 100.0 201.5 100.0 7.1 EBITDA 9.1 16.1 21.1 11.2 20.0 9.9 (5.2) EBIT 5.2 9.1 5.3 2.8 2.0 1.0 (62.3) Net Profit 1.1 2.0 (10.1) (5.4) 1.0 0.5 NM Fonte: Dati Societari 23 Maggio 2001 12
Tabella 13: Historical Balance-Sheet Figures ( mil) 1999A Pro Forma 1999 2000A Net Fixed Assets 29.2 136.8 145.6 Net Working Capital 22.6 83.7 120.2 Total Net Assets 51.8 220.5 265.8 Other Liabilities & Funds 2.6 17.9 13.3 Net Financial Position 13.7 127.1 190.5 Net Equity 35.5 75.5 62.0 Total Liabilities 51.8 220.5 265.8 Fonte: Dati Societari Stime Premesse CAGR 01-03: Installazione del 4.9% e Automazione del 3.9%... In sede di stime ci basiamo sulla dinamica delle aree di business che compongono il fatturato. Non consideriamo, invece, le possibili acquisizioni e la valorizzazione delle partite straordinarie. Installazione e Automazione. Le aree di business su cui punta nel breve e medio-termine sono quella dell Installazione e quella dell Automazione. In tali settori infatti il Gruppo ha in cantiere nuovi prodotti che saranno a breve sul mercato. Stimiamo quindi un CAGR 01-03 rispettivamente del 4.9% e del 3.9% sulla base dell ordine di grandezza del tasso di crescita evidenziato negli ultimi anni del settore Automazione e Misura (+5%) rettificato al ribasso per tenere conto della ristrutturazione in atto. Elettrodomestici Apparecchi del 1.0% Automotive del 4.8% e Elettrodomestici e Piccoli elettrodomestici e apparecchiature. La dismissione di alcune catene produttive ritenute non più strategiche frenano la crescita nel settore e, quindi, prevediamo uno scenario di sostanziale mantenimento dei volumi, soprattutto a causa dell impegnativo processo di consolidamento/ristrutturazione, che toglie risorse importanti allo sviluppo del business. Stimiamo quindi un CAGR 01-03 del 1% circa. Automotive. E il settore più recente ed ha quindi ancora un peso sul totale delle vendite piuttosto limitato (nel 00 pari al 2%). Come spesso accade per nuove attività di dimensioni ridotte, il tasso di crescita è elevato (nel 00 pari al 30% a/a). Prevediamo che nel breve termine (fine 01) quest area cresca dell 8% a/a a causa della necessità di concentrarsi sul consolidamento. Stimiamo quindi un CAGR 01-03 del 4.8%. 23 Maggio 2001 13
Tabella 14: - Turnover Breakdown 2000A-03E ( mil) 2000A 2001E 2002E 2003E % CAGR 2000A-2003E Installazione 14.7 16.2 17.0 17.8 6.6 Automazione 42.9 63.8 66.3 68.9 17.1 Elettrodomestici (Bianco Cottura) 60.8 48.9 49.4 49.9 (6.4) Piccoli Elettrodomestici e Apparecchi 79.6 65.4 66.1 66.9 (5.6) Automotive 3.4 7.8 8.2 8.6 35.7 Total 201.5 202.1 207.1 212.1 1.7 2000A 2001E 2002E 2003E % CAGR 2001E-2003E Change y/y % Installazione 5.0 4.9 4.8 4.9 Automazione 4.0 3.9 3.8 3.9 Elettrodomestici (Bianco Cottura) (1.0) 1.1 1.1 1.1 Piccoli Elettrodomestici e Apparecchi 1.0 1.1 1.1 1.1 Automotive 8.0 5.6 3.9 4.8 Weight % Installazione 7.0 8.0 8.0 8.0 Automazione 21.0 32.0 32.0 32.0 Elettrodomestici (Bianco Cottura) 30.0 24.0 24.0 24.0 Piccoli elettrodomestici e apparecchi 39.0 32.0 32.0 32.0 Automotive 2.0 4.0 4.0 4.0 Total 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Fonte: Dati Societari e Stime Caboto SIM Marginalità EBITDA. Abbiamo ricordato che L economia di scala realizzabile sulla base di un fatturato quadruplicato consente risparmi dei costi del personale, di approvvigionamento e dei servizi esterni (stimiamo un risparmio di circa 3.0 mil pari al 3% sul fatturato 01 vs 00). Stimiamo un CAGR 01-03 del 11.3%. EBIT. Il margine EBIT è penalizzato dagli elevati ammortamenti delle componenti immateriali (goodwill, differenze di consolidamento) a seguito della fusione. La Vemer da sola ante fusione aveva un incidenza dell ammortamento sul fatturato pari al 6.9% (esercizio 99) rispetto a 8.1% nel 99PF e 8.6% nel 00A post fusione. Nel triennio 01-03 stimiamo, tuttavia, una riduzione media annua del 6.0% a fronte di una forte riduzione degli investimenti per ristrutturazione. Stimiamo, infatti, un calo degli investimenti da 26.2 mil nel 00A (13% sul fatturato) a 12.2 mil nel 01E e 12.7 mil nel 03E (6% sul fatturato). Utile netto. Salvo ulteriori operazioni sul capitale a riduzione dell indebitamento (intervento previsto a breve) e, quindi, degli oneri finanziari, prevediamo che il risultato netto sia positivo non prima del 05E. Tabella 15: Margini A Livello Consolidato % 1999PF 2000A 2001E 2002E 2003E CAGR 01-03 ( mil) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 EBITDA Margin 11.2 9.9 11.6 12.7 13.7 8.7 EBIT Margin 2.8 1.0 2.3 4.5 5.9 60.2 Net Profit Margin (5.4) 0.5 (5.5) (3.3) (1.9) Fonte: Dati Societari, stime Caboto SIM 23 Maggio 2001 14
Tabella 16: Struttura Finanziaria A Livello Consolidato ( mil) 1999PF 2000A 2001E 2002E 2003E Net Debt (D) 127.1 190.5 187.2 182.7 177.5 Net Working Capital 83.7 120.2 117.6 116.9 117.7 Equity (E) 75.5 62.0 50.8 44.8 41.4 D/E 1.7 3.1 3.7 4.1 4.3 Fonte: Dati Societari, Riclassificazione, stime Caboto SIM Tabella 17: Conto Economico ( mil) 1999PF 2000A 2001E 2002E 2003E Ricavi 188.1 201.5 202.1 207.1 212.1 Var. rimanenze 1.2 8.0 0.0 0.0 0.0 Altri ricavi e proventi 9.4 7.9 2.5 2.4 2.4 Costo prodotti (69.6) (78.2) (66.4) (67.4) (68.3) Costo servizi (43.4) (52.0) (47.5) (48.2) (48.9) Altro (0.9) (1.5) (4.9) (4.7) (4.6) Valore Aggiunto 84.8 85.7 85.7 89.2 92.6 Personale (63.7) (65.6) (62.3) (62.9) (63.5) EBITDA 21.1 20.0 23.5 26.3 29.1 Ammortamenti (15.3) (17.4) (18.9) (17.1) (16.7) Accantonam.& Svalutaz. (0.5) (0.7) Goodwill (di cui) (0.9) (0.9) (0.9) (0.8) EBIT 5.3 2.0 4.6 9.2 12.4 Partite finanziarie (5.9) (6.3) (13.0) (13.1) (13.0) Partite straordinarie (7.3) 6.8 Pretax Profit (7.9) 2.5 (8.4) (3.9) (0.6) Imposte (2.1) (1.5) (2.8) (3.1) (3.6) Utile Netto (10.1) 1.0 (11.2) (6.9) (4.1) Utile Netto Adj. (4.7) (1.6) (10.2) (6.0) (3.3) Fonte: Dati Societari 23 Maggio 2001 15
Tabella 18: Key Data Date: 05/22/2001 Price Ord 2.115 REUTERS CODE VEM.MI NC Sav Mkt Cap ( mil) 113.2 Pref Values per Share ( ) 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E No. Ordinary Shares (mil) 16.500 23.500 53.500 53.500 53.500 53.500 No. NC Saving/Preferred Shares (mil) Total No. of Shares (mil) 16.500 23.500 53.500 53.500 53.500 53.500 inc. pox. wts/cv exercise (mil) EPS 0.038 0.048 0.019 (0.209) (0.113) (0.063) EPS Adj 0.041 0.052 (0.081) (0.168) (0.081) (0.253) CEPS 0.186 0.215 0.342 0.144 0.191 0.234 BVPS 0.705 1.510 1.159 0.950 0.836 0.774 Dividend Ord 0.026 0.052 - - - - Income Statement ( mil) 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E 41.1 56.8 201.5 202.1 207.1 212.1 EBITDA 5.4 9.1 20.0 23.5 26.3 29.1 EBIT 2.9 5.2 2.0 4.6 9.2 12.4 Pretax Income 1.6 3.3 2.5 (8.4) (3.9) (0.6) Net Income 0.6 1.1 1.0 (11.2) (6.9) (4.1) Adj. Net Income 0.7 1.2 (1.6) (10.2) (6.0) (3.3) Cash Flow ( mil) 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E Net Income 0.6 1.1 1.0 (11.2) (6.9) (4.1) Depreciation 2.4 3.9 17.4 18.9 17.1 16.7 Dividends (0.4) (1.2) - - - - Gross Cash Flow 2.6 3.8 18.4 7.7 10.2 12.5 Capital Expenditure (5.3) (19.5) (26.9) (13.1) (13.3) (13.5) Change in Working Capital (5.4) (6.3) (36.5) 2.6 0.7 (0.8) Net Cash Flow (5.0) 1.9 (63.4) 3.3 4.5 5.2 Balance Sheet ( mil) 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E Fixed Assets 13.7 29.2 145.6 138.9 134.3 130.3 Working Capital 16.3 22.6 33.5 117.6 116.9 117.7 Other Capital Employed 30.0 51.8 179.1 256.5 251.2 247.9 Net Cash (Debt) (15.6) (13.7) (190.5) (187.2) (182.7) (177.5) Funds (2.7) (2.6) (13.3) (18.5) (23.7) (29.0) Minorities Net Equity 11.6 35.5 62.0 50.8 44.8 41.4 Enterprise Value (*) 128.8 126.9 303.7 300.4 295.8 290.7 Stock Market Ratios 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E P/E 55.3 43.8 114.3 (10.1) (18.6) (33.8) P/CEPS 11.4 9.8 6.2 14.7 11.1 9.0 P/BVPS 3.0 1.4 1.8 2.2 2.5 2.7 Dividend Yield (%) 1.2% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV/ 3.1 2.2 1.5 1.5 1.4 1.4 EV/EBITDA 24.0 13.9 15.2 12.8 11.3 10.0 EV/EBIT 44.1 24.4 155.6 65.0 32.1 23.4 EV/CE 4.3 2.4 1.7 1.2 1.2 1.2 Profitability & Financial Ratios 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E EBITDA Margin 13.0% 16.1% 9.9% 11.6% 12.7% 13.7% EBIT Margin 7.1% 9.1% 1.0% 2.3% 4.5% 5.9% Tax Rate Net Income Margin 1.5% 2.0% 0.5% -5.5% -3.3% -1.9% ROE 6.1% 4.8% 2.0% -19.8% -14.3% -9.6% D/E 1.34 0.39 3.07 3.68 4.08 4.29 Growth 1998 1999 2000A 2001E 2002E 2003E 38% 255% 0% 2% 2% EBIT 78% -62% 137% 35% Pretax Income 114% -26% -441% -54% -86% Net Income 80% -13% -1227% -39% -40% Adj. Net Income 80% -228% 554% -41% -45% Source: Caboto Sim estimates (*) Note : EV = Mktcap + Net Debt + Minorities * P/BV 23 Maggio 2001 16