Febbraio 2013. Rastrellamento di azioni, delisting ed il fantasma dell insider di se stesso *

ISSN: 2279 9737 Rivista di Diritto Bancario Febbraio 2013 Rastrellamento di azioni, delisting ed il fantasma dell insider di se stesso * Di Aldo Laudonio, ricercatore in Diritto Commerciale presso la Facoltà di Giurisprudenza dell Università degli Studi Magna Graecia di Catanzaro TAR LAZIO SEZ. ROMA 10 luglio 2012, n. 6257 sez. I Pres. Ferraris Est. Gabbricci ric. Luigi Cremonini, Vincenzo Cremonini, Illias Aratri, Cremofin s.r.l. c. CONSOB. Annulla deliberazione CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777. [1080/24] Borsa - Acquisto azioni - Delisting - Abuso informazioni privilegiate - Esclusione. (artt. 181, 187-bis, 187-quinquies TUF) Non costituisce abuso di informazioni privilegiate il rastrellamento di azioni accompagnato dalla intenzione di realizzare un o.p.a. finalizzata alla revoca dalla quotazione in un mercato regolamentato, ove manchi certezza sulla promozione dell o.p.a. stessa e sulle sue concrete caratteristiche (1). La realizzazione di operazioni su strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare, cosicché, chi ha concepito l informazione al riguardo non può essere considerato insider di se stesso nel momento in cui agisce in conformità ai propri propositi (2). (Omissis). - 1.1. Il Gruppo Cremonini opera nella produzione e distribuzione di prodotti alimentari (principalmente carni bovine e suine), ed in quello della ristorazione: nel 2011 ha conseguito ricavi per 3.192,7 milioni di Euro, con un margine operativo lordo di 206,2 milioni. 1.2. Il 31 marzo 2008 venne lanciata sulle azioni della capogruppo Cremonini S.p.A. un offerta pubblica di acquisto da Cremofin S.r.l., Ci-Erre Lux e, soprattutto, da Luigi * Versione provvisoria in attesa di pubblicazione sulla rivista Banca, Borsa e Titoli di Credito. 1

Cremonini, all epoca, oltre che fondatore del gruppo, che include Cremofin e Ci-Erre, anche presidente ed azionista di controllo della stessa capogruppo, di cui il figlio Vincenzo era invece amministratore delegato. L operazione aveva per oggetto 43.969.838 azioni ordinarie dell emittente (il flottante, pari a circa il 31% del capitale sociale) al prezzo di 3,00 per azione, comprensivo del dividendo relativo all esercizio 2007 ed era finalizzata alla revoca della quotazione dell azione Cremonini dal listino di borsa (delisting); sarebbe stata utilizzata la Cremonini Investimenti S.r.l., società veicolo appositamente costituita, posseduta interamente da Cremofin S.r.l. di cui era amministratore delegato Illias Aratri. 1.3. Il gruppo Cremonini raggiunse il suo obiettivo: al termine del periodo rilevante gli offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale: avendo superato il limite del 95% del capitale sociale essi poterono acquistare il residuo, sempre attraverso la Cremonini Investment S.r.l., che, alla fine, come socio totalitario (ovviamente controllato dai Cremonini), ha deliberato il delisting del titolo. 1.4.1. Peraltro, la Commissione nazionale per le società e la borsa CO.N.SO.B., dispose una verifica sull o.p.a., ed il 21 maggio 2010 contestò a Luigi e Vincenzo Cremonini ed all Aratri, in concorso, la violazione dell art. 187 bis, I comma, lett. a), del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, o TUF), per cui è punito con la sanzione amministrativa pecuniaria da ventimila a tre milioni di euro chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione, tra l altro, della sua qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell emittente, della partecipazione al capitale dell emittente, acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime. 1.4.2. Alla Cremofin, invece, fu prospettata l applicazione del seguente art. 187 quinquies, per cui l ente è responsabile del pagamento di una somma pari all importo della sanzione amministrativa irrogata per gli illeciti di cui allo stesso capo - e dunque anche per quello testé citato - commessi nel suo interesse o a suo vantaggio da persone che istituzionalmente o anche di fatto esercitano la gestione e il controllo dell ente stesso. 1.4.3. All esito del procedimento, la CONSOB assunse la deliberazione 11 maggio 2011, n. 17777, con cui applicò a ciascuno dei due Cremonini la sanzione amministrativa pecuniaria, ex art. 187 bis, di 600.000,00 e quella accessoria della sospensione per quattro mesi dalla direzione delle loro società; per l Aratri la sanzione pecuniaria fu fissata in 100,000,00 e quella interdittiva in due mesi; alla Cremofin venne applicata una sanzione di 100.000 ex art. 187 quinquies. 1.5.1. Il provvedimento, per giustificare la sanzione irrogata, muove dalla circostanza di fatto, appurata attraverso le verifiche ispettive, che Cremofin aveva acquistato 1.875.350 azioni Cremonini S.p.A., per un controvalore di 4.250.090, tra il 9 gennaio ed il 20 febbraio 2008, e dunque prima della comunicazione al mercato della decisione di promuovere l o.p.a. totalitaria. 1.5.2. Tali acquisti sarebbero stati effettuati, secondo il provvedimento, utilizzando l informazione privilegiata, relativa al progetto di o.p.a. delle azioni ordinarie 2

Cremonini S.p.A., di cui Luigi e Vincenzo Cremonini e Illias Aratri erano in possesso in ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e azionista di controllo di Cremonini S.p.A. (il primo), di amministratore delegato di Cremonini S.p.A. (il secondo) e di amministratore unico di Cremofin S.r.l. (il terzo), esecutore della decisione, assunta dai primi due, di procedere agli acquisti di azioni Cremonini, oggetto di contestazione, dopo averne definito la tempistica, gli obiettivi, le modalità di finanziamento e l intermediario. 1.6.1. In particolare, secondo il provvedimento, nei giorni precedenti il 14 gennaio 2008 la notizia concernente il progetto di o.p.a. aveva assunto veste di informazione privilegiata, ai sensi dell art. 181 del citato d. lgs. 58/98 (v. ultra), poiché di carattere preciso; non pubblica; relativa a strumenti finanziari quotati e tale, ove resa pubblica, da influire in modo sensibile sui prezzi di mercato di tali strumenti finanziari. 1.6.2. Segnatamente, l informazione sarebbe stata precisa sin da allora, secondo il provvedimento, «sostanziandosi essa in un complesso di circostanze esistente costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel giugno 2005 della controllata MARR S.p.A. e dell accordo di joint venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007, nonché dall intenzione - da tempo maturata dall azionista di controllo e che si è consolidata da un punto di vista della sua ragionevole e prevedibile esecuzione proprio nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasi - di addivenire al delisting delle azioni Cremonini». 1.6.3. Inoltre, l informazione sarebbe stata altresì come richiede l art. 181, comma 3, lett. b, del TUF abbastanza specifica da prevederne gli effetti, essendo immaginabile che la promozione di un o.p.a. sulle azioni Cremonini avrebbe avuto un impatto positivo sul prezzo di mercato delle medesime azioni. 1.6.4. Ancora, l informazione sarebbe stata impiegata per disporre gli acquisti oggetto di contestazione, giacché questi ultimi: i) sono stati disposti allorché esisteva già un progetto di OPA finalizzata al delisting e promossa dall azionista di controllo ed erano in corso le trattative per la concessione di un finanziamento per il lancio di un offerta che avrebbe avuto ad oggetto le azioni Cremonini; ii) sono stati realizzati ad un prezzo (medio ponderato di 2,27 per azione) che l azionista di controllo era consapevole che sarebbe stato inferiore a quello che avrebbe ragionevolmente dovuto offrire in sede di OPA per indurre gli oblati ad aderire. 1.7. Su tale fondamento sono state dunque irrogate le sanzioni predette, cui è seguito il ricorso in esame, proposto sia dalle persone fisiche, sia dalla società sanzionata. La CONSOB si è costituita in giudizio, ed ha concluso per la reiezione del ricorso. 2.1. Il primo motivo di ricorso - violazione e falsa applicazione degli artt. 181 e 187 bis del TUF; travisamento dei fatti, difetto di presupposti, illogicità e contraddittorietà - individua in particolare due distinti profili d illegittimità. 2.1.1. Anzitutto, nessuna informazione privilegiata sarebbe esistita alla data del 9 gennaio 2008: nessun elemento rilevante dell offerta e segnatamente il prezzo sarebbe stato noto a quella data, né sarebbero state discusse le condizioni contrattuali con i partner dell operazione, come gli advisors e le banche finanziatrici, individuate d altronde in epoca successiva. 3

2.1.2. D altra parte, mancherebbe comunque nei soggetti sanzionati la qualità di insider, e cioè quel particolare rapporto con l emittente che costituisce ex art. 187 bis, il presupposto per punirne la condotta. In specie, essi sarebbero semmai insider di se stessi: non avrebbero cioè impiegato informazioni formate ed apprese da terzi, ma avrebbero operato in conformità al progetto da essi predisposto, per cui si sarebbe realizzato un rastrellamento di titoli, funzionale bensì all o.p.a. ma pienamente lecito. 2.2. Ora, non è anzitutto revocabile in dubbio che l operazione sia interamente riconducibile come la stessa CONSOB riconosce alla famiglia Cremonini (e segnatamente a Luigi), presidente dell omonima società per azioni, e controllante le altre società del gruppo, tra cui la stessa Cremofin S.r.l.. Si può allora affermare che unico sia il centro d imputazione dell intera operazione, sia sotto il profilo della volontà che della conoscenza: l Aratri ne è il mero esecutore, ed esclusa la responsabilità dei Cremonini, ad eguale conclusione si dovrebbe pervenire anche per lui. 2.3. Ciò posto, è pacifico che la famiglia Cremonini intendeva procedere al delisting del titolo almeno dalla fine del 2007, ma ciò non significa tuttavia che, come afferma CONSOB, già nei giorni precedenti il 14 gennaio 2008 il progetto di o.p.a. aveva assunto veste di informazione privilegiata. 2.4. È evidente, invero, che un operazione così impegnativa, del costo stimato di circa 130 milioni di euro non avrebbe potuto essere realizzata da Cremonini con mezzi propri, o comunque nella loro immediata disponibilità, ed avrebbe comunque richiesto una trattativa assai complessa per definire i termini del relativo finanziamento: solo dopo la loro formalizzazione, almeno per i profili salienti, si sarebbe potuto ragionevolmente ritenere l operazione come attuale, e la sua conoscenza davvero utile. 2.5. Il provvedimento impugnato, viceversa, si riferisce anzitutto alla quotazione di una controllata la MARR S.p.A. risalente peraltro al 2005, e dell accordo di joint venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007. È tuttavia evidente che questi due accadimenti al più giustificano l intento di procedere al delisting, ma non ne indicano i mezzi economici necessari; la stessa volontà dall azionista di controllo, per quanto forte, non basta a concretizzare un informazione privilegiata, idonea ad influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari, ciò che presuppone la fattibilità attuale dell operazione, distinguendola da semplici rumours speculativi: né bisogna dimenticare che l informazione privilegiata è qui l offerta pubblica, e non il suo mero progetto, almeno finché non abbia raggiunto un rilevante grado di concretezza. 2.6. Ora, è vero che, per il finanziamento un incontro si tenne tra i Cremonini e PNP Paribas il 14 gennaio 2008, ma a questo non seguì alcun accordo, ed altre banche finanziarono poi l operazione, e segnatamente la Banca Popolare di Milano. Questa, secondo quanto esposto in ricorso, e non smentito, sin dal 13 febbraio predispose bensì una prima versione del term sheet del finanziamento (sostanzialmente, una lettera d intenti, in cui vengono definiti i termini principali del contratto, ma che non ha l effetto vincolante di un contratto preliminare), che peraltro non fu approvata e venne seguita da altre proposte: la trattativa ebbe la fase più serrata tra il 10 ed il 28 4

marzo, quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti, mentre il contratto di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 16 aprile. 2.7. A questo punto, pare al Collegio pacifico che il rastrellamento dei titoli effettuato tra gennaio e febbraio non sia l effetto di un informazione privilegiata sull offerta pubblica totalitaria, giacché questa acquistò attualità, per quanto sin qui osservato, soltanto intorno alla metà del mese di marzo. 2.8. Non v è dubbio che la Cremofin e, nella sostanza, i Cremonini acquistarono azioni della Cremonini S.p.A. nel periodo compreso tra gennaio e febbraio in vista di tale operazione, ma assai prima che fosse possibile sapere se e quando la stessa sarebbe divenuta attuale: sicché lo stesso prezzo pagato per azione sul mercato è risultato vantaggioso nella prospettiva dell o.p.a. soltanto retrospettivamente, e cioè in rapporto all epoca, allora del tutto incerta, in cui l offerta venne poi formalizzata. 3.1. In conclusione, va riconosciuto fondato il primo profilo del ricorso. Lo è tuttavia anche l altro, prima considerato, muovendo nuovamente dal presupposto per vero incontestabile - che l operazione de qua sia riconducibile alla famiglia Cremonini, la quale non può essere sanzionata per aver sfruttato notizie relative ad un operazione che essa stava concependo e di cui dunque non era ovviamente informata da altri. Il fatto che i Cremonini avessero cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante in tal senso, poiché non è per questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà di realizzare l offerta pubblica. 3.2.1. Invero, lo stesso provvedimento impugnato cita, sul punto, il trentesimo considerando della direttiva 2003/6/CE, il quale rileva che l acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, per cui non si dovrebbe considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca di per sé un utilizzazione di un informazione privilegiata. Invero, la previsione si attaglia perfettamente alla fattispecie in esame, per cui non è chiaro per quale motivo lo stesso provvedimento impugnato invece lo escluda: del resto, la ratio della norma di cui all art. 187 bis è di punire chi sfrutta indebitamente conoscenze acquisite per ragioni professionali. 3.2.2. Ora, come osservano i ricorrenti, la formulazione della norma pone come elemento essenziale della condotta sanzionabile la circostanza che l acquisizione dell informazione avvenga in ragione della relazione esistente tra insider ed emittente, confermando così che, in un contesto sanzionatorio, chi lancia l offerta pubblica non può considerarsi insider di se stesso, in quanto egli è creatore dell informazione. 3.3. Né, d altro canto, si comprende il significato della distinzione, proposta dalle difese CONSOB, tra rastrellamenti ammessi finalizzati ad acquisire il controllo della società - e vietati, cui sarebbe riconducibile quello in esame. Anche quest ultimo, invero, è astrattamente funzionale al buon esito dell operazione che la famiglia Cremonini ha inteso avviare, né cambia qualcosa che qui si tratti di acquisire non la sola maggioranza, ma il controllo totalitario della Cremonini S.p.A., per poi effettuare il delisting. 4.1. Il ricorso, con assorbimento dei motivi residui, va pertanto accolto. 5

4.2. La novità delle questioni trattate conduce alla compensazione integrale delle spese di lite tra le parti. P.Q.M. Il Tribunale Amministrativo Regionale per il Lazio (Sezione Prima), definitivamente pronunciando sul ricorso in epigrafe, lo accoglie e, per l effetto, annulla la deliberazione CONSOB 11 maggio 2011, n. 17777. Spese compensate. Ordina che la presente sentenza sia eseguita dall autorità amministrativa. (1, 2) Rastrellamento di azioni, delisting ed il fantasma dell insider di se stesso *** SOMMARIO: 1 - Ricostruzione della vicenda processuale; 2 - Le sfuggenti ragioni a fondamento della scelta punitiva; 3 - Il requisito dell alterità dell informazione rispetto al suo utilizzatore; 4 - Il requisito della liceità dei propositi dell insider; 5 - Conclusioni 1. La sentenza del giudice amministrativo di prime cure che qui si commenta si segnala all attenzione per l assoluta novità della questione giuridica da esso affrontata in tema di abuso di informazioni privilegiate (1) e per i vari nodi interpretativi che essa coinvolge, affrontandoli più o meno approfonditamente nel suo argomentare. (1) La bibliografia sull abuso di informazioni privilegiate e sulla sua evoluzione normativa è amplissima e di carattere interdisciplinare. Limitando le indicazioni agli studi in lingua italiana di carattere giuridico, si segnalano, senza alcuna pretesa di completezza: F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, III, Torino, 2012, 2319 ss.; ID., L abuso di informazioni privilegiate: delitto e illecito amministrativo, in Dir. pen. e proc., 2005, 1465 ss.; ID., L insider trading nella nuova disciplina del d.lgs. 58/98, in Riv. trim. dir. pen. econ., 2000, I, 928 ss.; ID., Speculazione mobiliare e diritto penale, Milano, 1995, passim; FOFFANI, Commento all art. 184 TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II, Torino, 2012, 1775 ss.; ID., Commento agli artt. 180-184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari, a cura di Palazzo e Paliero, Padova, 2007, 713 ss.; ID., La nuova disciplina penale dell insider trading e delle frodi nel mercato mobiliare, in Riv. trim. dir. pen. econ., 1991, I, 911 ss.; GALLI, La disciplina italiana in tema di abusi di mercato, Assago, 2010, passim; SGUBBI, TRIPODI, voce Abusi di mercato, in Enc. dir., Ann., II, Milano, 2008, 1 ss.; IID., FONDAROLI, Diritto penale del mercato finanziario, Padova, 2008, 5 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading nel diritto penale, in Dig. disc. pen., agg. ****, Torino, 2008, 574 ss.; ID., Insider trading: i pallori del sistema repressivo. Una ipotesi di lavoro, in Cass. pen., 2001, 2228 ss.; ZANNOTTI, Il nuovo diritto penale dell economia. Reati societari e reati in materia di mercato finanziario 2, Milano, 2008, 397 ss.; SEMINARA, Disclose or abstain? La nozione di informazione privilegiata tra obblighi di comunicazione al pubblico e divieti di insider trading: riflessioni sulla determinatezza delle fattispecie sanzionatorie, in questa Rivista, 2008, I, 331 ss.; ID., Disposizioni comuni agli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, in Dir. pen. e proc., 2006, 9 ss.; ID., Commento all art. 180 TUF, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso, Milano 2002, 810 ss. (versione informatica); ID., La tutela penale del mercato finanziario, in Manuale di diritto penale dell impresa 2, a cura di Alessandri, Foffani, Seminara e Spagnolo, Bologna, 2000, 620 ss.; ID., Insider trading e diritto penale, Milano, 1989, passim; TRIPODI, Commento agli artt. 180-187-quaterdecies TUF, in Leggi penali complementari, a cura di Padovani, Milano, 2007, 2515 ss.; AS. DI AMATO, Gli abusi di mercato, in Tratt. dir. pen. impresa, a cura di As. Di Amato, IX, Padova, 2007, 83 ss., 99 ss.; ID., voce Insider trading, in Enc. dir., agg. I, 6

Riassumendo brevemente i fatti che hanno dato origine alla vicenda processuale approdata al suo primo riesame, va ricordato che a fine marzo del 2008 venne comunicata la decisione di promuovere sulle azioni della Cremonini s.p.a. un offerta pubblica di acquisto totalitaria da parte di altre società appartenenti al gruppo in cui essa era inserita (2) (Cremofin s.r.l., Ci-Erre Lux s.a.), nonché dal suo azionista di controllo e presidente del c.d.a., Luigi Cremonini; suo figlio, Vincenzo, ricopriva la carica di amministratore delegato della Cremonini s.p.a.. Tale offerta, realizzatasi tra il 12 maggio 2008 ed il 13 giugno 2008, si inseriva in una più ampia operazione finalizzata alla revoca dalla quotazione (delisting) delle azioni della Cremonini s.p.a. e per realizzarla era stata costituita ad hoc la Cremonini Investimenti s.r.l., posseduta interamente da Cremofin s.r.l. il cui amministratore delegato era Illias Aratri. In seguito al conseguimento del controllo totalitario sulla Cremonini s.p.a. da parte della Cremonini Investimenti s.r.l., ne fu quindi deliberato il delisting. Milano, 1997, 677 ss.; PEDERZINI, AMATI, RONDINELLI, La disciplina degli abusi di mercato (l. 18 aprile 2005, n. 62), in Nuove leggi civ., 2007, 973 ss.; AMATI, La disciplina degli abusi di mercato, in La legislazione penale compulsiva, a cura di Insolera, Padova, 2006, 203 ss.; ANNUNZIATA, Il recepimento della market abuse directive, in Corr. giur., 2005, 745 ss.; COSTI, ENRIQUES, Il mercato mobiliare, in Trattato Cottino, VIII, Padova, 2004, 196 ss., 224 ss.; FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato, in Riv. soc., 2004, 43 ss.; BARTALENA, voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., agg. *, Torino, 2000, 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF, in La disciplina delle società quotate nel Testo Unico della Finanza d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, a cura di P.G. Marchetti e Bianchi, II, Milano, 1999, 1988 ss.; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-Portale, 10*, Torino, 1993, 219 ss.; ID., voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., VII, Torino, 1992, 399 ss.; ID., L abuso di informazioni privilegiate, Milano, 1989, passim; RIGOTTI, L abuso di informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura di Patroni Griffi, Sandulli e Santoro, Torino, 1999, 1353 ss.; CARRIERO, Commento all art. 180 TUF, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, III, Padova, 1998, 1654 ss.; ID., Informazione, mercato, buona fede: il cosiddetto insider trading, Milano, 1992, passim; ERMETES, Commento all art. 180 TUF, in Il Testo Unico dell intermediazione finanziaria, a cura di Rabitti Bedogni, Milano, 1998, 979 ss.; MACCABRUNI, Insider trading e analisi economica del diritto, in Giur. comm., 1995, I, 598 ss.; MUSCO, I reati di insider trading, in Trattato Colombo-Portale, 9*, Torino, 1994, 326 ss.; P.L. CARBONE, Tutela civile del mercato e insider trading. 1. Il mercato e l insider trading, Padova, 1993, passim; BARTULLI, voce Insider trading nel diritto penale, in Dig. disc. pen., VII, Torino, 1993, 111 ss.; ID., Profili penali dell «insider trading», in Riv. soc., 1989, 988 ss.; GALGANO, Gruppi di società, insider trading, OPA obbligatoria, in Contr. e impr., 1992, 637 ss.; ABBADESSA, L insider trading nel diritto privato italiano: prima e dopo la l. n.157/1991, in questa Rivista, 1992, I, 749 ss.; AA. VV., Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario: «l insider trading», a cura di Rabitti Bedogni, Milano, 1992, passim; PEDRAZZI, Riflessioni sull insider trading in ambito corporativo, in Riv. soc., 1991, 1661 ss.; CASELLA, La legge sulla repressione dell Insider Trading, in Giur. comm., 1991, I, 858 ss.; CARBONETTI, Acquisto di azioni proprie e «insider trading», in Riv. soc., 1989, 1009 ss.. La sentenza qui commentata è stata oggetto di annotazione anche da parte di LOMBARDI, OPA, informazione privilegiata e insider di se stessi, in Società, 2012, p. 50 ss.. (2) La precisazione rispetto a quanto affermato nella ricostruzione operata nella sentenza è doverosa, in quanto risulta dallo stesso documento d offerta relativo all o.p.a. in questione che la Cremonini s.p.a. non era la capogruppo, bensì una controllata (sia direttamente, che indirettamente) della Cremofin s.r.l. (v. schemi a p. 25 e 29 del documento reperibile sul sito http://www.consob.it). 7

Due anni dopo tali eventi, la CONSOB dispose una verifica sullo svolgimento dell o.p.a. ed all esito del procedimento, assunse la deliberazione oggi annullata con cui applicava sanzioni pecuniarie ed interdittive nei confronti delle persone fisiche coinvolte (per violazione dell art. 187-bis TUF), nonché una sanzione pecuniaria alla Cremofin s.r.l. (ai sensi dell art. 187-quinquies TUF). La motivazione di tali condanne era incentrata sul fatto che antecedentemente al lancio dell o.p.a. prima ricordato (e, più esattamente, tra il 9 gennaio ed il 20 febbraio 2008), la Cremofin s.r.l. aveva proceduto all acquisto di un quantitativo di azioni della Cremonini s.p.a. ad un prezzo medio ponderato inferiore a quello poi corrisposto in occasione dell o.p.a. (rispettivamente: 2,27 per azione e 3 per azione), così sfruttando, secondo la CONSOB, l informazione privilegiata concernente l imminente proposizione dell offerta d acquisto totalitaria finalizzata al delisting (3). Nell annullare il provvedimento sanzionatorio della CONSOB, il TAR ha fornito una soluzione condivisibile nel suo esito per i motivi che di seguito si esporranno, ma, al contempo, criticabile nella sequenza della trattazione delle questioni sottoposte alla sua attenzione, così mettendo - forse inconsapevolmente - a nudo la complessità di una fattispecie punitiva dai contorni ancora non ben delineati e la natura pervicacemente sfuggente del bene giuridico oggetto di tutela nelle previsioni del TUF (4). Ed invero, se l anticipazione della disamina circa la precisione dell informazione rispetto alle valutazioni sulla liceità della condotta del c.d. insider di sé rispecchia dichiaratamente l impostazione del ricorso dei soggetti sanzionati, cionondimeno tali problematiche avrebbero forse meritato una esposizione invertita; con ogni probabilità, attraverso questa inversione si sarebbe potuto raggiungere le medesime soluzioni, fugando tuttavia taluni dubbi di non scarso peso che l iter logico-argomentativo seguito si presta ad alimentare. (3) Si sottolinea che la realizzazione di tali acquisti, in quanto effettuata da soggetti rilevanti, è stata comunicata al mercato come previsto dall art. 114, comma 7, TUF e dagli artt. 152-sexies - 152- octies del reg. CONSOB 14 maggio 1999, n. 11971 ( reg. emittenti ). (4) In proposito bisogna rimarcare preliminarmente la traccia dello sforzo definitorio nelle varie versioni della disciplina italiana sugli abusi di mercato (nonché della nozione stessa di informazioni privilegiate ), legato com è, da un lato, alla varietà e fluidità dei comportamenti economici, e, dall altro, dall esigenza di cristallizzarli in maniera sufficientemente precisa in ossequio al principio di legalità, anche se, per vero, tale sforzo è ancora lontano da risultati meritevoli di incondizionato apprezzamento: FOFFANI, Commento agli artt. 180-183 TUF, in Commentario T.U.F., a cura di F. Vella (nt. 1), 1770 ss.; ID., Commento agli artt. 180-184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 715 s., 718; MIEDICO, Gli abusi di mercato, in Reati in materia economica, a cura di Alessandri, Torino, 2012, 82 s.; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 333 ss.; ID., Insider trading (nt. 1), 209 ss., 304 ss., a cui si rinvia per una serie di accorte considerazioni sulla criminalizzazione dell insider trading, le quali, pur se precedenti gli interventi normativi in materia, restano essenziali per l apprezzamento della loro qualità; VENAFRO, Il nuovo oggetto di tutela della fattispecie di insider trading, in Dir. pen. e proc., 2007, 948 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 582 ss.; F. MUCCIARELLI, L abuso (nt. 1), 1467; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 34 ss., 111 ss.; FLICK, Insider trading: una tappa significativa - anche se controversa - nella lunga marcia verso la trasparenza, in Riv. soc., 1991, 981 ss.. Cfr. anche ZANNOTTI (nt. 1), 403 s., 423 s., il quale lamenta il costante bassissimo coefficiente di tassatività nelle ultime disposizioni in materia di abuso di informazioni privilegiate. 8

2. Indispensabile al discorso che si articolerà per commentare la sentenza è la premessa in base alla quale l insider trading si traduce nello sfruttamento abusivo di un particolare rapporto intercorrente con la fonte dell informazione - e ciò è tanto più vero nei confronti dei c.d. insiders primari, a cui esclusivamente si dirige la sanzione penale oggi (5), e per i quali è sicuramente appropriato ricorrere alla definizione di abuso (5) È appena il caso di ricordare che le condotte di cui all art. 184 TUF sono attualmente contemplate e sanzionate (sia a titolo doloso, che colposo, sebbene in quest ultimo caso sia difficoltoso immaginare che l illecito sia commesso per negligenza, imprudenza o imperizia) anche sul piano amministrativo, mentre il trading, il tipping ed il tuyautage da parte del solo tippee (e non del tuyautee) sono punite solo su tale piano (art. 187-bis, comma 4, TUF). Sul cumulo tra illecito penale ed amministrativo (ove coincidenti) e sui rapporti tra i rispettivi procedimenti, v. GASPARRI, Commento all art. 187-bis TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri (nt. 1), 2432 ss.; BRUNO, Commento all art. 187-bis TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II (nt. 1), 1800 ss.; GALLI (nt. 1), 67 ss., 174 ss., 265 ss., 301 ss.; RORDORF, Sanzioni amministrative e tutela dei diritti nei mercati finanziari, in Società, 2010, 981 ss., spec. 987 ss.; ID., Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del «market abuse», ivi, 2005, 813 ss., spec. 816 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 605 ss.; ZANNOTTI (nt. 1), 358, 401, 419 s., che muove svariati rimproveri al vigente apparato repressivo e parla di livelli quasi terroristici delle pene e di iperpenalizzazione degli abusi di mercato ; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 5 ss., 10 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2556 ss.; FOFFANI, Commento agli artt. 180-184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714 s., ove anche per la sottolineatura che la disciplina degli abusi di mercato [...] rappresenta oggi di gran lunga il settore più gravemente sanzionato di tutto il diritto penale dell economia, in singolare e stridente contraddizione con la sorte (assai più «benevola» per gli autori degli illeciti) toccata invece nel corso della medesima XIV legislatura ad altri settori portanti [...] del diritto penale commerciale, come in particolare quello dei reati societari (si veda anche a 718 e 721); AMATI, Commento agli artt. 184 e 187-bis TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1), 1049, 1064 s.; ID., La disciplina (nt. 1), 214 ss., 223 ss., 228 ss.; FOLADORE, Il caso Unipol e la nuova disciplina dell insider trading (nota a Trib. Milano, 25 ottobre 2006), in Corr. merito, 2007, 775 s.; PALIERO, La riforma della tutela penale del risparmio: continuità e fratture nella politica criminale in materia economica, in Corr. merito, 2006, 615 ss.; ID., Market abuse e legislazione penale: un connubio tormentato, ivi, 2005, 809 ss.; F. MUCCIARELLI, Primato della giurisdizione e diritto economico sanzionatorio: a proposito di market abuse, in Dir. pen. e proc., 2006, 137 ss., 140 s.; ID., L abuso di informazioni privilegiate (nt. 1), 1472 ss., il quale esprime dure censure sulle ultime riforme concernenti i reati in questione ed i poteri riconosciuti alla CONSOB, così come MIEDICO (nt. 4), 100 ss.; ZANNOTTI (nt. 1), 331, 418 ss., 425 s.; CRESPI, Le argomentazioni en forme de poire e i nuovi itinerari della pecunia doloris, in Riv. soc., 2007, 1359 ss.; ID., Aggiottaggio informativo, giurisdizioni «esclusive» e altre curiosità, ivi, 2006, 698 ss.; LUNGHINI, L aggiotaggio (uso e consumo) e il ruolo della Consob, ivi, 2007, 482 ss.; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 364 s.; ID., Disposizioni comuni (nt. 1), 14 ss., 19; ID., Commento agli artt. 185-187, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso (nt. 1), 826 ss., 830 ss. (versione informatica); ID., Il reato di insider trading tra obbligo di astensione e divieto di utilizzazione in borsa di informazioni riservate. Considerazioni su riforme ordite, abortite e partorite (nota a Trib. Siracusa, 10 aprile 1997), in questa Rivista, 1998, II, 337 ss.; LACAITA, Commento agli artt. 184 e 187, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (nt. 1), 1683 ss., 1702. In giurisprudenza, manifesta un atteggiamento critico Cass., 3 maggio 2006, n. 15199, in Società, 2007, 621 ss., con nota di MIEDICO, nonché in Giur. comm., 2007, II, 985 ss., con nota di AMATI, nella cui motivazione si legge che l intero intervento sanzionatorio nella materia del c.d. market abuse, attuato dalla citata l. n. 62 del 2005, si caratterizza per una ricorrente replica di norme incriminatrici penali in identici illeciti amministrativi, come ad esempio per le previsioni in tema di abuso di informazioni privilegiate (d.lgs. n. 58 del 1998, artt. 184 e 187-bis), secondo una tecnica legislativa inconsueta, destinata a creare sicuramente notevoli problemi applicativi. 9

funzionale (6) -, abuso che si ripercuote sul mercato finanziario alterandone le normali condizioni di rischiosità ed i meccanismi di formazione dei prezzi a vantaggio del suo autore (7). Più specificamente, il soggetto iniziato sfrutta in anticipo l apprendimento delle informazioni a cui può attingere in virtù di un rapporto con la loro fonte che a buon diritto può definirsi privilegiato - in ragione della singolarità della situazione in cui si trova colui che le percepisce rispetto alla platea dei profani -, per poi orientare le proprie scelte operative sul mercato sottraendosi in tutto o in parte alle condizioni di rischio a cui sono esposti tutti gli altri agenti, ancora ignari di tali notizie (8). (6) Molti autori pongono l accento su tale qualificazione della fattispecie oggi descritta parallelamente (anche se non simmetricamente: v. nota precedente) dagli artt. 184 e 187-bis TUF: F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2357 s., e 2360 s., che opportunamente sottolinea la notevole anticipazione dell intervento della sanzione penale che si realizza nelle condotte di tipping e di tuyautage, alla cui base vi sarebbe una esigenza di ridurre il novero dei soggetti in condizione di privilegio informativo (su quest ultimo punto, cfr. ERMETES (nt. 1), 985, 987); ID., Speculazione (nt. 1), 62 ss., 134 s., ove comunque è svalutato il momento dell abuso funzionale riprendendo l opinione di Pedrazzi; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 596; TRIPODI, L insider trading in una recente pronuncia della Corte di Giustizia: utilizzazione (implicita) della notizia e presunzione d offesa, in Giur. comm., 2011, II, 55 s.; ID., Commento agli artt. 180-187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518, 2526 ss., il quale fungibilmente parla di sfruttamento indebito del vantaggio conoscitivo e di ingiustificato approfittamento di una posizione di privilegio informativo ; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 7, in cui si trova inoltre questa rilevante sottolineatura: Il mercato è tutelato da qualsivoglia condotta di sfruttamento di vantaggio informativo privo di merito, ma la reazione sanzionatoria si diversifica a seconda della «significatività» del fenomeno lesivo ; IID., FONDAROLI (nt. 1), 7; VENAFRO (nt. 4), 950 ss.; PEDERZINI, Commento all art. 181 TUF (nt. 1), 1025; BARTALENA, voce Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., agg. * (nt. 1), 408 ss.; ID., Commento agli artt. 180-187 TUF (nt. 1), 1988 ss.; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 220 s., 233, 317; ID., L abuso (nt. 1), 12 ss., 92 ss.; SEMINARA, Il reato di insider trading (nt. 5), 328; ID., Insider trading (nt. 1), 141 ss., 152 ss., 170 ss., 315 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1354, 1365 s.; MACCABRUNI (nt. 1), 609; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 6 s.; BARTULLI, voce Insider trading (nt. 1), 112, 117; ID., Profili penali (nt. 1), 999; CASELLA (nt. 1), 864. (7) Si riconosce frequentemente come funzione del diritto penale dei mercati finanziari quella di discernere l area del rischio naturale o fisiologico da quello anomalo o patologico, e di reprimere il secondo fenomeno. Peraltro, tutto l apparato di regole civilistiche ed amministrative concernenti la trasparenza degli assetti proprietari e la comunicazione al pubblico delle altre informazioni prescritte concorre alla realizzazione di questo obiettivo ed è affiancato e completato a sua volta da una serie di presidi penali (tra cui anche quelli concernenti gli abusi di mercato): SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 2 s.; IID., D. FONDAROLI (nt. 1), 29, in cui si denuncia la sostituzione del paradigma dell uomo razionale con quello dell homo ludens; SGUBBI, Il risparmio come oggetto di tutela penale, in Giur. comm., 2005, I, 343 s.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 356 ss.; PEDRAZZI, voce Mercati finanziari (disciplina penale), in Dig. disc. pen., VII, Torino, 1993, 653 ss.; PADOVANI, Diritto penale della prevenzione e mercato finanziario, in Riv. it. dir. e proc. pen., 1995, 643 ss.. (8) Evidenziano il collegamento tra la disciplina (preventiva) degli obblighi informativi (artt. 114 ss. TUF) e quella (repressiva) degli abusi di mercato: F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2331 ss.; ID., L abuso di informazioni privilegiate (nt. 1), 1469; ID., L informazione societaria: destinatari e limiti posti dalla normativa in materia di insider trading, in questa Rivista, 1999, I, 745 ss.; GASPARRI (nt. 5), 2461 s.; ANNUNZIATA, Commento all art. 114 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, II (nt. 1), 1500 ss.; ID., La disciplina del mercato mobiliare 6, Torino, 2012, 386 s., 393 s., 418; ID., Abusi di mercato e tutela del risparmio, Torino, 2005, 8 ss., testo e nt. 11; GILOTTA, 10

Cosicché, a voler riprendere e sviluppare un accostamento già da altri proposto (9), si potrebbe dire che l insider si comporta come quel giocatore di poker che, vedendo in uno specchio le carte di un avversario, orchestri le proprie puntate in modo da sfruttare Commento all art. 114 TUF, in Commentario T.U.F., a cura di Vella, II (nt. 1), 1154 ss.; ZANARDO, Commento all art. 115-bis TUF, ivi, 1191 ss.; FOFFANI, Commento all artt. 184 TUF, in Commentario T.U.F., ivi, 1777 s.; ID., Commento agli artt. 180-184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 716 s.; MIEDICO (nt. 4), 74, 77 s.; SEPE, La repressione degli abusi di mercato, in L ordinamento finanziario italiano 2, a cura di Capriglione, II, Padova, 2010, 1111 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 584 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, 17 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 12 ss., testo e note; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 348 ss., 353 ss.; ID., La tutela penale (nt. 1), 621 s.; ID., Insider trading (nt. 1), 17 ss., 75 ss., 355 ss.; PEDERZINI, Commento agli artt. 114, 115-bis e 181 TUF, in Nuove leggi civ. (nt. 1), 978 ss., 986 ss., 994 ss., 1023 s., 1029; VENAFRO (nt. 4), 952 s., con particolare enfasi sulla funzione protettiva svolta dalle comminatorie penali ed amministrative nei confronti del procedimento di disclosure e della sua concreta attuazione da parte della CONSOB, enfasi che non pare di poter condividere perché, oltre all imperfetta coincidenza della nozione di informazione privilegiata nei settori normativi considerati (di cui si dirà subito dopo), va aggiunto che l esercizio delle funzioni di vigilanza da parte dell autorità è autonomamente protetto (artt. 170-bis, 187-quinquiesdecies e 193 TUF); AMATI, La disciplina (nt. 1), 209 ss.; CARRIÈRE, I profili informativi delle fasi propedeutiche di operazioni di M&A successivamente al recepimento della direttiva market abuse, in Riv. soc., 2006, 342 s., 347 ss.; FANELLI, Insider trading, informazione sul mercato ed aspetti sostanziali e processualpenalistici in materia, in Riv. pen., 2002, 7 ss. ERMETES (nt. 1), 981 s.. È tuttavia importante notare che l ambito della trasparenza informativa e quello dell insider trading, anche se oggi condividono al vertice la nozione di informazione privilegiata (art. 181 TUF) e sono funzionali ad alimentare la fiducia degli investitori, non possono dirsi sovrapponibili, né orientati agli stessi fini, come condivisibilmente argomenta, da ultimo, MACRÌ, Informazioni privilegiate e disclosure 2, Torino, 2010, 24 ss., 68 ss. poiché: a) l insieme di regole che concerne l abuso di informazioni privilegiate non di per sé non assicura alcun surplus conoscitivo a favore del pubblico, poiché non sancisce alcun obbligo di comunicazione in capo all insider; b) il complesso delle informazioni privilegiate contemplato dall art. 181 TUF, da un lato, ha una portata più ampia rispetto a quelle di cui è previsto un obbligo di comunicazione dall art. 114 TUF (nella prima disposizione sono considerate anche le market informations, le informazioni che attengano direttamente o indirettamente ad altri emittenti...), mentre, dall altro, quest ultimo impone la divulgazione di notizie che non costituiscono tecnicamente informazioni privilegiate (ad esempio, gli studi e le statistiche di cui all art. 114, comma 11, TUF); c) mentre l obbligo di comunicazione al pubblico da parte dell emittente verte su conoscenze statiche, cioè già consolidatesi, in rapporto all abuso di informazioni privilegiate vengono in rilievo anche conoscenze dinamiche (quest ultimo rilievo appartiene a SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 349). Su questi aspetti, cfr. anche ANNUNZIATA, La disciplina (nt. 8), 393 s.; COSTI, Il mercato mobiliare 7, Torino, 2010, 284 s.; ID., ENRIQUES (nt. 1), 229; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 4, nonché la com. CONSOB, 28 marzo 2006, n. DME/6027054, al cui par. 5 si evidenzia che le due nozioni di informazione privilegiata - nonostante l identità di contenuto - non sono pienamente coincidenti in termini di funzione perseguita nelle diverse fattispecie relative alla identificazione dell abuso e all adempimento di obblighi informativi. Più in generale, per ulteriori approfondimenti e riferimenti, si rinvia a GILOTTA, Trasparenza e riservatezza nella società quotata, Milano, 2012, 97 ss., 151 ss.; PEDERZINI (nt. 1), 981 ss., 990 ss., 994 ss.; DENOZZA, La nozione di informazione privilegiata tra Shareholder Value e Socially Responsible Investing, in Giur. comm., 2005, I 585 ss., spec. 590 ss.; F. MUCCIARELLI, L informazione societaria (nt. 8), 756 ss., 772 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1356 s., nonché alle tuttora attuali osservazioni di ANGELICI, Note in tema di informazione societaria, in La riforma delle società quotate, a cura di Bonelli, Buonocore, Corsi, Costi, Ferro-Luzzi, Gambino, Jaeger, Patroni Griffi, Milano, 1998, 249 ss.. Sul caso di specie, v. LOMBARDO (nt. 1) p. 53 ss.. (9) Tra i tanti, per la particolare attenzione riposta nella ricostruzione del parallelismo e per le considerazioni che ne ricava, si rinvia a PADOVANI (nt. 7), loc. ult. cit.. 11

tale conoscenza per sottrarsi al naturale azzardo del gioco. All estremo opposto, certamente non si può concepire che lo stesso gioco, se praticato a carte scoperte, possa presentare qualsivoglia alea: sarebbe invero privato del suo stesso nucleo e ragion d essere. Traendo spunto da questa suggestiva similitudine per ricollegarci un istante alla realtà normativa, va analogamente sottolineato che oggi la dottrina dominante è incline ad escludere che il bene tutelato dall incriminazione dell insider trading sia la parità informativa (potenziale - c.d. equal access - o effettiva) degli operatori sul mercato finanziario (10) : essa è pressoché unanimemente considerata un astrazione, un ideale cui verso cui l ordinamento mostra di sicuro tensione, tuttavia - è bene ribadirlo - un ideale certamente irraggiungibile, pena l impossibilità di funzionamento del mercato stesso. (10) Nonostante questa fosse l originaria indicazione del legislatore comunitario (cfr. V considerando della dir. 89/592/CEE), peraltro accolta nei lavori che hanno preceduto l introduzione della l. 157/1991, prima disciplina italiana sull abuso di informazioni privilegiate. Per una rassegna delle numerose e serrate critiche al c.d. market egalitarianism, v. F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 (nt. 1), 2323 s., che fa purtuttavia cenno alla funzione delle norme di garantire la tendenziale parità informativa di chi opera sul mercato (2351); GASPARRI (nt. 5), 2434 ss.; MACRÌ (nt. 8), 28 ss., ove anche per altri riferimenti; COSTI, Il mercato (nt. 8), loc. ult. cit.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3, testo e nt. 12; IID., FONDAROLI (nt. 1), 31; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 579; ZANNOTTI (nt. 1), 403 s.; VENAFRO (nt. 4), 950 ss.; TRIPODI, Commento agli artt. 180-187-quaterdecies TUF (nt. 1), 2518; RAGNI, Primi segnali di un inversione di tendenza nell esperienza applicativa del reato di insider trading (nota a Trib. Brescia, 25 giugno 2002), in questa Rivista, 2003, II, 739, testo e nt. 17; SEMINARA, Commento all art. 180 TUF (nt. 1), 811 (versione informatica); ID., Gli interessi tutelati in rapporto ai soggetti attivi della fattispecie penale, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 355 s.; ID., Insider trading (nt. 1), 30 ss., 73 ss., 80 ss.; BARTALENA, Commento all art. 180 TUF (nt. 1), 1993; ID., Insider trading, in Trattato Colombo- Portale (nt. 1), 230 s.; ID., L abuso (nt. 1), 9 s., 81 ss.; RIGOTTI (nt. 1), 1353 s., 1356; MACCABRUNI (nt. 1), 604, 607 ss.; MUSCO (nt. 1), 328 s.; P.L. CARBONE (nt. 1), 59 ss.; ID., Tutela civile del mercato e insider trading. 2. Profili di comparazione, Padova, 1993, 166 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 34 ss., 153 ss., 182 s.; ID., Insider trading e interessi meritevoli di tutela, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 261 ss.; BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 997 s.; BARSELLA, Insider trading e obblighi di divulgazione delle informazioni sui mercati finanziari, in Quad. finanza CONSOB, Roma, 1990, 42 ss., spec. a 44; G. ROSSI, L informazione societaria al bivio, in Riv. soc., 1986, 1091 s.; R. ALESSI, Market egalitarianism e insider trading, ivi, 1980, 945, 951 ss., il quale sottolinea la circostanza che negli USA già a partire dal caso Chiarella (Chiarella v. U.S., 100 S.Ct. 1108 (1980)) era stato abbandonato il principio della parità d informazione quale criterio fondante e discretivo dell illiceità dell insider trading. Si veda anche GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 100, testo e nt. 26, in cui l assunto del market egalitarianism è contestato anche con riguardo alla funzione dell informazione continua: La disclosure mitiga la situazione di asimmetria informativa tra soggetti operanti all esterno e soggetti operanti all interno delle società, ma non contribuisce di per sé a creare una situazione di «parità reale» tra investitori, né a potenziare - se non in minima parte - la competitività dell investitore-risparmiatore - quale soggetto operante in concorrenza sul libero mercato - rispetto agli operatori professionali. Sul versante giurisprudenziale, comunque, s incontrano plurimi riferimenti alla parità informativa, alla parità di condizioni conoscitive o ad altre formule analoghe: tra le altre, Cass., 20 gennaio 2010, n. 8588, in Cass. pen., 2010, 3240 ss.; Trib. Milano, 5 marzo 2008, in Guida al dir., 2008, n. 42, 102 ss.; Trib. Milano, 23 gennaio 2007, in Dir. e prat. soc., 2007, n. 14/15, 67 ss., con nota di MESSINA e RICCI; Trib. Siracusa, 10 aprile 1997, cit.. 12

Anzi, proprio la persistente vaghezza dell intento di ristabilire la fiducia del pubblico nell integrità e nel regolare funzionamento dei mercati finanziari (11) più volte enunciato dal legislatore europeo (così nel III, IV, V e VI considerando della direttiva 89/592/CEE, ove pure campeggiava la parità delle condizioni tra investitori, nonché, in una prospettiva di sostanziale continuità per quanto riguarda la credibilità e l appetibilità del mercato (12), nel II, XII, XIII, XXIV, XXXIV e XLIII considerando della direttiva 2003/6/CE (13) ) ha spinto vari autori a sottolineare l emblematicità (14), (11) Di cui ZANNOTTI (nt. 1), 403, denuncia la natura di assunto indimostrato in relazione all istanza repressiva dell insider trading, e di questo autore si segnalano anche i fondati dubbi intorno al paradigma della razionalità dell investitore (a 415 ss.). Su quest ultimo punto, illuminanti sono anche le riflessioni di F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2339 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 20 s.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 16; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 589; DENOZZA, La nozione (nt. 8), 591 ss.; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 350 ss.. Perplesso, ma propenso a identificare l investitore ragionevole in un investitore quantomeno «preparato» o, meglio, «professionale» è ANNUNZIATA, La disciplina (nt. 8), 398 (nonché ID., Abusi di mercato (nt. 8), 14 s.), mentre SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 339 ss., in senso diverso e con argomentazione persuasiva conclude che una volta stabilito che la nozione di informazione privilegiata postula, nel caso dell insider trading, una valutazione oggettiva sulla sua concreta potenzialità di influenzare sensibilmente il prezzo del titolo, indipendentemente dall opinione dell agente, può ritenersi che in tale valutazione oggettiva sia assorbita la figura del ragionevole investitore, relegata così al ruolo di una mera iterazione. (12) Sul punto e, più in generale, sulla inidoneità identificativa delle locuzioni tutela del mercato o correttezza del mercato, v. F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2320 ss.; ID., L insider trading (nt. 1), 928; ID., Speculazione mobiliare (nt. 1), 6 ss.; TRIPODI (nt. 1), 2518 s.; FERRARINI (nt. 1), 46 ss., in cui si rinviene una rassegna ragionata di varie conclusioni raggiunte da studiosi statunitensi di analisi economica del diritto; BARTALENA, Commento agli artt. 180-187 TUF (nt. 1), 1991 s.; ID., Insider trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 235; PADOVANI (nt. 7), 641 ss.; BARTULLI, voce Insider trading (nt. 1), 117. Per una critica degli argomenti che legittimano l intervento penale in ragione dell esigenza di incrementare la fiducia degli investitori e, conseguentemente, accrescere la liquidità dei mercati, si rinvia alle fondate ed attuali considerazioni di MUSCO (nt. 1), 328. (13) Non si può comunque sottacere l impressione che alcuni orientamenti politici alla base delle scelte normative in tema di insider trading non siano stati del tutto obliterati, ed è quanto accade, ad esempio, leggendo il XV considerando della dir. 2003/6/CE, in cui si afferma che l abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati (corsivi aggiunti). Nel caso di specie, è significativo osservare che in ogni altro caso di menzione della trasparenza del mercato non si fa riferimento alla sua realtà o pienezza, ma se ne evoca un suo aumento (XXVI considerando), si raccomanda che ne siano promossi elevati livelli (XLIII considerando, primo trattino) o, infine, se ne paventa la mancanza (XLIII considerando, ultimo trattino). In altre parole, al di là della mutata terminologia e nonostante ci si sforzi di ribadire nei rimanenti considerando che esso non può essere altro che un obiettivo tendenziale, si riaffaccia rischiosamente il concetto di parità informativa : la presenza di questo fattore destabilizzante certo non mancherà di alimentare ancora il dibattito sull interpretazione delle norme europee e nazionali in ordine all ardua identificazione del bene giuridico tutelato, specie se si considerano i vertici di rigorismo raggiunti dal legislatore nazionale (quest ultimo virgolettato appartiene a FOFFANI, Commento agli artt. 180-184 TUF, in Comm. breve leggi pen. complementari (nt. 1), 714). L inerzia interpretativa innescata dai considerando della prima delle due direttive citate nel testo si riflette anche in plurimi passaggi argomentativi centrati sulla parità tra gli investitori recentemente adoperati dalla Corte di Giustizia dell Unione Europea, la quale, con una sentenza dai molteplici profili discutibili, affronta il tema della configurazione c.d. oggettiva della fattispecie prevista dall art. 2, par. 1, dir. 2003/6/CE: CGUE, 23 dicembre 2009, C-45/08, in Giur. comm., 2011, II, 49 ss., con nota condivisibilmente critica di TRIPODI, alle cui considerazioni si può aggiungere che dai lavori preparatori 13

la valenza essenzialmente promozionale e educativa ed il significato essenzialmente (15) (16) eticizzante o moralizzatore della sanzione penale (ed oggi anche amministrativa) dell abuso di informazioni privilegiate. Peggio ancora, continua a delinearsi il grave rischio di confusione tra fini ed oggetto della tutela penale (17) precisamente perché la fattispecie in questione non trasmette una chiara definizione del disvalore di varie condotte che - benché qualificate unitariamente come abuso e nonostante la discontinuità testuale rispetto alle previsioni della l. 157/1991 - si concretizzano sostanzialmente in violazioni di diversi obblighi di astensione in presenza della consapevolezza della natura delle informazioni sfruttate, né identifica il rapporto che essa abbia con interessi individuali meritevoli di tutela o con beni giuridici nettamente individuati. L incapacità di delineare con sufficiente precisione i valori protetti dalle comminatorie sugli abusi di informazioni privilegiate rispecchia una questione assiologica tuttora irrisolta da parte del legislatore europeo e nazionale, la quale, a sua volta, condiziona severamente l interpretazione e l applicazione dei precetti proprio in un settore che richiederebbe il più alto grado di chiarezza (18). La scelta emerge che la soppressione di ogni riferimento alla consapevolezza nella direttiva non è volto tanto a creare una sorta di automatismo sanzionatorio, bensì alla diversa finalità di consentire a ciascuno stato di articolare discrezionalmente la fattispecie punitiva per quanto concerne l elemento psicologico. (14) Non è neppure mancato chi ha enfatizzato ulteriormente la funzione persuasiva della norma penale, definendola come una «norma-manifesto», volta a convincere i risparmiatori del fatto che il mercato mobiliare è un mercato «pulito» e nel quale le contrattazioni avvengono «lealmente» : COSTI, Il mercato (nt. 8), 262; COSTI, ENRIQUES (nt. 1), 230. (15) Ha così condivisibilmente caratterizzato la scelta punitiva effettuata dal legislatore italiano FLICK (nt. 4), 980, 983 ss. (a 984 per i virgolettati). V. anche ZANNOTTI (nt. 1), 15 ss., 404; BARTALENA, Insider trading, in Dig. disc. priv., sez. comm., VII (nt. 1), 403 s.; MUSCO (nt. 1), 333 s.; SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 135 ss., 354 ss., con particolare attenzione all intrinseca immoralità dell insider trading ed all esigenza di evitare un approccio esclusivamente moralistico al momento della sua criminalizzazione per non innescare pericolosi meccanismi di equiparazione, sul piano normativo, delle ipotesi più eterogenee. Sul punto merita di essere riportata pure l avveduta opinione di M. ROMANO, Il diritto penale e la borsa, in Giur. comm., 1978, I, 716, il quale ritenne un più alto grado di uguaglianza tra tutti gli operatori che si presentano sul mercato borsistico un fattore piuttosto importante, non idoneo certo a richiamare in modo diretto ed immediato l investitore, sì però a allontanare col tempo una delle cause della sua diffidenza e a creare un costume di maggiore interesse e risposta all appello da parte del risparmiatore. (16) Su questo aspetto, si vedano le pionieristiche riflessioni di PEDRAZZI, Problemi di tecnica legislativa, in Comportamenti economici e legislazione penale, a cura di Pedrazzi e Coco, Milano, 1979, 32 ss.. (17) Così, lucidamente, SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 3; IID., FONDAROLI (nt. 1), 30; AS. DI AMATO, Gli abusi di mercato (nt. 1), 92; MUSCO (nt. 1), 334 s.; BRICOLA, Profili penali della disciplina del mercato finanziario, in questa Rivista, 1990, I, 51 ss.; SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 87 s., 354 ss.. (18) Calzanti si rivelano le riflessioni di carattere generale svolte da DENOZZA, Norme, principi e clausole generali nel diritto commerciale: un analisi funzionale, relazione presentata a Roma il 16 luglio 2010 per introdurre il convegno Le clausole generali nel diritto commerciale e industriale (svoltosi a Roma, 11 e 12 febbraio 2011), reperibile sul sito http://www.orizzontideldirittocommerciale.net, 7: A me sembra che esista anche un problema che attiene invece al livello di precisione raggiunto nella determinazione delle valutazioni, cioè, in sostanza, degli interessi da proteggere. In questo secondo ambito il problema appare ancora più articolato e complesso, perché non credo si riproduca qui quel chiaro accoppiamento tra tipi di fattispecie e tipi di regole (chiare definizioni-rules / elementi di incertezza-standards) [...]. Voglio dire, cioè, che quando è in gioco la definizione non dei fatti ma delle 14

sanzionatoria così si ammanta, nella sua genericità, di svariate funzioni, tra cui, principalmente, quella di adeguare i comportamenti degli investitori ad un paradigma evidentemente imperfetto e di legittimare una certa deontologia del mercato finanziario, mentre passa in secondo piano l esigenza di reprimere azioni che immediatamente manifestino un intrinseco contenuto lesivo sul piano patrimoniale (di difficilissima individuazione e quantificazione per l insider trading, come testimoniato dalla mole dell impegno che la dottrina, specialmente civilistica, ha profuso al riguardo (19) ) oppure presentino elementi di pericolosità, anche solo presunta (20). valutazioni e degli interessi da proteggere, non è affatto detto che valutazioni chiaramente definite si traducano in rules mentre vaghezze e ambiguità si traducano in standards. Può darsi che questa seconda ipotesi (ambiguità nella definizione degli interessi protetti) richieda invece il ricorso ad analitici sistemi di rules. Proprio quest ultimo sembra essere il caso della repressione dei vari fenomeni di insider trading, ove, ad un incerta, se non carente, individuazione del bene giuridico tutelato, si accompagna un profluvio di regole minuziose, volte, tra l altro, anche a circoscrivere la potenzialità espansiva della sanzione individuando una serie di condotte scriminate o indicandone altre come sospette (v. artt. 7 e 8 dir. 2003/6/CE, artt. 4 e 5 dir. 2003/124/CE, reg. CE 2273/2003, art. 183 TUF, artt. 34-septies e 144-bis reg. emittenti, com. CONSOB, 29 novembre 2005, n. DME/5078692; del. CONSOB, 19 marzo 2009, n. 16839; com. CONSOB, 30 aprile 2010, n. DME/10039224, nonché i punti 56-60 della sent. CGUE, 23 dicembre 2009, C-45/08), il che mette in luce i rapporti con una serie di altri valori confliggenti, nonché, in senso più ampio, il potenziale delle ripercussioni dell indeterminatezza che si registra intorno alle stesse fondamenta di tale edificio normativo. (19) Cfr. GALLI (nt. 1), 343 ss.; ALVISI, Abusi di mercato e tutele civili, in Contr. e impr. - Eur., 2007, 181 ss., 198 ss.; NAPOLEONI, Insider trading (nt. 1), 2242 s., ove per la formulazione di diverse proposte de lege ferenda, tra cui quella poi effettivamente concretizzatasi di attribuire alla CONSOB il diritto di richiedere il risarcimento dei danni all insider; SGUBBI, Il risparmio (nt. 7), 347 s.; COSTI, ENRIQUES (nt. 1), loc. ult. cit.; PERRONE, Informazione al mercato e tutele dell investitore, Milano, 2003, 171 ss., 204 ss.; BARTALENA, Insider trading, in Trattato Colombo-Portale (nt. 1), 226, 230 ss.; ID., L abuso (nt. 1), 157 ss., 183 ss.; MACCABRUNI (nt. 1), 614 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 184 ss., 208 ss., 333 ss.; CARRIERO, Asimmetrie informative e insider trading: prospettive civilistiche di tutela, in Dir. banc. merc. fin., 1995, I, 534 ss.; ID., Informazione, mercato (nt. 1), 183 ss.; ABBADESSA (nt. 1), 751 ss.; P.G. MARCHETTI, Profili privatistici dell insider trading, AG. GAMBINO, La valutazione degli interessi protetti e le conseguenze giuridiche, e M. NUZZO, Insider trading e tutele civilistiche, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), rispettivamente a 153 ss., 381 ss., 389 ss.; G. SANTORO, Insider trading: profili civilistici, in Contr. e impr., 1992, 663 ss.. Si vedano anche le acute riflessioni di SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 328 ss., spec. 339 ss.. La complessità dei problemi di individuazione dei soggetti lesi, nonché del pregiudizio da loro sofferto, della sua natura e quantificazione sono testimoniati dalle poche e sofferte sentenza sinora pubblicate che abbiano concesso il risarcimento su domanda di un investitore danneggiato: Trib. Milano, 5 marzo 2008, cit. (ma se ne veda anche il parziale annullamento effettuato da Cass., 20 gennaio 2010, n. 8588, cit.); Trib. Milano, 14 febbraio 2004, in Foro it., 2004, I, 1581 ss., con nota di CARRIERO (a cui si rinvia per un critica concernente l accertamento della sussistenza del nesso eziologico), nonché in Società, 2005, 110 ss., con nota di GIAVAZZI (ove per la sottolineatura che le particolari dinamiche del caso di specie abbiano influito sulla possibilità di raggiungere la condanna al risarcimento dei danni, rendendola per molti versi singolare e non ripetibile). Svariate sono state invece le pronunce in cui con varia argomentazione si è proceduto a liquidare un risarcimento alla CONSOB, da quando le è stato riconosciuto (con generale disapprovazione da parte della dottrina: v. supra, sub nt. 5) il potere di costituirsi parte civile nei procedimenti penali per insider trading (art. 187-undecies, comma 2, TUF), ma tra tutte meritano di essere riportati alcuni condivisibili passaggi critici di Cass., 20 gennaio 2010, n. 8588, cit. (nella quale si rinvengono anche ampi riferimenti 15

3. A questo punto, è opportuno cercare di introdurre un ipotesi che si avvicini al problema affrontato dal giudice amministrativo ed allo scopo, riprendendo il parallelismo con il poker pur con tutta la cautela che l imperfezione dell analogia suggerisce, sembra di poter richiamare la condotta di chi commisura in modo più o meno proporzionale l ammontare della propria puntata al valore della combinazione di carte che ha in mano. Una simile decisione è lecita alla stessa stregua in cui è lecito effettuare una qualsiasi scelta di gioco (effettuare un bluff, ritirarsi, cambiare le carte...): è ossia necessario che non siano falsate le condizioni dell azzardo comuni a tutti i giocatori, cosa che invece certamente accadrebbe se la volontà del giocatore fosse influenzata da un elemento esogeno (come prima illustrato). Per quanto sinora affermato, la certa inidoneità delle norme sull abuso di informazioni privilegiate ad introdurre e proteggere un irrealizzabile parità informativa sui mercati finanziari non consente già in partenza di punire la condotta di chi agisce esclusivamente sulla scorta delle proprie decisioni (21) : non si può certo ritenere che si alla giurisprudenza di merito): Non può plausibilmente sostenersi che CONSOB possa agire per il ristoro patrimoniale delle conseguenze di un illecito che non vulnera la sua soggettività o la sua sfera patrimoniale. La lettera della norma, infatti, allude al pregiudizio «all integrità del mercato», cioè ad un entità (in sé astratta) che è distinta dall ente di vigilanza (né la responsabilità per danni attinge alla sfera di propri funzionali o dipendenti, ma di soggetti sottoposti alla sua vigilanza). Per quanto siano encomiabili gli sforzi interpretativi per darsi ragione della volontà normativa, la lesione dell integrità del mercato non riesce, secondo i normali criteri di imputazione causale, a trasformarsi in danno all integrità dell ente pubblico di vigilanza: vorrebbe dire giungere all identificazione dell oggetto del compito tutorio con il soggetto ad esso preposto. Al contempo, la «frustrazione» che l illecito reca ai compiti istituzionali dell ente non coincide con il danno che gli operatori del mercato possono lamentare, poiché il pregiudizio patrimoniale non scaturisce dalla compressione delle funzioni di controllo, bensì dalla commissione del reato, nonostante il dispiegamento delle stesse. Sì che, piuttosto, avrebbe senso logico riguardare a CONSOB come potenzialmente responsabile di un insufficiente controllo a cui era stata preposta. (20) Al riguardo è di particolare interesse la disamina svolta da PADOVANI (nt. 7), 637 ss., il quale identifica e descrive la categoria dei reati ad offesa funzionale. Tale concezione è stata ripresa e sviluppata da VENAFRO (nt. 4), 950 ss., la quale ha tuttavia concluso che la fattispecie penale sia posta a salvaguardia, esclusivamente, del meccanismo che regola la pubblicità e non della tutela della trasparenza in sé, con una scelta interpretativa che non tiene adeguatamente in conto l imperfetta simmetria tra le informazioni rilevanti per l art. 114 TUF e quelle ricomprese nell art. 181 TUF. Tra le pronunce, si segnala al riguardo Trib. Milano, 28 maggio 2011, cit., nella cui motivazione si legge che proprio perché si tratta di un reato di pericolo appare più coerente con tale connotazione ritenere che la sua sussistenza dovrà essere innanzi tutto frutto di una seria ed esauriente prognosi postuma e non potrà dipendere [...] esclusivamente dall accertamento effettivo della lesione realizzatasi, in particolare dalla entità della sua ricaduta sul mercato, dato che, spostando impropriamente l analisi dal pericolo, sia pure rigorosamente contestualizzato, al danno, si rischia di trasformarne l intrinseca natura. Diversamente, invece, argomenta, Trib. Torino, 18 marzo 2011, in Riv. dott. comm., 2011, 679 ss., con nota di CHIARAVIGLIO, ponendo l accento sulla classificazione del delitto di manipolazione del mercato come reato di pericolo concreto (e sia pure al fine di illustrare i rapporti e le differenze con il corrispondente illecito amministrativo). (21) Discorso a parte meriterebbe di essere fatto almeno per le operazioni poste in essere dall emittente sulle proprie azioni: sia sufficiente per ora sottolineare che anche a prescindere dalla valutazione sull abuso di qualsivoglia posizione informativamente privilegiata e dalla finalità perseguita, la decisione concernente il riacquisto può porre plurimi rischi di ingiuste sperequazioni tra gli azionisti. Proprio per tale motivo, al di là dei limiti e delle condizioni di ispirazione europea al riguardo 16

sia indebitamente conseguita una posizione di privilegio informativo solo perché si è maturata la risoluzione di effettuare una certa operazione finanziaria. Una simile conclusione è tuttavia insoddisfacente, una volta dimostrato che la parità informativa ha ormai abbandonato il campo dell elaborazione normativa e della sua interpretazione. Per altro verso, ai fini della risoluzione della questione qui affrontata, non si reputa necessario invocare l esistenza di un diritto di proprietà sull informazione da parte di chi la ha creata, diritto che si tradurrebbe in sostanza nella facoltà di sfruttare esclusivamente ed in maniera lecita l informazione (22) : è pur vero che l art. 184 TUF parlando di possesso di informazioni privilegiate evoca la terminologia che connota la relazione materiale con un bene tipica nell ambito dei diritti reali, ma per quanto qui interessa le acute argomentazioni svolte sul punto si rivelano maggiormente utili a discernere e giustificare la liceità delle condotte di tutti coloro (tra cui le agenzie di rating, i consulenti ed i giornalisti finanziari (23)...) che sostengono un costo per reperire o anche per elaborare dati e poi si servano dell informazione così raffinata per cederla, oppure per compiere o raccomandare operazioni basate su di essa (24), anziché a dell esecuzione di tali operazioni (reg. CE 2273/2003; art. 183, comma 1, lett. b), TUF; artt. 34-septies, 87-bis, 144-bis reg. emittenti), si sottolinea l importanza dell introduzione della clausola sulla parità di trattamento ex art. 132, comma 1, TUF, a sua volta munito di sanzione penale (art. 172 TUF). Su questa disposizione, v. GHETTI, Commento all art. 132 TUF, in Commentario T.U.F. (nt. 1), 1434 s., 1439 ss.; CARBONETTI, Commento all art. 132 TUF, in Il testo unico della finanza, a cura di Fratini e Gasparri, II (nt. 1), 1800 s.; ID., Commento all art. 132 TUF, in Commentario al Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, a cura di Alpa e Capriglione, II (nt. 1), 1209 ss.; R. SANTAGATA, Commento all art. 132 TUF, in Il Testo Unico della Finanza, a cura di G.F. Campobasso (nt. 1), 606, 608 s. (versione informatica); SEMINARA, Commento all art. 172 TUF, ivi, 794 s. (versione informatica). L importanza del problema era già stata avvertita ed attentamente affrontata da F. MUCCIARELLI, Speculazione (nt. 1), 86 ss., anche se in questa sede non è affrontato l argomento della parità di trattamento dei soci; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 126 ss.; P.L. CARBONE (nt. 1), 139 ss., spec. 143 s.; CARBONETTI, Acquisto di azioni proprie e insider trading, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 231 ss., spec. 243 ss.; ID., Acquisto di azioni proprie (nt. 1), 1012 ss., spec. 1020 s.; GRANDE STEVENS, Questioni in tema di insider trading e azioni proprie, in Riv. soc., 1989, 1006 ss.. (22) Su quest aspetto che richiederebbe di essere oggetto di studio specifico, si rinvia alle riflessioni di GILOTTA, Trasparenza (nt. 8), 9 ss., spec. nt. 17 e 18; P.L. CARBONE (nt. 1), 84 ss., 105 s., 210 ss., testo e note, 228 ss., 296 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 127 s., 218 ss.; PARDOLESI, MOTTI, «L idea è mia!»: lusinghe e misfatti dell economics of information, in Dir. inform., 1990, 345 ss., spec. 348 s.; BARTALENA, L abuso (nt. 1), 15 ss.. Cui adde lo spunto critico di COSTI, Gli interessi tutelati, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 379. (23) Per un analisi aggiornata concernente l attività di questi soggetti alla luce dell art. 114, comma 8, TUF e delle relative norme attuative, si vedano ANNUNZIATA, Commento all art. 114 TUF (nt. 8), 1518 s.; ID., Abusi di mercato (nt. 8), 53 ss.; PEDERZINI, Commento all art. 114 TUF (nt. 1), 990 ss.; MALAVENDA, MELZI D ERIL, Abuso di mercato e informazione economica, Padova, 2007, 127 ss.. (24) Al riguardo si segnala la distinzione tra corporate information e analytical information di matrice dottrinaria statunitense e riproposta da P.L. CARBONE (nt. 1), 232 ss., 243 ss., secondo cui solo la seconda categoria di informazioni è liberamente appropriabile e disponibile per la società che ha come oggetto della propria attività d impresa proprio l analisi di dati finanziari, mentre la prima categoria (limitatamente alle informazioni designate come material dall Autore: ossia quelle notizie sulle strategie, sulla vita, sulla produzione dei beni ) non costituirebbe un prodotto finito dell attività 17

fornire uno spunto decisivo con riguardo a qualsiasi altro soggetto che si limiti a decidere di compiere certi atti o serie di atti. Piuttosto, pare il caso di sottolineare - come anche altri hanno fatto (25) - che della nozione di informazione privilegiata resta in ombra proprio il fulcro intorno a cui ruota sia la disciplina dell informazione continua (artt. 114 ss. TUF), che quella repressiva degli abusi di mercato (artt. 184 ss. TUF), ossia il concetto stesso d informazione, che nel tempo è stato sempre più arricchito con esiti discutibili di connotazioni e qualifiche, ma non è stato mai esplicitato. Dell informazione in sé, quindi, in mancanza di qualsiasi definizione normativa, non sembra potersi rilevare uno scollamento rispetto alla sua accezione ordinaria: essa, in altri termini non può che consistere nel dato che interseca ed incrementa ab externo il patrimonio cognitivo di un soggetto (26). È vero che tale alienità non è più letteralmente desumibile dal testo normativo vigente, in cui il riferimento all ottenimento dell informazione presente nell abrogato art. 2, comma 1, l. 157/1991 d impresa e, essendo naturalmente destinata alla diffusione sul mercato, non potrebbe essere liberamente disponibile per l impresa interessata. Cfr. anche le diverse impostazioni di F. MUCCIARELLI, Speculazione (nt. 1), 113 ss.; CARRIERO, Informazione, mercato (nt. 1), 218 ss.; DI BRINA, Il divieto di insider trading, in Il dovere di riservatezza (nt. 1), 433 ss.; SEMINARA, Insider trading (nt. 1), 178 ss., spec. 181 ss.. (25) V. F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2325 ss.; SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 22 ss.; IID., FONDAROLI (nt. 1), 46 ss.; NAPOLEONI, voce Insider trading (nt. 1), 583, anche se con accenti critici; TRIPODI (nt. 1), 2531, 2538 ss.; DI BRINA (nt. 24), 430 ss., 442 ss.. (26) Non pare quindi che le correnti di pensiero per cui l informazione va identificata in una trasmissione intersoggettiva (L. DI BRINA (nt. 24), 430) o che identificano il suo aspetto rilevante nell estraneità del dato al patrimonio conoscitivo del percettore (F. MUCCIARELLI, Commento all art. 184 TUF (nt. 1), 2326) siano alternative ed inconciliabili: entrambe sembrano piuttosto frutto dell osservazione da diversi punti di vista del medesimo fenomeno e si crede che possano essere utilmente inscritte nella definizione che si è suggerito nel testo. Diversamente, TRIPODI (nt. 1), 2540 s., il quale, rielaborando alcune riflessioni di Seminara (ID., Insider trading e gruppi di società, in Riv. pen., 1998, 546, in cui si sostiene che la società che abbia maturato un proposito operativo possa incontrare dei limiti nella sua messa in atto, in quanto ove tale intenzione debba essere oggetto di comunicazione alla CONSOB, essa, per così dire, si oggettivizza acquisendo la natura di informazione, in ragione della sua alterità rispetto alla sua fonte originaria, e fa così insorgere temporaneamente in capo alla società i divieti operativi previsti; ID., Disclose or abstain (nt. 1), 348 s., nt. 33) giunge ad esiti che non pare di poter condividere e dei quali egli stesso sembra ammettere l artificiosità: Quando il dato interno si «oggettiva» in virtù di un processo di «esternazione», realizzato attraverso l atto comunicativo, può considerarsi «finzionisticamente» soddisfatto il requisito della diversità tra la fonte dell informazione ed il soggetto che la utilizza, in quanto costui, una volta comunicata ad altri la notizia prodotta, utilizzerà la medesima come qualsiasi altro dato conoscitivo esterno rispetto a sé (corsivo aggiunto). In particolare, si crede che esso sia viziato dall esempio prescelto per la sua dimostrazione, ovvero quello di un amministratore apprezzato dal mercato che decide di dimettersi e vende i propri titoli prima di comunicare la propria volontà alla società d appartenenza allo scopo di evitare il ribasso delle quotazioni. Se tuttavia egli rende note ad un collega la sua intenzione di dimettersi, l informazione privilegiata ed il relativo apparato di divieti e sanzioni si possono profilare, casomai, per quest ultimo, né si coglie perché al primo dovrebbe di rimbalzo risultare inibita la vendita delle proprie azioni, a meno che, come si vedrà (infra, sub par. 4), tale complessiva operazione non costituisca il momento preparatorio o esecutivo di una più articolata attività delittuosa. 18

(27) è stato espunto, ma ciò non impedisce di dedurne la rilevanza da molteplici altri indici logici, testuali e sistematici. Sul primo versante, senza potersi dare spazio ad una divagazione filosofica al riguardo, affermare che ciò che una persona intende fare rappresenti per essa un informazione equivarrebbe a scindere artificiosamente sul piano giuridico il momento volitivo da quello puramente conoscitivo in una rincorsa degna d un paradosso eleatico. Un autonoma determinazione interna di acquisto o di vendita di strumenti finanziari, anche se derivante dalle superiori capacità di analisi del suo ideatore, non costituisce, però, in capo a lui una posizione di vantaggio informativo che egli possa sfruttare indebitamente, né di per sé gli assicura di operare senza correre rischi sul mercato. Non solo, il coerente sviluppo dell assunto che vorrebbe in tal modo completamente ed acriticamente compenetrate volontà ed informazione ai fini della disciplina punitiva analizzata può condurre a delle aporie nella misura in cui nessuno potrebbe più eseguire (o far eseguire) alcuna operazione frutto di una propria decisione(/informazione privilegiata), nota (ovviamente) a soltanto a se stesso (28) ; da diversa prospettiva, ciò potrebbe insidiosamente implicare l obbligatorietà dell intervento sanzionatorio per ogni operazione che generasse un sensibile scostamento nei corsi di un certo titolo: la mera realizzazione della condotta farebbe sempre presumere l esistenza di una decisione/informazione a monte (29), in maniera ancor più ampia ed indiscriminata di (27) In proposito rilevava GALGANO (nt. 1), 639, che ciò che si «ottiene» è quanto in precedenza non si ha, cioè la conoscenza di eventi o propositi altrui. Per un commento sull irrilevanza dell eliminazione nella norma vigente del participio ottenuta, presente nell art. 2, comma 1, l. 157/1991, v. SGUBBI, TRIPODI (nt. 1), 23 s.; TRIPODI (nt. 1), 2540. (28) Sul punto si considerino le riflessioni svolte intorno all art. 2, comma 1, l. 157/1991 da SEMINARA, Il reato di insider trading (nt. 5), 330: La presunzione assoluta ivi statuita proibisce all insider di operare sul mercato in quanto tale, cioè come detentore di un informazione privilegiata, ma non quando [...] l operazione di borsa rappresenti il mero effetto di una precedente decisione maturata sulla basa di una libera valutazione, sulla quale le informazioni privilegiate non hanno esercitato alcuna influenza. (29) Quanto detto vale, si ribadisce, solo per quanto riguarda le persone fisiche, presentandosi invece problemi di natura evidentemente diversa se il discorso viene svolto in relazione a soggetti giuridici. In merito a questi ultimi, come noto, il procedimento formativo della volontà dell ente si può scomporre in una sequenza complessa e variamente articolata di fasi prodromiche e preparatorie più o meno formalizzate e di deliberazioni conseguentemente assunte da organi con competenze e poteri eterogenei: ciascuno di questi momenti è potenzialmente suscettibile a sua volta di rappresentare un informazione privilegiata (per non parlare delle difficoltà poste dalle operazioni che richiedono il perfezionamento di fattispecie a formazione progressiva: cfr. GILOTTA, Commento all art. 114 TUF (nt. 8), 1161; SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 350 ss.; PEDERZINI, Commento all art. 114 TUF (nt. 1), 980 ss.; CARRIÈRE (nt. 8), 338 ss.; SFAMENI, Commento all art. 114 TUF, in La disciplina delle società quotate (nt. 1), 522 ss.; CARBONETTI (nt. 1), 1014 ss.; in giurisprudenza si deve segnalare la recente sentenza CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, disponibile sul sito http://curia.europa.eu, ove è affrontata la tematica della qualificabilità sub species di informazione privilegiata ai fini della comunicazione al pubblico delle fasi intermedie di una fattispecie a formazione progressiva). Inoltre, l acquisizione e l imputazione della conoscenza al loro interno sono situazioni che presentano aspetti problematici non risolvibili ricorrendo all analogia con i principi concernenti le persone fisiche (sul punto si rinvia all ampio studio di M. CAMPOBASSO, L imputazione di conoscenza nelle società, Milano, 2002, 127 ss., 19

quanto temuto da alcuni studiosi all indomani della prima apparizione normativa nel nostro ordinamento dell insider trading (30). Simili conclusioni appaiono tuttavia da respingere, poiché in primo luogo obliterano il preciso riferimento funzionale alla ragione di apprendimento delle notizie da parte dell insider (ma di questo si dirà più oltre) e, poi, risentono di un vizio di fondo legato all interferenza dei modelli interpretativi sperimentati, da un lato, nell ambito degli obblighi di comunicazione al pubblico, e, dall altro, nello ambito dell insider trading. In particolare, stante la ricordata parziale sovrapponibilità al vertice tra le due discipline (31), le tendenze espansive che si registrano rispetto al complesso degli obblighi informativi degli emittenti offuscano, anche se forse in modo non del tutto consapevole, pure il dibattito intorno all abuso di informazioni privilegiate, dove invece è necessario che l interpretazione sia particolarmente rigorosa e prudente, nel rispetto del principio di legalità ed allo scopo di scongiurare ingiustificate dilatazioni dell intervento punitivo. Ciò anche a causa dell insopprimibile componente di elasticità ed indeterminatezza che la nozione di informazione privilegiata esige per poter adempiere alla funzione inclusiva che le compete allo scopo di garantire la trasparenza e la completezza nella trasmissione delle notizie price sensitive. Alla luce di ciò non si può che condividere gli esiti di un attento percorso interpretativo in base al quale la mobilità stessa della nozione di informazione privilegiata impone la necessità di un interpretazione restrittiva, in grado di porre un argine alle potenzialità applicative del divieto mediante una sua focalizzazione sulle conoscenze c.d. hard (32). Per altro verso, il cumulo delle competenze di vigilanza e sanzionatorie in capo alla CONSOB (sebbene spettanti a diverse articolazioni interne) ha probabilmente portato in concreto ad una contaminazione dei canoni che dovrebbero orientarne l operato, spingendola a adottare per il momento repressivo il metro adoperato nell ambito informativo; tale implicito salto logico si può avvertire nella lettura del provvedimento (del. 11 maggio 2011, n. 17777) impugnato nel giudizio che ha portato alla sentenza in commento. È in specie interessante il passaggio in cui apoditticamente si esclude la rilevanza del XXX considerando della dir. 2003/6/CE e si richiama la specificità della fattispecie relativa all effettuazione di acquisti sul mercato anteriormente all esecuzione di un OPA finalizzata al delisting della società emittente, effettuati 312 ss., 377 ss., nonché a 24 ss., 100 ss., per alcune considerazioni critiche sui chinese walls). Si avverte comunque che ai quesiti che qui ci si limita a porre si potrà dare una risposta solo attraverso gli argomenti che si presenteranno più oltre nel testo in corrispondenza della nt. 44 e nel par. 4. (30) Timori espressi con particolare incisività da MUSCO (nt. 1), 336, che rispetto agli insiders societari rappresentava il concreto rischio di scivolare verso un reato «di autore», legato semplicemente all effettuazione di un operazione borsistica da parte di determinati soggetti. (31) V. supra, sub nt. 8. (32) Il passaggio citato è tratto da SEMINARA, Disclose or abstain (nt. 1), 344. In argomento, comunque, v. CARRIÈRE (nt. 8), 352, il quale propugna la necessità di un approccio interpretativo che consenta [...] di delineare un diverso contenuto e quindi un diverso trattamento dell informazione privilegiata nei nei due diversi ambiti (e sui profili di imperfetta coincidenza si vedano le considerazioni a 360 ss., nonché, in sintesi, a 370 ss.); BARTULLI, Profili penali (nt. 1), 989 s.. 20