Moneta, tassi di interesse e tassi di cambio

Capitolo 4 Moneta, tassi di interesse e tassi di cambio adattamento italiano di Novella Bottini 1 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Anteprima Che cos è la moneta? Il controllo dell offerta di moneta La volontà di detenere moneta Un modello dei saldi monetari reali e dei tassi di interesse Un modello dei saldi monetari reali, dei tassi di interesse e dei tassi di cambio Effetti di lungo periodo di variazioni della moneta sui prezzi, sui tassi di interesse e sui tassi di cambio. 2 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Le funzioni della moneta Mezzo di scambio e di pagamento: intermediario nelle transazioni. Superamento del baratto. Strumento di pagamento legale e forzoso di debiti. Unità di conto: misura di valore riconosciuta. Espressione monetaria dei prezzi; semplificazione dei calcoli. Riserva di valore: trasferimento nel tempo del potere d acquisto. La moneta è l attivita piu liquida. 3 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 1

Che cos è la moneta? Diversi gruppi di attività possono essere classificati come moneta. La moneta può essere definita in modo ampio o ristretto. L ammontare totale di circolante e depositi a vista posseduti da famiglie e imprese (M1) rappresenta la definizione ristretta dell offerta di moneta. Una definizione più ampia dell offerta di moneta include anche i depositi vincolati (M2) meno liquidi poiché possono essere ritirati solo pagando alcune commissioni. Una terza definizione (M3) include anche i titoli pubblici a breve scadenza. Noi utilizzeremo M1. 4 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Che cos è la moneta? (segue) La moneta è un attività liquida: può essere facilmente e rapidamente usata per pagare beni e servizi o per ripagare un debito senza sostenere ingenti costi di transazione. La moneta, tuttavia, riceve un tasso di rendimento basso o nullo. Le attività meno liquide richiedono degli alti costi di transazione in termini di tempo, sforzi, e pagamenti per essere convertite in forme di pagamento. Tutte le attività meno liquide fruttano un rendimento maggiore. 5 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Che cos è la moneta? (segue) Supponiamo di poter raggruppare le attività in moneta (attività liquide) e altre attività non monetarie (attività illiquide). La linea di demarcazione fra i due gruppi è arbitraria, Ma la moneta in circolazione, depositi bancari in conto corrente, e i depositi a vista sono generalmente più liquidi di titoli obbligazionari, prestiti, depositi di valuta straniera, azioni e attività immobiliari. 6 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Offerta di moneta Le banche centrali controllano la quantità di moneta che circola in un economia, l offerta di moneta. Negli USA, la banca centrale è la Federal Reserve. Nell UME è la BCE. La Banca Centrale regola direttamente la quantità di circolante in circolazione. Controlla indirettamente l ammontare di depositi in conto corrente emessi dalle banche private e le altre attività monetarie. 7 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Domanda di moneta La domanda di moneta è la quantità di attività che le persone desiderano detenere come moneta (anziché come attività illiquide). Che cosa influenza la volontà di detenere moneta? Considereremo la domanda individuale di moneta e la domanda aggregata di moneta. 8 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Che cosa influenza la domanda individuale di moneta? 1. Rendimenti attesi / tasso di interesse sulla moneta rispetto al rendimento atteso delle altre attività. 2. Rischio: il rischio di detenere moneta deriva principalmente dall inflazione inattesa, quindi da una riduzione inattesa del potere di acquisto della moneta. Ma anche molte altre attività hanno questo rischio, perciò non è molto importante nel definire la domanda di moneta rispetto alle altre attività non monetarie. 3. Liquidità: un bisogno di maggior liquidità si verifica quando o il prezzo delle transazioni aumenta o la quantità di beni acquistati nelle transazioni aumenta. 9 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Che cosa influenza la domanda aggregata di moneta? 1. Tassi di interesse: la moneta paga un interesse basso o nullo, perciò il tasso di interesse è il costo opportunità di detenere moneta anziché altre attività, come le obbligazioni, che hanno un maggior rendimento atteso/tasso di interesse. Un maggior tasso di interesse implica un maggior costo opportunità di detenere moneta minor domanda di moneta. 2. Prezzi: i prezzi dei beni e servizi acquistati nelle transazioni influenzano la volontà di detenere moneta per eseguire tali transazioni. Un maggior livello dei prezzi implica un maggior bisogno di liquidità per acquistare la stessa quantità di beni e servizi maggior domanda di moneta. 10 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Che cosa influenza la domanda aggregata di moneta? (segue) 3. Reddito: un maggior reddito implica che si possono acquistare più beni e servizi, perciò si ha bisogno di più moneta per eseguire le transazioni. Un maggior reddito reale nazionale (PNL) implica che si produca e si acquisti nelle transazioni una quantità maggiore di beni e servizi, incrementando il bisogno di liquidità maggior domanda di moneta. 11 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Un modello della domanda aggregata di moneta La domanda aggregata di moneta può essere espressa come: dove: P è il livello dei prezzi Y è il reddito reale nazionale M d = P x L(R,Y) R è una misura dei tassi di interesse L(R,Y) è la domanda aggregata reale di moneta Alternativamente: M d /P = L(R,Y) La domanda aggregata reale di moneta è una funzione del reddito nazionale e dei tassi di interesse. 12 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.1 Domanda reale aggregata di moneta e tasso di interesse La funzione di domanda reale aggregata è inclinata negativamente: per un dato livello di reddito, Y, la domanda reale di moneta cresce se il tasso di interesse diminuisce. 13 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.2 L effetto di una crescita del reddito reale sulla curva di domanda reale aggregata di moneta Un incremento del reddito reale da Y 1 a Y 2 fa aumentare la domanda di saldi monetari reali per ogni livello del tasso di interesse e fa spostare la curva di domanda verso l alto. 14 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Il mercato monetario Il mercato monetario è il luogo in cui le attività monetarie o liquide, generalmente chiamate moneta, vengono prese e date in prestito. Le attività monetarie hanno generalmente un tasso di interesse più basso rispetto alle obbligazioni, prestiti e depositi valutari. 15 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Il mercato monetario (segue) Quando non esiste una carenza (eccesso di domanda) o un surplus (eccesso di offerta) di attività monetarie, il modello raggiunge l equilibrio: M s = M d Alternativamente, quando l offerta di attività monetarie reali uguaglia la domanda di attività monetarie reali, il modello raggiunge l equilibrio: M s /P = L(R,Y) 16 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Il mercato monetario (segue) Quando c è un eccesso di offerta di moneta, c è un eccesso di domanda di attività non monetarie che fruttano un interesse come obbligazioni, prestiti e depositi. Le persone con un eccesso di moneta desiderano acquistare attività che pagano un interesse (cedendo la loro moneta) ad un tasso di interesse inferiore. I potenziali detentori di moneta desiderano maggiormente detenere quantità addizionali di moneta perché il tasso di interesse (il costo opportunità di detenere moneta) si riduce. 17

Il mercato monetario (segue) Quando c è un eccesso di domanda di moneta, c è un eccesso di offerta di attività che pagano un interesse come obbligazioni, prestiti e depositi. Le persone che desiderano moneta ma non vi hanno accesso desiderano vendere attività con un tasso di interesse maggiore in cambio dei saldi monetari che desiderano. Chi detiene i saldi monetari desidera maggiormente cederli in cambio di attività che pagano un interesse perché il tasso di interesse su quelle attività e il tasso di interesse (il costo opportunità di detenere moneta) aumentano. 18

Figura 4.3 La determinazione del tasso di interesse di equilibrio Con P e Y dati e con un offerta reale di moneta pari a M s /P, il mercato monetario è in equilibrio nel punto 1. In questo punto la domanda reale aggregata di moneta e l offerta reale di moneta sono uguali e il tasso di interesse di equilibrio è R 1. 19 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.4 L effetto di un incremento dell offerta di moneta sul tasso di interesse Per un dato livello dei prezzi P e un reddito reale Y, un aumento dell offerta reale di moneta da M 1 a M 2 riduce il tasso di interesse da R 1 (punto 1) a R 2 (punto 2). Una diminuzione dell offerta di moneta fa aumentare il tasso di interesse per dato livello di prezzi. Una diminuzione dell offerta di moneta fa aumentare il tasso di interesse per dato livello di prezzi. 20 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.5: Variazioni del reddito reale. L effetto di un incremento del reddito reale sul tasso di interesse. Data l offerta reale di moneta, M S /P(=Q 1 ) un incremento del reddito reale da Y 1 a Y 2 fa aumentare il tasso di interesse da R 1 (punto 1) a R 2 (punto 2). Un incremento del reddito nazionale fa aumentare i tassi di interesse di equilibrio per dato livello dei prezzi. 21 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.6 Equilibrio simultaneo sul mercato monetario statunitense e sul mercato dei cambi Entrambi i mercati sono in equilibrio al tasso di interesse R 1 $ e al tasso di cambio E 1 $/, per questi valori, l offerta di moneta eguaglia la domanda (punto 1) e vale la condizione di parità dei tassi di interesse (punto 1'). 22 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.7 Legami tra mercato monetario e mercato dei cambi 23 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.8: aumento dell offerta di moneta domestica e tasso di cambio Effetti di in incremento dell offerta di moneta statunitense sul tasso di cambio dollaro/ euro e sul tasso di interesse in dollari. Dati P US e Y US quando l offerta di moneta cresce da M 1 US a M2 US, il tasso di interesse in dollari si riduce (in quanto l equilibrio sul mercato monetario si ristabilisce nel punto 2) e il dollaro si deprezza rispetto all euro (poiché l equilibrio sul mercato dei cambi viene a ripristinarsi nel punto 2'). 24 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Variazioni dell offerta di moneta Un aumento dell offerta di moneta di un paese causa una diminuzione dei tassi di interesse interni, i rendimenti sui depositi in valuta domestica diminuiscono e la valuta nazionale si deprezza. Una diminuzione dell offerta di moneta di un paese causa un aumento dei tassi di interesse interni, i rendimenti sui depositi in valuta domestica aumentano e la valuta nazionale si apprezza. 25 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.9 Effetti di un aumento dell offerta di moneta europea sul tasso di cambio dollaro/euro Riducendo il rendimento in dollari dei depositi in euro (spostamento verso sinistra della curva dei rendimenti attesi in euro) un aumento dell offerta di moneta europea fa apprezzare il dollaro nei confronti dell euro. L equilibrio sul mercato dei cambi si sposta dal punto 1' al punto 2', ma l equilibrio sul mercato monetario statunitense rimane nel punto 1. 26 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Variazioni dell offerta di moneta estera Come una variazione dell offerta di euro influenza il mercato monetario statunitense e il mercato dei cambi? Un aumento dell offerta di moneta UE causa un deprezzamento dell euro (apprezzamento del dollaro). Una riduzione dell offerta di moneta UE causa un apprezzamento dell euro (un deprezzamento del dollaro). 27 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Variazioni dell offerta di moneta estera (segue) L aumento dell offerta di moneta in UE riduce i tassi di interesse, riducendo il rendimento atteso sui depositi in euro. Questa riduzione del rendimento atteso sui depositi in euro porta ad un deprezzamento dell euro. La variazione dell offerta di moneta in UE non modifica l equilibrio del mercato monetario USA. 28 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Lungo periodo e breve periodo Nel breve periodo, il livello dei prezzi è fisso perché i prezzi non hanno abbastanza tempo per aggiustarsi alle condizioni del mercato. Finora l analisi è stata un analisi di breve periodo. Nel lungo periodo, i prezzi dei fattori produttivi e della produzione possono adeguarsi alla domanda e all offerta nei rispettivi mercati. I salari si adeguano alla domanda e all offerta di lavoro. La produzione reale ed il reddito sono determinati dalla quantità di lavoratori e di altri fattori di produzione dalla capacità produttiva dell economia non dall offerta di moneta. Il tasso di interesse dipende dall offerta e dalla domanda di risparmio nell economia e dal tasso di inflazione quindi anch esso è indipendente dal livello di offerta di moneta. 29 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Lungo periodo e breve periodo (segue) Nel lungo periodo, il livello di offerta di moneta non influenza la quantità di produzione reale, il tasso di interesse reale e la domanda aggregata di attività monetarie reali L(R,Y). Ma nel lungo periodo, i prezzi dell output e degli input si modificano in proporzione alle variazioni dell offerta di moneta: Equilibrio di lungo periodo: M s /P = L(R,Y) a parità di altre condizioni (L(R,Y) è costante), un aumento dell offerta di moneta di un paese produce un incremento proporzionale del suo livello dei prezzi. 30 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Lungo periodo e breve periodo (segue) Nel lungo periodo, c è una relazione diretta tra il tasso di inflazione e variazioni dell offerta di moneta. M s = P x L(R,Y) P = M s /L(R,Y) ΔP/P = ΔM s /M s - ΔL/L Il tasso di inflazione è uguale al tasso di crescita dell offerta di moneta meno il tasso di crescita della domanda di moneta. 31 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.10 Crescita monetaria media e inflazione nei paesi in via di sviluppo dell emisfero occidentale, 1987-2007 Fonte: FMI, World Economic Outlook, vari anni. I valori aggregati per la regione sono costruiti usando come pesi le quote del PIL in dollari dei singoli paesi sul PIL in dollari della regione. 32 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Moneta e prezzi nel lungo periodo Come una variazione dell offerta di moneta causa una variazione dei prezzi dell output e degli input? 1. Eccesso di domanda di beni e servizi: se l offerta di moneta aumenta le persone hanno più fondi disponibili per pagare beni e servizi. Per rispondere ad una forte domanda, i produttori assumono più lavoratori, creando una forte domanda di lavoro, o fanno lavorare di più i lavoratori già presenti. I salari aumentano per attirare più lavoratori o per compensare i lavoratori per gli straordinari. Infine i prezzi della produzione aumenteranno per compensare i maggiori costi. 33 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Moneta e prezzi nel lungo periodo (segue) In alternativa, per data quantità di output e input, i produttori possono imporre prezzi maggiori e vendere ancora tutta la loro produzione grazie alla forte domanda. 2. Aspettative inflazionistiche: Se i lavoratori si aspettano un aumento dei prezzi futuri a causa di un aumento atteso dell offerta di moneta, vorranno essere compensati. E se i produttori si aspettano la stessa cosa, saranno più disponibili ad aumentare i salari. I produttori saranno in grado di affrontare maggiori costi se si attendono di aumentare i prezzi. Risultato: le aspettative di inflazione causate da un espansione attesa dell offerta di moneta portano a effettiva inflazione. 34 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.11 Variabilità mensile del tasso di cambio dollaro/yen e del rapporto fra il livello dei prezzi statunitensi e giapponesi, 1980-2009 Le variazioni del livello dei prezzi sono meno volatili, e ciò suggerisce che il livello dei prezzi cambia lentamente Fonte: Fondo Monetario Internazionale, International Financial Statistics I tassi di cambio sono influenzati dai tassi di interesse e dalle aspettative, che possono cambiare rapidamente, rendendo volatili i tassi di cambio. 35 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Moneta, prezzi, tassi di cambio e aspettative Quando consideriamo variazioni dei prezzi nel lungo periodo, le aspettative inflazionistiche hanno un effetto sul mercato dei cambi. Supponiamo che varino le aspettative di inflazione perché le persone cambiano idea, ma che successivamente si verifichino degli effettivi aggiustamenti dei prezzi. 36

Figura 4.12 Effetti di breve periodo di un aumento dell offerta di moneta negli Stati Uniti (dato il reddito reale Y) Variazione del rendimento atteso sui depositi in euro Aggiustamento di breve periodo sul mercato delle attività Il rendimento atteso sui depositi in euro aumenta a causa delle aspettative inflazionistiche: Ci si aspetta che il dollaro valga meno quando si acquistano beni e servizi e quando si acquistano euro. Ci si attende che il dollaro si deprezzi, e ciò fa aumentare il rendimento dei depositi in euro. Equilibrio: 1 lungo periodo iniziale; 3 aspettative invariate; 2 aspettative mutate.

Figura 4.12 Effetti di lungo periodo di un aumento dell offerta di moneta negli Stati Uniti (dato il reddito reale Y) (segue) Rendimento iniziale (lungo periodo) sui depositi in dollari. All aumentare dei prezzi, l offerta di moneta reale diminuisce e il tasso di interesse domestico ritorna al livello di lungo periodo. Tuttavia lo spostamento della curva del rendimento atteso dei depositi in euro è permanente. Quindi E$/ si deprezza nel lungo periodo. Andamento nel tempo di tasso di interesse, livello dei prezzi e tasso di cambio all avvicinarsi dell economia all equilibrio di lungo periodo. 4-38 Copyright 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Moneta, prezzi e tassi di cambio nel lungo periodo (segue) Un aumento permanente dell offerta di moneta in un paese causa un deprezzamento proporzionale della sua valuta nel lungo periodo. Tuttavia, la dinamica del modello prevede un ampio deprezzamento prima e un successivo apprezzamento più contenuto. Una diminuzione permanente dell offerta di moneta di un paese causa un apprezzamento proporzionale della sua valuta di lungo periodo. Tuttavia, la dinamica del modello prevede un ampio apprezzamento prima e un successivo deprezzamento in misura inferiore. 39 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Figura 4.13 Andamento nel tempo delle variabili economiche statunitensi a seguito di un incremento permanente dell offerta di moneta negli Stati Uniti. Dopo l incremento dell offerta di moneta al tempo t 0 (grafico a), tasso di interesse (grafico b), livello dei prezzi (grafico c) e tasso di cambio (grafico d) si muovono nel modo indicato della figura verso il loro livello di lungo periodo. Come mostra il salto iniziale da E 1 $/ a E2 $/ riportato nel grafico d, il tasso di cambio iper-reagisce nel breve periodo, prima di convergere al suo nuovo valore di equilibrio E 3 $/. 40 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

La crescita dell offerta di moneta e l iperinflazi one in Bolivia Fonte: Juan Antonio Morales, Inflation Stabilization in Bolivia, in Michael Bruno et al. (a cura di), Inflation Stabilization: The Experience of Israel, Argentina, Brazil, Bolivia, and Mexico, Cambridge, MIT Press, 1988, Tabella 7A-1. L offerta di moneta è M1 41 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 1

Overshooting del tasso di cambio Si dice che il tasso di cambio iper-reagisce (overshoot) quando la sua risposta immediata ad una variazione è maggiore della sua risposta di lungo periodo. L overshooting si verifica quando la politica monetaria ha un effetto immediato sui tassi di interesse ma non sui prezzi e sull inflazione (attesa). L overshooting aiuta a spiegare perché i tassi di cambio sono così volatili. Nel modello si verifica overshooting perche i prezzi non si adeguano rapidamente, al contrario delle aspettative che si adeguano immediatamente. 42 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Sommario 1. La domanda di moneta a livello individuale è determinata dai tassi di interesse e dalla liquidità, influenzata a sua volta dai prezzi e dal reddito. 2. La domanda di moneta a livello aggregato è determinata dai tassi di interesse, dal livello dei prezzi e dal reddito nazionale. La domanda reale aggregata di moneta dipende negativamente dal tasso di interesse e positivamente dal reddito reale nazionale. 3. Quando il mercato è in equilibrio non ci sono eccessi (o carenze) di attività monetarie: l offerta di moneta reale è uguale alla domanda di moneta reale. 43 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Sommario (segue) 4. Scenario di breve periodo: variazioni dell offerta di moneta influenzano il tasso di interesse domestico, così come il tasso di cambio. Un aumento dell offerta di moneta domestica: 1. riduce il tasso di interesse domestico, 2. riducendo il tasso di rendimento sui depositi domestici, 3. causando un deprezzamento della valuta domestica. 44 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Sommario (segue) 5. Scenario di lungo periodo: variazioni del livello di offerta di moneta sono accompagnate da una variazione proporzionale dei prezzi, ma non influenzano il reddito reale ed i tassi di interesse. Un aumento dell offerta monetaria: 1. causa un aggiustamento delle aspettative di inflazione, 2. causando un ulteriore deprezzamento della valuta domestica, 3. e causa un aggiustamento proporzionale dei prezzi nel lungo periodo, 4. inducendo il ritorno dei tassi di interesse al livello di lungo periodo, 5. e causa un deprezzamento proporzionale del tasso di cambio di lungo periodo. 45 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2

Sommario (segue) 6. Le aspettative di inflazione si adeguano rapidamente, ma prezzi si aggiustano solo nel lungo periodo, cosa che si manifesta in un overshooting del tasso di cambio. L overshooting si verifica quando la risposta immediata del tasso di cambio dovuta ad una variazione è maggiore della sua risposta di lungo periodo. L overshooting aiuta a spiegare perché i tassi di cambio sono così volatili. 46 (c) Pearson Italia S.p.A. - Krurman, Obstfeld, Melitz - Economia internazionale 2