DOMANDE di RIEPILOGO UNITA A - ANALISI ECONOMICA DELL IMPRESA Lez 3 Aspetti organizzativi dell impresa Natura e forme istituzionali Quali sono le caratteristiche dell impresa come istituzione gerarchica alternativa al mercato? Il mercato è un istituzione di natura contrattuale (ivi cioè si stipulano i contratti sulla base dei segnali di prezzo che da esso emergono), mentre l impresa è un istituzione di natura gerarchica, in cui anziché i prezzi sono i segnali di comando a regolare i rapporti: procedure amministrative, norme e decisioni provenienti dall alto della gerarchia e che devono essere attuate dai subordinati. La teoria dei costi di transazione sostiene che si opta per la costituzione dell impresa, quando i costi di transazione sono troppo elevati. L organizzazione gerarchica fa leva sul principio di autorità, che vige all interno dell impresa e che presenta i seguenti vantaggi: assicura un efficiente organizzazione del lavoro; permette di dirimere le controversie, imponendo la soluzione gradita al management; consente di prendere le decisioni in modo più efficiente, data la razionalità limitata dei managers (incapacità di scegliere tra molte alternative, incertezza sul risultato delle proprie decisioni, imperfetta informazione e ridotta capacità di calcolo). Quali sono le caratteristiche dell impresa come istituzione contrattuale? Secondo un interpretazione alternativa a quella gerarchica, anche l impresa, come il mercato, è un istituzione di natura contrattuale: al suo interno e verso l esterno (per effetto della personalità giuridica riconosciuta all impresa) si stipulano contratti ottimali con le controparti (lavoratori, fornitori, azionisti e creditori). Il contratto è uno strumento che serve a trovare un compromesso tra gli obiettivi conflittuali, che vada a vantaggio di tutti.
Domanda 3 Si spieghino le differenze tra impresa capitalistica classica e impresa manageriale. Nell impresa capitalistica classica il proprietario del capitale è anche il decisore e supervisore dell impresa, per cui non sussiste conflitto tra gli obiettivi. Nel caso di aumento delle dimensioni aziendali il proprietario può assumere un manager che lo aiuti a gestire l impresa, ma il controllo resta in capo al proprietario, per cui anche in questo caso il conflitto non emerge. Con la crescita sostenuta delle dimensioni aziendali, i proprietari però non sono più in grado di finanziare autonomamente l impresa e quindi cercano nuovi soci, attuando così un progressivo frazionamento del capitale. L impresa si trasforma da società di persone a società di capitali, con alcuni vantaggi (la possibilità dei proprietari di diversificare il portafoglio e la responsabilità limitata al patrimonio netto investito), ma anche con uno svantaggio rilevante: la necessità di dover ricorrere a un manager con capacità imprenditoriali che governi l impresa al loro posto e che quindi prenda le decisioni in modo autonomo. Di conseguenza, nell impresa manageriale la proprietà è separata dal controllo, in quanto la parcellizzazione del capitale fra tanti azionisti impedisce a costoro di esercitarlo. Emerge quindi un conflitto di obiettivi: quelli del management (o del gruppo di controllo che lo esprime) in contrapposizione a quelli dei proprietari, i quali devono utilizzare strumenti volti ad allineare gli obiettivi a loro vantaggio. Il manager non è remunerato con il profitto, che è invece l obiettivo centrale dei proprietari, per cui le sue preferenze riguardano soprattutto: obiettivi personali (remunerazione e prestigio), legati principalmente alla crescita delle dimensioni dell impresa; l autofinanziamento, cioè la quota di profitti trattenuta all interno, allo scopo di finanziarsi senza ricorrere al mercato, adottando anche procedure contabili di occultamento di utili in presenza di asimmetria d informazione (gli outsiders non sono in grado di verificare adeguatamente il livello effettivo del profitto).
Proprietà e controllo: struttura del capitale Come viene risolto il conflitto d interessi tra proprietari e manager secondo la teoria dell agenzia? Un imprenditore che possiede totalmente l impresa massimizza il suo benessere, eguagliando l utilità marginale indotta da un aumento della sua ricchezza (il profitto) all utilità marginale derivante da benefici non monetari (spese discrezionali o fringe benefits). Se è solo parzialmente proprietario dell impresa, la scelta sarà diversa: il manager tenderà ad elevare i benefici non monetari a svantaggio del profitto, diventando avverso al rischio, mentre i proprietari sono neutrali in quanto possono diversificare il loro portafoglio. Questa soluzione, ottimale per il manager, è invece subottimale per il resto dei proprietari, in quanto comporta una minore propensione ad investire in attività rischiose ad alta profittabilità, determinando una caduta del valore di mercato dell impresa,. Si noti che le conclusioni sono opposte a quelle della teoria manageriale, per la quale i managers sono indotti a sovrainvestire per massimizzare la crescita dell impresa. Secondo la teoria dell agenzia i proprietari e i creditori si vedono allora costretti a imporre all impresa costi per il controllo dell operato dei managers (costi di agenzia del capitale di rischio e del capitale di debito): i monitoring costs, conseguenti a verifiche contabili e incentivi volti ad allineare gli obiettivi, e i bonding costs, sostenuti direttamente dal manager per convincere i proprietari del suo corretto comportamento (certificazione dei bilanci e acquisizione di rilevanti quote azionarie nell impresa). La soluzione per il manager di uguaglianza tra costi marginali di agenzia e benefici netti marginali è nuovamente una soluzione inefficiente per i proprietari, in quanto comporta sottoinvestimento e valore dell impresa sul mercato inferiore al massimo. Come si spiega la struttura finanziaria all interno della teoria dell agenzia? Per spiegare la scelta di una struttura ottimale del capitale, occorre prima premettere i vantaggi dell indebitamento: sostituisce il capitale azionario e quindi riduce il rischio di perdita per i proprietari; permette la deduzione degli interessi dal reddito imponibile, consentendo un risparmio d imposte; induce il management a perseguire il profitto per evitare il fallimento dell impresa, dato il vincolo del rimborso e del pagamento di un onere fisso per gli interessi sul debito; comporta un controllo da parte dell istituto finanziatore prima dell erogazione del prestito; ma anche i relativi svantaggi: più elevati interessi e garanzie imposti dal creditore, se il debito è talmente elevato da indurre a investire in progetti eccessivamente rischiosi, sapendo di perdere eventualmente solo piccole somme di capitale azionario; maggiori costi di agenzia per controllare l operato dei managers ed evitare l insolvenza (con conseguenti basse percentuali di recupero del debito in caso di fallimento). Si può allora trovare una struttura finanziaria ottimale che eguagli i benefici marginali netti per il management con i costi marginali di agenzia relativi al debito e al capitale di rischio.
Proprietà e controllo: meccanismi di disciplina Quali sono i meccanismi esterni di disciplina per allineare gli obiettivi dei managers a quelli dei proprietari? I meccanismi esterni consistono nelle minacce provenienti dai mercati o nei vincoli imposti dalla legge: la minaccia di scalata (takeover) può verificarsi quando il valore di mercato dell impresa è più basso di quello massimo, con lo scopo di sostituire il management, massimizzare il profitto e rivendere infine le azioni a un prezzo più elevato di quello di acquisto; il meccanismo è spesso inefficace, se i piccoli azionisti si rifiutano di vendere o se si innesta una corsa agli acquisti che sfocia in un eccessivo rialzo del prezzo di borsa, rendendo troppo onerosa la scalata; la competizione sul mercato del prodotto dovrebbe indurre il management a perseguire l obiettivo del profitto per non fallire, ma il meccanismo è inadeguato se l impresa opera in settori monopolistici o con basso tasso di innovazione di processo e di prodotto; un efficiente mercato del lavoro dei managers dovrebbe segnalare il salario corrispondente all abilità di ciascun soggetto, cui si può aggiungere l informazione connessa alla reputazione acquisita in precedenti esperienze; ma questi segnali non garantiscono ex post l allineamento degli obiettivi; una legislazione favorevole ai proprietari dovrebbe porre vincoli all operato dei managers, facilitando le scalate e le azioni legali (con pene severe in caso di falso in bilancio), imponendo la distribuzione dei dividendi (per evitare l accumulo di ingenti mezzi di autofinanziamento che massimizzino la discrezionalità del management), obbligando alla certificazione del bilancio e imponendo dei limiti alle deleghe di voto. Quali sono i meccanismi interni di disciplina per allineare gli obiettivi dei managers a quelli dei proprietari? I meccanismi interni poggiano su strumenti o contratti finalizzati a indurre un comportamento manageriale virtuoso nei confronti dei proprietari: il Consiglio di amministrazione dovrebbe essere un organo di controllo dell operato dei managers, ma generalmente questi ultimi (insiders) fanno parte di tale organismo e gli indipendenti (outsiders) si prestano al gioco dei primi per corruzione o asimmetria d informazione; gli schemi di remunerazione dei dirigenti possono essere costruiti in modo da allineare gli obiettivi (bonus sui profitti, stock-options e premi azionari, cioè la possibilità di acquistare azioni dell impresa a prezzo scontato e di venderle alla scadenza al prezzo di mercato), ma in genere non sono rilevanti, possono indurre comportamenti speculativi contingenti e possono ostacolare le scalate ostili (arrocco manageriale);
alcune tipologie di investitori (fondi d investimento, fondi pensione e banche), potrebbero garantire un comportamento vantaggioso per i proprietari, ma la loro strategia è tipicamente orientata a ottimizzare il portafoglio, non a svolgere il ruolo dell imprenditore; si potrebbe allora ricorrere a un gruppo di controllo con possesso rilevante, anche se minoritario, ma in genere il controllore collude con il management a svantaggio degli altri azionisti; anche la scelta di un manager che possieda una grossa quota di azioni non risolverebbe il problema a causa della sua avversione al rischio; il debito potrebbe essere uno strumento di disciplina del management, ma solo se fosse talmente elevato da far crescere fortemente il rischio di fallimento e quindi indurre a perseguire l obiettivo di massimo profitto, limitando la discrezionalità del management.
Proprietà e controllo: confronto fra paesi Quali sono i caratteri distintivi dei paesi anglosassoni in tema di proprietà e controllo delle imprese? Nei paesi anglosassoni la proprietà delle grandi imprese è molto dispersa, soprattutto negli USA, per cui è sufficiente disporre di una quota consistente (ma non elevata) di azioni per detenere il controllo dell impresa (blockholders). Raramente le imprese sono organizzate in gruppi. Inoltre risulta molto diffusa la presenza degli investitori istituzionali, che in Gran Bretagna detengono la maggioranza del capitale delle imprese. La proprietà delle piccole e medie imprese è invece generalmente familiare. Quali sono i caratteri distintivi dell Unione europea in tema di proprietà e controllo delle imprese? Nei paesi dell Unione europea la proprietà delle grandi imprese è in mano a gruppi di controllo (in genere famiglie), che detengono una maggioranza assoluta o consistente attraverso la costruzione di piramidi di controllo o di partecipazioni incrociate: oltre il 50% delle maggiori imprese quotate in Italia, circa 40% in Germania e Spagna. In Germania i grandi azionisti sono spesso rappresentati da banche d affari. La proprietà delle piccole e medie imprese è in tutti i paesi dell UE tipicamente familiare.