FINANCIAL REPORT - GIUGNO 2015

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1 FINANCIAL REPORT - GIUGNO 2015 SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO Lo scenario macroeconomico Si confermano il rallentamento USA e la ripresa europea. Il 2015 è partito lentamente per l'economia USA. Sulle attese di tassi di crescita modesti pesano l'impatto di clima rigido e del rafforzamento dei dollaro. In Europa l'azione della BCE rafforza le aspettative di crescita sia per i Paesi già fuori dalla recessione che per quelli che ne stanno finalmente uscendo. Torna dunque a crescere la zona euro anche se l'espansione rimane modesta e rischi sono ancora verso il basso. Il mercato azionario Volatilità in aumento e rotazione settoriale. Aumenta la volatilità sugli indici azionari in una fase delicata per le prospettive economiche e i tassi d'interesse. A livello settoriale europeo si registra una rotazione a favore di utility ed energia, con quest ultima che conferma forza relativa sulla scia del recupero dei petrolio e delle operazioni straordinarie. Il mercato obbligazionario Segnali di svolta sui tassi di mercato. La fine di aprile e l inizio di maggio sono stati segnati da un significativo aumento dei tassi di mercato, anche per i Paesi cosiddetti "core". Sebbene sia troppo presto per pensare alla fine dell'effetto BCE sui tassi, si tratta d un segnale di ottimismo sulle prospettive d ripresa dell'economia e dell'inflazione in area euro. Le valute L'euro/dollaro riprende quota. Il dollaro perde contro l euro, complice il quadro macroeconomico USA che pone dubbi sulla forza dell'economia e giustifica la prudenza della Fed. Il percorso verso la parità per l'eur/usd resta uno scenario coerente con l'azione divergente di Fed e BCE anche se il cambio è rientrato con forza nel range 1,10-1,15.

2 Le materie prime Commodity ancora sotto pressione. Il 2015 resta improntato alla debolezza della crescita globale (Cina in testa) che supporta l idea di uno scenario cupo per tutti i comparti. Malgrado il recupero delle ultime settimane, il petrolio resta condizionato dall eccesso produttivo che genera scorte, data la bassa domanda mondiale.

3 MACROECONOMIA USA: crescita temporaneamente in calo. Sono deboli i segnali restituiti dai dati macroeconomici più recenti: se infatti gran parte delle grandezze fondamentali confermano come siano presenti tutte le premesse per una progressiva accelerazione della crescita, ci sono diversi campanelli d'allarme. Come in numerose altre fasi analoghe di crescita economica, il PIL potrebbe seguire una dinamica piuttosto volatile: stando alle ultime indicazioni, infatti, appare difficile che il primo trimestre 2015 veda un'espansione robusta o finanche un'espansione. Alla luce di questo scenario, si spiega il dibattito piuttosto acceso sulla svolta dei tassi riportato nei verbali della riunione della Fed di marzo. La dispersione di opinioni interna al Board spinge il mercato a prezzare un rialzo dei tassi sui Fed Funds più tardi (non giugno) rispetto alle previsioni iniziali. Il Consiglio specifica inoltre le due condizioni necessarie, ma non automatiche, per la mossa sui tassi: un ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e la convergenza dell inflazione verso il target del 2%. L'approccio della Fed sarà dunque conservativo": senza vincolarsi in modo predeterminato ma "di riunione in riunione" valuterà l'evoluzione dei dati. Area euro: la ripresa si consolida. Gli ultimi mesi hanno visto i consolidamento della ripresa per l'economia della zona euro che ha raccolto segnali incoraggianti non solo dalle indagini di fiducia ma anche calle statistiche reali. Dal lato dell'offerta, all'accelerazione dei PMI si è aggiunto un rimbalzo della produzione industriale in marzo per tutte te principali economie europee: alla crescita già piuttosto robusta della Germania si unisce, a sorpresa, il recupero di alcune economie periferiche (Italia in primis). Indicazioni incoraggianti giungono anche dai consumi e dalla dinamica di credito e massa monetaria: è proprio Draghi a sottolineare come l'implementazione degli strumenti di stimolo voluti dalla BCE (QE in primis ma anche TLTRO) abbiano iniziato a produrre propri effetti non solo sui mercati finanziari ma anche sulle grandezze reali. Ne è derivato un aumento, ancora timido, dei prestiti nonostante il complesso processo di gestione dei bilanci bancari. Appare dunque più credibile la fase di ripresa del ciclo ormai avviata anche se il ritmo di espansione del PIL rimane modesto con

4 prospettive di crescita deboli nel medio periodo, dato il peso di alcuni elementi di debolezza strutturali. Tra questi, figura non soltanto l'inflazione ma anche l'assenza di una credibile ripresa degli investimenti e l'ancora elevata disoccupazione. È un messaggio tra il soddisfatto e il rassicurante quello della riunione della BCE di aprile: Draghi da un lato si è detto favorevolmente impressionato da l'efficacia delle misure finora adottate e dall'altro ha rassicurato rispetto l'intenzione di garantirne la completa implementazione dei programmi annunciati fino a settembre 2016, senza dare peso alle obiezioni tecniche sollevate o alle ipotesi di chiusura anticipata di un'operazione appena avviata.

5 SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI Lo scenario macroeconomico rimane caratterizzato dal tema della divergenza in termini sia di tassi di crescita sia di politica monetaria. Gli Stati Uniti nel primo trimestre dell anno hanno mostrato una crescita economica bassa, dovuta tuttavia a fattori di natura temporanea e legati alle avverse condizioni climatiche: il mercato del lavoro ha tuttavia continuato ad evidenziare progressivi miglioramenti. In area euro è proseguito il miglioramento dei fondamentali macroeconomici, in particolare all'interno dell'area del Mediterraneo mentre il Giappone, a causa della sua dipendenza dal commercio internazionale, ha tratto beneficio dal miglioramento della congiuntura a livello globale. Nel breve/medio periodo i fischi rimangono legati a fattori di natura politica, in particolare nel Vecchio Continente con la mancata soluzione detta crisi greca. Nel corso del mese di aprile i rendimenti sono aumentati su tutte le scadenze della curva benchmark dell'area euro e Usa, in particolare quelle lunghe ed extra lunghe. Il comparto governativo, sia core che periferico, è stato penalizzato dalle indicazioni macroeconomiche, dall'abbondante offerta sul mercato primario e dall'attesa di ulteriori sviluppi sulla situazione greca. Draghi ha precisato che la Bce continuerà a dare liquidità alle banche greche purché forniscano adeguate garanzie e che l'uscita della Grecia dall'euro "non è contemplata". Tuttavia appaiono ancora complicati i negoziati con il Paese, mentre il governo ellenico risulta sempre più a corto di liquidità: sono proseguite diverse indiscrezioni ma al momento non sembrano esserci significativi passi in avanti sui raggiungimento di un accordo. Il clima di attesa e incertezza continua a pesare sul mercato dei titoli di Stato con un importante aumento della volatilità. I mercati azionari nelle ultime settimane hanno corretto dai massimi registrati nel mese di aprile, con gli investitori che hanno preferito consolidare parte dei guadagni dopo i livelli raggiunti dai principali indici mondiali. Il miglioramento delle prospettive economiche globali favorite dalle politiche monetarie accomodanti delle Banche centrali continuano tuttavia a favorire la propensione al rischio e a sostenere la dinamica positiva dei mercati, con gli indici europei che mantengono forza relativa supportati dall'elevata liquidità immessa nel sistema dal programma di acquisti della BCE. Confermiamo una visione moderatamente positiva in

6 ottica di medio periodo sui mercati aziona sostenuti dall'accelerazione della ripresa economica globale e dal miglioramento delle stime di crescita degli utili aziendali. Tuttavia l'esito dei negoziati internazionali potrebbe minare la propensione al rischio da parte degli investitori, incrementando la volatilità nel breve periodo. In questo scenario rinnoviamo il consiglio di consolidare in modo selettivo alcune posizioni in guadagno e di mantenere un'adeguata diversificazione investendo su strategie non direzionali.

7 MERCATO AZIONARIO Volatilità in aumento, ma il contesto resta favorevole. Torna la volatilità sugli indici europei, con il FTSE MIB che ritraccia moderatamente dopo aver registrato un nuovo massimo degli ultimi 5 anni. A livello settoriale europeo si registra una rotazione a favore di utility ed energia, con quest'ultima che conferma forza relativa sulla scia dei recupero del petrolio e delle operazioni straordinarie. Gli indici statunitensi restano a ridosso dei massimi, mentre il focus è sulle trimestrali, che dovrebbero confermare un ritmo di crescita degli utili più lento rispetto all'esercizio precedente. A livello settoriale europeo, recuperano forza le utility grazie a una rotazione settoriale e alle attese di una ripresa della domanda di energia elettrica. I fondamentali mostrano multipli di utile a moderato sconto e sembrano aver ormai incorporato il rallentamento degli utili attesi per il biennio in corso. Confermiamo un buon giudizio per il settore dell'energia: quest'ultimo recupera forza relativa sulla scia del rimbalzo dei greggio che, dai supporti testati a 42 dollari, ha recuperato significativamente terreno. Il settore sta beneficando anche di operazioni di consolidamento; inoltre, si intravedono i primi segnai di un equilibrio tra domanda e offerta di petrolio, con un sostegno che potrebbe giungere dalla Cina, dove le autorità stanno attuando operazioni di stimolo all'economia. Ribadiamo un buon giudizio anche per le costruzioni, che confermano stime di crescita degli utili a doppia cifra, e per gli industriali, per quali sono state riviste al rialzo le attese di crescita sulla scia degli stimoli monetari. Migliora invece il giudizio sul telefonico, che beneficia di una decisa revisione al rialzo delle stime di consenso e delle operazioni di consolidamento che interessano il settore. Dopo i decisi apprezzamenti, aumenta la volatilità sui settori auto e bancario, per i quali confermiamo una moderata positività dovuta al favorevole rapporto multipli/crescite. Nonostante la volatilità, rimangono favorevoli le prospettive anche per gli indici domestici, favoriti dalla fase congiunturale in miglioramento dovuto a cambio, petrolio e azione della BCE. Il processo di riforme sta proseguendo e gli indicatori di fiducia confermano una moderata ripresa della congiuntura.

8 SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONAMO Il progressivo miglioramento della crescita globale favorita dalle politiche monetarie espansive, la dinamica positiva degli utili societari e il livello dei rendimenti obbligazionari continuano a favorire l'investimento sul mercato azionario nel medio periodo. In termini relativi manteniamo una preferenza per l'azionario europeo che, nonostante multipli valutativi meno convenienti rispetto alla media storica risulta favorito dalla ripresa congiunturale in una fase meno avanzata rispetto alle altre economie sviluppate, da condizioni di liquidità e di credito sempre più espansive favorite dal programma di acquisti avviato dalla BCE, dalla contrazione dei costi dell'energia che libera reddito da destinare ai consumi e dal deprezzamento della valuta unica che rende le aziende europee più competitive. Il deprezzamento dell'euro sta infatti sostenendo le esportazioni come confermato dalle trimestrali in corso e le migliori condizioni creditizie stanno favorendo gli investimenti delle aziende, migliorandone la capacità produttiva e aumentandone la redditività a beneficio della distribuzione degli utili agli azionisti. In tale contesto consigliamo di investire in modo selettivo sulle aziende maggiormente esposte ai mercati con elevati ritmi di crescita e su quelle con elevata capitalizzazione di mercato, che risultano favorite da maggiore disponibilità di risorse da destinare alla ricerca e allo sviluppo, da costi di finanziamento meno onerosi e da una più ampia diversificazione del portafoglio prodotti a costi di produzione più contenuti grazie allo sviluppo di economie di scala, fattori che contribuiscono a sostenere livelli di redditività più elevati.

9 MERCATO OBBLIGAZIONARIO Titoli di Stato: tassi di mercato in aumento ma è troppo presto per la svolta. La fine di aprile e l'inizio di maggio sono stati segnati da un significativo aumento dei tassi di mercato, anche per i Paesi cosiddetti "core". Senz'altro sta pesando sui mercato un offerta di titoli di nuova emissione eccezionalmente superiore alla media nel mese di maggio, ma tale fenomeno non appare sufficiente a spiegare il movimento brusco d'inizio mese. E' invece più probabile che si tratti di chiusure di posizioni di investitori inclini a ritenere che il "pavimento" di tassi di mercato sia pressoché raggiunto. Sebbene sia troppo presto per pensare alla fine dell'effetto BCE sui tassi, si tratta anche di un segnale di ottimismo sulle prospettive di ripresa dell'economia e dell'inflazione in area euro, nonché sul buon esito delle trattative tra il Governo greco e le Istituzioni internazionali. Fino ad aprile i dati economici in area euro nel 2015 sono stati spesso contraddittori, ma è evidente un miglioramento congiunturale a al momento visibile prevalentemente sui dati di fiducia e in parte sulla produzione industriale. Anche la dinamica dei prezzi potrebbe essere vicina a una svolta: l aumento della quotazione del greggio ai massimi di quest anno e l'approssimarsi di un effetto statistico favorevole da luglio (l'anno scorso iniziava il crollo del prezzo del petrolio) sono destinati a spingere al rialzo la crescita dei prezzi, alimentando così anche le aspettative di inflazione. Tuttavia, restano invariati i fattori di lungo periodo di supporto sul comparto obbligazionario, prevalentemente grazie agli acquisti BCE. Cionostante è probabile che persisterà l incremento della volatilità di breve periodo, dovuta anche all incertezza sull evoluzione della trattativa tra la Greca e i creditori internazionali. Entrambe le parti continuano a escludere un'uscita del Paese dall euro o un default. Obbligazioni corporale: comparto sopportato dall'azione BCE. L'ultimo mese si chiude con una performance di -1% sui titoli investment grade e di + 0,4% sugli high yield, a fronte dì tassi "core" in deciso rialzo e di premi al rischio in un trend d tipo laterale. Sul medio termine la conferma di Draghi sulla durata dei QE ci porta a riconfermare un giudizio moderatamente

10 positivo, anche se il riprezzamento in atto sui governativi aggiunge un nuovo fattore di rischio, soprattutto per gli investment grade.

11 SUGGERIMENTI OPERATIVI: OBBLIGAZIONARIO Come da attese la BCE, nell'incontro di politica monetaria del 15 aprile, ha lasciato invariati i tassi d interesse al minimo storico dello 0,05%. Durante la conferenza stampa il governatore Draghi ha sottolineato che, a un mese dall'avvio dei Quantitative Easing, «la crescita sta guadagnando slancio e si amplierà e si rafforzerà gradualmente». La BCE non ha intenzione di abbassare ulteriormente il tasso sui depositi (-0,20%) e non vede al momento il problema della scarsità dei titoli da acquistare, così come quello di una bolla speculativa sistemica. Nel corso delle ultime settimane si è assistito ad un aumento dei tassi di rendimento sui titoli obbligazionari dell'area euro, sia core che periferici. Tale movimento appare per ora solo fisiologico poiché persistono fattori favorevoli al comparto obbligazionario, in primis la politica espansiva della BCE, che agiscono tuttavia in un contesto di rendimento ai minimi storici. Persiste inoltre incertezza dovuta alla crisi in Grecia che alimenta un clima di avversione al rischio e un aumento della volatilità nel breve periodo. Si consiglia pertanto di non allungare la duration oltre a quella consigliata, pari a 3,5, per non esporsi al rischio di rialzo dei tassi. Comparto obbligazionario societario. Il premio al rischio richiesto sui comparti derivati corporale investment grade e high yield, pari rispettivamente a 60 e 269 punti base, risulta in lieve aumento rispetto ai livelli del 30 marzo. Anche per i titoli corporate dell'area euro, come per quelli governativi, la crescita dei rischio di credito appare per ora solo fisiologico poiché permangono gli stessi fattori favorevoli al comparto governativo. Tuttavia, alla luce ciel livello minimo dei tassi di rendimento dei titoli societari, in particolare di migliore qualità, si suggerisce la presa di profitto, in particolare sui titoli a tasso fisso. Strategie flessibili con filosofia reddito. Pur in presenza nelle ultime settimane, sui mercati obbligazionari europei, di un aumento dei rendimenti su emissioni societarie ad elevato merito di credito, le operazioni non convenzionali di politica monetaria espansiva da parte della Banca Centrale Europea tenderanno a mantenere i rendimenti compressi. In questo contesto rinnoviamo il suggerimento di preferire soluzioni flessibili in merito sia

12 all allocazione del capitale tra i diversi settori dei reddito fisso sia alla gestione del rischio tasso.

13 VALUTE USD: la Fed apre una nuova fase di gestione della politica monetaria nella quale la valutazione dei dati macroeconomici, di riunione in riunione, diventa centrale. Rimane incerta la tempistica del primo rialzo dei tassi: ad ogni debolezza dei dati USA il dollaro ridurrà le probabilità di raggiungere la parità contro l'euro. EUR: il rafforzamento dell euro contro il dollaro potrebbe pregiudicare l'obiettivo della BCE di una risalita dell'inflazione. La politica monetaria quantitativa resta ii principale motore di spinta per l indebolimento della valuta unica. GBP: rimane elevata la preoccupazione per l'inflazione nel Regno Unito, a lungo sotto l obiettivo per effetto de crollo del petrolio. La minor forza del ciclo allontana il rialzo dei tassi della Banca d'inghilterra, ormai collocato a fine 2015 o nel Per la sterlina appare meno influente del passato il passaggio elettorale del 10 maggio. JPY: la Banca Centrale non ha intenzione di cambiare il suo impegno nel raggiungere il 2% di inflazione, in circa due anni, nonostante un'economia fiacca. È probabile che l'autorità monetaria nipponica decida di servirsi di nuove misure espansive, in autunno, ampliando un'ulteriore svalutazione dello yen.

14 MATERIE PRIME Energia: quotazione del greggio in recupero a inizio mese. Migliorano le stime nel mediolungo termine, visto il ridimensionamento attuato dalle società petrolifere negli investimenti sostenuti per esplorazioni e trivelle. Di contro, l'accumulo delle scorte statunitensi rischia di smorzare l'effetto dei calo della produzione di shale oil. Metalli preziosi: ancora una volta il recupero delle quotazioni dei metalli preziosi appare legato a doppio filo agli eventi geopolitici e macroeconomici. Neanche la dinamica del dollaro sta avendo effetti visibili sul comparto, che appare condizionato solo in parte dalla propensione al rischio nel mercato. Sarà cruciale l evolversi della dinamica inflazionistica. Metalli industriali: il sentiment per il 2015 si fonda su un quadro di scarsa forza del ciclo economico per la Cina, ma le prospettive di recupero della domanda mondiale fanno essere ottimisti sul comparto. Il quadro potrebbe essere migliorato da possibili nuove misure espansive da parte della Banca Centrale cinese (PBoC). Prodotti agricoli: gli agricoli raggiungono nuovi minimi delle quotazioni a inizio maggio a causa dell'ennesimo report WASDE negativo. Il rapporto riconferma l'esistenza di un surplus costante di offerta e un conseguente rialzo delle scorte che lascia poche speranze per il recupero de le quotazioni nel breve periodo.