Strategia d investimento obbligazionaria Valutazione del mercato Analisi delle variabili del reddito fisso Strategia d investimento per gli asset obbligazionari Bollettino mensile no. 4 aprile A cura dell Ufficio Ricerca e Analisi
Strategia d investimento obbligazionaria Considerazioni riassuntive degli indicatori analizzati Indicatore La curva dei rendimenti L evoluzione dei rendimenti L andamento dei differenziali I corporate spreads Indicatore La curva dei rendimenti L evoluzione dei rendimenti L andamento dei differenziali Area Euro Curva regolare Movimento rialzista Accelerazione del flattening Spread stabili Area Dollaro statunitense Curva regolare Leggero shift rialzista Stabilità a ridosso dei massimi Commento sul mercato obbligazionario e strategia operativa Dopo un periodo rappresentato da numerose incertezze le ultime ottave sul mercato dei capitali hanno offerto più luci che ombre. Le tensioni del Nord Africa e del Medio Oriente sono state riposte in secondo piano, assieme a quelle legate alle potenziali conseguenze del sisma in Giappone, portando invece alla ribalta la Bce che in data 7 aprile ha attuato il primo rialzo dei tassi da quasi tre anni a questa parte- e il settore bancario, che attualmente a livello obbligazionario gode dell interesse degli investitori con i maggiori istituti impegnati ad aumentare i loro capitali per disimpegnarsi dagli aiuti statali e far fronte alle nuove norme di liquidità. In considerazione dei sempre più repentini cambiamenti di umore del mercato, ancora una volta rimaniamo fedeli al nostro principio di considerare le cose in maniera distanziata, lasciando le apparenze e prendendo il senso. La situazione macroeconomica è generalmente buona e mostra segnali ancora incoraggianti, l inflazione non sembra assumere toni preoccupanti ed i due rischi più importanti del momento sembrano essere le conseguenze che potrebbe avere il sisma in Giappone sull andamento economico mondiale e un passaggio troppo veloce e radicale ad una politica monetaria restrittiva da parte delle banche centrali. Noi pensiamo che al momento i due rischi, per quanto presenti, non siano tali da cancellare gli aspetti positivi presenti. Crediamo che la Bce tenterà di riportare i tassi verso livelli di pseudo normalità, ovvero nel range 2.5-3.0%, presentando però grande attenzione agli effetti che ciò potrebbe avere soprattutto sulla situazione del debito dei paesi europei, mentre la Fed aspetterà ancora qualche mese ma anch essa dovrà prima o poi cercare di preparare il mercato ad un tentativo di normalizzazione del costo del danaro. A favore di Bernanke depone comunque la storia, che in passato ha dimostrato come gli Stati Uniti sappiano convivere in maniera più tranquilla a movimenti rapidi e importanti da parte della Fed, la quale nel 1994 alzò i tassi di 300 punti base in 12 mesi e di 425 nel biennio -06. Strategicamente ribadiamo la raccomandazione di stare sotto pesati sulla parte centrale della curva a favore del breve, sia in euro che in dollari. Il lungo va mantenuto neutrale in virtù del pick-up di rendimento offerto. A livello di debitori ribadiamo la chiara predilezione del debito societario a quello governativo, con l eccezione per le aree geografiche emergenti. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 2 / 8
Asset allocation tattica Area Euro 100% 80% 60% 40% 0% 75% 5% < 2 anni 2-5 anni > 5 anni Non abbiamo motivo di cambiare la nostra asset allocation tattica. La Bce ha iniziato a rialzare i tassi, aspetto che conferma la nostra visione di sotto ponderare con convinzione la parte centrale della curva a favore del breve. Il lungo con rendimenti del 3.5% offre ancora un pick-up che giustifica un esposizione neutrale al segmento. Area Dollaro statunitense 100% 80% 60% 40% 0% 75% 5% < 2 anni 2-5 anni > 5 anni Anche se la Fed non ha cambiato il suo atteggiamento, rimaniamo fortemente convinti dell underweight sulla parte centrale. Il lungo offre ancora un differenziale decisamente interessante per cui un esposizione almeno neutrale è più che opportuna. Asset allocation ideale 100% 80% 60% 40% 40% 40% 0% < 2 anni 2-5 anni > 5 anni Fonte: MS Excel, Banca del Sempione Nel segmento del reddito fisso per valutare la nostra strategia partiamo da un allocazione ideale conservativa che considera il 40% di investimenti a breve (<2 anni), il 40% di investimenti a medio (2-5 anni) e il di investimenti a lungo (>5 anni). La duration di questa allocazione è di 3.30 anni, data dalla ponderazione delle tre parti della curva: 40% breve duration 1.0 anni 40% medio duration 3.5 anni lungo duration 7.5 anni ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 3 / 8
Primo indicatore: La curva dei rendimenti La curva dei rendimenti in Euro 3.50 2.50 1.50 0.50 blu: attuale rosso: precedente Il rialzo di 25 punti base da parte della Bce non ha per niente sorpreso il mercato che ormai sconta almeno altri 2 rialzi da parte di Trichet nel corso del. Il lento e graduale rialzo della curva è pertanto un atteggiamento assolutamente normale che dovrà però trovare man mano conferme nel wording e nelle decisioni della Bce per poter proseguire. 1m 3m 6m 1 y 2y 3y 5y 10 La curva dei rendimenti in Dollari statunitensi 3.50 2.50 1.50 La curva in dollari si è leggermente mossa al rialzo, a nostro modo di vedere si tratta di un bilanciamento del movimento di marzo, quando il flight to quality innescato dalla crisi in Medio Oriente e il sisma in Giappone avevano spostato la struttura al ribasso. 0.50 blu: attuale rosso: precedente 1m 3m 6m 1 y 2y 3y 5y 10 ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 4 / 8
Secondo indicatore: L evoluzione dei rendimenti Evoluzione dei rendimenti a 3 mesi in Euro In sintonia con il due anni, anche il breve si sta leggermente spostando verso l alto. Evoluzione dei rendimenti a 2 anni in Euro Dopo diversi mesi di wording meno accomodante da parte della Bce è arrivato anche il primo rialzo dei tassi. A questo punto esistono i presupposti affinché i rendimenti a due anni si spostino nell area 2.25-2.50%, scontando ancora due rialzi da parte della Bce nel corso del. Evoluzione dei rendimenti a 10 anni in Euro I rendimenti a lungo in euro hanno continuato, dopo una breve battuta d arresto, il loro cammino rialzista. Noi rimaniamo dell avviso che il movimento in atto possa portare i rendimenti nel range 3.50-%, livello sul quale crediamo che un accumulo di duration possa essere opportuno. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 5 / 8
Evoluzione dei rendimenti a 3 mesi in Dollari statunitensi 7.00 Calma piatta sul mercato monetario statunitense. Evoluzione dei rendimenti a 2 anni in Dollari statunitensi 7.00 Per ora i rendimenti a due anni in dollari non scontano alcun cambiamento in materia di politica monetaria da parte della Fed. Nel nostro scenario l idea del mercato subirà un cambiamento al più tardi nella seconda parte dell anno. Evoluzione dei rendimenti a 10 anni in Dollari statunitensi 7.00 I rendimenti a lungo in dollari statunitensi si sono mossi durante l ultimo mese fra 3.60% e 3.. Noi crediamo che nel contesto attuale sia verosimile un test dell area 4%, livello sul quale a nostro modo di vedere vale la pena considerare di nuovo un leggero accumulo di duration. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 6 / 8
Terzo indicatore: La struttura della curva (analisi del differenziale) Differenziale di rendimento, obbligazione statale in Euro (10 anni 2 anni) La Bce ha iniziato ad alzare i tassi. Seppur pensiamo che il rialzo del 7 aprile non sia il primo di una lunga serie, crediamo che la scelta di agire sul costo del danaro sia una nuova spinta verso un flattening della curva. Siamo convinti del fatto che nel prossimo trimestre la ripidità della curva possa scendere verso l 1%. - Differenziale di rendimento, obbligazione statale in Dollari statunitensi (10 anni 2 anni) - Pochi cambiamenti sul differenziale 10-2 anni in dollari statunitensi. Noi pensiamo che ciò possa cambiare nel corso del secondo semestre dell anno; a quel punto la Fed potrebbe infatti provare a cambiare quanto meno il wording molto accomodante. Ciò a nostro modo di vedere innescherebbe delle aspettative rialziste sui rendimenti a breve che a loro volta porterebbero ad un movimento di flattening. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 7 / 8
Quarto indicatore: I corporate spreads Corporate spreads su base decennale in Euro (BBB - AAA) 2.50 1.50 0.50 Gli spread sono rimasti relativamente stabili a livello di indici globali, anche se settorialmente abbiano notato dei chiari miglioramenti, in particolare sul finanziario. Rimaniamo estremamente costruttivi sul corporate, riteniamo infatti che qualsiasi momento di tensione che porti ad un allargamento sia un opportunità per incrementare l esposizione al debito privato. ufficio Ricerca e Analisi Bollettino mensile no. 4 aprile Pagina 8 / 8