La ragione della notevole diffusione del buy back è insita nell estrema versatilità dello strumento, utilizzato per molteplici finalità: mutamento di

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1 Introduzione Che una società possa diventare socia di se stessa può essere considerato un fatto singolare, ma va detto che il possesso da parte della società di azioni da essa emesse è di antica data, ed era già contemplato nel vecchio codice del commercio. Il riacquisto di azioni proprie, o share buy back o share repurchases, rappresenta, infatti, uno strumento giuridico ormai consolidato nel nostro ordinamento, come in quello di molti altri Paesi (Usa in testa) 1. Da circa quindici anni assistiamo ad un crescente numero di operazioni di acquisto di azioni proprie da parte di società quotate, e non quotate. 1. Il ricorso a operazioni di buy-back è un fenomeno diffuso a livello mondiale, oggi disciplinato anche in sistemi, quale quello tedesco o giapponese, in cui fino a pochi anni fa era vietato. Esiste comunque una marcata differenza tra il contesto anglosassone, cui si fa tutt oggi principale riferimento per le operazioni di buy-back, e il mercato europeo, dove queste hanno conosciuto ampia diffusione solo negli ultimi anni. Il motivo del ritardo europeo pare sia da ricercare principalmente nell obiettivo di massimizzazione dello stakeholder value che ha caratterizzato storicamente la gestione delle imprese europee, a differenza dello spiccato interesse alla creazione di valore, perseguito con maggiore decisione dalle imprese anglosassoni. Sallocchio- Salvi, Finanza d azienda, Egea, 2^ ed Gli interventi di buyback risultano comunissimi in paesi ad estrazione anglosassone come gli Stati Uniti, il Canada ed il Regno Unito. Occorre però segnalare che negli ultimi anni la loro diffusione anche in stati profondamente diversi sotto l aspetto della cultura economica e giuridica, come quelli appartenenti all area dell Europa generalmente definita continentale, appare in fortissima crescita. Probabilmente, la maggiore diffusione di tale genere di transazione finanziaria nei sistemi economici anglosassoni rispetto a quelli dell Europa continentale non può essere spiegata dalla sola circostanza, peraltro vera quanto banale, di una consolidata cultura finanziaria di cui i primi beneficerebbero. Ragioni ben più profonde, legate a valutazioni di natura etica destinate a ripercuotersi necessariamente, come spesso accade, a livello di singole legislazioni nazionali, sono rintracciabili alla radice di tale dicotomia: Manelli- Pace, Il riacquisto di azioni proprie, Pitagora, 1^ ed XI

2 La ragione della notevole diffusione del buy back è insita nell estrema versatilità dello strumento, utilizzato per molteplici finalità: mutamento di assetti societari, rafforzamento del gruppo di controllo, valorizzazione e stabilizzazione del corso di borsa, ma soprattutto acquisizioni cosiddette carta contro carta, dove è fortemente limitato il ricorso alla leva finanziaria, oltre all assegnazione di stock options a dirigenti ed amministratori allo scopo di migliorare le performances aziendali. Il riacquisto di azioni proprie, tuttavia, si può prestare ad abusi della maggioranza e degli amministratori, oltre che ad operazioni manipolative sui mercati regolamentati. Di qui l impianto di un sistema normativo ampio, puntuale, sanzionatorio, a tutela di creditori e di risparmiatori. Il testo affronta in maniera analitica e con profilo dottrinariooperativo l intera e complessa, e talvolta controversa materia delle azioni proprie, che coinvolge buona parte del codice societario e che, a seguito dell emanazione del decreto legislativo 142 del 2008, è stata interessata da profonde modifiche. Il volume è dedicato a managers, amministratori, strategisti d azienda, direttori finanziari, avvocati d affari, dottori commercialisti, nonchè giovani professionisti, che vogliono approfondire le conoscenze nel settore del diritto degli affari.

3 Parte I Normativa Ratio La società a responsabilità limitata non può comprare le quote dai propri soci. Lo vieta l articolo 2474 del codice civile. La società per azioni può acquistare le azioni dai suoi soci. Lo consente l articolo 2357 c. c. Nella differenza fra la società a responsabilità limitata e quella per azioni, la prima contraddistinta da omogeneità di interessi di una ristretta cerchia di soci, l altra caratterizzata da una eterogeneità di interessi, situazioni, e tipologia di soci, oltre che dalla presenza spesso di una compagine numerosa, è racchiusa la ratio del cosiddetto buy back, o share repurchases, o riacquisto di azioni, forma di negoziazione utilizzata appunto per gestire la variegata realtà di un impresa organizzata sul modello azionario. Tecniche analoghe a quella del buy back e talvolta con le medesime finalità sono previste dal nostro ordinamento in rapporto a specifiche situazioni di tutela di soci di minoranza, a favore dei quali è riconosciuto il diritto ad essere liquidati mediante acquisto della quota di loro spettanza da parte degli altri soci, di terzi, e della stessa società. Definizione Il riacquisto di azioni proprie è uno strumento di grande duttilità e versatilità in possesso del gruppo di maggioranza per regola- 1

4 2 Azioni proprie mentare assetti societari e valorizzare le quote degli azionisti, ed è anche una alternativa a determinati, complessi procedimenti legali. Esso costituisce per gli amministratori di società di rilevanti dimensioni, un efficace strumento di corporate finance. Tutela L acquisto è consentito, ma dietro il rispetto di un articolato sistema normativo, formato da limiti di acquisto, presupposti patrimoniali, possesso di taluni requisiti, procedure autorizzative, obblighi di trasparenza e pubblicità, sanzioni per operazioni non regolari e per l inosservanza di divieti. La tutela mira a prevenire e sanzionare abusi del gruppo di maggioranza e degli amministratori, nonchè a conservare intatta quella parte della struttura del patrimonio (capitale sociale e riserve legali e statutarie), destinata a non essere modificata, se non con procedure garantiste. La tutela è a favore dei creditori sociali, che, ai fini delle loro valutazioni di merito nella concessione del credito, hanno per riferimento il capitale sociale, ed a favore anche degli investitori per operazioni effettuate sui mercati regolamentati. Fonti normative Le fonti normative sono contenute nel codice civile, e racchiuse nel gruppo degli articoli dal 2357 al L articolo di portata fondamentale è il 2357, sempre evocato ed associato all operazione di acquisto di azioni proprie. A detto gruppo di articoli, va aggiunto l articolo 2428 c. c. per quanto riguarda l informativa nei bilanci, nonchè l articolo 2445 c. c. in tema di riduzione di capitale sociale. Per le società quotate, la fonte normativa è costituita dal d. lgs. 58 del 98 (il cosiddetto TUF, testo unico della finanza), integrato dal regolamento n del 99 della Consob. Le disposizioni relative sia alle società quotate che a quelle non quotate hanno origine comunitaria.

5 I. Normativa 3 Assemblea ordinaria Centro decisionale per gli acquisti di azioni proprie è l assemblea, vale a dire quella ordinaria. L assemblea ordinaria 2 : a. autorizza l acquisto delle azioni proprie; b. autorizza la vendita, nonchè il trading delle stesse; c. autorizza gli amministratori a disporre delle azioni proprie, consentendo l esercizio parziale o totale del diritto di opzione, nonché la sottoscrizione di azioni da parte della stessa società emittente; d. autorizza il compimento di operazioni derivate su azioni proprie; e. stabilisce le modalità di vendita, nell ipotesi di acquisto avvenuto senza il rispetto delle norme; f. ratifica (opinioni contrastanti) eventuali operazioni di acquisto irregolari. In situazioni (recesso, scissione non proporzionale, effetti della clausola di mero gradimento, azioni riscattabili), nelle quali è previsto l acquisto di azioni proprie da parte della società, è richiesta la delibera ad hoc dell assemblea ordinaria. La delibera dell assemblea ordinaria non va depositata per l iscrizione presso l ufficio del registro delle imprese, nè la funzione dell assemblea in tale materia è delegabile. La decisione di acquisto o di disposizione delle azioni proprie si esaurisce, quindi, come sopra esposto, in sede ordinaria. Vi sono, tuttavia, due casi, per i quali la delibera riguardo l acquisto o la disposizione delle azioni proprie è attuata mediante assemblea straordinaria: a. ai sensi dell art bis, comma 1, caso 1, allorquando l assemblea in via straordinaria delibera sull acquisto ed il con- 3. La gestione delle azioni proprie può diventare complessa e l intervento dell assemblea frequente. Pertanto, se il gruppo di maggioranza coltiva una strategia sull utilizzo delle azioni proprie, deve contare su una quota di controllo stabile per avere successo nelle varie delibere che si succedono. Naturalmente, le varie autorizzazioni possono essere contenute in un unica delibera

6 4 Azioni proprie temporaneo annullamento delle azioni, con conseguente riduzione del capitale sociale; b. ai sensi dell art. 2358, comma 4, allorquando in sostituzione dell art ter c. c. si dà luogo all autorizzazione della vendita di azioni proprie già detenute in portafoglio dalla società a favore del terzo, per il quale l assemblea straordinaria ha deliberato l intervento finanziario o di garanzia finalizzato, appunto, all acquisto di dette azioni proprie. Impugnazione della delibera assembleare La delibera assembleare può essere impugnata entro 90 giorni ai sensi dell art c. c. (annullabilità) da parte dei soci assenti, dissenzienti, ed astenuti, e dagli amministratori e dai sindaci nell ipotesi di mancato rispetto delle norme legali e statutarie. L impugnazione da parte dei soci può essere proposta da un numero di essi, rappresentanti il 5% del capitale sociale (ammessa una quota statutaria inferiore ed anche l azzeramento della stessa). L aliquota si riduce all 1 per mille nelle società quotate. Può nascere un problema interpretativo, ove l impugnazione verta sulla carenza di uno o più condizioni previste dall art e l operazione di acquisto sia definibile irregolare. In tal caso, è interessante sapere se la delibera viene annullata, e con essa l operazione di acquisto, oppure quest ultima è, invece, sanzionabile con l alienazione entro l anno (e in caso di mancata alienazione, con l annullamento delle azioni e la conseguente riduzione del capitale sociale). La stessa delibera può essere impugnata ai sensi dell art c. c. (nullità) con un termine di tre anni. Potere di convocazione dell assemblea A convocare l assemblea è il consiglio di amministrazione, oppure uno dei suoi componenti, se provvisto di apposita delega. La convocazione dell assemblea può essere richiesta da tanti soci, rappresentanti almeno il 10% del capitale sociale (o una inferiore

7 I. Normativa 5 quota statutaria). L assemblea si può riunire senza le preventive formalità, qualora sia totalitaria, e sia presente la maggioranza degli amministratori e dei sindaci. La stessa assemblea può essere autoconvocata nel corso di altra assemblea. A prescindere dall iniziativa dei soci riguardo la costituzione dell assemblea, va detto che sono di norma gli amministratori a promuovere l acquisto di azioni proprie per varie finalità (principalmente per realizzare un processo di acquisizione, o far approvare un piano di stock options, o stabilizzare il corso di borsa, o fornire al mercato un segnale di positività mediante il buy back) e, pertanto, la delibera dell assemblea è preceduta da quella consiliare in forma di proposta di acquisto di azioni proprie da sottoporre all assemblea. Ruolo dell organo amministrativo Ai sensi dell art bis c. c., la gestione societaria è affidata in via esclusiva agli amministratori. Lo stesso articolo rimarca l avverbio esclusivamente. Eventuali autorizzazioni assembleari riguardo fatti gestionali non esonerano gli amministratori dalla responsabilità degli stessi fatti, proprio in virtù della circostanza che la gestione spetta a loro. L acquisto di azioni proprie può essere assimilato all acquisto di un qualsiasi titolo, o alla sottoscrizione di una nuova partecipazione societaria, e, quindi, rientrare nella sfera di competenza degli amministratori. Tuttavia, l acquisto di azioni proprie costituisce un acquisto di natura speciale, che può generare un utilizzo illecito da parte degli amministratori. Il legislatore ha, pertanto, voluto circoscrivere la discrezionalità degli stessi amministratori, prevedendo una decisione dell assemblea, decisione che, tuttavia, secondo opinione di molti, ha titolo di legittimazione dell attività degli amministratori nel compimento della specifica operazione. Ciò viene detto in merito strettamente alla natura dell operazione, intesa come fatto gestionale. Va riconosciuto, tuttavia, che, a causa del presupposto patrimoniale (ne parleremo in seguito), rappresentato dall esistenza di riserve disponibili ed utili distribuibili in una misura almeno pari al prezzo di acquisto delle azioni proprie, la decisione riferita a tale acquisto non può che essere

8 6 Azioni proprie di competenza dell assemblea 3, dal momento che essa è l unico organo societario legittimato a decidere sulla destinazione delle riserve disponibili e sulla distribuzione degli utili. Il ruolo dell organo amministrativo 4 è, dunque, non di eseguire una disposizione dell assemblea, ma di realizzare un operazione (acquisto delle azioni proprie) con la discrezionalità, che ad esso viene riconosciuta, fino ad assumere la decisione anche di non effettuare nessun acquisto. Naturalmente il comportamento degli amministratori, pur nella sfera della discrezionalità, deve essere improntato alla migliore diligenza, venendo sottoposto ad azioni di responsabilità, anche penali. Nel caso degli amministratori, si fa riferimento indifferentemente ai rispettivi organi nei tre sistemi di amministrazione, previsti dal codice: il tradizionale, il dualistico ed il monistico, e, quindi, il riferimento va al consiglio di gestione (sistema duale) ed al consiglio di amministrazione (sistemi tradizionale e monistico). Strumento nelle mani della maggioranza A decidere sul riacquisto delle azioni proprie, è stato detto, è l assemblea ordinaria, ossia quel tipo di assemblea, dove i quorum sia costitutivi che deliberativi sono al di sotto di quelli previsti per l assemblea straordinaria. In prima convocazione, è necessaria la presenza di tanti soci, rappresentanti almeno il 50% del capitale sociale; per deliberare è richiesta la maggioranza assoluta sul capi- 3. È di competenza dell assemblea, anche perchè il riacquisto di azioni proprie produce un mutamento nell assetto societario. 4. È, invece, compito degli amministratori eseguire l operazione di acquisto nelle forme di legge e secondo il contenuto autorizzativo della delibera assembleare. Si tratta, quindi, di un atto di gestione che rientra tra le competenze funzionali degli amministratori: in pratica, l autorizzazione dell assemblea interviene solo per rimuovere un limite all esercizio di una facoltà di cui gli amministratori sono, comunque, già titolari. Gli amministratori, infatti, in virtù dell obbligo di diligenza che incombe su di loro, sono tenuti non solo a valutare l opportunità degli acquisti e, quindi, se del caso, ad effettuarli alle condizioni migliori per la società, ma anche a verificare la legittimità della delibera che li autorizza all eventuale acquisto, nonchè l esistenza, per ogni singolo atto, di tutte le altre condizioni cui la legge subordina la liceità dell operazione. Pantè-Quatraro, Azioni Obbligazioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, Sistemi Editoriali, 1^ ed

9 I. Normativa 7 tale rappresentato dai soci presenti. In seconda convocazione l assemblea delibera, qualunque sia la parte di capitale rappresentata dai soci presenti. Tali quote sono quelle codicistiche. È possibile elevarle statutariamente, tranne che in seconda convocazione per la nomina e revoca delle cariche sociali e per l approvazione del bilancio. Come è agevole notare, le possibilità perchè un gruppo di soci (non titolari di un controllo di diritto: 50%+1 azione del capitale formato da azioni con diritto di voto) possa di fatto formare maggioranza, ed ottenere l approvazione di un operazione di acquisto di azioni proprie, sono ampie. Tuttavia, qualora il programma del gruppo di maggioranza sia finalizzato al successivo annullamento delle azioni proprie ed alla conseguente riduzione del capitale sociale, lo stesso gruppo può essere obbligato a chiedere il contributo della minoranza per la relativa approvazione, questa volta in sede straordinaria e con maggioranze qualificate. Occorre rimarcare l estensione del potere della maggioranza nell uso dello strumento dell acquisto di azioni proprie, attraverso il quale la stessa maggioranza può rafforzare il controllo con risorse non sue ma della società. Contenuto minimo dell autorizzazione assembleare Nella delibera dell assemblea è previsto un contenuto minimo obbligatorio, formato dall indicazione della durata, del numero massimo di azioni, e del corrispettivo minimo e massimo. Si tratta di contenuto, come detto, minimale, che può essere integrato da altre indicazioni 5 allo scopo di circoscrivere ancora di più l operatività degli amministratori. La prescrizione del contenuto ha una doppia valenza: di limitazione dell azione dell organo amministrativo e, nel contempo, della stessa assemblea, su cui si stende l influenza del gruppo di maggioranza. 5. La delibera può contenere eventuali altre indicazioni di tipo facoltativo circa le modalità di pagamento del corrispettivo, la scelta delle azioni o il mercato sul quale eseguire l acquisto. Michelotti-Silla, Il trasferimento di azioni e quote societarie, Sistemi Editoriali, 1^ ed

10 8 Azioni proprie Non è prevista la necessità di illustrare le motivazioni che giustificano gli acquisti delle azioni proprie, motivazioni che, comunque, emergono alla pubblicazione del bilancio relativo all esercizio in cui l acquisto è stato perfezionato, in quanto sussiste l obbligo ai sensi dell art c. c. di illustrarle nella relazione sulla gestione. I motivi, che spingono la società ad acquistare le proprie azioni, vanno esposti, invece, in via obbligatoria nella delibera di proposta dell acquisto di azioni proprie del cda ed in quella dell assemblea delle società quotate. Durata dell autorizzazione Secondo il nostro ordinamento, la durata di validità dell acquisto 6 si ferma a diciotto mesi dalla data della delibera di acquisto, sebbene l ultima direttiva consenta l allungamento del periodo a 5 anni. Il legislatore nazionale ha optato per la soluzione prudente, confermando il periodo già a suo tempo statuito 7. Si avverte, tuttavia, la necessità di un arco di tempo più ampio, dato il forte incremento delle operazioni della specie, e l aumento del numero delle società, soprattutto di quelle quotate, che vi ricorrono, e la necessità di non revocare precedenti delibere per far posto a quelle nuove, non essendoci stato tempo sufficiente per realizzare il precedente piano di acquisti. Numero massimo di azioni proprie L assemblea determina il numero massimo delle azioni da acquistare, oppure indica il tetto della spesa finanziaria destinata all acquisto delle azioni proprie. Tale limite ha assunto maggiore forza frenante, da quando è stato abolito per le società per azioni cosiddette chiuse lo storico tetto del 10% sul capitale sociale a suo tempo previsto per l acquisto delle azioni proprie. 6. Per la vendita, come vedremo, non ci sono limiti temporali, nemmeno per le società quotate. 7. V. art. 23 della legge n. 34 del 2008.

11 I. Normativa 9 Corrispettivo minimo e massimo La stessa assemblea autorizza l acquisto in un range di corrispettivi fra un livello minimo ed uno massimo, nel quale range gli amministratori possono operare. La pubblicazione di tali valori, obbligatoria in fase pre-assembleare per le società quotate, può costituire un elemento favorevole a movimenti speculativi intorno al titolo. La legge usa l ampio termine corrispettivo 8, nel quale è compreso l acquisto cash, ma anche la soluzione mediante scambio o permuta di assets aziendali con azioni proprie. La società può dare una partecipazione in una società e ricevere in cambio azioni da essa stessa emesse. Ciò fa comprendere l ampia versatilità dello strumento del buy back. È da escludere l ipotesi che il prezzo venga determinato in rapporto a parametri, che possono variare. Ciò perchè si correrebbe il rischio di effettuare un acquisto per un ammontare superiore a quello delle riserve disponibili e degli utili distribuibili. Valutazione delle azioni da acquistare L indicazione di corrispettivi da parte dell assemblea dei soci presuppone un processo di valutazione delle azioni oggetto dell acquisto. Anche se il codice non indica il soggetto deputato a tale valutazione, nè segnala la necessità della valutazione stessa, si può dedurre da situazioni analoghe (limitazione o esclusione del diritto di opzione, calcolo del rapporto di concambio nelle fusioni e nelle scissioni) che l organo incaricato della determinazione del valore delle azioni da comprare è quello amministrativo, e che, in ogni modo, tale determinazione di valore, per quanto non espressamente prevista, è necessaria. 8. La norma non parla di prezzo, che è tecnicamente il compenso espresso in moneta, bensì utilizza il termine generico di corrispettivo, il che significa che l acquisto non deve necessariamente consistere in una compravendita, ma potrà avvenire anche tramite permuta con i beni sociali, i quali, in tal caso, dovranno essere descritti nella delibera assembleare, unitamente al valore ad essi attribuito. Pantè- Quatraro, op. cit.

12 10 Azioni proprie Nel caso della valutazione delle azioni da acquistare (o da acquisire a titolo gratuito o da ricevere in assegnazione a seguito di procedimento esecutivo ex art. 529 c. p. c. ), gli amministratori possono procedere a tale valutazione in maniera discrezionale, e senza il preventivo parere dell organo di controllo, nè la conferma di esperti (così come, invece, accade nei processi di fusione e di scissione). In talune circostanze, tuttavia, quali nell ipotesi di recesso, della scissione non proporzionale, dell obbligo di rimborso alla società controllata ex art ter, comma 2 c. c. e art quater, comma 3 c. c., dell acquisto di quote azionarie ex art bis comma 2 c. c., del riscatto di azioni ex art sexies c. c., dell assistenza finanziaria per l acquisto di azioni proprie ex art comma 4 c. c., il codice indica i criteri di valutazione previsti dall art ter c. c. in tema di recesso da cause legali. Pertanto, ricorrendo in tali circostanze la necessità di acquisto di partecipazioni da parte della società, gli amministratori sono vincolati all applicazione di tali criteri. Detti criteri, abbiamo detto, sono connessi a cause legali di recesso. Nelle società per azioni cosiddette chiuse è possibile nello statuto inserire cause facoltative di recesso, per le quali i criteri di valutazione possono essere differenti (in peius o in melius) da quelli sanciti dall art ter c. c.. Sulla possibilità di applicazione di criteri di valutazione peggiorativi è concorde la maggior parte della dottrina, al contrario della giurisprudenza, che con recenti sentenze, considera illecito il ricorso a valutazioni in peius. Nell ipotesi di acquisto di quote azionarie da parte della società, dipendente da cause facoltative di recesso, è a tali altri criteri valutativi che gli amministratori devono far riferimento nella determinazione del valore delle predette quote azionarie. Riguardo i piani di acquisto di azioni proprie da parte delle società quotate, il prezzo di acquisto deve essere non superiore 9 a quello dell offerta più elevata (maggiori dettagli nel capitolo sulla normativa sulle società quotate). 9. Non superiore: ad evitare effetti manipolativi sul mercato. Nel caso della prestazione finanziaria per l acquisto di azioni proprie quotate, l art. 2358, comma quarto c. c. recita: Nel caso di azioni negoziate in un mercato regolamentato il prezzo di acquisto è pari almeno al prezzo medio ponderato al quale le azioni sono state negoziate nei sei mesi che precedono la pubblicazione dell avviso di convocazione dell assemblea.

13 I. Normativa 11 Va detto, infine, che, quando viene già concordata fra il gruppo di maggioranza ed un socio l uscita di quest ultimo dalla compagine mediante acquisto da parte della società, il prezzo, pur in presenza della valutazione dell organo amministrativo, è quello negoziato fra le parti: altro segno del potere della maggioranza nell utilizzo dello strumento del buy back. Il prezzo concordato dalle parti per la compravendita delle azioni diventa poi punto concreto di riferimento per altre transazioni, anche ai fini di un trattamento paritario di futuri alienanti. Di qui l invito a non sottovalutare nè sopravalutare da parte degli amministratori le azioni da acquistare. Azioni interamente liberate Una delle condizioni prescritte dall art c. c. in tema di acquisto di azioni proprie è che le azioni da acquisire (anche quelle a titolo gratuito) siano interamente liberate, ossia in relazione alle stesse il socio ha ottemperato all obbligo dei conferimenti, sia in denaro che in natura (in tale ultima ipotesi, qualora non siano state rilevate differenze superiori al quinto rispetto al valore di conferimento a seguito di revisione degli amministratori), per cui non sussiste alcun credito della società nei confronti del socio per conferimenti ancora da effettuare, nè, a maggior ragione, sussiste una situazione di morosità del socio. Le ragioni per cui le azioni proprie devono avere tale requisito sono varie: a. non si vuole che la società diventi creditrice e debitrice di se stessa; b. si vuole evitare con tale acquisto di liberare il socio dall effettuare gli ulteriori conferimenti, e, quindi, di esonerarlo da una situazione di morosità e di esposizione ad azioni intimative della società ex art c. c. 10 ; 10. In tal senso per rispettare una sorta di principio di parità di trattamento fra i soci che hanno eseguito integralmente i conferimenti, e quelli che non li hanno ancora completati e, peraltro, nei termini dovuti. Secondo la direttiva è vietato esonerare il socio dall obbligo degli altri conferimenti.

14 12 Azioni proprie c. non si vuole esporre la società al rischio che al momento del completamento del pagamento possano difettare quelle riserve disponibili, che, insieme agli utili distribuibili, formano il presupposto per legittimare una decisione di acquisto di azioni proprie. Il riferimento alla necessità della totale liberazione delle azioni proprie da comprare induce a ritenere, per analogia, che non sia lecito acquistare da parte della stessa emittente azioni gravate da pegno o da pesi pregiudizievoli, in quanto tali gravami potrebbero condurre ad altre uscite di denaro, oltre quella limitata all acquisto. Riserve disponibili ed utili distribuibili 11 Oltre al fatto che le azioni da acquistare devono essere totalmente liberate, l altra condizione, definita prioritaria, è l esistenza di utili distribuibili e di riserve disponibili, ossia di quell insieme di fondi di accantonamento liberamente distribuibili ai soci e non solo in occasione dell approvazione del bilancio e dietro una delibera di portata ordinaria: insomma, quelle parti del patrimonio netto fuori di quelle protette quali il capitale sociale, la riserva legale e le riserve statutarie. 11. Il primo limite posto dal legislatore attiene ai mezzi finanziari cui la società può ricorrere per effettuare l acquisto: le somme utilizzabili non possono superare gli utili distribuibili e le riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio regolarmente approvato (art. 2357, comma 1, c. c. ). Si ritiene che la disposizione sia finalizzata ad evitare la restituzione ai soci di quote di capitale sociale, o di patrimonio vincolato ex lege a restare nella disponiblità della società, in assenza delle procedure specificamente previste dal legislatore a questi fini. Per opinione prevalente, e in conformità a quanto previsto dall art. 19, par. 1, lett. a), parte finale, Direttiva n. 77/91/CEE, il limite costituito dall art. 2357, comma 1, prima parte, c. c. ha carattere sostanziale, non meramente formale, cosicchè gli amministratori devono accertare la sussistenza dell ammontare dei mezzi propri disponibili risultanti dall ultimo bilancio regolarmente approvato sia alla data in cui l assemblea delibera di concedere l autorizzazione all operazione, sia al tempo in cui l operazione è posta in essere, non potendosi in ogni caso superare i valori effettivi risultanti dalla contabilità della società. Al contrario, non possono essere computati legittimamente ai fini dell acquisto utili e sopravvenienze intervenuti in corso di esercizio (dato che non possono reputarsi consolidati se non con l approvazione del successivo bilancio d esercizio). Silvia Vanoni, Azioni Proprie e contratti derivati, Giappichelli, 1^ ed

15 I. Normativa 13 Maggiori dettagli verranno forniti nei paragrafi successivi. In tale sede, è sufficiente rammentare che non basta che dette disponibilità sussistano, occorre anche che esse abbiano una consistenza almeno pari all ammontare previsto per il pagamento del prezzo di acquisto delle azioni proprie. Nozione di riserve disponibili 12 Non vi è una definizione codicistica delle riserve disponibili. La loro individuazione si ottiene in senso negativo, non prendendo in considerazione quelle parti del patrimonio netto non disponibili, quali la riserva legale, le riserve statutarie, la riserva azioni proprie e talune riserve espressamente costituite in relazione a leggi speciali. Di massima, le riserve disponibili sono: a. i versamenti effettuati dai soci con diritto di restituzione b. le riserve denominate facoltative (generiche o con destinazione specifica) c. le riserve costituite da utili accantonati d. la riserva soprapprezzo azioni 13 e. le riserve resesi disponibili a seguito di riduzione volontaria del capitale sociale (ex art c. c. ) 12. Le riserve disponibili, invece, sono quelle che potrebbero essere distribuite con deliberazione dell assemblea ordinaria e, quindi, quelle facoltative, anche se destinate dalla delibera, che le ha formate, a scopi diversi: l assemblea ordinaria è, infatti, arbitra di modificare per il futuro la destinazione impressa a tale riserva. Al riguardo, va opportunamente evidenziato che l art. 44 c. 1. dpr 917/86 considera riserve di capitale le riserve od altri fondi costituiti con soprapprezzo di emissione delle azioni o quote con interessi di conguaglio versati dai nuovi sottoscrittori; con avanzi di fusione; con versamenti fatti dai soci a fondo perduto o in conto capitale e con saldi di rivalutazione monetaria esenti da imposta. Panté-Quatraro, op. cit. 13. La riserva da soprapprezzo di emissione delle azioni o quote esprime l ammontare dei conferimenti, cui i soci si sono obbligati verso la società in sede di costituzione o di aumento di capitale a pagamento, per quella parte dei conferimenti che eccede il valore nomimale di emissione delle azioni o quote sottoscritte. Il PCN 28 precisa che in tale voce devono essere fatte confluire anche le eventuali differenze che emergono a seguito della conversione di obbligazioni in azioni. Enrico Zanetti, La tassazione degli utili societari, Il Sole 24 Ore, 1^ ed

16 14 Azioni proprie f. le somme eccedenti l ammontare della riserva legale, quando questa ha raggiunto il limite pari al 20% del capitale sociale (a meno che dette eccedenze non siano vincolate per statuto) g. le eventuali riserve da conversione di obbligazioni e riserve da fusione. Esistono dei vincoli acchè le riserve sopra elencate diventino di fatto disponibili. In caso di perdite di esercizio, le riserve col requisito della disponibilità possono essere utilizzate per la copertura di dette perdite all interno di tale ordine: le riserve disponibili (in senso stretto), le riserve statutarie, la riserva di rivalutazione monetaria, la riserva legale, la riserva soprapprezzo azioni. Pertanto, in caso di perdite, che vanno ad intaccare le riserve disponibili, queste non possono entrare nel computo dei fondi ai fini di un operazione di riacquisto di azioni proprie. Inoltre, la posta relativa ai versamenti dei soci con diritto alla restituzione e la riserva soprapprezzo azioni restano non disponibili finchè la riserva legale non ha raggiunto la quota del 20% del capitale sociale (art c. c. ) A mente dell art c. c. Le somme percepite dalla società per l emissione di azioni ad un prezzo superiore al loro valore nominale ivi comprese quelle derivate dalla conversione di obbligazioni non possono essere distribuite fino a che la riserva legale non abbia raggiunto il limite stabilito dall art c. c.. Il legislatore crea un evidente legame fra la c. d. riserva soprapprezzo azioni e la riserva legale, imponendo per la prima, un divieto di distribuzione sino al fatidico raggiungimento della quinta parte dell ammontare del capitale sociale da parte della seconda. è opportuno distinguere tra accantonamento patrimoniale ed autentico soprapprezzo. Il primo rappresenta semplicemente il libero apporto dei soci, in sede costitutiva, di valori maggiori rispetto a quelli capitalizzati; valori che restano assegnati al patrimonio della società. Questi maggiori valori non rappresentano un autentico soprapprezzo, dal momento che in essi non è dato, in astratto, rintracciare alcuna funzione corrispettiva di un maggior valore di netto patrimoniale conferito dagli altri. Tuttavia, va da sè che quando tale funzione corrispettiva vi sia, ossia quando in sede costitutiva ciascuno corrisponda un maggior valore a patrimonio in corrispettivo del maggior valore che altri, a sua volta, attribuisca al patrimonio sociale, non può escludersi che si sia in presenza di un autentico soprapprezzo in sede costituiva. Questo soprapprezzo nasce dall adempimento di un obbligo contrattuale caratterizzato dalla corrispettività che connota, come visto, il soprapprezzo tipico in sede di aumento del capitale sociale. Giuseppe A. M. Trimarchi, L aumento del capitale sociale, Ipsoa, 1^ ed A proposito della indisponibilità della riserva soprapprezzo azioni, si fa distinzione fra riserva tipica (in sede di aumento di capitale, quale effetto del pagamento di

17 I. Normativa 15 Se l ammontare delle riserve disponibili dovesse essere non sufficiente, pur con l aggiunta degli utili distribuibili, per realizzare un operazione di buy back, sarebbe possibile convertire le riserve statutarie (o parte di esse) in riserve disponibili mediante una delibera dell assemblea straordinaria 15, o anche abolire, tramite accordo con i soci finanziatori, il vincolo sulle riserve derivanti da versamenti a fondo perduto o in conto capitale, rendendo dette riserve disponibili. Per completezza, va riferito che in base all art c. c. in tema di obbligazioni, la società emittente non può distribuire riserve, se rispetto all ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione il limite di emissione delle obbligazioni non risulta più rispettato. Quindi, in presenza di tale situazione, le riserve disponibili, pur in teoria conservando tale requisito, sono sottoposte al vincolo disposto dal predetto articolo. Per una motivazione analoga, ai sensi del num. 5 dell art c. c., le stesse riserve restano legate alla copertura di oneri pluriennali ancora da ammortizzare. Come si può dedurre, il censimento delle riserve disponibili, utili per sostenere un operazione di riacquisto di azioni proprie, non è agevole. Si ritiene, pertanto, necessaria un attestazione da parte degli amministratori sulla loro esistenza, semmai suffragata dal collegio sindacale. Utilizzo di riserve disponibili per altre tipologie di operazioni Il riferimento alle riserve disponibili è diventato piuttosto frequente nel sistema normativo societario. Ad esse si fa riferimento per l acquisto di azioni proprie (art cc. ). Alle stesse si fa riferimento in tema di acquisto di azioni o quote della società controllante da parte della società controllata (art bis c. c. ). un maggior prezzo rispetto a quello nominale) e quella derivante da conferimenti a patrimonio. Secondo un opinione prevalente soltanto la prima forma di riserva è assoggettata all indisponibilità sancita dall art c. c. 15. Si potrebbe anche programmare la riduzione volontaria del capitale sociale, al fine di rendere disponibile una parte di esso.

18 16 Azioni proprie Alle riserve disponibili fa riferimento l art. 2358, commi 6 ed 8, nell ipotesi di operazioni per favorire l acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. Sempre all esistenza di riserve disponibili si riferisce il citato art c. c, comma sesto, in occasione di interventi di finanziamento o di garanzia da parte della società per l acquisto o la sottoscrizione di azioni da essa emesse o da emettere, comprese quelle dalla stessa detenute, a favore del terzo, o della società controllante, o degli amministratori della società e di quelli della controllante. Nei limiti, inoltre, dell emissione di prestiti obbligazionari sono comprese le riserve disponibili (art. 2412, comma primo c. c. )calcolate in misura doppia. Infine, il capitale sociale può essere aumentato in via gratuita, utilizzando fondi disponibili. Come si nota, le occasioni in cui per una determinata operazione occorre utilizzare oppure avere come parametro dimensionale le riserve disponibili sono molteplici, ed è agevole dedurre che in società di notevoli dimensioni è necessaria un accorta politica di corporate finance, in quanto se viene messa in esecuzione un operazione, ciò può essere di impedimento alla realizzazione di altre operazioni. Per esempio, se si perfeziona un acquisto di azioni proprie e si bloccano riserve disponibili, può restare poco spazio per emettere un prestito obbligazionario Non è vero interamente il contrario, in quanto, mentre per l acquisto delle azioni proprie si rendono indisponibili le riserve, per le obbligazioni le riserve non vengono rese indisponibili, ma esse non possono essere prelevate, in caso di mancato rispetto del rapporto fra importo delle obbligazioni ancora in circolazione e la somma del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili moltiplicata per due. Invece di emettere obbligazioni, la società può valutare di emettere strumenti partecipativi, per i quali non è richiesta la esistenza di riserve disponibili (ex art. 2346, u. c., c. c. ).

19 I. Normativa 17 Nozione di utili distribuibili 17 Anche la individuazione degli utili distribuibili presuppone un attività di analisi, considerato che non tutti gli utili denunciati a fine esercizio e risultanti dal bilancio regolarmente approvato sono distribuibili. Infatti: a. l utile viene decurtato delle quote di accantonamento stabilite in via statutaria (destinate alla riserva legale, ai soci fondatori, ai titolari di azioni privilegiate) o contrattuale (destinate ad amministratori e dipendenti); 17. Per utile distribuibile deve intendersi quella parte di utile netto che, non dovendo soggiacere a particolari vincoli legali, statutari o volontari, può essere liberamente ripartito tra gli azioni. Fanté-Quatraro, Azioni, op. cit. L utile dell esercizio che eventualmente residua, una volta ottemperati gli obblighi di accantonamento rappresenta l utile che può essere distribuito o destinato ad altre finalità. L autonomia decisionale dell assemblea ordinaria dei soci, in merito alla concreta destinazione di detto utile disponibile può tuttavia essere limitata da espresse previsioni statutarie e/o da precedenti deliberazioni dell assemblea medesima. vincoli di destinazione: a. di fonte statutaria, ossia vincoli di destinazione espressamente previsti da apposite clausole dello statuto societario; b. di fonte contrattuale, ossia vincoli di destinazione derivanti da precedenti determinazioni assunte o comunque ratificate dall assemblea medesima (su proposta dell organo amministrativo), per effetto delle quali è stata prevista l attribuzione di una partecipazione agli utili a soggetti terzi, facendo sorgere in capo a tali soggetti un legittimo diritto soggettivo. Enrico Zanetti, La tassazione degli utili societari, Il Sole 24 Ore, 1^ ed qualsivoglia ipotesi di distribuzione degli utili di esercizio risulta a priori preclusa nei seguenti casi: quando nel patrimonio netto della società sono presenti perdite rinviate da esercizi precedenti il cui ammontare determina una perdita sul capitale sociale nominale; oppure quando nell attivo patrimoniale della società sono stati iscritti costi di impianto e di ampliamento, costi di ricerca e sviluppo e costi di pubblicità aventi utilità pluriennale, qualora in capo alla società non residuino riserve disponibili sufficienti a coprire l ammontare dei predetti costi non ancora ammortizzato; o anche quando la società ha emesso un prestito obbligazionario e, per effetto di perdite rinviate da precedenti esercizi non risulta più rispettata la condizione per la quale l ammontare delle obbligazioni ancora in circolazione non può eccedere il doppio della sommatoria delle voci di patrimonio netto richiamate dal comma 2 dell art del codice civile. Enrico Zanetti, op. cit.

20 18 Azioni proprie b. lo stesso utile viene decurtato di eventuali acconti sui dividendi; c. se vengono registrate perdite di esercizio, che arrivano ad intaccare il capitale sociale, non si dà luogo alla distribuzione di utili, finchè tali perdite non sono regolate; d. quando, per effetto di perdite di esercizio, viene a difettare l equivalenza fra importo delle obbligazioni in circolazione ed il limite di cui all art c. c., non si dà luogo alla distribuzione di utili finchè tale equivalenza non viene ripristinata; e. utili non vengono distribuiti nell ipotesi di costi pluriennali, la cui misura residua ancora da ammortizzare non è coperta da riserve disponibili; f. non sono distribuibili quegli utili derivanti da stime di fair value, da valutazione di partecipazioni secondo il criterio dell equity method, e da utili su cambi; g. infine, non si dà luogo a distribuzione di utili originati da deroghe ai criteri contabili sanciti dal codice nell ambito del principio della chiarezza e della trasparenza. Ultimo Bilancio regolarmente approvato 18 Il riferimento è preciso: per la determinazione delle riserve disponibili e degli utili distribuibili occorre rapportarsi all ultimo bilancio approvato, o, meglio, al bilancio dell ultimo esercizio, in quanto non sarebbe possibile riferirsi all ultimo bilancio approvato, se quello successivo non è ancora oggetto di approvazione, o, addirittura, non è stato approvato dall assemblea. L annotazione regolarmente va messa in relazione con la regolarità dell iter procedurale della formazione del bilancio, col ri- 18. Gli utili distribuibili e le riserve disponibili, poi, devono risultare dall ultimo bilancio regolarmente approvato, il che significa che il documento deve risultare contabilmente regolare, nel pieno rispetto non solo del suo procedimento di approvazione assembleare (regolarità formale), ma anche dei principi di verità ed attendibilità del suo contenuto (regolarità sostanziale). Deve trattarsi, però, del bilancio dell ultimo esercizio che precede l operazione di acquisto e non dell ultimo bilancio approvato. Inoltre, occorre che gli utili e le riserve siano realmente esistenti al momento della delibera di approvazione: di conseguenza un bilancio falso, pur se approvato, dal quale risultassero utili fittizi, non soddisferebbe i requisiti di legge. Panté-Quatraro, op. cit.