Mercato azionario. Il processo di quotazione sul mercato Expandi

Mercato azionario Tecniche Il processo di quotazione sul mercato Expandi di Lorenzo Parrini (*) e Debora Megna (**) Proseguono gli interventi volti ad esaminare il mercato azionario delle piccole e medie imprese attraverso la descrizione dei soggetti coinvolti, dei costi, dei tempi nonché delle fasi di quotazione sul mercato Expandi. Attori, tempistica e costi La quotazione di un impresa è il risultato di un processo complesso a cui prendono parte una serie di soggetti esterni all azienda, ognuno con un proprio ruolo, più o meno impegnativo, che lavorano in team nell accompagnare la società sul mercato, con l obiettivo di massimizzare il successo dell operazione (si veda la Tavola 1).esso di quotazione Il coinvolgimento di ognuno di essi è variabile: vi sono soggetti che affiancano costantemente l impresa durante tutto il processo di quotazione (ad esempio il financial advisor e listing partner), altri che invece sono coinvolti su specifiche tematiche (consulenti legali e fiscali, società di comunicazione, società di revisione). Il financial advisor, pur non essendo una figura richiesta obbligatoriamente, è il soggetto che assiste gli azionisti e l impresa durante tutto il processo di quotazione, coordinando e gestendo i rapporti con gli altri consulenti/attori. Può, quindi, risultare determinante per il successo dell operazione soprattutto nel caso di Expandi, in cui spesso le PMI non presentano capacità e competenze tali per impostare, gestire e coordinare in maniera autonoma l intero processo di quotazione. Il listing partner (richiesto dal Regolamento di Borsa) è l intermediario finanziario che assume la funzione di garante della qualità e dell opportunità dell investimento nei riguardi del mercato e della Borsa. Spesso svolge anche la funzione di global coordinator, vista la possibilità di sovrapposizione di ruoli nello svolgimento dell attività da parte delle due tipologie di soggetti. Nel caso del mercato Expandi, in ragione delle ridotte dimensioni degli emittenti, di una minore complessità del collocamento ed anche di una maggior ricerca di convenienza economica, nella totalità delle quotazioni avvenute negli ultimi anni il ruolo di listing partner e global coordinator sono stati ricoperti dal medesimo soggetto. Il global coordinator, come responsabile del collocamento costituisce e gestisce i consorzi di collocamento ed ha il compito di gestire la fase esecutiva del processo di ammissione a quotazione. È rappresentato da banche di investimento autorizzate a svolgere servizi di collocamento ai sensi del Testo Unico Bancario o da qualsiasi altro intermediario finanziario iscritto nell elenco speciale ex art. 107 del TUB. Svolge tutta una serie di attività, sia propedeutiche all ammissione a quotazione sia esecutive, tra cui elaborare una prima valutazione di massima (che, sulla base anche della valutazione indipendente realizzata dal financial advisor, consenta agli azionisti dell emittente di giudicare la convenienza o meno del procedere nell operazione di quotazione), nonché organizzare e curare l attività di marketing sui titoli (pre-marketing, roadshow, ricerche, presentazioni, etc.), il bookbuilding e l attuazione dell offerta pubblica (determinando, tra l altro, di concerto con l emittente ed il financial advisor il prezzo di offerta, procedendo all allocazione dei titoli, nonché monitorando ed eventualmente stabilizzandone l andamento nel primo periodo di negoziazione). La disponibilità di un adeguata capacità di underwriting, la disponibilità di un ampia e capillare rete distributiva, nonché la capacità di collocare il titolo a prezzi il più possibile prossimi alla valutazione espressa post-collocamento dal mercato completano il quadro dei fattori fondamentali per l ottimizzazione del risultato della quotazione. Note: (*) Director Deloitte Financial Advisory Services S.p.A. - Dottore Commercialista - Professore a Contratto Finanza Straordinaria Università di Economia di Firenze. (**) Assistant Director Deloitte Financial Advisory Services S.p.A. 45

Tecniche Mercato azionario La società di revisione, che generalmente coincide con la società che si occupa della periodica certificazione del bilancio dell emittente, provvede alla revisione almeno dell ultimo bilancio disponibile e degli eventuali dati infrannuali e pro-forma, e prende parte all attività di due diligence sull emittente ed alla redazione del Prospetto Informativo, verificando in particolare i documenti contabili e le informazioni di tipo economico-finanziario in esso contenute. Inoltre, provvede a fornire assistenza al listing partner nella verifica dei requisiti di profittabilità e struttura finanziaria necessari all ammissione a quotazione. Il legal advisor ha il compito di fornire supporto su tutti gli aspetti di natura legale, contrattualistica e normativa del processo di quotazione (e nella fase preparatoria), assistendo la società e gli intermediari nella predisposizione della necessaria documentazione. Partecipa all attività di due diligence e alla redazione del Prospetto Informativo (su cui svolge anche attività di supervisione) e di tutti gli altri documenti (domanda di ammissione, comunicazione a Consob, contratto di adesione al sistema della Monte Titoli, etc.). In genere, provvede a curare tutta la fase istruttoria, gestendo i rapporti con Borsa e Consob, e ad assistere l emittente in tutti gli obblighi di informativa. La società di comunicazione è una società di public relations il cui compito consiste nel promuovere l immagine della società quotanda sul mercato. Gestisce tutta una serie di attività volte a garantire visibilità all emittente prima, durante e dopo il periodo di offerta, al fine di massimizzare l interesse sul titolo da parte degli investitori (campagne pubblicitarie, comunicati stampa, avvisi televisivi e radiofonici, conferenze stampa, etc.). Provvede ad organizzare il roadshow e a seguire la società nel periodo post offerta, assistendola nel predisporre un sistema di comunicazione che consenta di mantenere un costante flusso informativo nei confronti degli investitori e della comunità finanziaria. Il contributo fornito da tale soggetto può assumere una certa rilevanza nel caso di quotazione di piccole e medie imprese, poco (o, spesso, per nulla) conosciute dalla comunità finanziaria, in modo da consentire una valorizzazione ed una corretta percezione da parte degli investitori della qualità dell emittente e delle sue prospettive di sviluppo, contribuendo a massimiz- Tavola 1 I principali soggetti coinvolti nel processo di quotazione 46

Mercato azionario Tecniche zare l appetibilità dell opportunità di investimento e di conseguenza, la possibilità di successo dell operazione di quotazione. Infine, lo specialist (richiesto obbligatoriamente solo per le società quotate nel segmento STAR del MTA e del MTAX (1)) è l intermediario finanziario che ha il compito di sostenere la liquidità del titolo sul mercato. In particolare, tale soggetto interviene qualora vi siano eccessive oscillazioni di prezzo del titolo, in conseguenza di squilibri tra domanda e offerta; infatti, lo specialist si impegna formalmente ad esporre continuativamente sul mercato proposte in acquisto e in vendita sul titolo a condizioni di prezzo e quantità disciplinate dal Regolamento di Borsa. In definitiva, svolge la funzione di market maker, acquistando i titoli quando il mercato li vende e, viceversa, vendendoli quando il mercato li acquista. In termini di procedure di svolgimento la quotazione si presenta come un iter complesso ed articolato su cui incidono molte variabili, quali la dimensione, la struttura e le caratteristiche dell emittente, il settore in cui esso opera e la struttura dell operazione proposta. Idealmente possono essere individuate tre fasi principali come riportato nella Tavola 2. Per quanto riguarda i tempi della quotazione, risulta, quindi, molto difficile identificare una durata precisa ed oggettiva, in quanto questa risente inevitabilmente delle caratteristiche dell emittente e dell operazione. Per la fase preliminare risulta praticamente impossibile dare generiche indicazioni di durata, dal momento che la tempistica è estremamente influenzata dalle caratteristiche che contraddistinguono la situazione di partenza dell impresa. Diverso è il caso delle altre due fasi che indicativamente hanno una durata pari a circa 4/6 mesi (sempre con l avvertenza che ogni quotazione è un caso a sé, con caratteristiche specifiche che possono variare anche sensibilmente la suddetta stima di tempistica). In particolare, nella Tavola 3 si riporta un indicativa scansione temporale delle principali attività dal kick off meeting all inizio delle negoziazioni. Anche in termini di costi il processo di quotazione richiede un certo impegno dell emittente, che tuttavia dovrebbe essere considerato un investimento di risorse per migliorare l impresa e creare valore nel lungo periodo. In particolare si distinguono i costi indiretti (difficilmente valutabili), connessi alle modifiche che all emittente è richiesto di apportare alla propria struttura e modalità di gestione, il costo implicito legato al fenomeno dell underpricing, ed i costi diretti ed espliciti: 1) le spese legate all ingresso sul mercato, sostenute una tantum per realizzare il processo di ammissione a negoziazione dei propri titoli, rappresentate prevalentemente dai compensi dei vari consulenti Nota: (1) Si veda dello stesso autore «Expandi: requisiti di accesso e permanenza al mercato» in Amministrazione&Finanza n. 20/2006. Tavola 2 Le fasi principali 47

Tecniche Mercato azionario (listing partner/global coordinator financial advisor, società di revisione, consulenti, costi di comunicazione) e dalle spese per Consob e Borsa; 2) i costi legati alla permanenza nelle negoziazioni, legate alla certificazione dei bilanci ed alla gestione dell informativa periodica. Sono previsti, poi, compensi periodici alla Borsa Italiana (commissione semestrale associata alla capitalizzazione della società) e alla Consob (contributo annuale di vigilanza connesso all ammontare di capitale sociale dell emittente), nonché le commissioni alla Monte Titoli per l attività di amministrazione e gestione dei titoli (oneri variabili in rapporto alle operazioni sui titoli effettuate). Infine, si ricorda la remunerazione per lo specialist, laddove fosse previsto. Le fasi del processo Il processo di quotazione inizia con la fase preliminare, durante la quale viene definito il processo di quotazione attraverso un approfondita indagine volta a valutare la convenienza strategica ed economica, oltre che l opportunità finanziaria dell operazione. Una volta definita l opportunità e la struttura dell operazione, è in questa fase che si procede ad effettuare tutte quelle operazioni propedeutiche alla quotazione stessa. In particolare, la società si prepara ad adeguarsi agli standard richiesti dal successivo status di società quotata, con particolare riferimento alle seguenti aree: area organizzativa: per i sistemi di governance (2), la struttura organizzativa, i sistemi di pianificazione strategica e controllo di gestione. L obiettivo dovrebbe essere quello di definire una struttura che, mantenendo e valorizzando il ruolo che l imprenditore ha svolto e continuerà a svolgere per l impresa, identifichi un architettura ben definita nelle sue funzioni fondamentali. area legale: per modificare statuto, valore nominale delle azioni, assetti proprietari e struttura delle Nota: (2) Anche se, si ricorda, la quotazione sul mercato Expandi, a differenza di quanto succede per i mercati MTA e MTAX, non presenta requisiti stringenti in tema di governance. Tavola 3 Ipotesi di timing della quotazione 48

Mercato azionario Tecniche società partecipate, per una maggiore trasparenza e visibilità delle attività svolte; area contabile: per ottenere la certificazione del bilancio ex art. 156 del TUF da parte di una società di revisione, conferire l incarico ad una società iscritta all albo speciale Consob secondo quanto disposto dall art. 159 del TUF e uniformarsi ai principi contabili internazionali (IAS/IFRS) per la redazione dei dati contabili (anche ai fini del Prospetto Informativo). Sempre durante questa fase preparatoria, la società quotanda, con la consulenza del financial advisor, deve provvedere alla definizione del proprio piano industriale secondo criteri e linee guida dimostrabili e generalmente accettati. Infatti, nonostante tale piano non debba essere specificatamente formalizzato, è tuttavia necessario che esso sia elaborato in quanto il mercato richiede alla società quotanda di dimostrare le reali prospettive di sviluppo. È principalmente sulla base delle indicazioni in esso contenute che si forma l interesse degli investitori e di conseguenza, ogni indicazione di valore e prezzo della società. Analoghe considerazioni possono essere effettuate con riferimento al sistema di controllo di gestione rispetto al quale i regolamenti di ammissione richiedono un attestazione da parte del collegio sindacale circa l adeguatezza degli stessi e non un assunzione diretta di responsabilità da parte del listing partner. È in questa fase che, anche con l aiuto del financial advisor, vengono definite le linee guida dell operazione e la struttura indicativa dell offerta, viene predisposto uno studio preliminare di fattibilità dell operazione e si effettuano i primi incontri informali esplorativi con i rappresentanti di Borsa Italiana (per un primo indicativo feed back sulla sua appetibilità e fattibilità) e con gli altri possibili consulenti. La fase preliminare si conclude con la delibera del consiglio di amministrazione relativa al progetto di quotazione e alla nomina del team di consulenti coinvolti, a cui fa seguito la convocazione dell assemblea ordinaria o, se la quotazione sarà realizzata ricorrendo ad un aumento di capitale, di quella straordinaria. Il kick off meeting, ossia la riunione di lancio dell operazione, è l occasione in cui la società si incontra con tutti i consulenti ed insieme procedono alla pianificazione dell intero processo di quotazione, individuando le principali attività da svolgere, la relativa tempistica e le specifiche responsabilità di ogni soggetto coinvolto. Si dà quindi avvio alla fase di duediligence e di preparazione dei documenti di offerta. Con la due diligence si effettua, in particolare, un approfondita analisi conoscitiva sulla società quotanda da parte del listing partner/global coordinator, della società di revisione e dei consulenti legali/fiscali (in collaborazione con il management dell impresa ed il financial advisor) per esaminare, vagliare, organizzare e rendere disponibili a tutti i soggetti coinvolti nel processo le informazioni necessarie, al fine di pervenire ad una visione completa della realtà aziendale ed accertare il rispetto dei requisiti formali e sostanziali (Tavola 4). In seguito all attività di due diligence, il financial advisor e listing partner/global coordinator, in collaborazione, provvedono ad individuare un range di valore del capitale economico dell impresa, sulla base di criteri e metodologie che riscontrano generale accettazione presso gli operatori (Discounted Cash Flow e metodo dei multipli di borsa). Si sottolinea che, sebbene nel caso di Expandi non sia richiesto, a differenza degli altri mercati, un documento formale, la valutazione costituisce tuttavia un momento importante che contribuisce alla definizione dell immagine della società quotanda nei confronti della comunità finanziaria e di tutti gli altri stakeholder. Il Prospetto Informativo costituisce il documento principale che presenta le caratteristiche dell emittente e dell operazione di quotazione che si intende porre in essere, per consentire agli investitori di valutare con attendibilità la situazione economico-finanziaria dell emittente, nonché i diritti connessi con i titoli oggetto di offerta. Al fine di garantire una corretta tutela degli investitori, il Prospetto Informativo deve fornire una completa informativa ai destinatari dell offerta ed è per questo che il suo contenuto e la sua struttura sono disciplinati in modo puntuale da parte di Consob (tramite il Regolamento Emittenti, recentemente modificato al fine di adeguarlo alla direttiva comunitaria 2003/71/CE ed al relativo regolamento attuativo (3)). Una volta predisposta la documentazione necessaria, la società quotanda deve presentare alla Borsa una specifica domanda di ammissione alle negoziazioni. Entro due mesi dal momento in cui è stata presentata tutta la necessaria documentazione, la Borsa delibera l ammissione o il rigetto della domanda, ne dà contestuale comunicazione all emittente e alla Consob e rende pubblico il provvedimento mediante proprio avviso. Accanto all iter per Nota: (3) Regolamento (CE) n. 809/2004 della Commissione del 29 aprile 2004 recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/71/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le informazioni contenute nei prospetti, il modello dei prospetti, l inclusione delle informazioni mediante riferimento, la pubblicazione dei prospetti e la diffusione di messaggi pubblicitari. 49

Tecniche Mercato azionario l ottenimento dell ammissione alle negoziazioni, anche la Consob è chiamata a svolgere una propria istruttoria al fine del rilascio del nulla osta per la pubblicazione del Prospetto Informativo, che avviene entro il termine di venti giorni lavorativi dal momento in cui le è pervenuto il provvedimento di ammissione alle negoziazioni. Una volta ottenuto il nulla osta e prima dell inizio delle negoziazioni si deve procedere alla pubblicazione del Prospetto, depositando l originale presso la Consob e rendendolo disponibile al pubblico. La fase si conclude con la delibera dell assemblea ordinaria (o straordinaria, in caso di aumento di capitale) per la domanda di ammissione alla quotazione che viene quindi formalizzata a Borsa e Consob. Nel periodo in cui si svolgono le istruttorie presso Borsa e Consob, prende avvio la fase esecutiva del processo di quotazione che dovrebbe portare, in caso di esito positivo, all effettiva negoziazione delle azioni dell emittente sul mercato. In questa fase si susseguono le seguenti attività: attività di marketing: lo step preliminare all avvio di tali attività consiste nella costituzione da parte del global coordinator del consorzio di collocamento e nella predisposizione di un memorandum (equity story) della società da presentare, insieme all emittente, agli analisti del consorzio stesso, che provvederanno a redigere la propria ricerca sul titolo oggetto di offerta che costituisce uno dei fattori più importanti nel determinare l opinione degli investitori circa il posizionamento e la valutazione della società. Tale ricerca viene distribuita dagli analisti agli investitori nell ambito di una serie di incontri informali che costituiscono la vera e propria attività di pre-marketing, in cui è possibile verificare l interesse suscitato dall operazione nei principali investitori istituzionali e, conseguentemente, effettuare, se necessario, alcune modifiche alle caratteristiche dell operazione nonché formarsi un giudizio su un possibile intervallo di prezzo preliminare. Solo una volta ottenuto il nulla osta di Consob alla pubblicazione del Prospetto, prende avvio ufficialmente l attività di marketing sul titolo, attraverso la realizzazione dell attività di roadshow, che si esplica nell organizzazione di una serie di incontri presso le maggiori piazze nazionali e/o internazionali, in cui il top management dell emittente ed il global coordinator presentano l operazione di quotazione ad una platea composta da investitori istituzionali, analisti finanziari e stampa specializzata. Il bookbuilding ed il pricing dell offerta: il bookbuilding rappresenta la fase in cui i potenziali inve- Tavola 4 Le due diligence e la verifica dei requisiti formali e sostanziali 50

Mercato azionario Tecniche stitori istituzionali comunicano al book runner (di solito il global coordinator) l ammontare dei titoli che intendono acquistare e il prezzo che intendono offrire. La finalità del bookbuilding assume connotati differenti a seconda della tipologia prescelta di fissazione del prezzo di offerta: nel caso in cui si sia optato per la modalità del fixed price (prezzo determinato a priori ed indicato nel Prospetto Informativo) il bookbuilding è una semplice raccolta di ordini di acquisto; nel caso dell open price (prezzo definitivo fissato solo a conclusione del periodo di offerta) gli ordini raccolti in termini di quantità di titoli acquistabili e di prezzo pagabile esplicitati costituiscono la base su cui vengono fissati il prezzo e la quantità di offerta del collocamento. Il prezzo definitivo di collocamento sarà individuato, una volta conclusa l offerta, analizzando sia il quantitativo di titoli richiesti dagli investitori istituzionali e il prezzo che essi sono disposti ad offrire, sia le caratteristiche e la qualità dell investitore stesso. In aggiunta, alla definizione del prezzo di collocamento concorrerà anche la dimensione della domanda espressa nel corso dell offerta pubblica, nonché le condizioni generali e l andamento dei mercati finanziari (si veda la Tavola 5). L offerta e l avvio delle negoziazioni: l offerta (detta anche IPO - initial public offering - in quanto connessa alla prima volta che i titoli della società vengono ammessi alle negoziazioni) costituisce il momento in cui gli investitori possono effettivamente dar luogo all acquisto dei titoli dell emittente, creando il flottante necessario per la quotazione. Possono essere individuate differenti forme tecniche di collocamento, quali l Offerta Pubblica di Vendita (OPV - in cui vengono offerti in vendita dagli azionisti titoli già esistenti), l Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS - in cui vengono offerti titoli emessi appositamente, attraverso un aumento di capitale, per la realizzazione dell operazione, sui quali gli azionisti esistenti hanno rinunciato all esercizio del diritto di opzione ex art. 2441 Codice Civile) e l Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione (OPVS - che combina le due tecniche descritte in precedenza). L offerta può essere rivolta ad investitori istituzionali, al pubblico indistinto e a particolari categorie di soggetti (quali dipendenti, family & friends, etc.). Molto spesso si assiste a casi in cui vi è la compresenza delle suddette categorie di destinatari e pertanto si parla di «offerta globale», che presenta una componente di offerta istituzionale ed Tavola 5 Il processo di pricing 51

Tecniche Mercato azionario un altra di offerta pubblica. A conclusione dell offerta, i risultati devono sono comunicati alla Consob e alla Borsa la quale, una volta verificato con esito positivo il requisito di flottante, perfeziona l ammissione a quotazione stabilendo la data di inizio delle negoziazioni e dandone comunicazione al pubblico tramite proprio avviso. Nel corso del primo giorno di negoziazione si forma il prezzo ufficiale del titolo, che fornisce una significativa indicazione dell interesse del mercato nei confronti dell emittente. Successivamente, e generalmente per un periodo di tempo di circa trenta giorni, può essere effettuata da parte del consorzio di collocamento attività di stabilizzazione sul titolo attraverso interventi atti a sostenerne l andamento (in particolare, mediante l esercizio dell opzione greenshoe, qualora prevista nella struttura dell offerta). In conclusione il processo di quotazione, per la complessità e le opportunità che ne derivano, rappresenta un passaggio importante per le aziende, soprattutto per le PMI che per affrontare il percorso che le porterà alla pubblica negoziazione devono essere consapevoli dei cambiamenti strutturali che dovranno affrontare. Si tratta però di miglioramenti sostanziali nella gestione aziendale a fronte dei quali i costi sostenuti possono considerarsi come parte del piano di investimenti per lo sviluppo e la crescita futuri. 52