RIVISTA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»

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1 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Maggio-Agosto 2015 Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma3-4

2 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI. Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università degli Studi di Palermo EMILIA BONACCORSI DI PATTI, Banca d Italia CONCETTA BRESCIA MORRA, Università degli Studi del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università degli Studi di Roma Tor Vergata ENRICO MARIA CERVELLATI, Università di Bologna NICOLA CETORELLI, New York Federal Reserve Bank N.K. CHIDAMBARAN, Fordham University MARIO COMANA, LUISS Guido Carli GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund RITA D ECCLESIA, Università degli Studi di Roma La Sapienza GIOVANNI DELL ARICCIA, International Monetary Fund STEFANO DELL ATTI, Università degli Studi di Foggia GIORGIO DI GIORGIO, LUISS Guido Carli CARMINE DI NOIA, ASSONIME LUCA ENRIQUES, University of Oxford GIOVANNI FERRI, Università LUMSA FRANCO FIORDELISI, Università degli Studi Roma Tre LUCA FIORITO, Università degli Studi di Palermo FABIO FORTUNA, Università Niccolò Cusano EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMAN, Columbia University AMIN N. KHALAF, Ernst & Young RAFFAELE LENER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata NADIA LINCIANO, CONSOB PINA MURÉ, Università degli Studi di Roma La Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università degli Studi del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi MARIO STELLA RICHTER, Università degli Studi di Roma Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche Comitato Accettazione Saggi e Contributi: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor) Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI VICE PRESIDENTI MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO CONSIGLIO TANCREDI BIANCHI, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, ERCOLE P. PELLICANO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO In copertina: Un banchiere e sua moglie (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.

3 RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXXI (NUOVA SERIE) MAGGIO-AGOSTO 2015 N. 3-4 SOMMARIO Editoriale G. DI GIORGIO L assicurazione dei depositi e il completamento dell Unione Bancaria... 3 Saggi F. BALDI, Il finanziamento del capitale circolante delle piccole G. MURANO e medie imprese mediante emissione di cambiali finanziarie: opportunità o vincolo?... 7 G. FERRI, Il ruolo delle garanzie creditizie in Italia: P. MURRO, l evidenza proveniente dall indagine sui Confidi Z. ROTONDI UniCredit-CASMEF LUISS Guido Carli G. CHESINI, Le reti di imprese e il loro finanziamento E. GIARETTA Rubriche Il Rating Confidi in Unicredit (E. Giovannini) Il ruolo delle garanzie Confidi. Tendenze in atto tra crisi e segnali di ripartenza. (R. Remondi) Garanzie: mutualità e innovazione al centro dell Agenda (A. Carpinella) La valutazione del merito creditizio 2.0: innovare per competere (C. Chiacchierini, A. Fischetti, V. Perrone) The Case for Considering Senior, Secured Floating-Rate Bank Loans (Franklin Floating Rate Debt Group) Le nuove prospettive di investimento per le compagnie assicurative. L erogazione del credito. (Intervista ad Andrea Battista - A.D. Eurovita Assicurazioni) Credito alle famiglie: nel 2014 cala ancora l importo medio erogato ma il 2015 si apre con segnali di ripresa (D. Battistelli, G. Costantino) Bankpedia: Microcredito (D. D Angelo) Recensioni L. Becchetti - G. Florio, Dio e Mammona. Dialogo tra un economista e un biblista su economia, etica e mercato (L. Paliotta) Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Viale di Villa Massimo, Roma - tel fax Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: La Rivista è accreditata AIDEA e SIE Econ.Lit

4 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO?* Sintesi FRANCESCO BALDI** GERARDO MURANO*** Le cambiali finanziarie, introdotte in Italia nel 1994, sono state oggetto di una recente riforma (Decreto Sviluppo, Decreto Sviluppo Bis, 2012; Decreto Competitività, 2014) finalizzata ad innovarne caratteristiche, profilo civilistico e fiscalità. Dette novità (in parte anche di natura agevolativa) si prefiggono di promuovere la circolazione delle cambiali finanziarie sul mercato dei capitali mediante l emissione delle stesse da parte delle PMI del nostro paese e la sottoscrizione da parte di investitori qualificati. Trattandosi di titoli di debito a breve scadenza (compresa tra 1 mese e 3 anni), le cambiali possono essere emesse da PMI con una elevata durata media del ciclo finanziario del circolante allorché di segno positivo e connessa necessità di finanziare il fabbisogno di cassa a breve termine generato da incrementi dello stock di capitale circolante. Ne deriverebbe per esse la possibilità di diversificare la propria struttura finanziaria, affrancandosi dall eccessiva dipendenza dal canale del credito bancario, particolarmente oneroso per finanziamenti di tale tipologia. Sul fronte dell intermediazione e della gestione dei portafogli, le banche possono innalzare il primo margine reddituale svolgendo il ruolo di sponsor dell impresa emittente, e rispettivamente i fondi comuni possono ampliare le proprie possibilità di impiego in strumenti di money market. Per questo motivo, alla luce del predetto quadro normativo, l articolo anticipa le prassi di strutturazione delle cambiali che potranno prevalere sul mercato (emissione ad hoc, programma rolling ) e descrive i fattori che influenzano in Italia la dinamica della domanda e offerta di credito bancario a breve termine, evidenziando lo spazio per il ricorso a strumenti alternativi di finanziamento quali le cambiali. Obiettivo dell analisi che segue è quello di verificare se con il * L articolo è frutto del lavoro congiunto degli autori. Tuttavia, è possibile riferire i paragrafi 1, 3, 5, 6 e 7 a Francesco Baldi; i paragrafi 2 e 4 a Francesco Baldi e Gerardo Murano. ** Professore a c. di Corporate Finance - Dipartimento di Economia e Finanza, Università LUISS Guido Carli. Research Fellow, Centro Arcelli per gli Studi Monetari e Finanziari (CASMEF) - fbaldi@luiss.it *** Head of Financial Analysis, ADB Analisi Dati Borsa S.p.A. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

5 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO supporto di un indicatore di rischio basato sulla durata del ciclo finanziario del circolante (se positivo) nell ambito di un campione di PMI possano individuarsi classi omogenee di aziende potenzialmente interessanti per il mercato delle emissioni di cambiali finanziarie in Italia. Nel 2015, circa PMI caratterizzate da un rischio elevato, aggiustato per neutralizzare gli effetti di un allungamento del ciclo del circolante dovuto a tassi di crescita del fatturato eccessivamente favorevoli sarebbero già in grado di emettere cambiali finanziarie per un controvalore pari a 750 milioni. Financing working capital of small and medium-sized enterprises through the issuance of commercial papers: opportunity or constraint? Abstract Based on the recent regulation concerning the new debt instruments for non-listed small and medium-sized enterprises (SMEs) introduced by virtue of the Decree Sviluppo 2012, the article outlines the business and fiscal incentives aimed at promoting the issuance and underwriting of commercial papers, also discussing the main opportunities and constraints for the creation of a related market in Italy. By emphasizing their nature of short-term instruments for the financing of working capital (as an alternative or complementary form relative to bank debt), a strong synergy between the development of a market for commercial papers and the chance for Italian SMEs to review their own working capital management policies is identified in order to normalize its pace and leverage its implied cash generation features, which are so important under adverse economic circumstances. The objective of the study is thus to verify if, utilizing working capital data for a sample of Italian SMEs, there exist homogeneous classes of firms potentially interested in issuing commercial papers. For this purpose, a risk indicator based on the duration of the working capital s financial cycle (if positive) is put forward with the aim of synthetizing the level of associated capital requirement. The prospects for a growth and attractiveness of such a market seem to be promising as, under strict operational constraints, in 2015 about SMEs would be capable of issuing commercial papers worth almost 750 million to satisfy their own capital requirements resulting from working capital increases. The study is also enhanced by the illustration of the economic terms of an issuance of commercial papers and related innovative structuring strategies. JEL Classification: C81, G18, G23, G31, G32. Keywords: commercial papers, small and medium-sized enterprises, working capital Parole chiave: cambiali finanziarie, piccole e medie imprese, capitale circolante 8 SAGGI

6 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? 1. Introduzione Il presente lavoro si propone di analizzare le cambiali finanziarie, recentemente riformate dal Decreto Sviluppo 2012, con riferimento alle caratteristiche (oggettive) dello strumento e (soggettive) del potenziale emittente. In particolare, le cambiali finanziarie sono riguardate quali titoli di debito a breve termine destinabili al finanziamento del capitale circolante aziendale (in via alternativa o complementare al credito bancario). Dal momento che il rinnovato quadro normativo su detti strumenti è rivolto mediante la previsione di incentivi e di condizioni di negoziabilità diffusa alle piccole e medie imprese (PMI) del paese, obiettivo principale dello studio è quello di indagare le potenzialità di sviluppo del relativo mercato, soprattutto dal lato dell offerta. In tal senso, viene individuata una forte sinergia tra il potenziale di mercato e la possibilità per le PMI italiane di rivedere le proprie politiche di gestione del circolante al fine di normalizzarne l andamento e sfruttarne le implicite leve di generazione di cassa, così fondamentali in situazioni di congiuntura economica avversa. Proprio in coincidenza con le fasi recessive del ciclo economico, l irrigidimento dell offerta di credito bancario il cosidetto credit crunch rende particolarmente utile il ricorso, per le imprese con esigenze di copertura di fabbisogni a breve termine, al canale di indebitamento alternativo rappresentato dall emissione di cambiali finanziarie. L articolo è così strutturato. Il paragrafo 2 descrive la nuova disciplina delle cambiali finanziarie. Il paragrafo 3 esamina la principale letteratura sulla gestione del capitale circolante aziendale. Il paragrafo 4 illustra gli economics di un emissione di cambiali, proponendo fattispecie innovative di strutturazione di strumenti cambiari. Il paragrafo 5 mette in evidenza la complementarità tra prestiti bancari a breve termine e collocamento di cambiali finanziarie, illustrando le recenti dinamiche di domanda e offerta dei primi nel nostro paese. Il paragrafo 6 presenta l analisi empirica, basata su un campione di PMI italiane, volta a verificare se, utilizzando informazioni relative al capitale circolante, esistano classi omogenee di imprese potenzialmente interessate all emissione di cambiali finanziarie. A tal fine, viene sviluppato un indicatore di rischio basato sulla durata del ciclo finanziario del circolante (se positivo), in grado di sintetizzare il livello del relativo fabbisogno. Il paragrafo 7 conclude, discutendo le principali opportunità ed i connessi vincoli per la creazione di un mercato di detti titoli di credito in Italia. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

7 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO 2. Il quadro normativo Le cambiali finanziarie, denominate commercial papers, costituiscono una forma di finanziamento a breve termine (con scadenza non superiore ai 270 giorni) utilizzate nel mercato corporate statunitense da oltre 50 anni (Bompani e Catelani, 2012) ad un costo, per le imprese emittenti, inferiore a quello dell indebitamento bancario. Le cambiali finanziarie sono state introdotte nell ordinamento italiano con la legge n. 43 del 13 gennaio 1994, ma non hanno mai registrato volumi significativi. Recentemente, tale strumento è stato oggetto di una riforma, operata con l art. 32 del D.L. n. 83 del 22 giugno 2012, noto anche come Decreto Sviluppo 1. Detto intervento di riforma prevede agevolazioni civilistiche e fiscali, di cui sono destinatarie le piccole e medie imprese (PMI), definite come quelle aziende con fatturato non superiore a 50 milioni e un numero di dipendenti non superiore a e con titoli non quotati su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione (di seguito SMN). 3 Tale riforma ha altresì introdotto vincoli all emissione e circolazione delle cambiali finanziarie, con lo scopo di facilitare uno sviluppo controllato del relativo mercato e rendere, nel contempo, detti strumenti più appetibili per gli investitori istituzionali. Cinque sono le importanti modifiche effettuate alla normativa previgente concernenti le caratteristiche delle cambiali finanziarie. In primo luogo, esse sono titoli di credito emessi in serie e aventi una scadenza non inferiore ad 1 mese e non superiore ai 36 mesi rispetto alla data di emissione. La riforma ha così previsto la riduzione della scadenza minima da 3 mesi ad 1 mese, nonché l ampliamento della scadenza massima da 12 mesi fino a 36 mesi. L allungamento della scadenza rende le cambiali finanziarie non solo uno strumento del mercato monetario, ma anche una modalità di finanziamento a medio termine. 1 Convertito con la legge n. 134 del 7 agosto Si tratta della definizione contenuta nell art. 2 della Raccomandazione 2003/361/EU. In particolare, la Commissione Europea definisce piccole imprese quelle che occupano meno di 50 persone e realizzano un fatturato annuo non superiore a 10 milioni. Più precisamente, le PMI, interessate dalla riforma delle cambiali finanziarie, sono quelle evidenziate in grigio chiaro nella tabella che segue: Classe di Impresa N Dipendenti Fatturato Impresa Media < 250 < = 50 milioni Impresa Piccola < 50 < = 10 milioni Microimpresa < 10 < = 2 milioni Ovvero, le imprese con un numero di dipendenti compreso tra 10 e 249 e un fatturato superiore a 2 milioni e non superiore a 50 milioni. 3 La facoltà di emettere cambiali finanziarie è, invece, preclusa alle micro-imprese (aventi fatturato non superiore a 2 milioni di euro e numero di dipendenti inferiore a 10) e alle banche. 10 SAGGI

8 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? In secondo luogo, le cambiali aventi taglio unitario minimo pari a sono negoziabili nel mercato dei capitali, in quanto considerate valori mobiliari, ed equiparate alle cambiali ordinarie, con l impegno, proprio del pagherò, del promittente (colui che emette la cambiale) nei confronti del beneficiario (colui che la sottoscrive). In terzo luogo, la circolazione delle cambiali finanziarie è soggetta alla clausola senza garanzia secondo cui i soggetti giranti del titolo non devono rispondere dell insolvenza dell emittente. In quarto luogo, le cambiali finanziarie devono riportare l indicazione dei proventi in qualunque forma pattuiti, ovvero il fatto che verrà riconosciuto al sottoscrittore un tasso di interesse. 5 Infine, sia gli investitori in cambiali finanziarie sul mercato primario, sia gli investitori attivi sul mercato secondario (es. i giratari ) devono essere investitori qualificati 6. Il Decreto Sviluppo ha, inoltre, previsto per i titoli di debito a breve termine delle PMI (cambiali finanziarie), al pari di quanto applicabile anche a quelle di strumenti a medio termine (obbligazioni del tipo mini-bond), l estensione del limite quantitativo all emissione oltre il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato (art c.c., quinto comma) 8 e un trattamento fiscale agevolato, che consta di quattro distinti incentivi: la deducibilità degli interessi passivi, legati all emissione e spesati a conto economico dall azienda, fino a concorrenza del 30% del margine operativo lordo (MOL); la deducibilità, a favore dell azienda emittente, delle spese di emissione delle cambiali finanziarie nell esercizio in cui le stesse sono sostenute; l esenzione, per l azienda emittente, dal pagamento dell imposta di bollo per le cambiali finanziarie emesse in forma dematerializzata 9 ; l esenzione a vantaggio degli investitori 4 Derogabile solo in caso di quotazione in mercati regolamentati (o SMN). 5 Tipicamente, in Italia le cambiali finanziarie remunerano il sottoscrittore mediante il pagamento di un tasso di interesse. Ciò contrariamente a quel che accade nel mercato statunitense, dove vige il meccanismo dello sconto. Nelle cambiali emesse in Italia il tasso di interesse è calcolato sul valore inferiore a quello di rimborso (valore facciale) pagato dal sottoscrittore al momento dell acquisto. Detto interesse, se aggiunto a quest ultimo importo, determina il valore facciale del titolo. 6 Gli investitori qualificati non devono essere soci direttamente o indirettamente della società emittente. Per investitori qualificati, ai sensi dell art. 100 del D.Lgs. n. 58/1998 ( TUF ), si intendono tra gli altri banche, imprese di investimento, imprese di assicurazione, SGR, banche centrali, piccole e medie imprese aventi sede legale in Italia. 7 Insieme con l art. 36, comma 3 del D.L. 18 ottobre 2012, n. 179 (Decreto Sviluppo Bis). 8 A condizione che il titolo sia sottoscritto e circoli esclusivamente tra investitori soggetti a vigilanza prudenziale oppure sia quotato presso un mercato regolamentato (o un SMN). 9 Altra novità prevista dal Decreto Sviluppo 2012 riguarda la facoltà, finora esclusa, di emettere cambiali in forma dematerializzata attraverso l attivazione di una procedura presso una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari (es. Monte Titoli). La dematerializzazione regolata, con riguardo agli strumenti finanziari negoziati o destinati alla negoziazione sui mercati regolamentati, dall art. 83- bis del TUF rappresenta un alternativa alla circolazione delle cambiali per mezzo di girata. La possibilità di dematerializzare le cambiali, ancorché finalizzata a favorire lo sviluppo del relativo mercato, ha inizialmente RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

9 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO sottoscrittori dall applicazione della ritenuta d acconto alla fonte, pari al 26%, sugli interessi e sugli altri proventi finanziari percepiti derivanti dalla detenzione di cambiali finanziarie 10. Il Legislatore ha inteso assicurare un adeguata trasparenza verso i mercati circa i flussi informativi delle imprese emittenti e la qualità dei titoli emessi, prevedendo che l ultimo bilancio approvato (precedente all emissione delle cambiali) sia certificato da un revisore esterno e il controllo sulla qualità delle cambiali in via di emissione sia obbligatoriamente affidato ad un soggetto terzo (sponsor). 11 Possono assumere il ruolo di sponsor: le banche, le imprese di investimento, le SGR, le società di gestione armonizzata e le SICAV, purché aventi una succursale in Italia. Nell ambito dell assistenza operativa fornita all emittente durante la strutturazione dell operazione, lo sponsor deve segnalare se l attivo corrente dell azienda emittente risulti superiore all ammontare di cambiali finanziarie in via di emissione e/o già in circolazione. In questa fase, allo sponsor è attribuito anche il compito di classificare l emittente in una classe di rischio, da identificarsi seguendo le procedure atte a determinare la qualità creditizia delle imprese. In particolare, le classi di rischio, nelle quali è declinabile il rating assegnato dallo sponsor alla PMI emittente, sono cinque e riflettono una qualità creditizia decrescente dell emittente stesso (ottima, buona, soddisfacente, scarsa, negativa). Lo sponsor è peraltro incaricato di effettuare una revisione periodica del rating, con cadenza almeno semestrale. Il secondo fondamentale compito dello sponsor, associato alla funzione di garanzia indirettamente prestata ai sottoscrittori, è quello di mantenere nel proprio portafoglio fino alla naturale scadenza una quota di cambiali finanziarie emesse nell ambito dell operazione in cui lo stesso sponsor è coinvolto. Detta quota di detenzione, che aumenta in misura proporzionale al crescere del controvalore dell emissione, deve essere calcolata secondo i criteri indicati nella Tabella 1 sotto riportata: posto la questione se un emissione dematerializzata attivasse gli adempimenti informativi connessi alla raccolta del pubblico risparmio (vincolo da evitare per non ridurre i benefici della dematerializzazione). In tale direzione si colloca la modifica operata dalla Consob (con delibere 18079/2012 e 18098/2012) all art. 34-ter (contenente i casi di esenzione dal prospetto) del Regolamento Emittenti, secondo cui per l emissione di cambiali in forma dematerializzata - se rivolta ad investitori qualificati - non vi è obbligo di redazione del prospetto informativo. La nuova disciplina esenta altresì l emittente di cambiali dematerializzate dal pagamento dell imposta di bollo che, precedentemente, gravava sulle stesse in misura pari a quella applicata sulle accettazioni bancarie (quantificata in 1 euro per ogni euro emesse). 10 Detta esenzione introdotta dal D.L. Competitività 2014 si applica alle cambiali negoziate in mercati regolamentati (o in SMN) o, in assenza di quotazione, a quelle emesse da società aventi titoli rappresentativi del capitale negoziati su mercati regolamentati (o SMN) o, ancora, a quelle sottoscritte da investitori qualificati che non detengano - direttamente od indirettamente - più del 2% del capitale sociale o del patrimonio della società emittente. 11 La nomina di uno sponsor è derogabile solo nel caso di emittenti di grandi dimensioni, diversi dalle PMI. 12 SAGGI

10 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? Tabella 1 Calcolo delle quote di cambiali finanziarie che lo sponsor si impegna a detenere nel proprio portafoglio Quota Detenuta dallo Sponsor Controvalore Emissione Base di Calcolo della Quota 5% < = 5 milioni Calcolata sul controvalore fino a 5 milioni + Quote Aggiuntive 3% < = 10 milioni Calcolata sul controvalore eccedente 5 milioni + 2% > 10 milioni Calcolata sul controvalore eccedente 10 milioni L obbligo per lo sponsor di detenere parte dei titoli emessi nel proprio portafoglio è derogabile solo qualora l emissione sia assistita da una garanzia fornita da una banca, un impresa di investimento o un Confidi. 12 Detta garanzia non può essere inferiore al 25% del controvalore dell emissione 13. Le novità riguardanti le caratteristiche, il profilo civilistico e la fiscalità delle cambiali finanziarie, raffrontate con il regime esistente per le cambiali ordinarie prima dell emanazione del Decreto Sviluppo 2012, sono qui di seguito riassunte (Tabella 2). Le cambiali finanziarie rappresentano dunque innovativi titoli di debito a breve scadenza (uguale o inferiore ai 3 anni), destinati alla circolazione presso investitori qualificati anche mediante la quotazione su mercati regolamentati, con i quali le PMI italiane possono diversificare la propria struttura finanziaria, affrancandosi così dall eccessiva dipendenza dal canale bancario (Accetturo et al., 2013; Forestieri, 2014). 12 L avallo rappresenta il tipo di garanzia maggiormente utilizzato per i titoli cambiari (AIAF, 2013). 13 Si intende il valore inferiore a quello facciale o di rimborso, ovvero il controvalore pagato dal sottoscrittore al momento dell acquisto. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

11 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO Tabella 2 Regime delle nuove cambiali finanziarie raffrontato con quello riveniente dalla L. 43/ Le politiche di gestione del capitale circolante: rassegna della letteratura L attività di impresa si compone di tre cicli fondamentali: 1) il ciclo tecnico; 2) il ciclo economico; 3) il ciclo finanziario (Berk e DeMarzo, 2011) (cfr. Appendice). Il ciclo tecnico ricomprende tutte le operazioni legate al processo di acquisto-trasformazione-vendita afferenti all area della gestione corrente. Il ciclo economico è finalizzato al conseguimento dell equilibrio economico, consistente nella capacità di generare profitto, mediante l ottimizzazione del processo di creazione del valore aggiunto (ricavi - costi > 0). Il ciclo finanziario è finalizzato al conseguimento dell equilibrio finanziario, consistente nella capacità di far fronte alle obbligazioni, mediante la corretta gestione della dinamica delle entrate e uscite di cassa. Ciò può essere raggiunto se i 14 SAGGI

12 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? flussi monetari generati e assorbiti dalle quattro principali aree gestione corrente, investimenti/disinvestimenti, finanziamenti/rimborsi, remunerazioni finanziarie che in un azienda contribuiscono alla movimentazione delle risorse finanziarie risultano equilibrati nel lungo periodo (entrate > uscite). In particolare, nel presente lavoro, si farà riferimento alla sola porzione del ciclo finanziario risultante dall area della gestione corrente. Il dinamico svolgimento del ciclo tecnico (e degli altri due cicli sopracitati ad esso associati) dà luogo al cosiddetto capitale circolante (working capital) noto anche come capitale circolante netto (CCN), capitale circolante netto operativo (CCNO) o, più semplicemente, circolante pari alla differenza tra crediti commerciali e scorte di magazzino e debiti commerciali. Esso è definito anche come l investimento (o il finanziamento, qualora la differenza dovesse mettere in evidenza un valore negativo) generato dalla gestione caratteristica dell azienda (Dallocchio e Salvi, 2011). Alternativamente, il capitale circolante può anche essere considerato come l insieme delle uscite monetarie conseguenti all esercizio dell attività caratteristica, che non hanno ancora trovato compensazione in corrispondenti entrate monetarie relative alla medesima gestione. Farchione (2009) rileva che il capitale circolante rappresenta un investimento, a fronte del quale si forma un fabbisogno finanziario che esige adeguata copertura, quando l insieme delle giacenze di magazzino 14, risultanti dalle operazioni di acquisto e trasformazione del ciclo tecnico, e l ammontare dei crediti commerciali, rivenienti dalle dilazioni concesse dall azienda ai clienti in fase di vendita, risulti maggiore dell importo delle esposizioni debitorie, derivanti dalle dilazioni di pagamento ottenute dall azienda stessa nei rapporti con i fornitori a seguito degli acquisti di materie prime e merci. Tale differenza, espressa in dati di stock o dinamicamente da un esercizio all altro (il cosiddetto delta/ di capitale circolante), se positiva, impiega risorse finanziarie; se negativa, genera un risparmio di liquidità. In questa ultima ipotesi, la conservazione di risorse monetarie scaturisce dal fatto che l eccedenza di dilazioni ottenute dai fornitori rispetto alle operazioni di acquisto da regolare e alle giacenze di magazzino in essere ritarda, in misura favorevolmente superiore, le uscite di cassa che non possono ancora trovare copertura nelle entrate monetarie ritardate dalla concessione di crediti alla clientela. Dal punto di vista finanziario, il capitale circolante presenta le seguenti caratteristiche. Esso consegue all attività caratteristica svolta dall azienda. Pur essendo un investimento (se di segno positivo) non garantisce alcun rendimento esplicito. Le forme di copertura necessarie al suo finanziamento (siano 14 Materie prime, semilavorati e prodotti finiti. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

13 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO esse capitale netto o passività finanziarie) sono, invece, esplicitamente onerose. Ne consegue che l azienda deve impostare la gestione del circolante nella prospettiva di un suo contenimento (Giunta e Bonacchi, 1998). Dallocchio (1995) paragona, infatti, il capitale circolante ad un spugna che, dilatandosi assorbe cassa, senza che detto investimento offra alcun specifico beneficio di ritorno, e che, contraendosi libera risorse monetarie, utilizzabili per il finanziamento di attività redditizie. Va da sé che una gestione aziendale in grado di operare stabilmente con un capitale circolante negativo può disporre sistematicamente di risorse finanziarie a costo nullo da impiegare in attività che promettono la produzione di un reddito adeguato. In questo senso, il circolante qualora i debiti commerciali (passività correnti) eccedano l aggregato dei crediti commerciali e delle scorte di magazzino (attività correnti) rappresenta una forma di (auto)finanziamento per le imprese. E altresì interessante notare che se è vero che ad un crescita dimensionale del circolante fa seguito un assorbimento di liquidità, la diretta conseguenza è che lo stesso sia assimilabile ad un investimento (seppure riferibile all area della gestione caratteristica), al pari di quelli fissi effettuati dall azienda. Infatti, le aspettative nei confronti di un impiego in circolante non sono diverse da quelle relative ad un investimento in attività di altra natura: al flusso di cassa negativo iniziale è atteso che seguano entrate monetarie incrementali. Non vi sarebbe alcun ragione, ad esempio, per detenere scorte, per concedere dilazioni di pagamento ai propri clienti o per accettare una contrazione delle dilazioni di pagamento concesse dai propri fornitori, se a queste tre forme di investimento non corrispondesse l attesa di risultati concreti, apprezzabili in termini di vendite (e dunque profitti e flussi di cassa) incrementali. L unico elemento di diversità rispetto alle forme di investimento in capitale fisso concerne il fatto che le decisioni sul capitale circolante riguardanti il dimensionamento e la gestione del magazzino, dei crediti verso clienti o dei debiti di fornitura sono reversibili (ovvero possono essere modificate senza richiedere particolari misure di disinvestimento), con importanti riflessi sulla redditività e sul fabbisogno finanziario dell azienda. 15 Per questo motivo, come meglio si illustrerà in seguito, occorre porre in essere politiche di gestione del circolante volte quando esso sia di segno positivo ad innalzare il rendimento del relativo investimento ed a ridurne il connesso fabbisogno 15 La reversibilità delle decisioni sul capitale circolante sottintende al fatto che l azienda pur dovendo garantire una certa stabilità nel tempo delle politiche in materia di scorte, crediti e debiti commerciali può apportare eventuali cambiamenti ai termini del relativo calcolo di convenienza (o correggere errori) semplicemente rivedendo la valutazione, senza dover effettuare disinvestimenti. A ciò naturalmente deve seguire una effettiva rinegoziazione dei termini delle politiche creditizie e/o debitorie con clienti e fornitori e/o una modifica delle politiche di gestione del magazzino (Mariani, 2007). 16 SAGGI

14 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? finanziario oppure quando esso sia di segno negativo ad accrescerne le capacità di autofinanziamento. E utile notare che la dinamica delle entrate e uscite monetarie generate dallo svolgersi del ciclo tecnico aziendale dà luogo ad un ciclo parallelo del capitale circolante che ne sintetizza gli effetti finanziari: il cosiddetto ciclo finanziario del circolante (o, più semplicemente, ciclo del circolante). Il ciclo del circolante indica il numero di giorni che intercorrono in media tra il momento in cui sono acquistati i fattori produttivi (senza che vi sia ancora stato il pagamento del relativo debito ai fornitori) e quello in cui sono incassati i crediti dai clienti per la vendita dei prodotti finiti. La sua durata, espressa in giorni, può essere calcolata quale somma di tre indicatori di equilibrio di breve periodo che misurano la dinamica del magazzino, dei crediti e dei debiti commerciali, nel modo seguente: Ciclo del Circolante = TMGS + TMI TMP 16 dove: il tempo medio di giacenza delle scorte (TMGS) è calcolato rapportando la media dello stock di rimanenze dei tre diversi aggregati di magazzino (materie prime, semilavorati, prodotti finiti) al costo degli acquisti giornalieri: il tempo medio di incasso (TMI) è calcolato ponendo al numeratore i crediti complessivi esistenti ad una certa data e al denominatore il totale delle vendite effettuate a credito nell esercizio espresse su base giornaliera: il tempo medio di pagamento (TMP) è calcolato rapportando i debiti di fornitura complessivi al totale degli acquisti di fattori produttivi effettuati 16 Il ciclo del circolante è spesso espresso con formulazione anglosassone nel modo che segue: Days Working Capital (DWC) = DIO + DSO - DPO RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

15 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO nell esercizio espressi su base giornaliera: In particolare, la prima grandezza, ovvero il TMGS, esprime il numero di giorni in cui mediamente ruota il magazzino, ossia in cui le scorte si esauriscono e devono essere ricostituite, indicando il periodo intercorso dall immagazzinaggio della materia prima alla spedizione del prodotto finito al cliente finale. Quanto più tale quoziente è basso, tanto più è veloce la rotazione del magazzino e quindi più rapidamente questo verrà venduto e si trasformerà in credito, riflettendo un ottima coordinazione tra la gestione degli acquisti e le diverse fasi della produzione (buona efficienza produttiva) e un elevata efficacia dell attività commerciale. Una riduzione di tale indice esprime una minore esigenza di investimento in scorte con impatto positivo sul capitale circolante aziendale; un suo aumento indica, invece, la presenza di scorte obsolete o la difficoltà di collocare le rimanenze sul mercato. Il TMI misura, invece, quanto tempo intercorre in media dalla vendita del prodotto finale all incasso (ovvero il numero di giorni in cui mediamente i clienti pagano i propri crediti commerciali), informando sulla capacità dell azienda di riscuotere i crediti. Quanto più tale indicatore è basso, tanto più veloce sarà l incasso dei crediti, con conseguente impatto positivo sul circolante. Un elevato tempo medio di incasso può derivare da un limitato potere contrattuale dell azienda nei confronti dei propri clienti, ma anche da una scarsa solidità di quest ultimi. Al fine di attenuare il fenomento della stagionalità delle vendite che è in grado di limitare fortemente la significatività di detto indicatore, si può utilizzare come numeratore la media tra il valore dei crediti ad inizio e a fine esercizio. Infine, il TMP misura la durata media dei debiti di fornitura, ovvero il numero di giorni che mediamente intercorre tra la fornitura e il pagamento della stessa. Una contrazione di detto quoziente esprime una maggiore rapidità nei pagamenti effettuati dall azienda ai propri fornitori, con un impatto negativo sul circolante; un suo incremento è indicativo di dilazioni di pagamento più estese, con un effetto positivo sul circolante aziendale. In questo senso, tale indice misura il livello di potere contrattuale sfruttabile dall azienda con i propri fornitori. In generale, il ciclo del circolante esprime la velocità di rotazione del capitale circolante netto. Utilizzando informazioni derivanti da un analisi di tipo 18 SAGGI

16 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? statico, basata su un insieme di quozienti, il suo scopo è di generare una informazione di natura dinamica, utile per determinare il potenziale fabbisogno finanziario generato dalla gestione caratteristica dell azienda. Quanto più la sua durata è misurata da un ridotto numero di giorni, tanto minore sarà l esigenza di finanziare con fonti esterne il capitale circolante, che potrà essere gradualmente coperto mediante l autofinanziamento generato dai debiti verso fornitori. Tale indicatore consente così di capire se l operatività aziendale è di fatto finanziata dai fornitori (valore, espresso in numero di giorni, negativo) o se è l azienda a finanziare i propri clienti, concedendo dilazioni maggiori di quelle che la stessa ottiene dai fornitori (valore, espresso in numero di giorni, positivo). 17 Più specificatamente, il calcolo della durata del ciclo finanziario del circolante può essere esemplificato da due casi (A e B), illustrati nella Figura 1. Nel caso A, il ciclo finanziario del circolante è positivo, essendo la sua durata pari a 105 giorni. Ne consegue che, per tale azienda, la dinamica del capitale circolante (e delle connesse uscite e entrate monetarie) genera un fabbisogno finanziario di breve termine che deve trovare adeguata copertura. Nel caso B, il ciclo finanziario del circolante è invece negativo, essendo la sua durata pari a 20 giorni. L azienda in questione è perciò caratterizzata da una dinamica del capitale circolante che, nel breve termine, genera un eccedenza di liquidità, eventualmente impiegabile per finanziare attività produttrici di reddito. 17 Seifert e Seifert (2008) rilevano come negli Stati Uniti come la somma di TMI e TMP (escluso l effetto del TMGS) risulti positiva e crescente al crescere della distanza dell attività aziendale dal consumatore finale. Ad esempio, le imprese operanti nel settore retail presentano detta porzione del ciclo del circolante pari - in mediana - a 29 giorni, mentre per quelle appartenenti all industria mineraria la stessa è pari a 113 giorni. Le imprese manifatturiere registrano, invece, un numero mediano di giorni pari a 84. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

17 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO Figura 1 Ciclo finanziario del circolante: calcolo della durata Caso A Ciclo positivo Caso B Ciclo negativo 20 SAGGI

18 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? Alla luce di quanto sopra, è evidente che nel contesto dell attuale crisi economico-finanziaria il capitale circolante rappresenta una delle poche aree di gestione aziendale che può produrre una significativa liquidità in un periodo relativamente breve, senza necessità di interventi invasivi di ristrutturazione. D altra parte, a fronte della durevole carenza di liquidità tipica di un quadro macroeconomico recessivo quale quello che ha caratterizzato (ed ancora caratterizza) le economie più avanzate, la migliore fonte di riserve liquide è rappresentata dalla riduzione delle esigenze di finanziamento del capitale circolante (Greenberg, 2009). Al riguardo, le imprese che intendano sfruttare potenziali opportunità di crescita al fine di preservare, o addirittura migliorare, il proprio vantaggio competitivo devono adottare strategie di accelerazione della conversione in cassa dell attivo corrente e di dilatazione del passivo corrente. La conferma dello stretto legame tra il manifestarsi di una fase recessiva del ciclo economico e l utilità per le imprese di ripensare le politiche del circolante risiede nella crescente attenzione riservata proprio negli anni della crisi ( ) (Singh e Kumar, 2014) dalla letteratura aziendalistica italiana ed internazionale al tema del working capital management. 18 Brugger (1991) e Brunetti ed Olivotto (1992) e, più recentemente, Mariani (2007) suggeriscono che le leve strategiche attivabili da un azienda per migliorare la gestione del capitale circolante e quindi liberare liquidità sono essenzialmente riconducibili alla: razionalizzazione del magazzino ed ottimizzazione del livello delle scorte 19, migliorando: le stime previsionali sulle vendite, la gestione del ciclo di vita del prodotto e l esecuzione di campagne promozionali; massimizzazione dei debiti commerciali senza che si incrementino i costi unitari o i tempi di consegna, identificando una lista di fornitori prioritari e relativi standard circa i termini di pagamento da negoziare; minimizzazione dei crediti commerciali, senza che si mettano a repentaglio i volumi delle vendite, migliorando il processo degli incassi 20, il sistema delle condizioni contrattuali 21 e il monitoraggio del rispetto dei termini di pagamento e del rischio di credito. 18 Singh e Kumar (2014) conducono un approfondita rassegna della letteratura sulle politiche di gestione del capitale circolante, analizzando 126 articoli scientifici pubblicati nel periodo e segnalando che negli anni si registra il picco di pubblicazioni sul tema. 19 Occorre, ad esempio, analizzare le politiche delle scorte con scarsa movimentazione e predisporre dei programmi di smaltimento e cessione delle giacenze di magazzino obsolete. 20 Occorre porre sotto analisi i processi di gestione degli ordini aziendali al fine di assicurare l assenza di impedimenti o difficoltà nell ottenere il pagamento tempestivo dei crediti. 21 Può essere utile, ad esempio, applicare sconti al fine di promuovere pagamenti anticipati. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

19 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO Il ricorso combinato alle leve strategiche sopra descritte consente ad un azienda di ridurre la durata del ciclo finanziario del circolante e, quale effetto diretto, di favorire la contrazione del livello medio delle componenti del capitale circolante (crediti commerciali e magazzino) che immobilizzano cassa a favore di quelle che ne preservano quantità maggiori (debiti commerciali). Tuttavia, un appropriato sistema di working capital management non si esaurisce con dette iniziative, ma le integra mediante l applicazione di strumenti di tesoreria e previsione dei flussi monetari in grado di ottimizzare la gestione della cassa aziendale e le consolida introducendo la cash flow accountability nel sistema di incentivazione manageriale, con lo scopo di premiare le pratiche migliori e penalizzare quelle peggiori (Greenberg, 2009). In periodi di crisi, il ricorso alle predette strategie di gestione del capitale circolante può, peraltro, essere rafforzato da politiche di lungo termine, a maggior impatto organizzativo, consistenti nella modernizzazione degli impianti, finalizzata all incremento della produttività e alla riduzione dei costi operativi, e nell utilizzo di accordi di collaborazione (es. franchising) per la sostituzione dei ricavi diretti (nonché delle connesse dilazioni creditizie) con quelli indiretti delle vendite (fatturato diretto vs. royalties) (Kolay, 1991). Gli effetti durevoli di tali ulteriori strategie consentono all azienda di aumentare la disponibilità di risorse liquide, utili per far fronte alle esigenze di finanziamento del circolante. Considerato il rigore cui devono ispirarsi le prassi di working capital management nel segmento della piccola industria con obiettivi di crescita (Peel e Wilson, 1996), le PMI che nell ambito del sistema produttivo del paese sono le prime a risentire negativamente dei ritardi accumulati nella realizzazione di una piena ripresa dalla prolungata fase recessiva dell economia ed hanno, finora, fatto predominante ricorso al credito bancario con limitato accesso al mercato dei capitali sono perciò chiamate a fare quanto possibile per liberare le risorse finanziarie che giacciono inutilizzate nelle pieghe della dinamica propria del capitale circolante. Dette risorse, se propriamente recuperate, possono poi essere destinate al finanziamento di nuovi programmi di investimento e alla promozione di iniziative commerciali al fine di creare maggior valore per gli azionisti (Venanzi, 1991). Ciò trova un importante riscontro empirico nelle evidenze fornite dalla letteratura internazionale sulle politiche di gestione del capitale circolante che si è particolarmente concentrata sulla relazione esistente tra profittabilità e working capital, dimostrando che il reddito operativo delle aziende impegnate nella riduzione della durata del ciclo finanziario del circolante è destinato ad accrescersi in maniera significativa (Deloof, 2003). 22 SAGGI

20 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? Può innescarsi così per le piccole e medie imprese non quotate italiane un circolo virtuoso che, passando per la necessaria coartazione del ciclo del circolante, aumenta le possibilità di creazione del valore per gli azionisti, nella prospettiva di una maggiore apertura delle stesse al mercato dei capitali privati. 4. Gli economics di una emissione di cambiali finanziarie: schema operativo, prospetto dei flussi commissionali attesi dal collocamento e strategie di strutturazione L iter procedurale di una emissione di cambiali finanziarie che qui si propone in maniera originale e nella forma di prototipo (suscettibile di modifiche eventualmente imposte dalla futura prassi) è avviato mediante una fase di pre-screening, nel corso della quale lo sponsor analizza le esigenze di struttura finanziaria e le caratteristiche economico-finanziarie della PMI emittente. Alla luce di quanto illustrato nel paragrafo 3, può essere utile che lo sponsor si soffermi sulla dinamica del capitale circolante e sulla durata del relativo ciclo finanziario del potenziale emittente. Verificate le esigenze dell azienda e la relativa capacità di rimborso del finanziamento richiesto agli investitori attraverso la sottoscrizione dello strumento cambiario, lo sponsor può procedere alla valutazione del grado di rischiosità dell emittente consistente nell attribuzione di un rating, rappresentativo della suddetta capacità di rimborso della cambiale. Una volta emesse le cambiali, la PMI si è impegnata a remunerare il sottoscrittore/investitore mediante il pagamento periodico di interessi e il rimborso del capitale a scadenza. In particolare, essendo state finora solo otto le emissioni di cambiali finanziarie (Tabella 3) quotate al mercato ExtraMOT PRO (ammontare totale di quasi 26 milioni e durata media di 6,5 mesi) e prezzate ad un tasso medio pari al 4,9% non è possibile seguire una prassi operativa di pricing. E tuttavia verosimile ritenere che i tassi di interesse riconosciuti agli investitori su cambiali di nuova emissione di durata, ad esempio, pari a 12 mesi e dotate di rating pari ad un giudizio ottimo oppure buono possano essere ricompresi tra il 5% (giudizio ottimo ) e l 8% (giudizio buono ). RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /

21 FRANCESCO BALDI, GERARDO MURANO Tabella 3 Cambiali finanziarie quotate sull ExtraMOT PRO ( ) Peraltro, nello strutturare l emissione, lo sponsor può assistere l azienda emittente nell ottenere la prestazione di una garanzia da parte di un Confidi, che preveda anche la controgaranzia del Fondo Centrale di Garanzia delle PMI. La presenza della garanzia (con importo almeno pari al 25% del controvalore dell emissione sottoscritta dall investitore), pur imponendo all emittente il sostenimento di un ulteriore costo, permette, tuttavia, di eliminare l obbligo in capo allo sponsor di detenere (nel proprio portafoglio) una quota parte delle cambiali emesse fino a scadenza, rendendolo compartecipe al rischio del prenditore congiuntamente al resto dei principali investitori. La Figura 2 che segue illustra lo schema operativo di una emissione di cambiali finanziarie, così come sopra discusso. Figura 2 Schema operativo di emissione di cambiali finanziarie 24 SAGGI

22 IL FINANZIAMENTO DEL CAPITALE CIRCOLANTE DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE MEDIANTE EMISSIONE DI CAMBIALI FINANZIARIE: OPPORTUNITA O VINCOLO? Con riguardo ai costi che complessivamente la PMI emittente deve sostenere per collocare ed eventualmente quotare cambiale finanziarie, i flussi di commissioni (da calcolarsi sul valore facciale) dovute dall azienda sono riconducibili a tre tipologie: a) la sponsorship fee, da pagare allo sponsor; b) la fee di quotazione, da pagare a Borsa Italiana e Monte Titoli; c) il costo della garanzia, da pagare al Confidi. Ipotizzando l emissione di cambiali finanziarie di importo pari a e della durata di 3 anni (36 mesi), è possibile definire i flussi commissionali sopradetti come segue (Tabella 4). Tabella 4 Flussi di commissioni associate all emissione di cambiali finanziarie Allo sponsor è dovuta una sponsorship fee che risulta pari a circa l 1% del controvalore dell emissione nel primo anno e che poi decresce negli anni successivi, essendo pari allo 0,5% nel secondo e terzo anno. Ne deriva che lo sponsor è atteso incassare nell anno 1 e in ciascuno dei due anni ulteriori di vita delle cambiali. Al fine di quotare la cambiale su un mercato regolamentato quale quello organizzato ad hoc da Borsa Italiana, l emittente è tenuto a pagare a quest ultima e a Monte Titoli una fee che risulta pari allo 0,45% per il primo anno di quotazione e allo 0,15% per gli anni successivi al primo. I relativi flussi commissionali ammontano a per il primo anno di quotazione ed a per ciascuno dei due anni successivi. A fronte dell ottenimento di una garanzia sull emissione da parte di un Confidi cui la PMI emittente aderisca, la stessa deve sostenere un costo quantificabile in 0,5% su base annua. Ne consegue che il flusso di pagamento a favore del Confidi risulta pari a per ognuno dei tre anni di vita delle cambiali. 22 Si tratta di quale corrispettivo da pagare in unica soluzione a Borsa Italiana per l ammissione a quotazione e di ( ) quale corrispettivo da pagare a Monte Titoli per il servizio di dematerializzazione. 23 Fee da corrispondere a Monte Titoli per il servizio di dematerializzazione. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 3-4 /