Nello specifico, premesso che gli ETP rappresentano il prodotto primario di ETFSL e che

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1 Osservazioni e commenti di ETF Securities (UK) Limited Si fa riferimento al Consultation Paper sulla distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail ( CP ), pubblicato da codesta Commissione lo scorso 28 maggio. La scrivente ETF Securities Limited ( ETFSL ) è grata di avere l opportunità di commentare le proposte di regolamentazione della CONSOB e di fornire un proprio punto di vista tecnicospecialistico, essendo una delle maggiori ideatrici di prodotti finanziari, basati su di una vasta gamma di sottostanti, quotati in borsa (exchange traded products, ETP ) e ricoprendo un ruolo di preminenza in tale mercato. In ragione della conoscenza di detti prodotti maturata nel corso degli anni, si ritiene che la scrivente possa offrire taluni spunti di riflessione di interesse al fine di un appropriato contemperamento tra le preminenti esigenze di tutela dei risparmiatori e quelle degli operatori finanziari attivi nel mercato dei prodotti latamente complessi. L ampia gamma di prodotti complessi esistente sul mercato richiedere, infatti, a giudizio della scrivente, diversificazioni graduate di trattamento in funzione dell effettiva complessità del prodotto prescelto, con conseguente opportunità e/o necessità di rimodulazione, in primis, della definizione di complessità del prodotto fornita nel CP e, successivamente, del trattamento normativo da riservare alle diverse tipologie di prodotti riconducibili alla categoria prodotto complesso. Rinviando al prosieguo del presente documento per la descrizione analitica di dettaglio delle osservazioni al CP, pare opportuno sin da ora evidenziare come alcuni strumenti emessi genericamente da società veicolo siano in realtà liquidi ed abbiano prezzi trasparenti (caratteristiche condivise dagli attivi sottostanti) indipendemente da effetti leva. Pur condividendo, quindi, in termini generali le argomentazioni della CONSOB riflesse nel CP, la scrivente ritiene che l attuale proposta del documento in commento non tenga debitamente conto delle specificità di tali titoli, che pertanto verrebbero sottoposti in quanto asseritamente complessi - ad un regime normativo molto più rigoroso di quello che le loro intrinseche caratteristiche richiederebbero. Le osservazioni contenute nel presente documento si propongono, dunque, la finalità di cogliere l aspetto sostanziale che il regolatore intende perseguire mediante le proposte normative qui in commento, cercando al contempo di limitare il rischio di indebiti oneri a carico degli operatori attivi nel mercato in esame. Nello specifico, premesso che gli ETP rappresentano il prodotto primario di ETFSL e che

2 alcuni di essi sarebbero, a giudizio della scrivente, indebitamente inclusi nelle limitazioni alla loro promozione in favore della clientela retail, secondo quanto previsto nella proposta di regolamento in consultazione, si ritiene opportuno sintetizzare le caratteristiche salienti degli strumenti finanziari in questione. Gli ETP Come noto, gli ETP, forma d investimento assai diffusa tra le società di gestione, i fondi pensione, le istituzioni e altri investitori professionali, consentono ai relativi sottoscrittori un esposizione ai prezzi delle materie prime economica, trasparente ed efficiente. Nello specifico, gli ETP sono o ETFs (fondi comuni di investimento) o strumenti di debito garantiti, non fruttiferi, a ricorso limitato, emessi da società veicolo (spesso vengono definiti con gli acronimi ETCs o ETNs). Gli ETCs e ETNs emessi da ETF Securities contengono inoltre una componente fiduciaria in virtù della quale l emittente trasferisce i suoi diritti sulle attività sottostanti (ad es. il metallo fisico o i contratti su materie prime) a un trustee

3 3 La liquidità degli ETP Il grado di liquidità degli ETC, sia sul mercato primario che secondario, dipende innanzitutto dal livello di liquidità del sottostante. Quest ultimo deve essere sufficientemente liquido da permettere ai Partecipanti autorizzati (tenuti ad accertarsi che i titoli siano effettivamente aperti) 1 e ai market makers (tenuti a garantire che i titoli vengano scambiati in borsa con differenziali denaro/lettera minimi) 2 di negoziare il sottostante a copertura della loro esposizione al prodotto trattato in borsa. Nello specifico, gli ETP di ETFSL si basano di norma su sottostanti liquidi e sono generalmete adeguatamente trattati in borsa mediante molteplici Partecipanti autorizzati e market makers indipendenti, che garantiscono livelli elevati di liquidità. Poiché gli ETP sono quotati in borsa, i fornitori non sono in grado di identificare i relativi investitori finali (come tutti i titoli negoziati in borsa, gli ETC sono dematerializzati e il registro dei titoli riporta semplicemente gli intestatari dei conti). Le stime relative ai prodotti trattati in borsa (come ETP ed Exchange Traded Fund) detenuti dagli investitori retail suggeriscono una quota istituzionale del 70-85% e una quota retail del 15-30%. Secondo le nostre stime, l interesse del segmento retail verso i prodotti di ETFSL si colloca sulla fascia bassa di tale intervallo, dato che la stragrande maggioranza dei clienti di ETFSL è rappresentata da istituzioni, gestori di patrimoni e/o società di consulenza. Atteso che le materie prime sono ancora considerate una classe d attivo per addetti ai lavori, anche le stime future prevedono un numero limitato di clienti retail interessati ad investire nei prodotti di ETFSL, nonostante l interesse suscitato dalla piattaforma di sola esecuzione e dalle contrattazioni orientate al segmento retail stia aumentando. Risposte a talune domande individuate nel CP D. 1: Ritenete che la nozione di complessità adottata nel presente documento contenga tutti gli elementi utili all identificazione di prodotti non idonei alla distribuzione diretta a clientela retail? Come anticipato in apertura del presente documento, la scrivente è dell avviso che gli interventi normativi relativi ai prodotti di investimento e le diverse forme di divieto previste all accesso degli investitori retail a tali prodotti debbano essere valutati molto attentamente ed adeguatamente differenziati, in funzione della effettiva necessità e della complessità dei prodotti medesimi. Tale valutazione, in particolare, non può prescindere da una illustrazione dettagliata in 1 I Partecipanti autorizzati/authorized Participants ( PA ) sono operatori attivi sul mercato primario degli ETC (e di altri prodotti trattati in borsa) poiché negoziano direttamente con gli emittenti creando e rimborsando i titoli. Questa attività di negoziazione assicura che i prodotti siano di tipo aperto e che replichino fedelmente il prezzo dei relativi sottostanti mediante il meccanismo dell arbitraggio, laddove i PA possono procedere all arbitraggio delle differenze di prezzo tra gli ETC e i sottostanti. Ad esempio, se l ETC scambia a un prezzo superiore a quello del sottostante, un PA può acquistare il sottostante, creare e vendere l ETC sul mercato aperto, in tal modo realizzando un utile da arbitraggio. Lo stesso accade se l ETC è più conveniente rispetto al sottostante. Se il sottostante non è liquido, questo meccanismo di arbitraggio non è in grado di operare. 2 I market makers negoziano gli ETC in borsa, garantendo la liquidità sul mercato secondario per gli investitori che non possono creare e rimborsare gli strumenti. Quando effettuano le contrattazioni, devono usare il sottostante come copertura infragiornaliera della loro esposizione di mercato. Se il sottostante non è abbastanza liquido, i market makers sono impossibilitati a coprire le proprie posizioni.

4 4 favore degli investitori delle tipologie di prodotti in esame, dalla loro intrinseca complessità e dai rischi ad essi inerenti. L analisi dovrebbe concentrarsi, innanzitutto, sulla complessità del payoff del prodotto, ossia il rischio effettivo di mercato, liquidità e valutazione dell investimento e la sua chiarezza per gli investitori retail ordinari, e solo successivamente sui rischi connessi. Non crediamo, infatti, che l effetto leva di un prodotto sia di per se una caratteristica sufficiente per definirne la complessità. Per esempio, una complessa struttura a leva con varie knock-out opzioni, non può essere paragonata ad un (decisamente più semplice) prodotto che si limita ad avere un effetto leva 2x o 3x. Inoltre, bisogna tenere in considerazione che il profilo di rischio del prodotto a effetto leva varia enormemente a seconda della volatilità del tipo di sottostante cui il prodotto stesso fa riferimento. Pertanto, a nostro avviso, l analisi dovrebbe essere focalizzata prima di tutto sulla complessità del prodotto (ad esempio il mercato di riferimento, la valutazione del rischio e il grado di comprensione da parte di un investitore retail) e solo successivamente sulla struttura del prodotto (trasparenza e/o rischio di credito per esempio). In tale prospettiva, il progressivo incremento degli obblighi informativi da parte degli intermediari, l introduzione di requisiti di idoneità e di certificazione per i consulenti potrebbero, a giudizio della scrivente, costituire soluzioni equilibrate ed efficaci in relazione all esigenza di protezione degli interessi degli investitori retail. Di contro, eventuali divieti alla commercializzazione di tali prodotti in favore di clienti retail dovrebbero essere, a giudizio della scrivente, soluzioni solo residuali, da applicare in circostanze circoscritte e mirate, in quanto una generale applicazione del divieto rischierebbe di compromettere la possibilità per gli investitori retail di costruire portafogli ben diversificati, di attingere a tutte le attività finanziarie liquide e, quindi, di conseguire i migliori rendimenti corretti per il rischio. Per citare un esempio, la Financial Conduct Authority inglese ( FCA ) ha recentemente introdotto regole volte a impedire la commercializzazione di taluni prodotti alla clientela retail. Sulla base di argomentazioni molto simili a quelle da noi esposte in questo documento la FCA ha espressamente escluso da tale divieto gli ETPs 3. A nostro avviso la CONSOB dovrebbe considerare un simile approccio, escludendo dall ambito di applicazione delle nuove norme gli ETPs. D. 2: Condividete l approccio in base al quale il grado di complessità di un prodotto possa essere misurato anche in base al numero di componenti derivative che ne caratterizzano l ingegneria finanziaria? D. 10: Ritenete di formulare ulteriori osservazioni su altri aspetti del presente documento? 3 Posizione di partenza della FSA è stata quello di cercare di evitare l'arbitraggio normativo e tutelare gli investitori retail da prodotti che dovrebbero essere più correttamente destinati a clientela sofisticata o High net worth investors. La FSA ha calibrato i propri interventi focalizzandosi sui prodotti maggiormente preoccupanti. I seguenti prodotti si trovano al di fuori del campo di applicazione della normativa promulgata dalla FSA: titoli emessi dalla società veicolo che aggregano (pool) gli investimenti in azioni quotate o non quotate o obbligazioni; ETPs; società di investimento estere che soddisfano i criteri di investment trust, qualora basate nel Regno Unito; fondi comuni di investimento immobiliare; e Venture capital trusts.

5 5 ETFSL ritiene che la proposta di regolamentazione interessi in maniera non correttamente appropriata alcuni ETC a dispetto (e non a causa) del loro profilo di rischio, trasparenza e liquidità, favorendo al contempo l offerta di prodotti rischiosi (ad es. prodotti strutturati a capitale non garantito o con un esposizione a derivati esotici ) emessi direttamente dalle banche su sottostanti azionari/obbligazionari. Di conseguenza, si ritiene che l attuale nozione di complessità non sia perfettamente idonea agli scopi prefissati e richieda di essere ulteriormente declinata per tener conto delle effettive caratteristiche dei prodotti ritenuti complessi. ETFSL è assolutamente concorde nel ritenere che le esposizioni rischiose, non trasparenti e illiquide debbano essere ulteriormente disciplinate a livello normativo al fine di tutelare gli interessi degli investitori retail, ma al contempo non ritiene che la tutela di tali interessi possa essere conseguita attraverso l imposizione di divieti tout court alla promozione ed offerta dei relativi prodotti, soprattutto nei casi in cui il sottostante è liquido, gli input valutativi sono indipendenti e trasparenti ed i rischi dei prodotti possono essere adeguatamente spiegati in via preventiva agli investitori. La definizione di complessità proposta sembrerebbe invece far quasi esclusivamente riferimento al rischio strutturale, piuttosto che al rischio di mercato, con la conseguenza che tale definizione appare per un verso troppo restrittiva e, per altro verso, troppo ampia. Pur condividendo l importanza data al profilo di rischio, ETFSL ritiene che un tale approccio difetti quanto a ragionevolezza e non sia automaticamente idoneo a promuovere gli interessi degli investitori retail. Le considerazioni di cui sopra, lungi dal voler proporre l estensione del prospettato divieto di promozione ai prodotti strutturati, si propongono la finalità di evidenziare talune incoerenze ed incongruenze nella prospettata regolamentazione in consultazione. A giudizio della scrivente, le proposte di regolamentazione dovrebbero perseguire un approccio che identifichi i rischi e fornisca i criteri per analizzare tali rischi in termini di idoneità/adeguatezza per gli investitori retail. Alcune attività finanziarie alternative (come le materie prime e le valute) sono, invero, molto più liquide e trasparenti di quanto si ritenga comunemente. Gli investitori continuano ad apprezzare i portafogli diversificati e molti ritengono che un portafoglio veramente diversificato debba comprendere anche le materie prime. L attrattiva delle commodities poggia su diversi fattori, tra cui la capacità di fungere da copertura contro l inflazione, da esposizione a una classe d attivo priva di correlazione o da scommessa sui mercati emergenti. Poiché le materie prime hanno acquistato popolarità, i relativi mercati hanno registrato miglioramenti. Ad esempio, i livelli di trasparenza e liquidità dell oro sono aumentati rispetto ai giorni in cui il metallo giallo veniva negoziato da poche banche a prezzi di riferimento riservati o dai rivenditori di monete a premi elevati. La London Bullion Market Association (la maggiore associazione di categoria responsabile del coordinamento delle negoziazioni all ingrosso dell oro) fornisce due fixing giornalieri che vengono usati come prezzi di riferimento a livello mondiale. L Associazione ha inoltre istituito uno standard accettato a livello internazionale per definire il grado di qualità e di finezza dell oro. Questi due sviluppi hanno portato alla creazione di un mercato OTC solido e liquido, come evidenziato da un recente studio, dal quale si evince che nel primo trimestre 2011 il giro d affari medio giornaliero dell oro è stato pari a once (USD 240,8 miliardi di oro). Sulla scorta di questo studio, l oro è stato ammesso come collaterale idoneo per le controparti centrali nell ambito della direttiva EMIR e sta per ottenere l approvazione finale

6 6 come attività liquida di alta qualità ai sensi della CRD IV. I miglioramenti compiuti dai mercati delle materie prime non riguardano solo l oro. Anche i mercati dei future su commodities sono cambiati, registrando uno straordinario incremento degli afflussi; secondo un rapporto della CFTC del 2008, tra il 1998 e il 2007 i volumi sono quintuplicati 4. L incremento della regolamentazione, tra cui l inasprimento degli obblighi di segnalazione imposti dalla CFTC, sta promuovendo una maggiore trasparenza. Al contempo, sempre più tipologie di investitori hanno accesso ai mercati delle materie prime. Gran parte di questa accessibilità deriva dagli investimenti negli indici di materie prime e in particolare dagli exchange traded product (ETP) su commodities. Gli ETP su commodities globali sono aumentati dai circa USD 40 miliardi di gennaio 2007 ai circa USD 200 miliardi di marzo In Europa, l ETP più trattato è l ETC, introdotto per la prima volta nel Al pari dei mercati tradizionali delle materie prime, il mercato ETC ha registrato una crescita robusta. Nell arco degli ultimi dieci anni, gli investimenti negli ETC europei sono aumentati fino a USD 35 miliardi circa. I prodotti garantiti da oro fisico rappresentano USD 27 miliardi di tale patrimonio in gestione. Gli ETC più richiesti di ETF Securities hanno registrato volumi medi di contrattazione giornalieri superiori a USD 100 milioni lungo lo stesso arco temporale. Si tratta, chiaramente, di un mercato crescente e liquido. 5 Nella speranza che le riflessioni di cui sopra siano di aiuto a Codesta Spettabile autorità nelle valutazioni oggi in essere rimaniamo a Vostra disposizione per ogni ulteriore approfondimento. In particolare per ogni ulteriore informazione sul presente documento potete contattare l Avv. Marco Boldini, European Regulatory Counsel, all indirizzo marco.boldini@etfsecurities.com 4 Cfr Commodity Index Investing and Commodity Futures Prices, Hans R. Stoll e Robert E. Whaley, 10 settembre Fonte: ETF Securities, Bloomberg