Mercati volatili in trading range Prosegue la forza degli indici europei, sostenuti dalle prospettive di miglioramento della congiuntura, con il FTSE MIB che registra un nuovo massimo degli ultimi 5 anni. A livello settoriale europeo si registra una rotazione a favore di Utility ed Energia, con quest ultima che conferma forza relativa sulla scia del recupero del petrolio e delle operazioni straordinarie. Aumenta la volatilità sugli indici in seguito all apprezzamento delle quotazioni, anche se al momento non si evidenziano segnali concreti di cedimento. Fra i rischi citiamo soprattutto la crisi di Atene, con le parti in cerca di un accordo e per la quale si attende l esito del vertice di lunedì 11 maggio. Permangono anche i rischi geopolitici, i timori di un rallentamento della crescita degli utili per i gruppi statunitensi, dovuti soprattutto all apprezzamento del dollaro, e per il rallentamento della crescita in Cina, evidenziato anche dalla produzione industriale di aprile, che ha registrato un nuovo calo. In tale contesto, la Banca centrale cinese ha deciso di ridurre gli ammontari che le banche devono tenere obbligatoriamente a riserva per favorire il credito a sostegno della congiuntura. Gli indici statunitensi restano a ridosso dei massimi: il focus è sulle trimestrali, che dovrebbero confermare un ritmo di crescita degli utili più lento rispetto all esercizio precedente. Relativamente ai fondamentali, le prime trimestrali dell Euro Stoxx confermano il miglioramento dei conti dei principali gruppi europei, favoriti dall effetto valutario, che mediamente ha consentito una revisione al rialzo delle stime da parte del consenso. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Confermiamo Moderata Positività sul Dax che registra un nuovo massimo storico a 12.390 punti per poi ritracciare in modo fisiologico, mantenendo comunque la leadership di miglior indice europeo degli ultimi anni. I fondamentali non evidenziano una ipervalutazione e i P/E rimangono a sconto rispetto al benchmark europeo a fronte di utili in costante crescita. Favorevole anche il rapporto multipli/crescite di EBITDA ed EBIT rispetto agli altri indici europei. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo per gli indici domestici, sostenuti dal momento congiunturale particolarmente favorevole, dovuto a cambio, petrolio e quantitative easing BCE. Solo l eventuale perdita dell area 22.600-22.400 per il FTSE MIB fornirebbe un primo segnale di ritracciamento più evidente. Il processo di riforme sta proseguendo e gli indicatori di fiducia confermano una moderata ripresa della congiuntura. Relativamente ai fondamentali, gli indici domestici confermano multipli di utile, di EBIT e di EBITDA 2015 superiori alla media storica e moderatamente a premio rispetto al benchmark; la moderata sopravvalutazione dovrebbe essere compensata dalle attese di crescite degli utili decisamente elevate e favorite soprattutto dalla debolezza dell euro. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx 600 412,42 4,27 20,40 Euro Stoxx 387,59 3,13 21,25 Euro Stoxx 50 3.771,45 2,51 19,86 CAC 40 5.268,91 4,67 23,31 DAX 12.039,16 1,44 22,78 IBEX 11.640,20 1,86 13,24 FTSE 100 7.103,98 3,63 8,19 FTSE All Share 25.387,34 3,48 26,07 FTSE/MIB 23.806,27 3,58 25,22 S&P 500 2.108,92 2,32 2,43 NASDAQ Comp. 5.060,25 3,46 6,85 Dow Jones Indus. 18.037,97 1,84 1,21 Nikkei 225 19.983,32 3,62 14,51 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P500 130 120 110 100 90 80 70 28.04.2014 28.07.2014 28.10.2014 28.01.2015 28.04.2015 Fonte: Bloomberg S&P500 Eurostoxx FtseMib I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 27.04.2015 (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.
Europa In trading range sotto i massimi Prosegue la forza degli indici europei, sostenuti dalle prospettive di miglioramento della congiuntura, con il FTSE MIB che ritraccia moderatamente dopo aver registrato un nuovo massimo degli ultimi 5 anni. A livello settoriale europeo si registra una rotazione a favore di Utility ed Energia, con quest ultima che conferma forza relativa sulla scia del recupero del petrolio e delle operazioni straordinarie. Aumenta la volatilità sugli indici in seguito all apprezzamento delle quotazioni, anche se al momento non si evidenziano segnali concreti di cedimento. Gli indici statunitensi restano a ridosso dei massimi: il focus è sulle trimestrali, che dovrebbero confermare un ritmo di crescita degli utili più lento rispetto all esercizio precedente. Il QE ridona propensione al rischio In merito alle stime di crescita a livello globale, la Banca Mondiale ha tagliato le previsioni per l area EAP (Asia orientale e Pacifico) al 6,7% nel 2015 e 2016, dal 6,9% atteso per l anno in corso e 6,8% del 2016. Per la Cina si attende un tasso del 7,1% nel 2015 e del 7% nel 2016 dal 7,4% del 2014, rispetto alla precedente stima di, rispettivamente, +7,2% e +7,1%. Secondo il FMI le stime di crescita in Cina vertono al 6,8% nel 2015 e al 6,3% nel 2016, mentre le stime degli USA vengono riviste al ribasso al 3,1% per entrambi gli anni considerati, dal precedente 3,6% e 3,3%. Stime crescita PIL - Fondo Monetario Internazionale Var. % 2014 Var. % 2015 Var. su stima prec. Var. %2016 Var. su stima prec. Crescita internazionale 3,4 3,5 0,0 3,8 0,1 Stati Uniti 2,4 3,1-0,5 3,1-0,2 Area Euro 0,9 1,5 0,3 1,6 0,2 Germania 1,6 1,6 0,3 1,7 0,2 Francia 0,4 1,2 0,3 1,5 0,2 Italia -0,4 0,5 0,1 1,1 0,3 Spagna 1,4 2,5 0,5 2,0 0,2 Giappone -0,1 1,0 0,4 1,2 0,4 Regno Unito 2,6 2,7 0,0 2,3-0,1 Russia 0,6-3,8-0,8-1,1-0,1 Area Asiatica 6,8 6,6 0,2 6,4 0,2 Cina 7,4 6,8 0,0 6,3 0,0 India 7,2 7,5 1,2 7,5 1,0 America Latina e Centrale 1,3 0,9-0,4 2,0-0,3 Brasile 0,1-1,0-1,3 1,0-0,5 Messico 2,1 3,0-0,2 3,3-0,2 Fonte: FMI Fra i rischi citiamo soprattutto la crisi di Atene con le parti in cerca di un accordo e per il quale si attende l esito del vertice di lunedì 11 maggio, anche se la notizia del commissariamento di Varoufakis e il cambio della squadra che sta negoziando con i creditori lascia intravedere maggiori possibilità in tal senso. Il 12 maggio Atene dovrà rimborsare al FMI 780 mln di euro di debito in scadenza. I titoli di stato greci hanno subito forti ondate di vendite (il tasso biennale è salito oltre al 30%), ma il resto dell area euro non ha sofferto particolarmente, nonostante un aumento della volatilità. I rischi di un eventuale uscita dall euro della Grecia sono attesi limitati, anche se non del tutto prevedibili dato che non si è mai verificata prima una tale situazione. Permangono anche i rischi geopolitici con le tensioni in Medio Oriente, i timori di un rallentamento della crescita degli utili nei gruppi statunitensi dovuto soprattutto all apprezzamento del dollaro e la decelerazione della crescita in Cina, evidenziato anche dalla produzione industriale di aprile (che ha registrato un nuovo calo). In tale contesto, la Banca Rischi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2
centrale cinese ha deciso di ridurre gli ammontari che le banche devono tenere obbligatoriamente a riserva per favorire il credito a sostegno della congiuntura. Relativamente ai fondamentali, l Euro Stoxx continua a quotare a multipli moderatamente a premio rispetto alla media storica 2008/2014, a fronte di stime di crescita degli utili elevate e pari a circa il 15,9% per il biennio 2015-16. Le prime trimestrali confermano il miglioramento dei conti dei principali gruppi europei, favoriti dall effetto valutario, che mediamente ha consentito una revisione al rialzo delle stime da parte del consenso. I fondamentali dell Euro Stoxx Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media (P/E 15E su 2015-16E var. EPS 2015-16E) Euro Stoxx 387,59 14,46 16,96 14,88 19,03 17,95 13,97 15,96 1,06 Euro Stoxx 50 3.771,45 13,51 16,12 14,32 10,64 7,59 12,58 10,09 1,60 Stoxx 600 412,42 14,68 17,23 15,27 11,97 6,68 12,82 9,75 1,77 DAX 12.039,16 13,25 15,45 13,88 11,59 11,77 11,27 11,52 1,34 CAC 40 5.268,91 13,92 17,03 15,08 20,63 7,61 12,90 10,26 1,66 FTSE 100 7.103,98 13,48 16,91 14,59 10,36-12,86 15,90 1,52 11,13 Ibex 35 11.640,23 16,21 17,60 14,73 21,94 25,85 19,42 22,64 0,78 FTSE MIB 23.806,27 14,55 17,52 14,52 34,57 30,77 20,28 25,53 0,69 FTSE All Share 25.387,34 14,74 17,62 14,66 35,25 37,54 20,54 29,04 0,61 SMI 9.349,18 16,33 18,51 16,95 5,91 2,50 9,19 5,85 3,17 S&P500 2.108,92 15,56 17,78 15,79 9,16 1,81 12,66 7,23 2,46 NASDAQ Composite 5.060,25 20,74 22,22 18,97 16,33 16,63 17,10 16,86 1,32 Dow Jones Industrial 18.037,97 14,57 16,25 14,85 6,60-8,50 9,45 0,47 34,31 Nikkei 225 19.983,32 17,31 19,92 17,78 21,67 16,57 11,74 14,16 1,41 Hang Seng 28.433,59 8,80 12,65 11,38 6,97-4,24 11,11 3,43 3,68 Sensex 30 27.176,99 14,21 17,32 14,56 15,39 16,12 19,00 17,56 0,99 Bovespa 55.534,00 9,41 15,22 11,35 21,54 Neg. 33,91-33,05 NS RTS Interfax 1.022,78 5,21 7,25 6,16 2,70-7,15 18,11 5,48 1,32 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Multipli, crescite EBITDA dei principali indici azionari ( ) Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media 2015-16E Euro Stoxx 387,59 16,83 18,67 17,00 7,36 7,81 9,70 8,75 Euro Stoxx 50 3.771,45 16,77 18,90 17,17 4,78 4,29 9,89 7,09 Stoxx 600 412,42 16,20 18,52 16,78 6,60 2,12 10,43 6,27 DAX 12.039,16 15,76 16,33 14,90 6,61 9,09 9,35 9,22 CAC 40 5.268,91 16,38 19,64 17,81 9,28 3,08 10,25 6,67 FTSE 100 7.103,98 12,83 15,87 13,94 5,33-11,68 13,97 1,14 Ibex 35 11.640,23 18,99 19,98 18,26 7,25 8,67 9,41 9,04 FTSE MIB 23.806,27 18,51 21,32 19,32 4,95 6,10 10,55 8,33 FTSE All Share 25.387,34 18,18 21,19 19,11 6,62 7,61 10,60 9,11 SMI 9.349,18 19,18 22,51 20,73 7,94 2,33 8,50 5,41 S&P500 2.108,92 13,09 14,92 13,46 7,63 2,44 10,88 6,66 NASDAQ Composite 5.060,25 15,65 16,57 14,64 15,07 11,99 13,66 12,82 Dow Jones Industrial 18.037,97 14,55 15,76 14,58 3,82-3,71 9,13 2,71 Nikkei 225 19.983,32 13,99 16,12 14,56 13,58 11,61 9,73 10,67 Hang Seng 28.433,59 10,93 13,99 12,45 8,33-0,92 12,45 5,77 Sensex 30 27.176,99 13,27 15,17 12,88 17,25 13,35 17,34 15,35 Bovespa 55.534,00 11,97 16,59 14,28 14,46-7,75 17,11 4,68 RTS Interfax 1.022,78 6,15 7,05 6,32 3,20-14,37 11,68-1,35 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3
A livello settoriale europeo, recuperano forza le Utility grazie a una rotazione settoriale e alle attese di una ripresa della domanda di energia elettrica. I fondamentali mostrano multipli di utile a moderato sconto e sembrano aver ormai incorporato il rallentamento degli utili attesi per il biennio in corso; il focus si sposta pertanto sulle attese di miglioramento della domanda di energia elettrica. Confermiamo Moderata Positività per il settore così come per l Energia: quest ultima recupera forza relativa sulla scia del rimbalzo del greggio che, dai supporti testati a 42 dollari, ha recuperato oltre 14-16 figure tornando a scambiare in area 56-58 dollari. Il settore sta beneficiando anche di operazioni di consolidamento che espandono i multipli; inoltre, si intravedono i primi segnali di un riequilibrio tra domanda e offerta di petrolio, con un sostegno che potrebbe giungere dalla Cina, dove le Autorità stanno attuando operazioni di stimolo all economia. Ribadiamo Moderata Positività per le Costruzioni, che confermano stime di crescita degli utili a doppia cifra, e per gli Industriali, per i quali sono state riviste al rialzo le attese di crescita sulla scia degli stimoli monetari. Alziamo a Moderatamente Positivo il giudizio sul Telefonico, che beneficia di una decisa revisione al rialzo delle stime di consenso e delle operazioni di consolidamento che interessano il settore. Dopo i decisi apprezzamenti, aumenta la volatilità sui settori Auto e Bancario, per i quali confermiamo Moderata Positività dovuta al favorevole rapporto multipli/crescite. Confermiamo Moderata Positività sul DAX che registra un nuovo massimo storico a 12.390 punti per poi ritracciare in modo fisiologico, mantenendo la leadership di miglior indice europeo degli ultimi anni. I fondamentali non evidenziano una ipervalutazione e i P/E rimangono a sconto rispetto al benchmark europeo a fronte di utili in continua crescita negli anni. Favorevole anche il rapporto multipli/crescite di EBITDA ed EBIT rispetto agli altri indici europei. Sul fronte congiunturale, nonostante il rallentamento atteso per il primo trimestre dell anno (PIL stimato in aumento dello 0,5% dallo 0,7% del 4Q 2014) la Germania continua a trainare la crescita europea. In tale contesto, il governo tedesco ha alzato le stime di crescita all 1,8% per quest anno, mentre i centri di ricerca economica si attendono un aumento del 2%, con qualche eccezione che si spinge fino al 2,4% sulla scia di una ripresa della spese delle famiglie, che renderà forte la domanda domestica e di conseguenza le importazioni. L indice IFO relativo alla fiducia delle imprese è salito ad aprile a 108,6 superando le attese e registrando i massimi a 10 mesi, sostenuto da QE e cambio; di contro, i PMI hanno deluso mostrando un rallentamento della crescita del settore privato. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo per gli indici domestici, favoriti dal momento congiunturale particolarmente favorevole dovuto a cambio, petrolio e QE. Solo l eventuale perdita dell area 22.600-22.400 per il FTSE MIB fornirebbe un primo segnale di ritracciamento più evidente. Il processo di riforme sta proseguendo e gli indicatori di fiducia confermano una moderata ripresa della congiuntura. L Italia dovrebbe ottenere dalla Commissione Europea un margine di flessibilità per il deficit nel 2016 grazie alla clausola che prevede questa possibilità quando si implementa un programma di riforme strutturali. Secondo il documento programmatico del governo DEF, i target di crescita per il PIL italiano sono dello 0,7% per il 2015 e dell 1,4% per il 2016 e sono stati definiti realistici dalla Commissione. Inoltre, è in corso la trattativa tra Italia e UE sulla possibilità per lo Stato di intervenire nel problema delle sofferenze bancarie. A livello settoriale europeo DAX Gli indici domestici Dati macro e stime Relativamente ai fondamentali, gli indici domestici confermano multipli di utile, di EBIT e di EBITDA 2015 superiori alla media storica e moderatamente a premio rispetto al benchmark; la moderata sopravvalutazione dovrebbe essere compensata dalle attese di crescite degli utili decisamente elevate e favorite soprattutto dalla debolezza dell euro. Il cambio favorevole ha permesso a molti gruppi domestici soprattutto del Lusso di incrementare le esportazioni in particolare verso gli Stati Uniti. Secondo i dati ICE, per il comparto tessile-abbigliamento gli USA Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4
rappresentano il terzo mercato di sbocco per l Italia dopo Germania e Francia e gli aumenti sono di circa il 10% rispetto al 2014, compensando i rallentamenti della Cina e della Russia. Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media (P/E 15E su 2015-16E var. EPS 2015-16E) Euro Stoxx 387,59 14,46 16,96 14,88 19,03 17,95 13,97 15,96 1,06 Auto 648,15 10,69 12,01 10,54 27,46 23,71 13,95 18,83 0,64 Banche 159,09 13,86 13,49 10,96 78,15 68,82 23,02 45,92 0,29 Risorse di base 214,92 15,42 20,21 13,94 169,52 75,87 44,98 60,42 0,33 Chimici 1.154,10 15,81 18,92 16,98 11,18 12,68 11,41 12,04 1,57 Costruzioni e Materiali 376,31 16,88 18,94 16,13 14,39 14,54 17,38 15,96 1,19 Servizi finanziari 373,00 16,04 18,63 16,27 3,78 27,63 14,51 21,07 0,88 Alimentari 619,65 18,26 22,43 20,54 5,19 5,75 9,19 7,47 3,00 Farmaceutici 874,47 16,25 20,20 18,62 5,45 9,38 8,49 8,93 2,26 Beni e servizi Industriali 705,75 16,34 18,72 16,67 22,20 18,27 12,32 15,30 1,22 Assicurazioni 258,44 9,90 11,03 10,67 10,87 8,23 3,42 5,82 1,89 Media 259,02 19,44 23,60 21,30 3,20 21,57 10,82 16,20 1,46 Petrolio & Gas 337,62 11,02 17,77 13,76 7,52-36,52 29,14-3,69-4,82 Beni personali e per la casa 668,05 19,46 23,18 21,05 13,31 20,89 10,12 15,50 1,50 Real Estate 240,15 16,44 22,07 20,55 4,17 9,60 7,41 8,51 2,60 Retail 474,97 17,07 20,24 18,07 15,23 13,22 12,02 12,62 1,60 Tecnologici 407,94 19,62 21,20 18,23 67,87 16,90 16,26 16,58 1,28 Telecom 401,32 14,07 20,66 18,43-6,75 40,64 12,10 26,37 0,78 Turismo e Tempo libero 203,33 18,03 17,67 14,14 71,96 81,90 24,89 53,40 0,33 Utility 303,66 14,09 15,73 15,44-10,10 2,76 1,89 2,32 6,77 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media 2015-16E Euro Stoxx 387,59 16,83 18,67 17,00 7,36 7,81 9,70 8,75 Auto 648,15 13,36 13,58 12,21 6,02 12,59 11,05 11,82 Banche 159,09 33,33 32,62 29,99 10,40 10,72 8,78 9,75 Risorse di base 214,92 12,21 13,78 11,15 40,48-8,65 24,67 8,01 Chimici 1.154,10 12,90 15,52 14,09 9,55 12,76 10,48 11,62 Costruzioni e Materiali 376,31 12,46 13,56 12,35 8,54 7,63 9,56 8,60 Servizi finanziari 373,00 9,52 8,88 8,65 7,50 8,61 1,94 5,27 Alimentari 619,65 11,69 15,98 14,86 4,44 5,44 7,55 6,49 Farmaceutici 874,47 11,30 13,86 12,78 7,82 12,35 8,76 10,55 Beni e servizi Industriali 705,75 11,82 14,08 12,76 18,54 9,41 10,37 9,89 Assicurazioni 258,44 15,71 11,16 10,77 4,26 7,88 3,11 5,49 Media 259,02 13,03 13,95 13,02 3,69 23,76 8,84 16,30 Petrolio & Gas 337,62 6,86 13,33 9,30 6,87-38,67 43,72 2,52 Beni personali e per la casa 668,05 12,62 13,32 12,19 8,32 15,78 9,85 12,82 Real Estate 240,15 21,17 25,19 23,63 8,71-1,88 6,18 2,15 Retail 474,97 11,24 13,83 12,70 9,34 8,31 9,50 8,90 Tecnologici 407,94 13,47 14,84 13,40 18,90 18,78 12,04 15,41 Telecom 401,32 12,42 15,56 14,55-6,45 13,96 8,04 11,00 Turismo e Tempo libero 203,33 12,54 12,89 10,57 43,64 43,77 21,31 32,54 Utility 303,66 11,54 12,31 12,31-2,05 14,52 0,33 7,42 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5
Performance mercato europeo Le crescite dell Euro Stoxx nel corso dell ultimo mese sono state sostenute ancora una volta dalla partecipazione quasi totale da parte dei comparti europei. Il recupero di breve dei prezzi delle materie prime ha sostenuto la forza relativa delle Risorse di base e dell Energia; a influire positivamente sono state le ricoperture in scia all attesa di un miglioramento delle aspettative economiche, aggiunte all eventualità che le Autorità cinesi possano mettere in campo ulteriori manovre di stimolo all economia. Forza relativa è stata espressa anche dal Tecnologico e dal Farmaceutico; nel primo caso a incidere sono state indicazioni positive dei risultati societari, mentre per il Farmaceutico prevale la componente speculativa legata ancora a operazioni di consolidamento. Di contro, l Assicurativo è stato oggetto di maggiori prese di beneficio dopo i rialzi dei mesi precedenti, che avevano condotto l indice settoriale a registrare nuovi massimi da inizio 2008. Partecipazione quasi totale dei settori alle crescite dell Euro Stoxx. Sovraperformance dell Energia e Risorse di base, in controtendenza l Assicurativo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 387,59 3,13 28,26 21,25 Auto e componenti 648,15 3,38 55,23 35,36 Banche 159,09 2,13 13,64 18,27 Risorse di base 214,92 8,70 25,43 23,11 Chimici 1.154,10 0,90 33,38 24,07 Costruzioni e Materiali 376,31 4,42 33,97 23,28 Servizi finanziari 373,00 2,62 36,50 24,50 Alimentari 619,65 4,52 33,61 23,67 Farmaceutici 874,47 5,09 24,06 26,31 Beni e servizi industriali 705,75 3,66 30,82 20,26 Assicurazioni 258,44-2,28 24,91 14,65 Media 259,02 2,68 32,88 18,55 Petrolio & Gas 337,62 7,11 10,39 19,41 Beni pers. e per la casa 668,05 4,36 43,37 27,18 Real Estate 240,15 0,08 30,17 20,06 Retail 474,97 0,62 38,17 23,88 Tecnologici 407,94 6,78 37,54 20,56 Telecomunicazioni 401,32 3,07 36,80 21,37 Turismo e tempo libero 203,33 4,56 39,05 16,10 Utility 303,66 3,16 11,34 8,35 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6
Performance settoriali in % verso EuroStoxx nell ultimo mese ( ) Fonte: FactSet Risorse di base Petrolio & Gas Tecnologici Farmaceutici Turismo e tempo libero Alimentari Costruzioni e Materiali Beni pers. e per la casa Beni e servizi industriali Auto e componenti Utility Euro Stoxx Telecomunicazioni Media Servizi finanziari Banche Chimici Retail Real Estate Assicurazioni -2,28 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO Banche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVO Chimici NEUTRALE CAC 40 NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVO Servizi finanziari NEUTRALE FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE S&P500 NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO Beni e servizi Industriali M. POSITIVO SMI NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate NEUTRALE Retail NEUTRALE Tecnologici M.POSITIVO Telecom M.POSITIVO Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo 0,08 0,90 0,62 2,13 2,68 2,62 3,16 3,13 3,07 3,66 3,38-3,00-1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 4,56 4,52 4,42 4,36 5,09 6,78 7,11 8,70 Settori Moderatamente Positivi Telefonico. Alziamo a Moderatamente Positivo da Neutrale il giudizio. Il consenso ha rivisto in rialzo le attese sugli utili per tener conto anche della crescente domanda dei servizi di trasmissione dati, la cui marginalità risulta superiore a quella dei tradizionali segmenti fisso e mobile/voce. I valori attesi in termini di EBIT ed EBITDA risultano infatti in crescita a doppia cifra per l esercizio in corso a fronte di multipli di EV/EBIT ed EV/EBITDA inferiori alla media europea. Inoltre, il prosieguo delle politiche di contenimento dei costi attuate negli ultimi anni e la riduzione degli investimenti in conto capitale dovrebbero sostenere la generazione di cassa. In tal modo, verrà garantita una politica di remunerazione agli azionisti ancora interessante, con il Il Telefonico beneficia di revisioni al rialzo delle stime e delle operazioni di consolidamento Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7
consenso che stima un dividend yield per il periodo 2014-15 pari al 4,4%, ad un livello superiore a quanto atteso per l Eurostoxx. Infine, il comparto può contare anche su operazioni di consolidamento, con l obiettivo di generare importanti sinergie in grado di far fronte alla crescente concorrenza nel comparto. Industriali. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo, con l indice settoriale europeo che ha registrato nuovi massimi assoluti. L effetto valutario si conferma l elemento trainante per il comparto, dato che la debolezza dell euro rende maggiormente competitivi i gruppi con elevata esposizione ai mercati esteri. Analizzando l andamento delle stime di consenso, si nota come si sia registrata una decisa revisione al rialzo delle crescite degli utili per il 2015 nel corso degli ultimi mesi, in concomitanza con l ulteriore debolezza della moneta unica. L annuncio definitivo del QE e la rottura di importanti livelli tecnici da parte del cambio euro/dollaro (1,20-1,18) hanno favorito tale tendenza con le stime che al momento vertono su crescite degli utili a doppia cifra, superiori anche alla media europea. Miglioramenti sono attesi anche sul fronte della marginalità sia in termini di EBIT che di EBITDA. Di contro, il comparto quota a multipli di P/E a premio rispetto alla media storica e quelli dell Euro Stoxx, con il PEG che si attesta di poco sopra l unità. Debolezza dell euro e QE favoriscono l Industriale. Riviste al rialzo le stime sugli utili da parte del consenso Stime EPS vs. cambio euro/dollaro 20,00 Stime crescite EPS 15,00 10,00 5,00 Cambio Euro/Dollaro 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2-6/14 7/14 8/14 9/14 10/14 11/14 12/14 1/15 2/15 3/15 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg 0 Infine, segnali più consistenti sul fronte della ripresa economica soprattutto in Europa dovrebbero portare ulteriore sostegno al comparto. La produzione industriale di febbraio ha sorpreso al rialzo, in modo da poter stimare un contributo positivo alla crescita del PIL dell Eurozona nei primi tre mesi dell anno. Inoltre, le imprese possono contare su segnali di allentamento delle condizioni creditizie, con un incremento della domanda di credito come effetto del QE adottato dalla Banca Centrale Europea. Beni Personali e per la casa-lusso. Ribadiamo il giudizio Moderatamente positivo. Il comparto beneficia in tale contesto della componente speculativa legata a nuove possibili operazioni di M&A a cui continua ad associarsi un effetto valutario positivo; ciò favorisce i gruppi con forte esposizione ai mercati esteri, dal momento che la struttura di bilancio presenta costi operativi in euro e ricavi in dollari. Analizzando le stime di consenso emerge infatti un miglioramento più marcato della marginalità per l anno in corso, con valori di EBIT ed EBITDA in crescita a doppia cifra e ad un livello superiore alla media europea. Il consenso si attende un deciso incremento anche per i fatturati, favoriti da segnali di miglioramento della congiuntura e dall incremento del traffico turistico che alimenta la domanda di beni di lusso. A tal proposito, secondo i dati dell Associazione per il Turismo Internazionale (UNWTO), il numero dei turisti dovrebbe crescere nel 2015 a un ritmo compreso tra il 3 e il 4%, dopo che nello scorso esercizio si era registrato un aumento a livello internazionale del 4,7%. Inoltre, un altro driver importante per il comparto resta quello legato alla domanda proveniente dai mercati emergenti, anche se il loro contributo Il Lusso può contare anche su possibili operazioni di M&A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8
risulta in moderata decelerazione rispetto agli scorsi anni. Nel complesso, il mercato del Lusso dovrebbe crescere nell attuale esercizio del 5,4%, con le vendite complessive che sono attese a 59 mld di dollari, dopo l incremento registrato nel corso del 2014 pari al 3,5% (Stime Euromonitor). Utility. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo, con il settore che mantiene forza relativa nonostante l aumento della volatilità dell ultimo periodo. La domanda di energia fornisce ancora segnali di miglioramento, come giustificato anche dai recenti dati di produzione industriale di febbraio dell Eurozona, mentre i prezzi restano sotto pressione per via di una sovracapacità ancora elevata. Le quotazioni di mercato sembrano aver già incorporato stime di crescita degli utili in moderato rialzo per il biennio 2015-16, su cui pesano anche gli elevati costi sostenuti da importanti gruppi del settore per convertire la produzione di energia dalle tradizionali fonti a combustibili fossili o nucleari nelle nuove fonti rinnovabili. Il consenso ha rivisto in marginale rialzo le attese sugli utili dell esercizio in corso rispetto alla precedente rilevazione, per tener conto di impatti positivi anche sul settore derivanti dalle misure espansive adottate dalla BCE a sostegno della crescita economica. Inoltre, sul comparto resta l appeal legato a operazioni di consolidamento e all espansione in mercati esteri con tassi di crescita più elevati, soprattutto in America Latina e in Nord America. Energia. Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sul comparto che esprime forza relativa grazie al recupero delle quotazioni petrolifere, tornate sui massimi da inizio anno. Recenti segnali indicherebbero un riequilibrio nel corso del 2 trimestre tra domanda e offerta, con l OPEC e l IEA (International Energy Agency) che rivedono al rialzo le proprie stime relative alla domanda di petrolio già a partire dall esercizio in corso. Tali attese si traducono al momento in un marginale rialzo del prezzo medio del petrolio per il 2015 da parte del consenso, che però indica un miglioramento più significativo a partire dal prossimo anno. Gli effetti positivi del QE sull economia europea, uniti a ulteriori misure di sostegno alla crescita da parte della Cina, potrebbero fornire sostegno aggiuntivo alle quotazioni petrolifere con riflessi positivi sui risultati di bilancio delle principali compagnie. Nel frattempo, le prime indicazioni che giungono dalle trimestrali evidenziano nel complesso risultati superiori alle attese, anche se caratterizzati da flessioni decisamente rilevanti a/a. Gli elementi trainanti sembrano essere un attenta politica di contenimento dei costi con disinvestimento di attività non ritenute strategiche e il miglioramento dei margini di raffinazione, grazie anche ai livelli contenuti del petrolio. Dai primi risultati emerge anche un cauto ottimismo da parte dei principali gruppi circa l andamento dei prossimi mesi. Forza relativa per le Utility. Rotazione settoriale e attese di un miglioramento della domanda sostengono il settore I nuovi massimi da inizio anno del petrolio sostengono l Energia Stime prezzo del petrolio 2 trim. 2015 3 trim. 2015 4 trim. 2015 2015 2016 WTI 52 58 64 55 69 BRENT 58 62 69 60 75 Fonte: Bloomberg Relativamente ai fondamentali, il comparto resta caratterizzato comunque da decrescite degli utili a doppia cifra stimate dal consenso per il 2015, con un parziale recupero per il prossimo esercizio. Analogo andamento è registrato per le stime sui valori di EBIT ed EBITDA, con i principali gruppi che dovrebbero beneficiare dal prossimo esercizio dei piani di contenimento dei costi per bilanciare i minori introiti come conseguenza del calo della produzione e del taglio degli investimenti. Inoltre, il comparto può comunque contare su una buona generazione di cassa, salvaguardando in tal modo la remunerazione offerta agli azionisti: il dividend yield atteso dal consenso per il biennio 2014-15 si conferma infatti ad un livello più elevato rispetto alla media europea e pari al 4,9%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9
Settori Neutrali Chimico. Ribadiamo il giudizio Neutrale sul comparto che quota a multipli di PE a premio rispetto alla media storica e a quelli dell Euro Stoxx. Nonostante le stime di crescita degli utili si confermino positive e a doppia cifra, il PEG si attesta superiore all unità. Inoltre, la revisione al rialzo delle stime da parte del consenso registrata negli ultimi mesi risulta inferiore rispetto a quella del benchmark europeo, segnale che gli effetti positivi derivanti dalla debolezza dell euro possano essere limitati dall affaticamento dell economia in Cina, uno dei principali mercati di sbocco per il comparto. Nel Paese asiatico, i recenti indicatori macroeconomici evidenziano infatti ulteriori rischi al ribasso sulla crescita, con il PIL del 1 trimestre che si è attestato al 7% a/a, ai minimi degli ultimi 6 anni. A questo si aggiungono la produzione industriale di marzo sotto le attese e un rallentamento del mercato immobiliare, altro settore chiave per l economia del paese asiatico. Tali segnali potrebbero spingere le Autorità centrali a varare nuovi piani di stimolo all economia per centrare l obiettivo di crescita al 7% indicato dal Governo per il 2015, con riflessi positivi anche sul comparto Chimico. Un primo passo in tale senso è stato compiuto dalla Banca centrale, che ha tagliato il coefficiente di riserva obbligatoria con l obiettivo di liberare risorse per il credito. Rapporto multipli/crescite poco favorevole per il Chimico. Un sostegno può arrivare da nuove politiche espansive in Cina PIL e PMI Manifatturiero cinesi 14,0 12,0 PIL PMI Manifatturiero 70,0 60,0 10,0 50,0 8,0 40,0 6,0 30,0 4,0 20,0 2,0 10,0 - - 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Note: dati PIL var. % a/a. Fonte: Bloomberg L auspicata ripresa economica in Europa dovrebbe fornire un contributo al settore, anche se stimato al momento in misura contenuta; la domanda di prodotti chimici dovrebbe infatti registrare un incremento limitato all 1,5% nel corso del 2015 (fonte: Bloomberg). Gli outlook forniti dai principali gruppi del settore si dimostrano prudenti, con crescite delle vendite a singola cifra per tener conto della fragilità che caratterizza ancora la crescita economica internazionale, soprattutto quella dei paesi emergenti. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10
USA Le ripercussioni di dollaro e petrolio sui bilanci Gli indici statunitensi si riportano in prossimità dei massimi storici. La politica monetaria della Fed si conferma ancora accomodante, in un contesto in cui la volatilità si riduce con l indice Vix tornato sui minimi degli ultimi mesi. Sul fronte delle trimestrali, i primi risultati mostrano indicazioni miste, seppur evidenziando sorprese positive nel 72% dei casi; inoltre, utili e fatturati risultano comunque in crescita, nonostante le decise flessioni del comparto Energia e l apprezzamento del dollaro che riduce la competitività. L economia si conferma solida, anche se alcuni dati macro evidenziano un rallentamento della crescita, come i beni durevoli, la produzione industriale e l attività manifatturiera, che alimentano i timori delle conseguenze del rafforzamento del dollaro soprattutto per i gruppi con maggiore esposizione ai mercati esteri. Le prospettive di crescita del PIL 2015 subiscono una revisione al ribasso dal 3% al 2,8% data la debolezza del PIL preliminare del 1 trimestre, risultato inferiore alle attese (-0,1%). L apprezzamento del dollaro comporterebbe un impatto negativo sul PIL dello 0,6%; inoltre, il calo del greggio non giova agli investimenti. Confermiamo pertanto la view di un rialzo dei tassi non prima dell autunno. Al momento le stime di crescita sul PIL vertono al 3% per il 2016. Di contro, per l anno in corso vengono riviste al ribasso le stime per l inflazione dal +1,6% al +1,3%. Confermiamo Neutralità sull S&P500, che mantiene P/E superiori alla media storica 2008-2014 e al benchmark europeo, a fronte di crescite di utili in rallentamento dovute soprattutto al rafforzamento del dollaro e ai pessimi risultati del comparto Energia. Globalmente per il primo trimestre le attese di consenso di crescita degli utili vengono riviste al rialzo al -2,9% rispetto al precedente -5,8%: il calo è imputabile alla decisa flessione del comparto Energia (-64%) e delle Risorse di Base (-10%); al netto dell Energia, gli utili risulterebbero in crescita intorno al 5%. Buono anche l apporto dei Finanziari che registrano significativi aumenti degli utili. Dati macro I fondamentali statunitensi Il rafforzamento del dollaro ha comportato una revisione delle stime degli utili da parte del consenso soprattutto tra dicembre e gennaio, incorporando il forte recupero del biglietto verde di fine anno e le attese di ulteriori apprezzamenti in vista del QE europeo. Il comparto Energia ha risentito del deciso ridimensionamento del greggio (56 dollari al barile, rispetto ai 100 di inizio 2014). Le stime di consenso per quest ultimo sono state riviste al rialzo sia per l anno in corso (nel secondo trimestre si attende un riequilibrio tra domanda e offerta) che per il 2016 (69 dollari al barile; Fonte Bloomberg). Al momento gli Stati Uniti hanno ridotto la produzione degli impianti di perforazione e questo sembra aver dato forza al petrolio, che ha beneficiato anche della rinegoziazione dei contratti dell Arabia Saudita con l Est Asiatico. A livello settoriale, confermiamo Moderata Positività sulle Utility, sostenute dalle operazioni di consolidamento; il comparto sembra ormai aver scontato crescite degli utili modeste attese per il 2015 e guarda alla leggera ripresa stimata per il 2016. Moderata Positività per l Auto, con l indice destagionalizzato SAAR relativo alle vetture vendute negli USA di marzo che ha violato la soglia di 17 mln di unità. Moderata Positività per i Bancari, che confermano un favorevole rapporto tra P/E e stime di crescita degli utili; i risultati evidenziano utili in aumento con profitti derivanti dal trading e dall investment banking. Moderata Positività per i Tecnologici, che riportano mediamente utili superiori alle attese e confermano P/E a sconto rispetto al benchmark, nonostante il rallentamento del ritmo di crescita dei semiconduttori rispetto allo scorso esercizio, stimato a +4,9% dalla SIA rispetto al +9,9% del 2014. A livello settoriale statunitense Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11
Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media (P/E 15E su 2015-16E var. EPS 2015-16E) S&P100 925,60 14,94 17,37 15,40 9,21 2,33 12,77 7,55 2,30 S&P500 2.108,92 15,56 17,78 15,79 9,16 1,81 12,66 7,23 2,46 NASDAQ 100 4.525,04 18,66 19,60 17,23 12,27 13,21 13,73 13,47 1,46 NASDAQ Composite 5.060,25 20,74 22,22 18,97 16,33 16,63 17,10 16,86 1,32 Dow Jones Industrial 18.037,97 14,57 16,25 14,85 6,60-8,50 9,45 0,47 34,31 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato americano Nel corso dell ultimo mese, si è registrata anche sul mercato statunitense la forza relativa dei comparti legati alle materie prime: Energia e Risorse di base hanno infatti sovraperformato il benchmark di riferimento. Mantiene forza relativa il Tecnologico, che spinge il Nasdaq a registrare nuovi massimi storici, superando in tal modo i livelli del 2000. A garantire sostegno sono soprattutto i risultati societari superiori alle attese, nonostante alcuni gruppi abbiano fornito un Outlook debole per i prossimi trimestri. Apporto positivo è offerto anche dal Telefonico. Anche in questo caso, i risultati di bilancio hanno superato le attese grazie all incremento del numero dei sottoscrittori di servizi wireless; tale segmento risulta caratterizzato da una più elevata marginalità, nonostante i principali gruppi del settore abbiano adottato politiche di prezzo più aggressive per attrarre nuova clientela. Di contro, perde forza nel breve il Food & Beverage, dopo aver registrato nelle ultime settimane un nuovo massimo storico; sul comparto si conferma l appeal legato a possibili nuove operazioni di consolidamento. Sovraperformance dei comparti legati alle materie prime, e del Tecnologico. Nuovi massimi storici per il Nasdaq Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P500 2.108,92 2,32 7,51 2,43 Banche 142,52 1,93 2,81-3,71 Retail 192,49 1,28 19,96 6,89 Auto e componenti 215,57 1,06 12,05-0,27 Risorse di base 57,86 7,62-8,96-2,22 Chimici 150,78 4,29 8,04 4,70 Costruzioni e Materiali 130,49 0,50 10,14 7,03 Alimentari 141,02 0,69 5,11 1,41 Petrolio & Gas 93,00 6,77-0,32 1,30 Servizi Finanziari 153,44 2,46 9,60-0,37 Farmaceutici 187,33 0,23 13,95 9,39 Beni e servizi industriali 132,59 0,79 4,58-0,63 Assicurazioni 98,84 0,08 2,00-3,86 Media 195,39 3,23 9,59 3,72 Beni pers. e per la casa 141,90 1,56 3,44-0,46 Tecnologici 144,99 5,03 8,80 3,32 Telecomunicazioni 114,13 2,58 1,45 3,28 Turismo e Tempo libero 208,74 1,76 12,29 3,65 Utility 127,69 1,73 0,43-5,13 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12
Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Risorse di base Petrolio & Gas Tecnologici Chimici Media Telecomunicazioni Servizi Finanziari S&P500 Banche Turismo e Tempo Utility Beni pers. e per la Retail Auto e componenti Beni e servizi Alimentari Costruzioni e Farmaceutici Assicurazioni 2,58 2,46 2,32 1,93 1,76 1,73 1,56 1,28 1,06 0,79 0,69 0,50 0,23 0,08 3,23 4,29 5,03 6,77 7,62,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Settori Moderatamente Positivi Servizi Finanziari-Bancari. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Il quadro emerso dalle trimestrali fino ad ora diffuse rilascia indicazioni favorevoli, con una percentuale di sorprese positive che si attesta al 67% a fronte di una crescita media degli utili pari al 9%. Nonostante specifiche differenziazioni, i principali gruppi hanno beneficiato soprattutto di un apporto positivo dalle attività di trading e da quella di investment banking. Crescita dei mercati azionari e aumento dell attività di consulenza nelle operazioni di M&A hanno infatti avuto significativi effetti. Analizzando i dati riportati dalle principali banche di investimento statunitensi emerge come i ricavi siano cresciuti su base annua dell 8% nei primi tre mesi dell anno, rispetto alla contrazione dell 11% registrata nell ultimo trimestre del 2014. Scomponendo il dato emerge l incremento del 24% delle attività sul mercato azionario, a cui si aggiunge il miglioramento (+1%) del segmento legato al trading su commodity, valute e reddito fisso rispetto alla decisa flessione registrata nell ultima parte dello scorso esercizio (-24,1%). L attività di investment banking ha poi contribuito positivamente con un incremento delle commissioni pari all 8%, su cui ha pesato il +45% delle commissioni derivanti dalle consulenze per le attività straordinarie. Indicazioni positive dalle trimestrali dei principali gruppi Finanziari Media. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo. Il comparto si mantiene sui massimi storici evidenziando multipli di PE a premio rispetto alla media storica e all S&P500, a fronte di stime di crescita degli utili da parte del consenso superiori a quelle del benchmark di riferimento per il biennio 2015-16, con un accelerazione nel 2016. Nel prossimo anno infatti si concentreranno i principali appuntamenti (Olimpiadi in Brasile ed elezioni presidenziali in USA) che catalizzeranno l attenzione dei Media. La società di ricerche ZenithOptimedia stima un accelerazione degli investimenti pubblicitari soprattutto nel prossimo esercizio, con una crescita attesa a livello mondiale del 5,3%, che passerà a +4,8% nel 2017. Per quest anno, la società stima un incremento inferiore (4,4%), rivedendo tra l altro al ribasso tale variazione rispetto alle precedenti indicazioni, a causa della recessione in Russia e del minor contributo alla crescita da parte della Cina. Crescite degli utili 2015-16 per il comparto Media. Focus sugli eventi 2016 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13
Stime di crescita della spesa pubblicitaria per il periodo 2014-17 (var. %) America Latina Asia- paesi a maggior tasso di crescita Nord America Asia Medio Oriente e Nord Africa Europa Centrale e dell'ovest Giappone Europa dell'est e Asia Centrale Fonte: ZenithOptimedia -2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 Settori Neutrali Food & Beverage. Manteniamo un giudizio Neutrale. Il comparto quota a premio in termini di PE sia sull esercizio in corso che sul 2016, non supportati da crescite degli utili superiori alla media statunitense. Analogo comportamento si registra sulle stime di consenso anche per quanto riguarda i valori di EBIT ed EBITDA, con miglioramenti inferiori a quelli attesi per l S&P500 a fronte dei valori a premio per i multipli di EV/EBIT ed EV/EBITDA. Inoltre, l indice settoriale si trova in prossimità dei massimi storici registrati negli scorsi mesi a motivo principalmente della componente speculativa. L attività di M&A si conferma il driver principale, con il volume delle transazioni concluse da inizio anno che ha superato la media degli ultimi cinque esercizi, arrivando a circa 63 mld di controvalore. Se si prendono come riferimento i valori con cui si è conclusa la più grossa operazione in tale settore (l acquisto di Heinz da parte del fondo Berkshire Hathaway), pari a un EV/EBITDA di 13,9x, si nota come molti gruppi del settore presentino multipli inferiori a tale livello. La componente speculativa sostiene il Food & Beverage Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media (P/E 15E su 2015-16E var. EPS 2015-16E) S&P500 2.108,92 15,56 17,78 15,79 9,16 1,81 12,66 7,23 2,46 Banche 142,52 11,20 11,76 10,65 18,42 32,41 10,42 21,41 0,55 Retail 192,49 19,88 23,06 20,39 12,86 7,82 13,11 10,47 2,20 Auto e componenti 215,57 12,87 11,90 10,35-2,87 21,77 15,01 18,39 0,65 Risorse di base 57,86 18,73 28,92 14,78 10,23-33,44 95,67 31,12 0,93 Chimici 150,78 17,81 18,54 16,27 5,64 4,12 13,99 9,05 2,05 Costruzioni e Materiali 130,49 21,95 20,42 17,77 18,91 17,21 14,89 16,05 1,27 Alimentari 141,02 18,08 20,58 18,85 8,05 1,18 9,16 5,17 3,98 Petrolio & Gas 93,00 13,10 35,38 23,27 9,65-61,94 52,08-4,93-7,17 Servizi Finanziari 153,44 15,85 16,16 14,48 11,81 10,55 11,63 11,09 1,46 Farmaceutici 187,33 17,17 17,88 15,99 7,11 8,70 11,82 10,26 1,74 Beni e servizi industriali 132,59 16,79 18,23 16,31 8,28-0,86 11,80 5,47 3,33 Assicurazioni 98,84 18,22 18,73 17,12 3,30 13,57 9,36 11,47 1,63 Media 195,39 17,95 18,50 16,12 15,02 8,26 14,76 11,51 1,61 Beni pers. e per la casa 141,90 17,18 19,97 18,13 0,41 1,71 10,10 5,90 3,38 Tecnologici 144,99 14,24 16,02 14,47 8,99 6,79 10,71 8,75 1,83 Telecomunicazioni 114,13 13,82 14,48 13,63 14,01 7,01 6,23 6,62 2,19 Turismo e Tempo libero 208,74 21,46 22,16 19,26 12,60 12,15 15,01 13,58 1,63 Utility 127,69 16,21 17,18 16,42 0,27 0,91 4,64 2,77 6,19 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14
Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E Media 2015-16E S&P500 2.108,92 13,09 14,92 13,46 7,63 2,44 10,88 6,66 Banche 142,52 18,72 19,43 17,42 14,01 26,12 11,53 18,82 Retail 192,49 13,05 14,88 13,84 8,84 6,15 9,26 7,71 Auto e componenti 215,57 18,16 18,29 15,72 3,82 26,00 16,36 21,18 Risorse di base 57,86 12,90 21,55 10,91 31,58 31,99 97,48 64,73 Chimici 150,78 13,30 14,19 12,98 2,68 2,34 9,29 5,82 Costruzioni e Materiali 130,49 13,26 12,81 11,64 15,50 12,89 10,10 11,50 Alimentari 141,02 13,97 15,94 14,87 6,86 0,39 7,19 3,79 Petrolio & Gas 93,00 8,26 20,98 14,35 8,73-55,41 46,24-4,59 Servizi Finanziari 153,44 20,28 17,80 16,21 11,39 8,32 9,81 9,06 Farmaceutici 187,33 12,96 13,73 12,44 6,93 7,03 10,31 8,67 Beni e servizi industriali 132,59 13,70 14,74 13,93 6,60 2,47 5,83 4,15 Assicurazioni 98,84 NS NS NS -0,83-2,49 4,17 0,84 Media 195,39 12,07 12,39 11,33 9,49 8,17 9,40 8,78 Beni pers. e per la casa 141,90 12,35 14,30 13,20 3,91 1,11 8,31 4,71 Tecnologici 144,99 10,05 11,44 10,60 8,14 6,61 7,86 7,23 Telecomunicazioni 114,13 11,36 11,76 11,25-10,45 70,42 6,17 38,30 Turismo e Tempo libero 208,74 15,20 15,75 13,95 11,84 10,82 12,88 11,85 Utility 127,69 13,59 14,29 13,58 7,99 4,77 5,21 4,99 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15
Italia La Borsa italiana è stata protagonista di un forte rally nel 2015, con il FTSE All Share che è salito del 26% da inizio anno, battendo i principali indici azionari a livello globale. La corsa ha portato il listino domestico ai massimi degli ultimi 5 anni. Il recupero in realtà è partito nell estate 2012, quando l indice ha iniziato a salire, con progressione non sempre costante, fino ad oggi. Rally del mercato azionario in questo inizio d anno Il FTSE All Share, dal minimo intorno ai 13.400 punti toccato nel luglio 2012, ha quasi raddoppiato il suo valore. A trainare il listino sono stati i titoli bancari, del risparmio gestito (che in alcuni casi hanno più che triplicato il loro valore) e le grandi società multinazionali italiane, forti esportatrici o con un importante presenza estera. Il listino domestico rimane però del 43% sotto i massimi assoluti toccati nel 2000, prima dello scoppio della bolla internet. Questo mentre i listini più significativi, da quello americano al DAX tedesco, sono ai loro record storici. Il ritardo della Borsa italiana è dovuto soprattutto alla lunga stagnazione del Paese e al suo ritmo, strutturalmente troppo modesto, di crescita rispetto ad altri. Ma ora, grazie alla progressiva uscita dalla recessione e alla politica di acquisto di titoli sul mercato della BCE, il listino domestico è diventato attraente per gli investitori e terreno fertile per la messa a punto di operazioni straordinarie (fusioni, acquisizioni e nuove quotazioni). Difficile pensare che Milano possa chiudere il differenziale di performance rispetto ai listini più significativi; tuttavia è la piazza che potrebbe continuare più facilmente il rally in corso. Nel mirino dei grandi investitori ci sono certamente le banche, e tra esse le popolari, che vanno incontro a una serie di aggregazioni, ma anche i titoli di solide società che hanno la capacità strutturale di mantenere una buona redditività. Inoltre, il contesto attuale (tassi zero, quantitative easing e ricerca di rendimento) rimane particolarmente favorevole per il settore del risparmio gestito. L intonazione positiva del mercato azionario deve però trovare conferma in una soluzione favorevole della situazione greca, che, nelle ultime settimane, ha tenuto sotto pressione in particolare i listini periferici. Il listino domestico è diventato attraente per gli investitori in cerca di extra-rendimento La crisi greca rimane un fattore destabilizzante per i mercati azionari periferici Nel settore del credito lo scenario rimane contrastato: la BCE sostiene le banche con ampia liquidità e il contesto economico è in lieve ripresa, ma le banche sono frenate dal timore di strette patrimoniali e dall elevato ammontare di sofferenze e di crediti deteriorati, ancora in crescita negli ultimi mesi. Inoltre, ci sono i fattori legati alla domanda delle imprese, che nei prossimi mesi potrebbe riprendersi ma per ora resta limitata dalla bassa crescita economica. Questi elementi si riflettono negli ultimi dati pubblicati sui prestiti da Banca d Italia e da ABI: nel trimestre dicembre-febbraio la variazione del credito al settore privato non finanziario è rimasta negativa (-1,8% su base annuale) e i prestiti alle imprese sono diminuiti del 3% (dal -2,2% di novembre). Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E 2014 P/E 2015E P/E 2016E Var. % EPS 2014 Var. % EPS 2015E Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2015E-16E PEG (P/E 15E su var % EPS 2015E-16E) FTSE MIB 23.806,27 14,55 17,52 14,52 34,57 30,77 20,28 25,53 0,69 FTSE All Share 25.387,34 14,74 17,62 14,66 35,25 37,54 20,54 29,04 0,61 FTSE Mid Cap 33.438,43 17,39 15,92 16,30 24,93 43,82 11,19 27,51 0,58 FTSE Star 25.698,54 16,87 16,50 16,36 19,16 27,45 15,60 21,53 0,77 Euro Stoxx 387,59 14,46 16,96 14,88 19,03 17,95 13,97 15,96 1,06 S&P 500 2.108,92 15,56 17,78 15,79 9,16 1,81 12,66 7,23 2,46 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16
Il valore relativo del mercato domestico appare attraente rispetto al benchmark europeo sui multipli (PEG) 2015 e 2016, periodo in cui dovrebbe essere maggiormente evidente l auspicata ripresa economica. La variabile chiave rimane la veridicità della crescita degli utili attesi per i principali indici domestici, che nel 2015 risulta doppia rispetto a quella dell Eurostoxx. Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2013 Rend. netto 2014 Rend. netto 2015E Rend. netto 2016E FTSE MIB 23.806,27 2,87 3,25 2,98 3,54 FTSE All Share 25.387,34 2,89 3,26 2,91 3,44 FTSE Mid Cap 33.438,43 2,27 2,50 2,46 2,76 FTSE Star 25.698,54 1,93 2,15 2,31 2,51 Euro Stoxx 387,59 3,13 3,33 2,92 3,21 S&P 500 2.108,92 1,90 2,09 2,03 2,15 Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, offrono rendimenti 2015 interessanti, anche se di poco superiori al benchmark europeo. Alcune società in occasione della pubblicazione dei risultati annuali hanno rivisto al ribasso la politica sui dividendi sull esercizio in corso. In particolare, sul mercato domestico ha pesato la maggiore prudenza del comparto Energia. Rimangono sempre interessanti i rendimenti dei comparti Utility e Finanziario. Le stime sul 2016 mostrano il ritorno a una politica sui dividendi più generosa. Performance del mercato italiano Il listino italiano mantiene un andamento positivo, pur rimanendo in un contesto volatile. Nell ultimo mese le performance degli indici domestici sono state sostanzialmente in linea coi principali indici europei. La ripidità della salita degli indici azionari domestici da inizio anno (FTSE MIB +25% e FTSE All Share +26%) lascia spazio a prese di beneficio nel breve termine, mantenendo tuttavia un impostazione positiva nel lungo periodo. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx 600 412,42 4,27 26,86 20,40 Euro Stoxx 387,59 3,13 28,26 21,25 Euro Stoxx 50 3.771,45 2,51 25,76 19,86 CAC 40 5.268,91 4,67 28,61 23,31 DAX 12.039,16 1,44 35,23 22,78 IBEX 11.640,20 1,86 14,17 13,24 FTSE 100 7.103,98 3,63 11,64 8,19 FTSE All Share 25.387,34 3,48 26,14 26,07 FTSE MIB 23.806,27 3,58 25,11 25,22 S&P 500 2.108,92 2,32 7,51 2,43 NASDAQ Comp. 5.060,25 3,46 12,80 6,85 Dow Jones Indus. 18.037,97 1,84 7,25 1,21 Nikkei 225 19.983,32 3,62 29,86 14,51 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. Nel corso dell ultimo mese YOOX ha registrato la migliore performance grazie all annunciata fusione con il retailer della moda britannico Net-a-Porter, controllato dal colosso svizzero del lusso Richemont. L unione delle due società consentirà di realizzare sinergie sui costi di logistica e fornire ai clienti una migliore piattaforma per molti marchi. Segue Saipem, spinta dal recupero del prezzo del petrolio e dai buoni risultati del 1 trimestre 2015, che le hanno consentito di confermare gli obiettivi di fine anno. Tuttavia, la società a fine marzo registra un rallentamento Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17
dell acquisizione di nuovi ordini e un peggioramento dell indebitamento netto. Da inizio anno la performance migliore spetta a Banca Popolare di Milano grazie ai positivi risultati raggiunti a fine 2014 e su ipotesi di aggregazione nell ambito del settore delle popolari che la vedono in primo piano. Prosegue la corsa di FCA, che ha realizzato un ottima performance da inizio anno, sostenuta dai dati positivi sulle immatricolazioni in Europa e dalla prossima quotazione di Ferrari. Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % YOOX 31,04 47,25 Banca Popolare di Milano 0,94 73,00 Saipem 12,23 28,80 YOOX 31,04 68,70 Davide Campari-Milano 7,37 13,48 Fiat Chrysler Automobiles 15,19 58,71 Tenaris 14,72 13,41 Finmeccanica 11,94 54,36 Mediaset 4,68 12,16 Moncler 16,78 50,90 A2A 1,07 10,36 Mediolanum 7,92 49,62 Buzzi Unicem 14,59 10,28 Azimut Holding 26,92 49,31 CNH Industrial 8,18 9,36 Banco Popolare 14,43 43,44 ENI 17,38 8,35 Autogrill 8,93 42,88 Finmeccanica 11,94 7,76 Davide Campari-Milano 7,37 42,73 Fonte: FactSet Fonte: FactSet La peggiore performance nell ultimo mese spetta al titolo World Duty Free, che si è allineato al prezzo d OPA (pari a 10,25 euro per azione) lanciata dal gruppo svizzero Dufry. Il titolo nei mesi precedenti aveva messo a segno un forte rally proprio su aspettative di aggregazione. Prese di beneficio hanno colpito qualche titolo bancario, come Banca Popolare dell Emilia Romagna e Montepaschi. Per quest ultimo, la BCE non ha indicato una scadenza per un integrazione con un altro istituto, ma ha sollecitato un percorso definito subito dopo l'aumento di capitale da 3 miliardi di euro che la banca lancerà, dopo l'approvazione della trimestrale, a maggio. Da inizio anno Enel Geen Power registra la peggiore performance, appesantita dai risultati 2014 che hanno evidenziato un ingente svalutazione degli asset greci. Tuttavia, nelle scorse settimane il titolo ha recuperato terreno grazie all annunciata dismissione di partecipazioni non strategiche e a nuovi accordi con partner negli Stati Uniti. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % World Duty Free 10,02-8,58 Enel Green Power 1,80 3,69 Banca Pop. dell'emilia Romagna 7,51-6,36 Assicurazioni Generali 17,63 3,71 UnipolSai Assicurazioni 2,57-5,03 Ansaldo STS 9,51 14,11 Banca MPS 0,57-4,88 Terna 4,31 14,52 Assicurazioni Generali 17,63-4,08 UnipolSai Assicurazioni 2,57 14,86 Telecom Italia 1,06-2,39 Enel 4,34 17,48 Salvatore Ferragamo 28,21-1,36 Tod s 84,60 17,50 Tod's 84,60-0,76 Tenaris 14,72 18,14 Autogrill 8,93-0,67 Snam 4,86 18,54 Banca Popolare di Milano 0,94-0,48 ENI 17,38 19,78 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18
Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Tra i titoli oggetto di analisi, chiudiamo la copertura di Zignago Vetro, il cui ultimo giudizio pubblicato è contenuto nel Mensile Azioni del 30.03.2015, e di GTech, il cui ultimo giudizio pubblicato è contenuto nel Mensile Azioni del 30.01.2015. Settori Positivi Industriale La crescita della produzione industriale a febbraio è stata dello 0,6% rispetto a gennaio; dato non entusiasmante, che rinvia ancora una volta la concretizzazione di una ripresa convinta ma mostra, almeno, qualche segnale di vitalità. Tale recupero ha corretto la discesa del mese precedente. Le stime del Centro studi di Confindustria ipotizzano a marzo un recupero mensile dello 0,1%, che dovrebbe consentire così al 1 trimestre 2015 di chiudere con il segno positivo. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014 (%) Finmeccanica Moderatamente Positivo 11,94 6.903 15,19 16,12 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Finmeccanica ha archiviato il 2014 con una perdita netta di competenza di 31 milioni di euro rispetto a un utile di 28 milioni nel 2013. I ricavi sono saliti del 7,1% a 14,6 milioni, l EBITDA è migliorato del 23% a 1,08 miliardi. Gli ordini nell intero anno sono aumentati del 3,7% a 15,6 miliardi. I risultati dei due esercizi non sono agevolmente confrontabili per variazioni del perimetro di consolidamento e perché nel 2013 il Gruppo ha registrato diverse partite straordinarie. Recentemente la società ha confermato le proiezioni per il 2015, già anticipate a gennaio con l approvazione del piano industriale e successivamente aggiustate per l annunciata dismissione del settore trasporti (Ansaldo Breda e Ansaldo STS). Le previsioni aggiornate sul 2015 per il gruppo Finmeccanica indicano: 1) ordini compresi tra 12 e 12,5 miliardi, un po meno rispetto ai 12,6 mld pro-forma del solo settore aerospaziale nel 2014; 2) ricavi in calo da 12,7 a 12-12,5 miliardi; 3) EBITDA in miglioramento da 980 milioni a 1,08-1,13 miliardi; 4) flusso di cassa in miglioramento da 65 milioni a 200-300 milioni, con un indebitamento finanziario in riduzione da 4 a 3,4 miliardi. Le indicazioni appaiono piuttosto conservative; tuttavia, le recenti assegnazioni di commesse sia sul mercato americano che su quello europeo lasciano spazio, a nostro avviso, per successivi miglioramenti. Confermiamo la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo. L assegnazione di nuovi ordini conferma la buona visibilità sull andamento del business Bancario La possibile apertura di un indagine della Commissione Europea su aiuti di Stato alle banche di quattro paesi della periferia dell Eurozona, fra cui l Italia, riaccende un faro su una questione spinosa. La Commissione ha spiegato di aver chiesto maggiori informazioni a quattro paesi (Italia, Spagna, Portogallo e Grecia) sull utilizzo dei deferred tax assets (DTA), o attivi a tassazione differita, ossia crediti d imposta che le banche possono utilizzare a fini patrimoniali solo in determinate circostanze e comunque non oltre il 2019, secondo le regole di Basilea III. Intanto tra le banche popolari sono cominciati i primi tentativi di colloquio per il processo di consolidamento, innescato dalla legge che obbliga gli istituti a trasformarsi in società per azione. Secondo i dati di Banca d Italia, le sofferenze bancarie a febbraio hanno raggiunto 187 miliardi di euro dai 185 miliardi del mese precedente. Il mercato attende una decisione in merito alla Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19
costituzione di una bad bank o a un intervento statale per favorire lo smobilizzo dei crediti deteriorati e agevolare la concessione del credito. Nel frattempo molte banche stanno cercando di valorizzare le controllate attive nel risparmio gestito sia attraverso accordi di partnership con interlocutori internazionali sia cedendo le partecipazioni. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014 (%) Banco Popolare Moderatamente Positivo 14,43 5.226 18,24 13,88 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Il presidente Pasini ha dichiarato in assemblea che la banca sta dialogando con le altre popolari con l'obiettivo di creare una banca di dimensioni adeguate che conservi la mission di cooperativa, precisando inoltre che l istituto è in grado di far fronte a eventuali inasprimenti delle regole sul patrimonio senza ricorrere all aiuto dei soci. L AD Saviotti ha aggiunto che prevede un risultato del 1 trimestre altamente positivo. Ai prezzi correnti, a nostro avviso, il potenziale rialzo è legato al premio riconosciuto dal mercato per l'inizio del processo di consolidamento. Confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Dialogo per possibili alleanze Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014 (%) Banca Pop. di Milano Positivo 0,939 4.121 19,13 15,64 2,13 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L'AD Giuseppe Castagna ha dichiarato in assemblea che fino ad ora la banca non ha avuto contatti con nessuno in merito a ipotesi di aggregazione ma che, una volta finita la tornata assembleare, esaminerà le opportunità senza preclusioni. Secondo il manager, è molto probabile la fusione con un altra banca popolare e ha inoltre auspicato un eventuale fusione prima della trasformazione in SpA, in quanto il cambiamento della governance renderebbe la banca più aggredibile di fronte a operazioni ostili. La banca è ben posizionata per avere un ruolo di primo piano nel consolidamento del comparto. Confermiamo il giudizio Positivo sul titolo. Ruolo di primo piano nel consolidamento del comparto Assicurativo Risparmio Gestito Prosegue la performance positiva del settore Risparmio Gestito. In un panorama dove i tassi delle obbligazioni sono molto vicine allo zero, la soluzione preferita dalle famiglie italiane sembra essere appunto il risparmio gestito. La raccolta netta dei fondi comuni di investimento è in continua crescita e a febbraio ha raggiunto 20 miliardi, più che doppia rispetto ai 9,1 miliardi di gennaio (dati Assogestioni). Il patrimonio complessivo ha aggiornato il record posizionandosi a 1.675 miliardi di euro da 1.623 miliardi del mese precedente. Settore Assicurativo Risparmio gestito Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014 (%) Generali Moderatamente Positivo 17,63 27.447 11,64 10,66 3,40 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La compagnia di assicurazione ha conseguito nel 2014 88,2 miliardi di euro di ricavi (grazie a un incremento dei premi lordi del 7,7% a 70,4 miliardi) e un risultato operativo complessivo di 4,5 miliardi, in crescita del 10,8%. Tale andamento è stato supportato dai positivi risultati del comparto Vita, cresciuto del 15,2%, e del ramo Danni, salito del 13,1%. Anche il combined ratio rimane a buoni livelli, 93,8%, in particolare in Italia (89,2%). La redditività in termini di ROE ha raggiunto il 13,2%, a fronte di un target del 13% nel 2015 e rispetto all 11,7% conseguito nel 2013. Sotto le attese solo l utile netto, pari a 1,67 miliardi (1,91 miliardi nel 2013), sul quale Nuovo piano industriale a fine maggio Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20