La nuova regolamentazione dei contratti derivati Frascati, Villa Tuscolana, 23 ottobre 2010 Seminario L innovazione nei territori La nuova classe

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1 La nuova regolamentazione dei contratti derivati Frascati, Villa Tuscolana, 23 ottobre 2010 Seminario L innovazione nei territori La nuova classe dirigente Fondazione Fare Futuro Fondazione Glocus

2 Gestione finanziaria: le scelte Le scelte di fondo La forma di finanziamento Finanziamento a tasso fisso Finanziamento a tasso variabile Finanziamento strutturato Gli strumenti per realizzare la struttura Disegno dell emissione obbligazionaria Utilizzo di contratti derivati

3 Il legame tra le scelte Le due scelte sono collegate: La scelta della forma di finanziamento dipende dalle alternative disponibili e la disponibilità dipende dalla regolamentazione e dalla politica di innovazione finanziaria del mercato dell intermediazione finanziaria Le due scelte non possono essere valutate indipendentemente una dall altra Non ha alcun senso ad esempio valutare il mark-tomarket dei derivati e non considerare quello delle poste di finanziamento.

4 A chi spettano le scelte La scelta della tipologia di finanziamento è una scelta di politica di bilancio, e come tale spetta alla amministrazione. Le considerazioni che infatti portano a queste scelte investono indirizzi di politica di bilancio. La scelta degli strumenti di attuazione della tipologia di finanziamento è in primo luogo responsabilità dell intermediario finanziario che disegna e assembla i prodotti migliori per raggiungere l obiettivo. I prodotti necessari per la realizzazione della politica di bilancio devono essere di tipo personalizzato piuttosto che standardizzato

5 I criteri di scelta Costo. La valutazione dei costi su tutta la durata dell operazione, consolidando l operazione di finanziamento e quella in derivati, e ripartendo le voci di costo che dipendono dal mercato e quelle che dipendono dall intermediario Rischio. L analisi degli scenari estremi (i peggiori e migliori) che riguardano il costo del debito.

6 Fisso o variabile? Fisso. I pagamenti futuri sono noti all origine dell operazione, ma il valore di mercato complessivo del debito cambia con le fluttuazione dei tassi (se i tassi scendono il valore del debito sale). Variabile. Il valore di mercato del debito resta più o meno costante nel tempo, ma i flussi di pagamento futuri non sono noti. NB. Il confronto del costo tra fisso e variabile deve essere fatto considerando tutti i flussi, cioè tra tasso fisso e tasso swap, NON tra tasso fisso e tasso a breve!

7 Copertura Fare un operazione di copertura significa stabilizzare il valore di mercato del debito o il valore dei pagamenti futuri. Cosa scegliere? Il fatto che il valore di mercato del debito non compaia in bilancio fa supporre che gli enti preferiscano la stabilizzazione dei flussi di cassa, ma Se assumiamo che le entrate fiscali varino nello stesso senso dei tassi (prociclicamente) la stabilizzazione delle partite correnti potrebbe richiedere debito a tasso variabile (macrohedge)

8 Strumenti Gli strumenti per realizzare la politica di bilancio prescelta sono: L accensione di debito presso investitori istituzionali o al dettaglio L utilizzo di contratti derivati Il regolamento prevede che i contratti derivati possono essere utilizzati solo a supporto di un altra posta di finanziamento.

9 Perché gli strumenti derivati? Costo. Se non c è incontro tra la domanda e offerta di fondi di una certa forma tecnica, un intermediario finanziario può introdursi tra l ente e il mercato offrendo la trasformazione della forma tecnica tramite un derivato. Rischio. Se l intermediario sceglie una forma di finanziamento strutturata secondo un piano di gestione del rischio, questa può essere realizzata attraverso un derivato, senza dover piazzare lo strumento strutturato direttamente sul mercato.

10 Cosa sono i derivati? I derivati sono pacchetti di prodotti che contengono debito. Utilizzando i derivati è possibile introdurre debito in un portafoglio o alternativamente utilizzando debito è possibile costruire derivati. I derivati possono quindi essere utilizzati per gonfiare il debito (uso speculativo) o per cambiarne la natura (uso di copertura).

11 La bozza di regolamento La bozza di regolamento dei derivati prevede I derivati siano associati a passività dell ente effettivamente dovute che le operazioni siano fatte con controparti con elevato rating che siano di un certa forma tecnica (IRS, FRA, cap e collar) che siano accompagnati da informazione sulla probabilità di successo dell attività di copertura e sui possibili scenari estremi del costo del debito.

12 Le forme tecniche consentite Swap di interesse (IRS) e FRA Una parte paga tasso variabile e l altra paga fisso. Cap Una delle due parti paga variabile con la clausola di un tetto al pagamento massimo possibile Collar Una delle due parti paga variabile con la clausola di un tetto al pagamento massimo e un valore minimo possibile (floor). La presenza di un floor al pagamento è ovviamente a favore di chi riceve variabile.

13 Swap e FRA Un ente può emettere una passività a tasso variabile e convertirla a tasso fisso utilizzando uno swap. Lo scambio dei flussi avviene in modo che all origine il valore dei flussi pagati sia uguale a quello di quelli ricevuti. In alcuni casi è presente lo scambio di fondi all origine (upfront) Il contratto è over-the-counter (OTC, bilaterale) quindi prevede rischio di credito (controparte) e il rischio di non poter chiudere la posizione. Il valore del contratto (fair value) dipende da: i) componenti che dipendono dalla valutazione del mercato; ii) componenti che dipendono dalla valutazione delle parti.

14 Cap Un ente può emetter un titolo a tasso variabile e entrare in un swap in cui riceve variabile e paga variabile godendo di un tetto ai pagamenti (cap). Questa è un opzione venduta dalla banca e pagata dalla parte che se ne avvale, cioè l ente. Secondo la bozza di regolamento il cap può solo essere acquistato dall ente e non venduto. Come il contratto swap è OTC e il valore dell opzione dipende da componenti di mercato e componenti che dipendono dalle parti (premio per il rischio, commissioni).

15 Collar Se il cap è pagato con la contropartita di un assicurazione venduta dall ente alla banca contro la riduzione dei tassi (floor), il prodotto è chiamato collar. Il collar è l unica istanza in cui l ente può vendere un assicurazione alla banca. Il valore del collar, all origine del contratto, non può essere negativo per l ente.

16 Un collar di ieri, oggi 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 14/01/ /10/ /07/ /04/ /12/ /09/ /06/ /03/2023

17 domani 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 14/01/ /10/ /07/ /04/ /12/ /09/ /06/ /03/ /12/ /09/2028

18 L informazione L intermediario deve fornire informazione sulla struttura, il valore (fair value, con o senza commissioni?) e informazioni sul rischio. Tabella di probabilità: la probabilità che alla scadenza il costo pagato possa essere stato aumentato o diminuito dall operazione di copertura (Value-at-Risk, VaR). Scenari estremi di costo: di quanto negli scenari estremi l operazione di copertura potrà aver diminuito o aumentato il costo complessivo pagato sul debito (expected shortfall).

19 Criticità 1 Trasparenza delle commissioni. Le banche non sono tenute a dichiarare le commissioni e altri costi imputati. Questo limite rischia di vanificare l efficacia di tutta l iniziativa regolamentare. Senza il dovere di rivelare la parte di valutazione che dipende da commissioni e simili sarà possibile per le banche giustificare collar dal valore pesantemente negativo per gli enti com è successo fino ad oggi, quando le commissioni sono state nascoste nella loro struttura. Gli enti hanno comunqe diritto di esigere l esplicitazione dei costi sulla base del regolamento CONSOB sui titoli illiquidi. E strano che un cittadino debba poter conoscere i costi che gli impone una banca, e l amministratore no.

20 Criticità 2 Tipologie di contratto. Le tipologie di contratto ammesse sono ispirate al principio, comprensibile, che gli enti non devono, perché non sono in grado, vendere opzioni alle banche. Non si capisce perché ammettere il collar. La valutazione dei collar sarà fonte di discussioni, soprattutto se le commissioni potranno essere nascoste nella struttura come avviene oggi. Non si capisce perché gli enti possano comprare cap e non possano comprare swaption, che forniscono un servizio simile (cambio dei flussi da variabili a fissi se i tassi salgono) e sono meno care dei cap. Si ricorda che quando si parla di mercato dei derivati di tasso, i mercati di riferimento sono: swap, cap e swaption.

21 Criticità 3 Validazione della trasparenza. Esiste un problema di validazione dei numeri che verranno comunicati dalla banca all ente. Senza il requisito di dover dichiarare exante i dati di input dell analisi, i dati forniti potrebbero essere giustificati ex-post in maniera relativamente agevole. E auspicabile che in futuro si sviluppi un sistema di validazione di queste informazioni. Oggi, l unico rimedio possibile è la concorrenza. Confrontare le informazioni fornite e comunicarle a altri intermediari spingendoli a formulare proposte alternative. Un altro suggerimento è ricorrere a consulenti, che siano indipendenti, e mettere anche essi in concorrenza tra loro.

22 Criticità 4 Rischio di liquidità. Deve essere chiaro che i dati sugli scenari costo complessivo alla scadenza, che può essere 25 o 30 anni, non possono esaurire il problema della gestione del rischio. Esistono infatti diversi modi di arrivare a uno stesso scenario a 30 anni di distanza, e qualcuno di questi sentieri può riservare crisi di liquidità.

23 Criticità 5 Sostituzione dei contratti attuali. E prevedibile che la nuova normativa dia il via a una serie di ri-negoziazioni di vecchi contratti. Sarebbe auspicabile che questo rimettere a norma id derivati avvenga in un clima di concorrenza. Dovrebbe essere possibile accendere un contratto con una banca chiedendo, come parte del contratto, fondi liquidi per chiudere un contratto esistente con la vecchia controparte. Il divieto di pagare questa forma liquida (upfront) oltre una certa somma porrà un limite a questa spinta concorrenziale. Sarebbe stata necessaria una norma transitoria sulla portabilità dei vecchi contratti per fornire un incentivo alla concorrenza. Diversamente, gli enti rischiano di restare ostaggio delle vecchie controparti.

24 Conclusioni e soluzioni Si noti che l asimmetria informativa non è finita. C è ancora margine per creare qualche prodotto esotico nel quale nascondere le commissioni (quanto swap?). La soluzione ha due cardini. Trasparenza Richiedere trasparenza dei costi (commissioni) Richiedere trasparenza dei rischi Concorrenza Mettere in concorrenza tra loro le banche Mettere in concorrenza i consulenti indipendenti

25 Umberto Cherubini Departimento di Matematica per le Scienze Economiche e Sociali umberto.cherubini@unibo.it