Diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei Real Estate Investment Trusts: evidenze da Kimco Realty Corporation

Diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei Real Estate Investment Trusts: evidenze da Kimco Realty Corporation di Gianpaolo Abatecola SOMMARIO: 1. Introduzione. 2. I Real Estate Investment Trusts: aspetti definitori e profili caratteristici. - 3. Kimco Realty Corporation: profilo dell azienda. 3.1. Le aree di business. 4. Analisi: metodologia. 5. Risultati. 6. Considerazioni conclusive. 7. Bibliografia 1. INTRODUZIONE L oggetto del presente contributo è costituto dai Real Estate Investment Trusts (in seguito REITs). Il contributo, in particolare, indaga circa la possibile correlazione tra diversificazione geografica degli investimenti immobiliari e performance dei REITs. La letteratura finanziaria internazionale che, a partire dalla loro introduzione sul mercato, ha indagato circa le determinanti delle performance dei REITs, è florida 1. Tra i fattori di cui si è tentativamente discussa la relazione con le performance dei REITs, i seguenti risultano, ad esempio, tra i più approfonditi: la composizione del top management team, il grado di diversificazione degli investimenti in immobili per tipologia di proprietà, nonchè il grado di diversificazione degli investimenti in immobili per area geografica. Con riferimento a quest ultimi, ad esempio, Liang e McIntosh (1999) misurano i benefici, in termini di performance, della diversificazione geografica dei REITs, fornendo delle formule per calcolare l incremento marginale, in termini di performance, dell aggiunta di un particolare asset al portafoglio immobiliare. Capozza e Seguin (1999) trovano che la diversificazione geografica delle proprietà conduce a performance superiori. Chen e Peiser (1999) e Hopkins e Action (1999), similmente, trovano che le performance dei REITs sono positivamente correlate a variabili attinenti alla diversificazione geografica e al tipo di proprietà immobiliare in portafoglio. Ciononostante, le evidenze empiriche fornite dai contributi precitati e da altri studi in argomento non sembrano consentire, ad oggi, interpretazioni sostanzialmente univoche riguardo alla possibile correlazione con le performance dei REITs. Questo perché, da tali studi emerge in generale che, in analisi di tipo cross sectional, i REITs maggiormente concentrati per composizione geografica degli investimenti immobiliari producono performance mediamente superiori ai REITs più diversificati; i primi, tuttavia, presentano deviazioni standard generalmente maggiori dei secondi. Gli studi attinenti alla research question rimangono, pertanto, attualmente, di natura esplorativa e tale è anche la prospettiva assunta nel presente contributo. Del contributo, peraltro, sia la natura del richiamato oggetto di ricerca, sia l azienda specificamente studiata, possono argomentare l utilità. In particolare, con riferimento a quest ultima, l azienda in cui la correlazione tra diversificazione geografica degli investimenti e performance viene studiata è la Kimco Realty Corporativon (in seguito Kimco), un REIT quotato al New York Stock Exchange dal 1991 e focalizzato nel Dottore di Ricerca in Economia e Organizzazione delle Imprese, Università degli Studi di Roma Tor Vergata. 1 Per una recente review in merito si vedano, ad esempio, ZIETZ, SIRMANS, FRIDAY (2003). 1

business dell acquisto, gestione e vendita di centri commerciali. In tale ambito, sembra opportuno ribadirlo, può risultare interessante indagare circa la menzionata domanda di ricerca proprio nell industria dei REITs poiché, come si descriverà, per mantenere la qualifica di REIT con i sottesi vantaggi fiscali che verranno esplicati alle imprese americane è richiesto dalla Securities and Exchange Commission di adempiere periodicamente a specifici obblighi di trasparenza informativa. Nello studio in questione può pertanto essere facilitata la raccolta di dati specifici strumentali all analisi. La scelta specifica di Kimco è data invece dal fatto che detta società, al 31 dicembre 2005, ha subito un incremento delle azioni ordinarie pari al 21.8%. Tale incremento, non marginalmente superiore alla media dei REITs impegnati nel business degli shopping center, è stato accompagnato da un parallelo miglioramento delle performance, una delle due variabili indagate dall analisi. Il contributo si sviluppa come segue. Viene delineata, inizialmente, una profilatura dell industria dei REITs, con l evidenziazione di taluni caratteri di specificità. Si procede successivamente ad un illustrazione dell azienda oggetto di studio, con la definizione delle più rilevanti aree di business. Seguono l analisi con la sottesa esplicitazione della metodologia adottata e la discussione dei risultati. 2. I REAL ESTATE INVESTMENT TRUSTS: ASPETTI DEFINITORI E PROFILI CARATTERISTICI Un REIT può essere lato sensu inteso come un impresa che acquista, sviluppa, gestisce e vende asset immobiliari. I REITs permettono, in particolare, ai propri detentori di quote di capitale sociale di investire in un portafoglio immobiliare gestito da professionisti del settore. I REITs tecnicamente si qualificano come entità pass through, in altri termini imprese che, qualora vi sia il rispetto di tali requisiti normativi, hanno la possibilità di distribuire agli investitori la maggioranza del reddito prodotto senza che quest ultimo sia soggetto a tassazione 2. Data la natura di entità pass through, la cui funzione principale è di distribuire profitti agli investitori, il core business di un REIT è generalmente rappresentato dalla sola generazione di reddito da locazione degli immobili. Altra caratteristica peculiare di un investimento in un REIT è generalmente la sua capacità di liquidazione, quest ultima assumente particolare rilievo soprattutto se comparata alle tradizionali forme di proprietà private di asset immobiliari, solitamente non facilmente liquidabili. Ciò deriva anche dal fatto che le azioni dei REITs sono scambiate prioritariamente sulle più rilevanti Borse internazionali. E più facile, in altri termini, vendere e comprare azioni dei REITs che acquistare o vendere asset immobiliari in mercati privati. Le origini dei REITs risalgono circa agli anni Ottanta del secolo diciannovesimo. In quel tempo gli investitori potevano evitare la doppia tassazione perché i trust non erano tassati a livello corporate se il reddito veniva distribuito ai beneficiari. Questo vantaggio fiscale, tuttavia, fu abrogato negli anni Trenta del ventesimo secolo, in cui tutti gli investimenti passivi cominciarono ad essere tassati dapprima a livello corporate e, successivamente, tassati come una parte dei redditi individuali. A differenza delle imprese che emettono azioni e obbligazioni, i REITs non furono in grado di rovesciare la normativa a proprio favore fino a circa trent anni dopo. A seguito della seconda 2 Per una più dettagliata descrizione delle caratteristiche, nonché evoluzione dei REITs, si vedano amplius, almeno BLOCK (1997, 2006) e GARRIGAN, PARSONS (1997). 2

guerra mondiale, la domanda di fondi immobiliari salì alle stelle e l allora Presidente degli Stati Uniti Eisenhower firmò il provvedimento fiscale del 1960 che ristabilì le speciali concessioni prima favorevoli ai REITs. Questi ultimi, in particolare, furono nuovamente considerati come entità pass through, con la sottesa eliminazione, pertanto, della doppia tassazione sui redditi. L investimento nei REITs, peraltro, aumentò vigorosamente negli anni ottanta con l eliminazione di talune barriere fiscali. Gli investimenti nel settore immobiliare furono graditi dagli investitori. Il Tax Reform Act del 1986 stabilì che i REITs potevano gestire direttamente gli asset immobiliari e nel 1993 furono eliminate le barriere che ostacolavano l investimento dei REITs nei fondi pensione. Oggi esistono più di 193 REITs che operano negli Stati Uniti d America, per un valore complessivo di circa 500 miliardi di dollari 3. Ciò premesso, qualora un impresa intenda qualificarsi come un REIT, con i sottesi menzionati vantaggi fiscali connessi alla tassazione del reddito derivanti dall essere considerata un entità pass through, essa deve rispettare i seguenti vincoli contenuti nell Internal Revenue Code: 1. da un punto di vista giuridico, l impresa deve strutturarsi come una corporation, un business trust, o organizzazioni similari; 2. essa deve essere gestita da un board of directors o trustees; 3. le azioni devono essere totalmente trasferibili; 4. deve sussistere la presenza di almeno 100 azionisti; 5. almeno il 90% del reddito imponibile deve essere distribuito dall impresa sotto forma di dividendo; 6. non più del 50% delle azioni può essere avuto in proprietà da 5 individui (o meno) nella seconda metà di ogni anno fiscale; 7. almeno il 75% degli asset totali dei REITs deve attenere a proprietà immobiliari; 8. l impresa, infine, non deve avere più del 20% dei suoi asset sottoforma di partecipazioni azionarie in sussidiarie dell impresa stessa 3 Approssimativamente due terzi di questi sono quotate nelle più rilevanti borse valori statunitensi. 3

Ciò detto, i REITs, data la natura degli investimenti, possono assumere tre differenti configurazioni. Esse sono illustrate nella tabella che segue. Tabella 1 - Tipologie di REITs Tipologia Descrizione REIT Il REIT investe e detiene proprietà immobiliari. Il reddito deriva principalmente dalle Equity locazioni degli immobili. L investimento del REIT è rivolto verso i mortgage immobiliari. Il REIT elargisce mutui Mortgage per l acquisto di immobili, oppure investe, acquistandoli, in mutui immobiliari già posti in essere. Il reddito deriva principalmente dagli interessi attivi maturati sui mutui elargiti. Il REIT combina le politiche d investimento delle forme Equity e Mortgage. Il reddito, Ibrido pertanto, deriva sia dalle proprietà immobiliari possedute che dai mutui elargiti. Fonte: Informazioni tratte dal sito www.reitnet.com. I REITs si distinguono, inoltre, per la loro specializzazione. Essi focalizzano gli investimenti per area geografica (regioni, stati o aree metropolitane), tipologie d immobili (proprietà retail, industriali, alloggi per uffici, appartamenti, strutture di assistenza sanitaria, ecc.). Alcuni REITs scelgono, infine, una specializzazione meno definita, combinando, in particolare, diverse tipologie di proprietà immobiliari, aree geografiche d investimento, nonché la natura stessa d investimento in equity o mutui immobiliari. A livello di proprietà immobiliari, una classificazione recente dell industria dei REITs statunitensi produce la ripartizione illustrata in figura 1. Figura 1 Industria dei REITs americani: ripartizione per tipologia di immobili al 31 dicembre 2006 3,6 3,8 2,3 1,5 6,1 20,1 Retail 8,5 Residenziale Industriale/Uffici Specialità Sanità Magazzini 21 Diversificato Mortgage backed 33,1 Alloggi vacanze Fonte: Nostra elaborazione su dati tratti dal sito www.reitnet.com. Nell industria dei REITs intervengono sia investitori domestici che capitali stranieri. Quote dei REITs, in particolare, sono possedute da migliaia di soggetti, tra cui grandi investitori istituzionali come fondi pensione, compagnie di assicurazione e grandi banche d affari. La maggioranza delle azioni dei REITs può essere acquistata presso le più rilevanti borse valori, con gli ordini d acquisto che possono essere posti in essere tramite i broker 4

finanziari. I REITs, infine, recapitano il bilancio annuale, un prospetto finanziario informativo ed altra documentazione rilevante direttamente agli investitori 4. 3. KIMCO REALTY CORPORATION: PROFILO DELLA SOCIETÀ Kimco è un REIT focalizzato nel settore retail. L impresa, in particolare, è impegnata nell acquisizione, sviluppo e gestione di centri commerciali. Kimco nasce nel 1960 dall idea di due amici e soci, Milton Cooper attuale Chairman e Chief Executive Officer (CEO) e Martin Kimmel, Chairman Emerito. Insieme i due aprono il primo centro commerciale nella Florida del Sud e qualificano Kimco come un edificatore di aree commerciali. Oggi Kimco è il più importante REIT statunitense operante nei centri commerciali. Il portafoglio immobiliare, in particolare, conta più di 946 proprietà in 43 stati, che comprendono più di 127 milioni di metri quadrati di spazio potenzialmente attribuibile in locazione. Dal momento della quotazione al New York Stock Exchange (NYSE), avvenuta nel 1991, Kimco si è fatta apprezzare dal mercato per l acquisizione di immobili a prezzi minori a quelli di mercato, al fine di mantenere un equilibrato rapporto debt/equity in stato patrimoniale orientato alla favorevole possibilità di accedere alle fonti di finanziamento necessarie per sostenere il programmato percorso di crescita dimensionale. In proposito, infatti, nel 1998 Kimco si fonde con Price REIT, un altro rilevante REIT focalizzato nello sviluppo di centri commerciali localizzati nell Ovest degli Stati Uniti. Nel 1999 si forma Kimco Income REIT (in seguito KIR), una joint venture tra Kimco e altri rilevanti investitori istituzionali americani. KIR, sebbene in un lasso temporale breve, cresce in maniera rilevante ed è oggi uno dei REITs non quotati più importanti degli Stati Uniti 5. Grazie al REIT Modernization Act, in vigore dal 1 gennaio 2001, Kimco ha la possibilità di esplorare oggi nuove aree di business e di cogliere, eventualmente, nuove opportunità di crescita dimensionale. Dal momento della quotazione nel 1991 al 31 dicembre 2006, Kimco ha generato un rendimento totale per gli azionisti, compreso il reinvestimento dei dividendi, del 23,2% annuo. Tale valore è oggi tra i più importanti rendimenti prodotti dai REITs statunitensi, se si considera il periodo temporale che va dall anno di quotazione specifica fino ai nostri giorni. Questi, più nel dettaglio, sono taluni dati economico-finanziari di sintesi dell impresa attinenti al periodo 2003-2005, nonché la cariche sociali più rilevanti di Kimco al 31 dicembre 2006. 4 Alcuni degli elementi chiave per la valutazione di un REIT includono, ad esempio, la qualità del management, la facilità di accesso a fonti di capitale (equity o di credito), nonché la produzione di utile netto. 5 In proposito si veda, amplius, il paragrafo 3.1. del presente contributo. 5

Tabella 2 Kimco: dati economico-finanziari di sintesi 2003-05 2005 2004 2003 Funds From Operations (FFO) 6 FFO 464.695 405.336 353.112 FFO per azione 2,00 1,77 1,61 Conto Economico Locazioni 522.545 516.967 479.664 Partecipazioni 7 77.454 56.385 42.276 Ricavi operativi totali 749.745 673.126 594.342 Costi totali 428.431 390.344 351.177 Reddito netto 363.629 297.137 307.879 Reddito netto da locazione 8 384.570 383.698 353.169 Conto Economico: indicatori di performance azionaria EPS prima delle voci straordinarie 1,4 1,19 1,04 EPS dopo le voci straordinarie 1,52 1,26 1,31 Dividendi per azione ordinaria 1,27 1,16 1,09 Stato patrimoniale Proprietà al costo operativo 4.232.320 3.918.538 3.945.323 Deprezzamento accumulato 740.127 634.642 568.015 Proprietà nette 3.492.193 3.283.896 3.377.308 Investimenti immobiliari totali 4.971.637 4.382.008 4.270.679 Totale attivo 5.534.636 4.749.597 4.603.925 Totale passivo 2.691.196 2.118.622 2.154.948 Equity 2.843.440 2.630.975 2.448.977 Indicatori di profittabilità Payout sui Dividendi/FFO 63,5 65,54 68,01 ROI 7,22 6,55 7,66 ROE 15,72 13,62 15,55 Fonte: Kimco, Annual Reports 2003-2005. Tabella 3 - Kimco: Senior Management (31 dicembre 2005) Nome Carica sociale Milton Cooper CEO Michal J. Flynn President & COO David B. Henry Chief Investment Officer Michael V. Pappagallo Executive Vice President & CFO Fonte: Kimco, Corporate Governance Guidelines 2005. Tabella 4 - Kimco: Board of Directors (31 dicembre 2005) Milton Cooper Chairman Michal J. Flynn Vice Chairman David B. Henry Vice Chairman Richard G. Dooley Director Joe Grills Director 6 La posta Funds From Operations (FFO) è stata adottata per risolvere i problemi di valutazione delle performance dei REITs attraverso l esclusione dei costi di deprezzamento degli immobili dalla posta del reddito netto. La posta FFO è diventata lo standard utilizzato per valutare le performance di un REIT, sebbene altri fattori andrebbero attentamente considerati. Ad esempio, se un REIT ha un portafoglio di asset che include proprietà antiche, i suoi elevati costi per spese in conto capitale potrebbero rendere i valori della posta FFO fuorvianti per gli investitori. Molti investitori, pertanto, calcolano il rendimento dopo tali elementi di costo, noto sotto la voce Cash Available for Distribution (CAD), come altra misura delle performance di un REIT. 7 Ricavi da partecipazioni non consolidate e contabilizzate con il metodo del patrimonio netto. 8 Reddito da locazione al netto dei costi operativi degli asset immobiliari, prima dei costi di ammortamento e deprezzamento. 6

Martin S. Kimmel Director Richard B. Saltzman Director F. Patrick Hughes Director Frank Lourenso Director Fonte: Kimco, Corporate Governance Guidelines 2005. Nelle pagine che seguono verranno sinteticamente illustrate le aree di business in cui opera attualmente l impresa. 3.1. LE AREE DI BUSINESS Kimco opera attualmente in 6 aree di business. Esso sono dettagliate come segue: a) acquisizioni: Kimco possiede attualmente circa 1118 proprietà immobiliari in 45 regioni degli Stati Uniti, in Canada, nel Messico e in Porto Rico, con più di 143,6 milioni di metri quadrati di spazio cedibile in locazione. Nel 2005, peraltro, l impresa ha investito circa 1 miliardo di dollari in nuove acquisizioni. Essa, tipicamente, pone in essere le proprie transazioni commerciali tramite liquidità ed in un periodo temporale tra i 45 e i 60 giorni. Il team professionale dell area acquisizioni effettua investimenti per il Kimco Core Portfolio, il KIR ed il Kimco Retail Opportunity Portfolio (KROP). Il KIR è, come anticipato, una joint venture con qualificati investitori professionali finalizzata all acquisto di importanti centri commerciali in aree geografiche in forte crescita. L obiettivo, in proposito, è di finanziare ogni proprietà immobiliare del KIR, per il 70-75%, tramite un loan-to-value non-recourse mortgage. Il KIR attualmente possiede circa 1,7 miliardi di dollari di asset. Nel 2002 la joint venture ha acquisito 7 centri commerciali con 2 milioni di metri quadrati per un valore approssimativo di 214 milioni di dollari. Box n. 1 - I criteri di scelta del portafoglio immobiliare del KIR Il KIR è attualmente orientato verso centri commerciali che: 1. abbiano un elevata percentuale di aree date in locazione, di cui almeno il 65% dato in locazione ad affittuari di rilevanza nazionale o regionale; 2. abbiano posto in essere locazioni di lungo termine che provvedano un ritorno economico stabile nel tempo; 3. siano stati sostanzialmente sviluppati, non necessitando, pertanto, di rilevanti costi di ammodernamento; 4. possano essere acquistati tramite un finanziamento pari a circa il 70-75% del valore di mercato. 5. siano localizzati in aree geografiche chiave ed in elevata crescita prospettica; 6. siano localizzati in aree geografiche con una popolazione di almeno 75.000 persone nel raggio di cinque miglia. Il Krop, invece, viene formato nel 2001 come joint venture tra Kimco e GE Capital Real Estate, un importante impresa nel settore immobiliare focalizzata sui centri commerciali. Nel 2002, il KROP ha acquistato 15 centri commerciali per un area di 1,7 7

milioni di metri quadrati in cinque stati per un valore approssimativo di 188 milioni di dollari. Box n. 2 - I criteri di scelta del portafoglio immobiliare del KROP Il KROP è attualmente orientato verso centri commerciali che: 1. siano di livello istituzionale, con canoni di locazione di lungo termine o programmi di riqualificazione posti in essere; 2. occupino una superficie di 100.000 metri quadrati o superiore; 3. siano localizzati in aree geografiche chiave ed in crescita. b) sviluppo: Kimco, attraverso la controllata Kimco Developers Incorporated (KDI) promuove il finanziamento a qualificati costruttori di centri commerciali da sviluppare o riqualificare. KDI sta attualmente contribuendo allo sviluppo di 26 progetti in joint venture in varie regioni degli Stati Uniti, per un totale di 4,5 milioni di metri quadrati di ampiezza 9. KDI può finanziare progetti a differenti stadi di sviluppo 10. Tra i criteri adottati per la fattibilità del finanziamento, i seguenti sono i più rilevanti: dimensione: da 80.000 a 1.000.000 di metri quadrati; tipologia di centro commerciale: varie; tipo di progetto: sviluppo dalla base su area non edificata, riqualificazione o demolizione e ricostruzione di centro commerciale già esistente; locazione: aree metropolitane di rilevanza primaria; equity: KDI fornisce il capitale necessario e richiede un ritorno privilegiato sull investimento; commissioni: le commissioni di sviluppo e di leasing vengono valutate di volta in volta e variano a seconda del progetto; interessi della partecipazione: variano a seconda del progetto; valutazione del progetto e chiusura della transazione: 30 giorni per la valutazione, altri 30 per il finanziamento. Il team professionale deputato all attività di sviluppo è il seguente: Tabella 5 Kimco Developers Inc s Management Team (31 dicembre 2005) Nome Carica Jerald Friedman President, Development Daniel C. Slattery Executive Vice President, Development Rick Lally Development & Construction Senior Director Run Mitteldorf Finance Vice President Norm Brody Development Vice President Todd Zinsmaster Development Senior Director Frank Roman Finance Director 9 Tra le aree più rilevanti vi sono Alaska, Arizona, Florida, Idaho, Nebraska, New Jersey, New York, North Carolina, Ohio, Texas e lo Stato di Washington. 10 Tra i partner più rilevanti vi sono: Barclays Group, Langly Properties Inc., Weber & Company, Westbury Realty Ventures LP, Rockefeller Group Development Corporation, Trademark Property Company, The Seitz Group, De Rito Partners Development Inc. e Dudley Interests. 8

Joe Santigate Property Management Director Adela Miller Development & Construction Director Joe Kopcio Development & Construction Director Josè Lopez Development & Construction Director Mie Grady Real Estate Director Mike Slusky Real Estate Director Mark Vondrak Real Estate Director Stuart Oseroff Real Estate Director Fonte: Kimco, Annual Report 2005. c) Kimco Exchange Place: Kimco Exchange Place è stata creata per facilitare la compravendita in America delle proprietà immobiliari. L azienda, in particolare, opera come un vero e proprio market place. Essendo controllata da Kimco, l Exchange Place ha accesso ad un inventario di circa 1000 proprietà immobiliari nel Nord America. I prezzi di acquisto degli asset transati variano da un range di 300.000 dollari ad oltre 50.000.000 di dollari. In sintesi, Kimco Exchange Place è rivolta a migliorare l efficienza nel business della compravendita dei centri commerciali. d) Kimco Preferred Equity: Kimco fornisce azioni privilegiate e credito mezzanino ai proprietari nonchè agli sviluppatori di centri commerciali. e) Kimco Select Investments: quest area è coinvolta nella selezione di investimenti immobiliari considerati, per varie ragioni, di particolare interesse con riferimento alla profittabilità. In tale ambito rientrano, ad esempio, operazioni di diversificazione geografica degli investimenti o di investimenti nel mercato secondario, quali l acquisto di mortgage loan, secured bank debt o obbligazioni societarie. f) Retail Property Solutions: poichè le performance di Kimco sono legate strettamente alla comunità retail, Retail Property Solutions si occupa specificamente per assistere i retailer nella massimizzazione del valore dei loro asset immobiliari, attraverso operazioni di finanziamento (sia per l acquisto di proprietà sia per la ristrutturazione), di transazioni sale-leaseback, nonchè di operazioni di supporto per operatori che intendono dismettere i propri asset. Tra le altre attività, infine, si segnalano operazioni di property managemement e di leasing. 9

4. ANALISI: METODOLOGIA Il presente case study si basa prioritariamente sulla raccolta e successiva elaborazione di dati quantitativi nel periodo 1992-2005, ai fini di una interpretazione qualitativa attinente alla possibile relazione tra la diversificazione geografica degli investimenti e le performance di Kimco nel periodo precitato. La natura delle fonti è prettamente secondaria (annual report e financial statement di Kimco nel periodo 1992-2005). Dato l oggetto della domanda di ricerca, il case study presenta una natura sostanzialmente esplorativa. Questo perché, come anticipato, ancora limitate sono le ricerche empiriche in argomento che hanno fornito risultati significativamente univoci circa la relazione studiata. Il case study, pertanto, non ha pretesa di generalizzazione dei risultati. Ciò premesso, l analisi empirica è volta a testare una possibile correlazione tra le seguenti variabili: Diversificazione geografica degli investimenti 1. valutazione annuale del totale metri quadrati del portafoglio immobiliare, in GLA, suddiviso per Stati; 2. valutazione annuale del totale delle proprietà immobiliari per Stato nel portafoglio immobiliare; Performance 1. ROI = (Reddito Operativo/Capitale Investito); 2. ROE = (Risultato di Esercizio/Patrimonio netto); 3. ROS = (Reddito Operativo/Ricavi di vendita). Il primo step del lavoro è stato quindi quello della costruzione del dataset di base relativo alle variabili indagate nel periodo 1992-2005, con dati estrapolati dalle fonti citate. Esso è illustrato nelle tabelle 6 e 7. Ciò premesso, per appurare il grado di diversificazione geografica degli investimenti si è fatto riferimento alla cartina degli Stati Uniti d America divisa per meridiani, che permettono di suddividere il paese in tre aree differenti: Ovest, Centro ed Est (figura 2). 10

Figura 2 Gli Stati Uniti d America divisi dai meridiani Fonte: Atlante geografico De Agostini, 2007. Questo ha permesso di evidenziare le 3 aree predette, con la sottesa inclusione degli Stati. La suddivisione produce i seguenti risultati, ordinati per stato in ordine alfabetico. Ovest: Alaska, Arizona, California, Idaho, Montana, Oregon, Nevada, Utah, Washington. Centro: Arkansas, Colorado, North Dakota, Sud Dakota, Iowa, Kansas, Lousiana, Minnesota, Mississipi, Missouri, Montana, Nebraska, New Mexico, Oklahoma, Texas, Wisconsin, Wyoming. Est: Alabama, Connecticut, Delaware, Florida, Georgia, Hawai, Illinois, Indiana, Kentucky, Maine, Maryland, Massachusetts, Michigan, Mississipi, New Hampshire, New Jersey, New York, North Carolina, South Carolina, Ohio, Pennsylvania, Rhode Island, Tennessee, West Virginia, Vermont, Virginia, Wisconsin. Si noti da subito che, data la posizione geografica rispetto ai meridiani, nella ripartizione lo Stato del Montana viene considerato, da un punto di vista geografico, sia 11

nell Ovest che nel Centro degli Stati Uniti; gli stati del Wisconsin e del Mississipi vengono considerati sia nel Centro che nell Est degli Stati Uniti. Nella riclassificazione operata, pertanto, gli asset immobiliari di Kimco in detti stati vengono attribuiti al 50% tra le aree interessate. Si consideri, peraltro, che le tre aree Ovest, Centro ed Est non sono dimensionalmente equivalenti, sia in termini di effettiva dimensione geografica, sia in termini di numero di Stati compresi. Questo, tuttavia, non sembra essere fattore rilevante per le finalità dell analisi, che verrà, come approfondito in seguito, focalizzata tra le distanze dalle aree. Ciò detto, i risultati della riclassificazione, peraltro depurati delle proprietà immobiliari di Kimco in Canada, sono illustrati in tabella 8 11. Il secondo step per il calcolo della diversificazione è stato il seguente. Si è proceduto a prendere l intero valore del portafoglio immobiliare annuo di Kimco in termini percentuali (totale pari al 100%). Si è considerato, successivamente il peso specifico percentuale di ogni singola area (Ovest Centro Est) sul totale del portafoglio. Ciò è stato fatto sia in termini di numero di proprietà, sia in termini di metri quadrati totali. Si è arrivati, infine, al calcolo della diversificazione nella maniera che segue. I valori percentuali sono stati considerati dei numeri interi. Tra quest ultimi si è considerato, in valori assoluti, il gap per ogni anno tra i valori dell area A (Ovest) e dell area B (Centro), tra i valori dell area B e dell area C (Est), infine tra area A e area C. Si è, conseguentemente, proceduto ad operare una somma tra i gap. Sono stati ottenuti dei valori singoli per tutti gli anni considerati. A questo punto: a) l aumento di un valore annuo rispetto al precedente è stato considerato come una diminuzione del grado di diversificazione geografica annua del portafoglio immobiliare; b) all opposto, la diminuzione di un valore annuo rispetto al precedente è stato considerato come un aumento del grado di diversificazione. La ratio, in altri termini, è la seguente: ipoteticamente, in un portafoglio composto da tre aree e con valori singoli per area che, derivando da percentuali, possono andare da 0 a 100 un valore totale del gap annuo tra aree pari a 0 è da considerarsi di massima diversificazione del portafoglio (o minima concentrazione); viceversa, un valore pari a 200 indica minima diversificazione (o massima concentrazione). I risultati dell intero secondo step sono illustrati in tabella 9. 11 Si consideri che, per il Montana ed il Wisconsin, la proprietà rimane una sia nell area del Ovest che del Centro. I metri quadrati vengono invece effettivamente divisi. Per il Mississipi le proprietà vengono lasciate inalterate, i metri quadrati vengono divisi. 12

Tabella 6 Il portafoglio immobiliare di Kimco: dataset (1992-2005) N. Stato 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Pr. GLA 12 Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA Pr. GLA 1 Alabama 0 0 0 0 0 0 0 0 3 309,483 3 309,483 3 309,483 4 424,83 5 511,396 4 408,235 6 1066,19 7 1151,19 5 1000 4 890 2 Alaska 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 146,759 1 146,759 1 146,759 3 Alberta (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 316,162 5 1139,388 5 1139,388 5 1139,388 11 1400 4 Arkansas 0 0 0 0 0 0 0 0 2 185,931 2 185,931 1 106,029 1 106,029 1 106,029 1 106,029 2 130,078 0 0 0 0 0 0 5 Arizona 0 0 0 0 0 0 0 0 2 289,736 4 560,28 11 1956,149 11 1889,956 11 1907,533 14 1970,533 15 2694,691 15 2579,008 21 3000 21 3000 British Columbia 6 (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6 843,129 8 2580,764 9 2600 10 2680 21 4500 7 California 0 0 0 0 0 0 1 15,306 1 15,306 1 15,306 11 2362,86 12 2377,671 16 3213,035 17 3400 19 4666,98 25 5369 37 9000 59 12500 8 Colorado 0 0 0 0 0 0 0 0 2 125,905 9 757,819 9 713,463 10 801,052 9 756,662 9 769,022 9 810,85 10 1007 10 1007 11 1050 9 Connecticut 2 488,98 3 625,489 2 469,014 2 477,655 2 477,655 2 477,655 4 994,555 4 989,47 6 1343,425 6 1343,251 6 1349,891 6 1350 6 1350 10 1600 10 Delaware 1 111,6 1 111,6 1 11,6 1 111,6 1 111,6 1 111,6 1 111,6 2 111,6 2 111,6 2 535,553 2 114,53 5 342 5 342 5 342 11 Florida 32 3467,787 36 4017,676 37 4285,28 42 4787,924 54 5043,163 58 7017,667 65 7495,531 65 7763,55 66 7968,071 68 8314,665 78 10619,293 78 9618 83 9900 98 10074 12 Georgia 6 757,546 6 820,946 6 820,946 8 1032,256 10 1239,458 10 1240,658 10 1250,552 9 1147,315 8 1046,948 10 1889,151 12 2090,338 13 2264 11 2000 14 2320 13 Hawaii 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 130 14 Idaho 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 231 15 Illinois 4 481,466 4 485,166 4 508,266 6 691,658 9 972,956 32 3956,164 54 6275,903 53 6105,257 52 5988,366 53 6136,202 43 6506,426 46 6700 44 6550 60 8053 16 Indiana 8 1028,204 8 1028,204 8 1029,263 8 1032,409 12 1491,43 15 1798,281 18 2154,288 18 2136,035 18 2072,671 17 2043,614 15 1930,173 15 1930,173 17 2050 33 2825 17 Iowa 0 0 0 0 0 0 3 282,8 4 335,761 6 710,501 6 525,222 7 675,365 7 675,365 7 675,365 8 791,162 7 780 7 780 6 700 18 Kansas 0 0 0 0 0 0 2 193,1 4 400,32 6 711,558 9 1075,354 9 1097,199 9 1099,53 9 1097,17 6 695,405 6 695,405 6 695,405 6 695,405 19 Kentucky 1 53,695 2 296,242 2 313,781 2 313,781 2 313,781 2 313,623 3 297,568 3 397,637 3 397,637 3 397,637 3 397,637 4 415 4 415 5 467 20 Louisiana 2 190 2 217,104 2 217,104 2 217,104 2 293,161 4 701,953 4 706,353 5 876,916 5 957,376 5 957,376 6 1027,686 7 1045 7 1045 8 1100 21 Maine 0 0 0 0 0 0 0 0 1 190,667 0 0 0 0 0 0 0 0 1 86,422 1 86,422 1 86,422 1 86,422 1 86,422 22 Manitoba (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 54 23 Maryland 3 115,328 4 385,211 4 306,823 3 273,15 4 353,052 4 353,052 5 560,543 7 862,389 8 922,562 8 922,562 19 1753,43 57 7235 53 7000 60 8000 24 Massachusetts 1 508,074 1 597,908 2 691,843 2 731,82 2 732,065 2 731,029 2 730,577 2 730,769 4 961,941 4 972,44 4 1024,883 6 1100 6 1100 8 1234 25 Mexico 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 283 0 0 6 500 20 2000 26 Michigan 4 583,001 8 1235,116 8 1255,116 8 1254,455 10 1387,254 10 1387,064 10 1388,064 10 1388,427 9 1300,997 9 1321,337 10 1469,704 12 1600 10 1450 17 1860 27 Minnesota 0 0 0 0 0 0 0 0 1 63,55 1 63,55 2 183,77 2 183,77 2 183,77 3 613,345 4 746,547 4 746,547 4 746,547 7 900 28 Mississipi 0 0 0 0 0 0 0 0 2 164,614 2 164,614 2 164,614 2 164,614 1 103,61 1 103,161 2 153,161 1 100 2 130 5 154 29 Missouri 5 626,974 5 626,68 6 869,521 6 901,88 7 1141,355 18 2431,321 26 3573,31 28 3664,331 26 3450,5 26 3462,384 25 3344, 629 25 3344, 629 25 3344, 629 28 3600 30 Montana 0 0 0 0 0 0 0 0 1 49,694 1 49,694 1 49,694 1 49,694 1 49,694 1 49,694 0 0 0 0 0 0 0 0 31 Nebraska 0 0 0 0 0 0 0 0 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 2 130 32 Nevada 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 2 269,724 2 269,724 3 606,072 3 606,072 2 580 4 1050 New Brunswick 33 (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 323 34 New Hampshire 0 0 1 328 1 329,193 1 330,584 1 330,584 1 332,951 1 332,951 1 332,951 1 340,626 1 340,626 2 523,686 2 523,686 2 523,686 3 600 12 I valori del GLA sono espressi in metri quadrati. GLA è l acronimo di Gross Leasable Area, ossia la superficie lorda affittabile considerata nel settore dei centri commerciali al dettaglio. 13

35 New Jersey 2 494,863 4 759,138 4 761,4 4 774,794 10 1435,697 9 1235,67 13 1608,321 14 1775,929 14 1690,534 16 2425,117 17 3003,967 18 3050 21 3300 31 4000 36 New York 17 1838,39 19 2611,795 18 2484,385 19 2448,678 18 2449,112 19 2550,427 22 3171,829 25 4045,684 34 4758,788 34 4758,788 39 5382,82 42 5650 50 10058,465 68 12000 37 New Mexico 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 277,97 3 277,969 3 277,969 3 277,969 3 281,369 3 281,369 3 281,369 3 281,369 38 North Carolina 4 683,891 6 1124,541 6 1126,57 7 1315,727 7 1592,691 7 1337,566 9 1481,789 10 1582,326 12 1668,416 17 2504,731 32 4204,646 27 3900 27 3900 23 3600 39 Ohio 48 6380,448 47 6227,656 46 6129,599 46 5731,491 50 6702,989 49 6680,33 51 6806,541 51 7032,081 54 7662,55 53 7495,049 56 8235,766 51 7900 47 7650 56 8200 40 Oklahoma 0 0 0 0 0 0 1 96,1 1 96,1 5 468,674 6 730,558 6 731,919 6 730,731 7 956,599 6 891,657 5 870 5 870 4 800 41 Ontario (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 14 2253,39 16 2400 17 2430 50 5000 42 Pennsylvania 22 2274,576 22 2265,255 22 2362,131 23 2598,709 37 3888,974 38 3936,762 37 3847,613 39 4193,78 39 3940,6 39 3940,6 42 4921,3 49 5436,67 47 5380 59 6500 Prince Edward 43 Island (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 390,027 1 390,027 1 390,027 1 390,027 44 Quebec (Canada) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 211,695 3 798,877 3 798,877 3 798,877 34 7980 45 Rhode Island 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 129,887 1 129,907 1 129,907 1 129,907 1 129,907 1 129,907 2 170,3 2 170,3 2 170,3 46 South Carolina 2 296,402 2 297,27 2 297,27 3 478,769 3 488,02 6 946,679 6 652,492 6 830,289 6 892,959 6 892,729 12 1335,42 11 1300,4 10 1179,282 8 1000 47 Tennessee 2 221,434 2 220,629 2 220,544 2 221,434 3 226,944 3 226,944 5 674,075 7 962,533 8 1050,5 9 1091,205 11 1195,426 11 1195,426 11 1195,426 12 1250 48 Texas 4 790,636 4 790,276 4 890,276 12 2095,746 20 2731,367 28 2514,447 42 5409,106 42 5278,892 43 5927,786 43 5927,786 50 7097,359 56 7452,6 51 7250 74 9000 49 Utah 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,449 1 121,449 1 121,499 1 121,449 1 121,449 1 121,449 1 121,449 1 121,449 50 Virginia 1 186,202 1 186,142 1 186,142 2 307,752 4 472,306 5 589,831 7 1394,833 10 1572,585 9 1509,265 9 1509,265 17 2358,99 18 2465,65 22 2700 31 3000 51 Washington 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 174,547 1 174,547 2 380,094 2 389,094 5 1212,369 7 1326,67 7 1326,67 6 1250 52 West Virginia 2 158,833 3 162,333 3 162,333 2 158,833 3 277,025 3 248,025 3 433,066 3 384,363 3 384,363 3 384,363 6 597,695 7 645,6 5 580 4 500 53 Wisconsin 1 151,43 1 151,53 1 151,53 1 151,43 1 153,53 1 153,53 1 158,93 1 156,43 1 156,43 1 156,43 1 157,15 1 157,15 1 157,15 1 157,15 Totale 175 22011,185 193 25693,332 193 26001,355 220 29.148,370 298 36746,993 370 45614,283 467 60483,791 488 63619,842 509 67113,791 535 72609,897 633 89920,303 700 96734,17 722 105048,554 1002 137215,88 Fonte: Nostra elaborazione su bilanci Kimco, 1992-2005. Tabella 7 Performance di Kimco: dataset (1992-2005) Anni N Ricavi R.O. R.N. D M.I. S.E. E D+E ROE ROE ROI ROI ROS ROS 1992 1 78,768 22,093 18,964 296,561 1,968 154,8 156,768 453,329 0,121 0,049 0,280 1993 2 98,854 35,406 34,572 312,902 3,708 336,212 339,92 652,822 0,102-0,159 0,054 0,113 0,358 0,277 1994 3 125,272 44,709 40,246 411,25 4,746 320,711 325,457 736,707 0,124 0,216 0,061 0,119 0,357-0,004 1995 4 143,132 56,063 51,921 432,794 4,297 447,15 451,447 884,241 0,115-0,070 0,063 0,045 0,392 0,097 1996 5 168,144 74,797 73,826 412,602 4,659 605,77 610,429 1023,031 0,121 0,052 0,073 0,153 0,445 0,136 1997 6 198,929 87,290 85,836 596,038 4,531 743,319 747,85 1343,888 0,115-0,051 0,065-0,112 0,439-0,014 1998 7 338,798 134,955 122,266 1453,204 12,955 1585,919 1598,874 3052,078 0,076-0,334 0,044-0,319 0,398-0,092 1999 8 433,880 175,103 176,778 1388,912 13,129 1605,435 1618,564 3007,476 0,109 0,428 0,058 0,317 0,404 0,013 2000 9 441,336 292,689 205,025 1453,242 13,767 1704,339 1718,106 3171,348 0,119 0,093 0,092 0,585 0,663 0,643 2001 10 450,408 344,747 236,538 1486,32 8,375 1890,084 1898,459 3384,779 0,125 0,044 0,102 0,104 0,765 0,154 2002 11 450,829 352,682 245,668 1755,61 93,94 1907,328 2001,268 3756,878 0,123-0,015 0,094-0,078 0,782 0,022 2003 12 466,225 240,409 307,879 2368,162 99,917 2135,846 2235,763 4603,925 0,138 0,122 0,052-0,444 0,516-0,341 2004 13 507,641 281,019 297,137 2406,306 106,891 2236,4 2343,291 4749,597 0,127-0,079 0,059 0,133 0,554 0,074 2005 14 522,545 331,250 363,628 3024,578 122,844 2387,214 2510,058 5534,636 0,145 0,142 0,060 0,012 0,634 0,145 Fonte: Nostra elaborazione su bilanci Kimco, 1992-2005. 14

Tabella 8 La riclassificazione del portafoglio immobiliare di Kimco per area geografica (1992-2005) N. Stato 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 N. Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA 2 Alaska 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 146,759 1 146,759 1 146,759 3 Arizona 0 0 0 0 0 0 0 0 2 289,736 4 560,28 11 1956,149 11 1889,956 11 1907,533 14 1970,533 15 2694,691 15 2579,008 21 3000 21 3000 4 California 0 0 0 0 0 0 1 15,306 1 15,306 1 15,306 11 2362,86 12 2377,671 16 3213,035 17 3400 19 4666,98 25 5369 37 9000 59 12500 5 Idaho 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 231 6 Montana (50%) 0 0 0 0 0 0 0 0 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 0 0 0 0 0 0 0 0 7 Nevada 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 2 269,724 2 269,724 3 606,072 3 606,072 2 580 4 1050 8 Utah 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,425 1 121,449 1 121,449 1 121,499 1 121,449 1 121,449 1 121,449 1 121,449 1 121,449 9 Washington 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 174,547 1 174,547 2 380,094 2 389,094 5 1212,369 7 1326,67 7 1326,67 6 1250 A TOTALE OVEST 1 121,425 1 121,425 1 121,425 2 136,731 5 451,314 7 721,858 25 4639,852 27 4588,47 33 5916,732 37 6175,647 43 9301,561 52 10148,958 69 14174,878 94 18299,20 1 Arkansas 0 0 0 0 0 0 0 0 2 185,931 2 185,931 1 106,029 1 106,029 1 106,029 1 106,029 2 130,078 0 0 0 0 0 0 2 Colorado 0 0 0 0 0 0 0 0 2 125,905 9 757,819 9 713,463 10 801,052 9 756,662 9 769,022 9 810,85 10 1007 10 1007 11 1050 3 Iowa 0 0 0 0 0 0 3 282,8 4 335,761 6 710,501 6 525,222 7 675,365 7 675,365 7 675,365 8 791,162 7 780 7 780 6 700 4 Kansas 0 0 0 0 0 0 2 193,1 4 400,32 6 711,558 9 1075,354 9 1097,199 9 1099,53 9 1097,17 6 695,405 6 695,405 6 695,405 6 695,405 5 Louisiana 2 190 2 217,104 2 217,104 2 217,104 2 293,161 4 701,953 4 706,353 5 876,916 5 957,376 5 957,376 6 1027,686 7 1045 7 1045 8 1100 6 Minnesota 0 0 0 0 0 0 0 0 1 63,55 1 63,55 2 183,77 2 183,77 2 183,77 3 613,345 4 746,547 4 746,547 4 746,547 7 900 7 Mississipi 0 0 0 0 0 0 0 0 2 82,307 2 82,307 2 82,307 2 82,307 1 51,805 1 51,805 2 76,5805 1 50 2 65 5 77 8 Missouri 5 626,974 5 626,68 6 869,521 6 901,88 7 1141,355 18 2431,321 26 3573,31 28 3664,331 26 3450,5 26 3462,384 25 3344, 629 25 3344, 629 25 3344, 629 28 3600 9 Montana (50%) 0 0 0 0 0 0 0 0 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 1 24,847 0 0 0 0 0 0 0 0 10 Nebraska 0 0 0 0 0 0 0 0 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 1 92,332 2 130 11 New Mexico 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 277,97 3 277,969 3 277,969 3 277,969 3 281,369 3 281,369 3 281,369 3 281,369 12 Oklahoma 0 0 0 0 0 0 1 96,1 1 96,1 5 468,674 6 730,558 6 731,919 6 730,731 7 956,599 6 891,657 5 870 5 870 4 800 13 Texas 4 790,636 4 790,276 4 890,276 12 2095,746 20 2731,367 28 2514,447 42 5409,106 42 5278,892 43 5927,786 43 5927,786 50 7097,359 56 7452,6 51 7250 74 9000 14 Wisconsin 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 B TOTALE CENTRO 12 1683,325 12 1709,775 13 2052,616 27 3862,445 48 5648,651 84 8820,955 113 13576,336 118 13968,643 115 14410,417 117 15087,744 123 12716,741 126 13095,968 122 12908,368 155 18409,48 1 Alabama 0 0 0 0 0 0 0 0 3 309,483 3 309,483 3 309,483 4 424,83 5 511,396 4 408,235 6 1066,19 7 1151,19 5 1000 4 890 2 Connecticut 2 488,98 3 625,489 2 469,014 2 477,655 2 477,655 2 477,655 4 994,555 4 989,47 6 1343,425 6 1343,251 6 1349,891 6 1350 6 1350 10 1600 3 Delaware 1 111,6 1 111,6 1 11,6 1 111,6 1 111,6 1 111,6 1 111,6 2 111,6 2 111,6 2 535,553 2 114,53 5 342 5 342 5 342 4 Florida 32 3467,787 36 4017,676 37 4285,28 42 4787,924 54 5043,163 58 7017,667 65 7495,531 65 7763,55 66 7968,071 68 8314,665 78 10619,293 78 9618 83 9900 98 10074 5 Georgia 6 757,546 6 820,946 6 820,946 8 1032,256 10 1239,458 10 1240,658 10 1250,552 9 1147,315 8 1046,948 10 1889,151 12 2090,338 13 2264 11 2000 14 2320 6 Hawaii 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 130 7 Illinois 4 481,466 4 485,166 4 508,266 6 691,658 9 972,956 32 3956,164 54 6275,903 53 6105,257 52 5988,366 53 6136,202 43 6506,426 46 6700 44 6550 60 8053 8 Indiana 8 1028,204 8 1028,204 8 1029,263 8 1032,409 12 1491,43 15 1798,281 18 2154,288 18 2136,035 18 2072,671 17 2043,614 15 1930,173 15 1930,173 17 2050 33 2825 9 Kentucky 1 53,695 2 296,242 2 313,781 2 313,781 2 313,781 2 313,623 3 297,568 3 397,637 3 397,637 3 397,637 3 397,637 4 415 4 415 5 467 10 Maine 0 0 0 0 0 0 0 0 1 190,667 0 0 0 0 0 0 0 0 1 86,422 1 86,422 1 86,422 1 86,422 1 86,422 11 Maryland 3 115,328 4 385,211 4 306,823 3 273,15 4 353,052 4 353,052 5 560,543 7 862,389 8 922,562 8 922,562 19 1753,43 57 7235 53 7000 60 8000 15

12 Massachusetts 1 508,074 1 597,908 2 691,843 2 731,82 2 732,065 2 731,029 2 730,577 2 730,769 4 961,941 4 972,44 4 1024,883 6 1100 6 1100 8 1234 13 Michigan 4 583,001 8 1235,116 8 1255,116 8 1254,455 10 1387,254 10 1387,064 10 1388,064 10 1388,427 9 1300,997 9 1321,337 10 1469,704 12 1600 10 1450 17 1860 14 Mississipi 0 0 0 0 0 0 0 0 2 82,307 2 82,307 2 82,307 2 82,307 1 51,805 1 51,805 2 76,5805 1 50 2 65 5 77 15 New Hampshire 0 0 1 328 1 329,193 1 330,584 1 330,584 1 332,951 1 332,951 1 332,951 1 340,626 1 340,626 2 523,686 2 523,686 2 523,686 3 600 16 New Jersey 2 494,863 4 759,138 4 761,4 4 774,794 10 1435,697 9 1235,67 13 1608,321 14 1775,929 14 1690,534 16 2425,117 17 3003,967 18 3050 21 3300 31 4000 17 New York 17 1838,39 19 2611,795 18 2484,385 19 2448,678 18 2449,112 19 2550,427 22 3171,829 25 4045,684 34 4758,788 34 4758,788 39 5382,82 42 5650 50 10058,465 68 12000 18 North Carolina 4 683,891 6 1124,541 6 1126,57 7 1315,727 7 1592,691 7 1337,566 9 1481,789 10 1582,326 12 1668,416 17 2504,731 32 4204,646 27 3900 27 3900 23 3600 19 Ohio 48 6380,448 47 6227,656 46 6129,599 46 5731,491 50 6702,989 49 6680,33 51 6806,541 51 7032,081 54 7662,55 53 7495,049 56 8235,766 51 7900 47 7650 56 8200 20 Pennsylvania 22 2274,576 22 2265,255 22 2362,131 23 2598,709 37 3888,974 38 3936,762 37 3847,613 39 4193,78 39 3940,6 39 3940,6 42 4921,3 49 5436,67 47 5380 59 6500 21 Rhode Island 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 129,887 1 129,907 1 129,907 1 129,907 1 129,907 1 129,907 2 170,3 2 170,3 2 170,3 22 South Carolina 2 296,402 2 297,27 2 297,27 3 478,769 3 488,02 6 946,679 6 652,492 6 830,289 6 892,959 6 892,729 12 1335,42 11 1300,4 10 1179,282 8 1000 23 Tennessee 2 221,434 2 220,629 2 220,544 2 221,434 3 226,944 3 226,944 5 674,075 7 962,533 8 1050,5 9 1091,205 11 1195,426 11 1195,426 11 1195,426 12 1250 24 West Virginia 2 158,833 3 162,333 3 162,333 2 158,833 3 277,025 3 248,025 3 433,066 3 384,363 3 384,363 3 384,363 6 597,695 7 645,6 5 580 4 500 25 Virginia 1 186,202 1 186,142 1 186,142 2 307,752 4 472,306 5 589,831 7 1394,833 10 1572,585 9 1509,265 9 1509,265 17 2358,99 18 2465,65 22 2700 31 3000 26 Wisconsin 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 1 75,715 C TOTALE EST 163 20206,435 181 23862,032 180 23827,214 192 25149,194 249 30644,928 283 36069,37 333 42260,103 347 45057,729 364 46781,642 375 49970,969 437 60450,836 490 66155,232 492 70021,296 619 78854,43 Totale (A+B+C) 176 22011,185 194 25693,232 194 26001,255 221 29148,37 302 36744,893 374 45612,183 471 60476,291 492 63614,842 512 67108,791 529 71234,36 603 82469,137 668 89400,158 683 97104,542 868 115563,1 Fonte: nostra elaborazione. Tabella 9 Ripartizione del portafoglio immobiliare per aree e grado di diversificazione (1992-2005) N. AREA 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 N. Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N. Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA N.Pr. GLA A OVEST 1% 1% 1% 0% 1% 0% 1% 0% 2% 1% 2% 2% 5% 8% 5% 7% 6% 9% 7% 9% 7% 11% 8% 11% 10% 15% 11% 16% B CENTRO 7% 8% 6% 7% 7% 8% 12% 13% 16% 15% 22% 19% 24% 22% 24% 22% 22% 21% 22% 21% 20% 15% 19% 15% 18% 13% 18% 16% C EST 93% 92% 93% 93% 93% 92% 87% 86% 82% 83% 76% 79% 71% 70% 71% 71% 71% 70% 71% 70% 72% 73% 73% 74% 72% 72% 71% 68% Totale 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Diversificazione 185 184 186 185 186 182 172 172 162 163 148 155 131 124 130 127 128 122 128 123 129 123 131 125 124 117 121 105 Fonte: nostra elaborazione. 16

5. RISULTATI Nel presente paragrafo, dapprima si svolgono talune considerazioni separate circa l andamento nel periodo 1992-2005 del grado di diversificazione geografica del portafoglio immobiliare e delle performance di Kimco. Si procede, infine, ad una considerazione correlata dell andamento delle due variabili. Con riferimento al grado di diversificazione geografica degli asset, di seguito sono riportati i risultati di sintesi, sia con riferimento al calcolo sulle proprietà, sia in base a quello sui metri quadrati. Tabella 10 Grado di diversificazione di Kimco (1992-2005) Diversificazione 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Proprietà 185 186 186 172 162 148 131 130 128 128 129 131 124 121 Metri quadrati 184 186 184 172 163 155 124 127 122 123 123 125 115 105 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 185 184 186 186 162 163 148 155 121 105 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Proprietà Metri quadrati Fonte: nostra elaborazione. Come illustrato dalla figura, la diversificazione diminuisce ad un livello di minimo nel biennio 1993-94 per entrambe le categorie prese in considerazione (il valore nel grafico tocca il punto di massimo 186). Successivamente, il grado di diversificazione geografica aumenta continuativamente fino al 2000, diminuisce nel periodo 2000-03, infine torna ad aumentare nel periodo 2004-05. Si noti, peraltro, che il grado di diversificazione calcolato in rapporto ai metri quadrati è sempre più elevato di quello calcolato sul totale delle proprietà, tranne che nel periodo 1996-97. Si consideri, infine, come, considerato 200 il valore totale ipotetico di massima concentrazione, nel 1992 il grado di concentrazione geografica degli asset sia molto elevato, rispettivamente pari a 185 per le proprietà e 184 per i metri quadrati. Al riguardo, sebbene come anticipato la diversificazione aumenti complessivamente nel periodo 1992-2005, i valori dell ultimo anno sono comunque non ridotti, rispettivamente 121 e 105. In particolare, fatta pari a 100 la metà rispetto al massimo della concentrazione possibile sulle tre aree geografiche, detti valori sono comunque di poco superiori. Con riferimento alle performance, il ROE medio nel periodo è pari all 11,8%; il ROI medio al 6,6%; il ROS medio allo 0,5%. Si consideri, inoltre che, con riferimento alle performance illustrate nella tabella 7: 17

1) il risultato netto (R.N.) si riferisce alla voce di bilancio «net income before preferred stock dividends»; 2) il patrimonio netto (E) è la somma tra Shareholders Equity (S.E.) e Minority Interests (M.I.); 3) il risultato operativo (R.O.) si riferisce alla voce di bilancio «income from continuing operations». In particolare, negli anni 1992 e 1993, esso si riferisce alla voce di bilancio «income (loss from rental operations)»; nel 1995, alla voce «income from rental property + income from investment in retail store leases»; nel 2000-02, alla voce «income from real estate operations»; nel 2003-05, alla voce «income from continuing operations»; 4) i ricavi dal 1992 al 2005 corrispondono alla voce di bilancio «revenues from rental properties». Ciò premesso, la seguente figura illustra l andamento di ROE, ROI e ROS di Kimco nel periodo considerato. Figura 3 Performance di Kimco: andamento di ROE, ROI e ROS (1992-2005) 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 ROE ROI ROS Fonte: nostra elaborazione. Come si evidenzia dal grafico, l andamento di ROE e ROI può valutarsi non dissimile nel complessivo periodo 1992-2005. Entrambi gli indici subiscono, nell intero periodo considerato, un lieve aumento: il primo dal 12,1% al 14,5%, il secondo dal 4,9% al 6,0%. Gli indicatori, peraltro, subiscono una leggera flessione nel 1998, in cui entrambi toccano il punto di minimo: il ROE per un valore pari al 7,6%, il ROI per un valore pari al 4,4%. Dal lato opposto, il ROE raggiunge il valore massimo proprio nel 2005, pari al 14,5%; il ROI nel 2001, pari al 10,2%. Più dinamico si rivela l andamento del ROS in figura. Tale indicatore, in primis subisce modificazioni significative nell intero periodo 1992-2005, dal 28% al 63,4% (con un delta significativamente più elevato rispetto a ROE e ROI). In secondo luogo, nel periodo 1999-2002 detto indicatore presenta un significativo incremento (dal 40,4% 18