Commentoo Flash Grecia: l offerta di scambio e gli scenari possibili La Grecia ha ufficializzato l offerta di scambio di obbligazioni finalizzataa alla riduzionee del debito pubblico del paese. L operazione è strettamente connessaa al pacchetto di aiuti dai Paesi dell area dell euro alla Grecia e costituisce una delle condizioni perr il via libera definitivo al salvataggio di Atene. In sintesi, l invito proposto dal Governo greco si compone di due parti: (i) una proposta p di scambio delle obbligazioni in circolazione con c nuove obbligazioni (l Offerta di Scambio o lo Scambio ) unitamente a (ii) la richiesta di consenso per la modifica dei termini e delle condizioni dei prestiti obbligazionari in circolazione tramite l utilizzo delle cosiddette Clausole di Azione Collettiva (CAC) introdotte nel regolamento di ciascuno di tali prestiti obbligazionari di diritto greco per atto legislativo (il Consenso o Consent Solicitation ). Termini dell Offerta di Scambio I termini dell'offerta di Scambio sono i seguenti: ogni 1000 euro di valore nominale (o equivalente in altra divisa), di qualsiasi titoloo posseduto, verrà scambiato con: 29 febbraio 2012 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario 315 euro di valore nominale suddiviso in obbligazioni appartenenti a 20 seriee differenti emesse dalla Repubblica Greca con scadenza in ciascun anno a partire dal 24 febbraio 2023 sino al 24 febbraio 2042 e aventi cedole crescenti c (step-up) (le Nuove Obbligazioni ); 2% fino al 24 febbraio 2015 incluso; 3% fino al 24 febbraio 2020 incluso; 3,65% il 24 febbraio 2021; 4,3% fino a scadenza, il 24 febbraio 2042; 315 euro di valore nozionale in titoli indicizzati alla variazione del PIL greco ( GDP-linked Securities); l ammontare nozionale decresce al rimborso dei vari titoli step-up offerti. In ogni caso si tratta di titoli che pagano interessi ma nessun capitale a scadenza; 150 euro suddiviso in due titoli a breve termine t (scadenza 12/03/2013 e 12/03/2014) emessi da EFSF European Financial Stability Facility ( EFSF Notes o PSI Payment Notes ) rappresentante il cash equivalent ; un titolo emesso da EFSF ( EFSF Short Term T Notes ) con scadenza a sei mesi dalla data di emissione, rappresentativo del rateo interessi del titolo offerto in scambio, maturatoo sino al 24 febbraio 2012. Pertanto, in termini di valore nominale l investitore riceverà 465 euro ogni 1.000 euro di valore nominale delle vecchie obbligazioni. La perdita immediata è di 535 euro su 1.000 euroo di nominale. Considerando inoltre l estensione della scadenza delle Nuove Obbligazioni rispetto a quelle oggetto di scambio e le cedole con una struttura crescente (step-up) ma in media inferiori a quelle pagate attualmente a sul debito, tale struttura si traduce in una perdita attuale netta del valore dei titoli in portafoglio superiore al 70% %. Richiesta di Consenso Nel contesto dell Offerta di Scambio dei vecchi v titoli obbligazionari con i Nuovi Titoli aventi, come visto, in aggregato un valore nominale inferiore a quello dei vecchi titoli, la Repubblica Greca, ai fini del completamento di detta operazione, richiederà agli obbligazionisti il Consenso ( Consent Solicitation ) ad approvare determinate modifiche ai termini e condizioni delle
vecchie obbligazioni rette dal diritto greco, tra le quali appunto la riduzione del loro valore di rimborso. Tale consenso sarà raccolto in via preventiva in quanto la Grecia si riserverà di renderlo efficace nel caso in cui volesse procedere alla modifica dei termini e delle condizioni delle vecchie obbligazioni allo scopo di raggiungere determinate soglie di consenso per lo Scambio. L inserimento di una disciplina assembleare per il voto alle modifiche dei termini e condizioni delle vecchie obbligazioni sopra menzionate, nota come Clausole di Azione Collettiva (CAC), è stato introdotto da un atto legislativo greco del 23 febbraio 2012 noto come il Greek Bondholder Act in tutti i prestiti obbligazionari emessi dalla Grecia sino al 31 dicembre 2011. In particolare, si prevede che per approvare le modifiche ai termini e condizioni del prestito obbligazionario sono necessari voti favorevoli per almeno i 2/3 del quorum costituito dalla metà del valore facciale delle vecchie obbligazioni. Ossia è di fatto sufficiente il 33% circa dei consensi con un quorum costitutivo del 50% affinché siano modificati i termini e le condizioni delle vecchie obbligazioni rette dal diritto greco. L attivazione delle CAC è una facoltà della Grecia e il loro utilizzo dipenderà dalla soglia di scambi volontari che sarà raggiunta grazie all adesione allo Scambio dei possessori di titoli retti dal diritto greco e dei possessori dei titoli retti da leggi diverse dalla legge greca. Inoltre, anche gli obbligazionisti detentori di obbligazioni rette da una legge diversa da quella greca, per la massima parte inglese, potranno decidere, con maggioranze tuttavia in parte superiori a quelle introdotte dalle CAC nelle obbligazioni di diritto greco, di modificare i termini e condizioni delle loro obbligazioni acconsentendo, tra le altre cose, a una riduzione del valore di rimborso delle obbligazioni stesse e quindi al loro Scambio con le Nuove Obbligazioni. Possibili esiti dell Offerta Il successo dell operazione di scambio dipenderà dal verificarsi di determinate condizioni, di finanziamento (legate all assenso definitivo al secondo pacchetto di aiuti da parte dell Eurogruppo) e di partecipazione minima. Se le adesioni allo Scambio saranno superiori al 90% in termini di valore nominale dei titoli coinvolti, la Repubblica Greca si impegna ad effettuare lo Scambio; in questo caso non è certa la sorte dei titoli retti dal diritto greco né quella dei titoli retti da un diritto diverso da quello greco relativamente ai quali non sia stato espresso voto favorevole all operazione di Scambio. Nel caso in cui la Grecia raggiungesse il 90% dei consensi attivando le CAC allora la Grecia probabilmente intenderà porre in essere lo Scambio. Tale Scambio avrà effetto per tutte le obbligazioni di diritto greco e anche pertanto per le obbligazioni non volontariamente offerte in scambio. Diversamente, per le obbligazioni regolate da diritto diverso da quello greco si dovrà esaminare serie per serie la decisione degli obbligazionisti relativa all adesione allo Scambio e l esito dell eventuale procedimento per la modifica dei termini e condizioni del prestito obbligazionario. Nel caso di un consenso alla modifica dei termini e delle condizioni superiore al 90% potrebbero non scattare i Credit Default Swap (CDS), in quanto l ISDA (l ente che regolamenta i CDS) interpreterebbe un adesione superiore al 90% come unanimità e quindi come variazione delle clausole realizzata volontariamente da tutti i bondholder. La posizione che assumerà l ISDA è un ulteriore nodo ancora poco chiaro ma determinante: oltre al pronunciamento sull introduzione e l attivazione delle CAC che potrebbe seguire la chiusura dello swap, l Associazione dovrebbe esprimersi giovedì 1 marzo in merito alla tesi che lo scambio di titoli tra Atene e la BCE per non coinvolgere la Banca Centrale nello swap abbia di fatto reso la BCE un creditore privilegiato rappresentando così un credit event; un pronunciamento a favore di questa tesi potrebbe attivare i CDS ancora prima della conclusione dello scambio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2
Se la soglia di adesione allo Scambio sarà compresa tra il 75% e il 90% in termini di valore nominale dei titoli coinvolti, la Grecia si riserva il diritto di procedere allo Scambio; anche in questo caso è possibile l attivazione delle CAC per le obbligazioni di diritto greco. Per i titoli governati da leggi diverse dalla greca vale quanto menzionato sopra. In questo scenario si profila ancora una volta una soluzione politica: il Fondo Monetario Internazionale vuole una partecipazione superiore al 90% o in alternativa una contribuzione ulteriore da parte dei paesi dell area euro, ipotesi che probabilmente vedrebbe ancora accesa la dialettica tra posizioni più e meno rigorose. Se l adesione allo scambio sarà inferiore al 75% e i consensi all introduzione delle CAC non saranno tali da completare, attivando le CAC stesse, lo swap per almeno il 75% dei titoli coinvolti, l operazione sarà chiusa senza nessuno scambio. Dati i tempi strettissimi prima della scadenza del bond del 20 marzo, Atene si riserva il diritto di escludere uno o più bond dalla lista dei titoli coinvolti nello swap. L offerta di scambio è valida fino all 8 marzo, eventualmente prorogabile fino al 12 marzo, ma i singoli intermediari dovranno comunicare date antecedenti per l espletamento delle operazioni necessarie. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters). Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza giornaliera. Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia. CONFLITTO DI INTERESSI - IMPOSSIBILITA PER LA BANCA DI FORMULARE VALUTAZIONI CIRCA LA CONVENIENZA ECONOMICA DELL OPERAZIONE Per l operazione in oggetto il Gruppo Intesa Sanpaolo si trova in una situazione di conflitto di interessi in quanto (tra l altro) detiene in proprietà titoli oggetto dell operazione medesima. In relazione a tale circostanza, alla complessità dell Offerta e gli elementi di incertezza circa l esito della medesima e delle relative conseguenze per la clientela retail, la Banca si trova nell impossibilità di formulare valutazioni circa la convenienza economica per i Clienti nella scelta di adesione o non adesione all Invito. I Clienti devono valutare autonomamente le condizioni dell Offerta anche alla luce dei propri obiettivi di investimento e della coerenza del proprio portafoglio rispetto a tali obiettivi. Nel caso in cui il Cliente decida di aderire all Offerta, la Banca comunicherà al Cliente medesimo l eventuale non adeguatezza/non appropriatezza dell operazione, evidenziando le motivazioni della non adeguatezza/non appropriatezza, e l operazione potrà essere eseguita solo ove il Cliente dichiari espressamente di volervi dare corso nonostante l eventuale segnalazione di non adeguatezza/non appropriatezza. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Research Assistant Cecilia Barazzetta Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Valute e Materie prime Mario Romani Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5