Grecia: prossime scadenze dei Titoli di Stato (mld euro)

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1 Grecia: secondo pacchetto di aiuti e ipotesi di ristrutturazione morbida del debito Dopo settimane di indiscrezioni e smentite un secondo pacchetto di aiuti è diventato realtà. E stato il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ad imporlo come condizione per l erogazione della quinta tranche del prestito da 110 miliardi di euro concesso da FMI e alcuni paesi UE con accordi bilaterali nel maggio A questo secondo pacchetto di aiuti si accompagnerà con elevata probabilità una ristrutturazione definita morbida del debito greco. Le opzioni sul tavolo comprendono: 1) una promessa di rifinanziamento a scadenza per i titoli greci nel 2012 e 2013 in mano a banche e investitori istituzionali (cosiddetto roll-over del debito); 2) un offerta di scambio volontario di titoli facilitata dall adozione di incentivi di vario genere. La volontà sembrerebbe comunque quella di non innescare le coperture dei CDS e di venire incontro alle richieste della BCE. Il secondo pacchetto di aiuti Dopo settimane di indiscrezioni e smentite un secondo pacchetto di aiuti è diventato realtà. E stato il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ad imporlo come condizione per l erogazione della quinta tranche del prestito da 110 miliardi di euro concesso da FMI e alcuni paesi UE con accordi bilaterali nel maggio del Il nodo risiede nel fatto che una norma che regolamenta i prestiti concessi dall FMI richiede che tali prestiti possano essere erogati solo se, prestito compreso, il Paese beneficiario dimostri di poter coprire le proprie necessità di finanziamento per i successivi 12 mesi. Dato l avvitamento della crisi del debito nell ultimo anno la Grecia non avrebbe potuto rispettare questa condizione. Infatti, il primo pacchetto di aiuti prevedeva un ritorno del Governo di Atene sul mercato dei capitali all inizio del prossimo anno per raccogliere nell intero miliardi sul segmento inferiore all anno e 26,7 miliardi sul segmento a più lungo termine (contro scadenze per 72,5 miliardi di euro). Evento ritenuto ormai sostanzialmente impossibile, considerato anche il livello raggiunto dai tassi sul mercato secondario. Obbligazioni Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Research Assistant Pertanto il FMI ha richiesto un secondo pacchetto di aiuti che copra le future necessità di finanziamento del Paese prima di sbloccare la tranche di prestito che avrà valuta a inizio luglio (12 miliardi in totale, di cui 8 dai paesi UE coinvolti e 4 dall FMI). L entità degli aiuti inclusi nel secondo pacchetto non è ancora nota ma si parla di cifre dai 60 ai 100 miliardi di euro; il prestito sarà concesso tramite il veicolo EFSF, come nel caso di Irlanda e Portogallo. A fronte di questo si chiedono ulteriori sforzi di consolidamento fiscale al Governo di Atene. Il Primo Ministro presenterà nei prossimi giorni in Consiglio dei Ministri nuove misure correttive, che poi Grecia: programma di emissioni incluso nel primo pacchetto di aiuti con FMI e UE (mld euro) Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Short-term borrowing Long-term borrowing Nota: short-term borrowing= finanziamenti a breve termine (meno di un anno); long-term borrowing= finanziamenti a lungo termine. Fonte: Ministero delle Finanze greco, Commissione Europea, Intesa Sanpaolo Grecia: prossime scadenze dei Titoli di Stato (mld euro) Titolo Cedola Ammontare in scadenza 20 agosto ,9 5,9 20 marzo ,3 14,4 18 maggio ,25 8,0 20 agosto ,1 7,7 20 maggio ,6 9,1 20 agosto ,0 5,8 11 gennaio ,5 4,6 20 maggio ,5 8,5 20 agosto ,5 12,5 Fonte: Bloomberg Grecia e altri periferici Rendimenti Titoli di Stato greci Tasso a 2 anni 23,27% Tasso a 5 anni 16,89% Tasso a 10 anni 16,10% CDS Grecia 1.434pb CDS Portogallo 694pb CDS Irlanda 659pb Nota: dati aggiornati alle ore 12:30 dell Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 12:30 dell

2 dovranno essere approvate dal Parlamento. Secondo gli accordi presi tra Grecia e UE, queste misure sarebbero condizionali alla concessione del secondo pacchetto di aiuti. Inoltre, la necessità di fornire certezze in termini di tempi, modalità, importi e destinazioni dei proventi per il piano di privatizzazioni ha portato l Unione Europea e il Fondo Monetario Internazionale a richiedere la presenza di un autorità esterna all apparato statale greco, come ad esempio un agenzia indipendente, che gestisca le dismissioni del patrimonio pubblico. La forte condizionalità del secondo pacchetto di aiuti e il commissariamento, almeno in parte, della gestione della politica economica di uno stato sovrano dovrebbero garantire che non vi sia alcun incentivo all imitazione da parte di altri Paesi messi sotto stress, diminuendo così i rischi di azzardo morale. Le ipotesi di ristrutturazione morbida del debito Al nuovo piano di aiuti allo studio dei Ministri delle Finanze europei si dovrebbe accompagnare anche una ristrutturazione definita morbida del debito greco. Dopo settimane di indiscrezioni e smentite che hanno riflesso le posizioni opposte di Germania e altri Paesi core da una parte e BCE dall altra su un coinvolgimento del settore privato nella gestione della crisi greca, l ineluttabilità di un nuovo pacchetto di aiuti sembrerebbe aver indotto le parti alla volontà di trovare un accordo su questo punto critico. Ad oggi, le opzioni sul tavolo comprendono: 1) una promessa di rifinanziamento a scadenza da parte di banche e investitori istituzionali che si impegnerebbero di fatto a reinvestire in debito greco i titoli in loro possesso con scadenza nel 2012 e nel 2013 (cosiddetto roll-over del debito), soluzione preferita dalla BCE; 2) un offerta di scambio volontario di titoli facilitata dall adozione di incentivi di vario genere in cui verrebbero coinvolti tutti gli investitori privati. L intento che certamente i due schieramenti condividono è quello di attuare una ridefinizione del profilo di debito greco che eviti che si configuri una condizione di default e da soddisfare le richieste della BCE. Di fatto, la Banca Centrale, attraverso la voce di diversi suoi consiglieri nonché del presidente Trichet, si è detta estremamente preoccupata degli effetti che sarebbero in grado di produrre la dichiarazione dello stato di default e il contestuale scatto del rimborso di tutti i contratti di CDS collegati ai bond greci. Oltre alla non certo trascurabile perdita che la BCE stessa subirebbe sui bond ellenici in proprio possesso, il profilo di rischio più rilevante sarebbe quello legato alle misure di finanziamento riconosciute agli istituti di credito dei periferici. Fino ad ora per le banche greche è stato possibile finanziarsi presso la BCE attraverso contratti di pronti contro termine, che permettono di depositare come collaterale anche i titoli di stato greci; qualora per i bond di Atene dovesse essere dichiarato lo stato di default la BCE si troverebbe in grande imbarazzo, se non del tutto impossibilitata, ad accettare tale carta come valida garanzia e le banche greche sarebbero costrette o a sostituire le garanzie, o a rientrare dai circa 87 miliardi di debito che hanno nei confronti della BCE opzioni entrambe impossibili. Pertanto, oltre agli eventuali effetti contagio derivanti da un episodio di fallimento di un governo della zona euro, nel caso venisse dichiarato il default si assisterebbe probabilmente a un immediata crisi di liquidità dell intero sistema bancario greco, tagliato fuori con effetto immediato da qualsiasi forma di finanziamento, sia essa attraverso il mercato o presso la Banca Centrale. Quando si configura un default? 1 Sia Standard & Poor s che Moody s hanno ufficializzato la propria metodologia di valutazione, evidenziando come uno scambio del debito greco su base volontaria sarebbe valutato alla stregua di un fallimento se i creditori dovessero ricevere condizioni peggiori rispetto a quelle offerte dal mercato secondario. Più complessa è l effettiva attivazione dei Credit Default Swap 1 Questa parte si basa sulla pubblicazione di Morgan Stanley Sovereign CDS: Credit Event and Auction Primer del Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 (CDS). Infatti, nonostante le principali agenzie di rating si siano affrettate a chiarire i criteri atti a far scattare un credit event, la decisione ultima sull attivazione del rimborso dei contratti di copertura del rischio (CDS) è di competenza dell ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Le regole fissate in merito, qualificano i credit event per la ristrutturazione del debito come eventi idonei a far scattare l esercizio dei CDS qualora si presenti una delle seguenti condizioni: riduzione nel valore degli interessi dovuti o originariamente previsti dall obbligazione; riduzione nel valore principale o dei premi dovuti a scadenza; slittamento nel pagamento di interessi, premi o capitale (principal); cambio della seniority delle obbligazioni esistenti; cambio della denominazione valutaria delle obbligazioni esistenti. Soprattutto perché si verifichi il credit event sembrerebbe necessario, secondo il regolamento ISDA, che il tutto avvenga in una forma vincolante per tutti i detentori di obbligazioni. Nello specifico, affinché la ridefinizione dei termini di pagamento dell obbligazione faccia scattare il rimborso dei CDS collegati, occorre o che la ristrutturazione venga imposta come obbligatoria a tutti gli obbligazionisti o che la totalità degli investitori su base volontaria accetti di aderire alla proposta di ristrutturazione o, ancora, che sia richiesta solo l approvazione della maggioranza per poter imporre a tutti gli obbligazionisti la ridefinizione dei termini del contratto. In altre parole non conta tanto il fatto che le modifiche ai termini di pagamento siano introdotte su base volontaria o meno, ma piuttosto che finiscano per interessare tutti i detentori di bond greci. Le prossime tappe Il mese di giugno risulterà cruciale sia per il raggiungimento di un accordo tra le Autorità politiche europee, che dovranno discutere il nuovo pacchetto di aiuti e le eventuali ipotesi di ristrutturazione morbida, sia per l esecutivo di Atene, impegnato a cercare l approvazione dell opposizione a un nuovo piano di austerità. La prima tappa sarà proprio la necessaria approvazione da parte del Consiglio dei Ministri greco) delle nuove misure di austerity, alla quale seguiranno il voto parlamentare e il 20 giugno una riunione dei Ministri delle Finanze dell area euro (Ecofin) in cui dovrebbe essere deliberato ufficialmente il secondo pacchetto di aiuti (secondo alcune indiscrezioni potrebbe essere anticipato un Ecofin ad hoc il 14 giugno). Condizionatamente all approvazione del secondo pacchetto di aiuti, il FMI erogherà la quinta tranche del prestito con valuta ai primi di luglio. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in calce al commento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Azionario Analista Valute e Materie prime Ester Brizzolara Mario Romani Laura Carozza Economista Piero Toia Andrea Del Conte Research Assistant Cecilia Barazzetta Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5