L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a sei mesi Nelle ultime settimane le tensioni fra Russia e Ucraina sono balzate in primo piano ma le loro ripercussioni sull attività economica restano per ora piuttosto limitate. La dinamica di crescita delle principali economie avanzate si è mantenuta complessivamente positiva nonostante gli effetti del vortice polare negli Stati Uniti e la fase d incertezza in Giappone in attesa dell aumento dell IVA. La principale (e sempre più minacciosa) ombra sulle prospettive della crescita mondiale ci arriva dalla Cina, dove il rallentamento della crescita rischia di provocare lo scoppio della bolla del credito creatasi dopo la crisi finanziaria del 28/9. Le possibili ripercussioni di una crisi finanziaria nella seconda economia mondiale potrebbero essere molto importanti La dinamica di crescita in atto negli Stati Uniti e in Europa non giustifica più il mantenimento da parte della Fed, della Banca d Inghilterra o della BCE di una politica monetaria accomodante come in passato. Il Giappone si distacca dal quadro generale per via delle incertezze sul perdurare della tendenza positiva dovute all imminente aumento dell IVA con relative possibili ricadute sul consumo delle famiglie. Tirando le somme, l approccio prudente ai mercati finanziari resta di rigore, anche se i mercati azionari continuano a beneficiare del sostegno delle prospettive delle economie avanzate. I mercati obbligazionari, dopo un inizio d anno con il vento in poppa, si trovano oggi alle prese con la prospettiva della normalizzazione delle politiche monetarie nel mondo anglosassone da un lato, e dall altro con la debolezza dell inflazione ancora generalizzata nelle grandi economie che nonostante il basso livello dei tassi mantiene ancora vivo l interesse per questo mercato. Economia Stati Uniti... 2 Nonostante l ondata di gelo artico resta positiva la tendenza sottostante Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche & Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 () info@syzgroup.com Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Europa... 3 La BCE allontana la prospettiva di un nuovo allentamento monetario Giappone... 4 Incertezza in vista dell aumento dell IVA Economie emergenti... 4 Crescono i timori per la Cina Mercati Azionario... 5 Resilienza della borsa americana Obbligazionario... 5 Debito europeo favorito in seguito alle tensioni in Crimea Valutario... 6 L EUR/USD cresce ancora verso quota 1.4

2 Economia Stati Uniti Anche nelle ultime settimane l interpretazione dei dati economici americani ha risentito degli effetti dell inverno artico. Il PIL dell ultimo trimestre 213 è stato corretto al ribasso (da +3.2% a +2.4% in ritmo annualizzato) in seguito alle tempeste invernali che in dicembre hanno frenato i consumi delle famiglie. E il protrarsi del gelo invernale spiega probabilmente anche il calo della fiducia delle famiglie e delle PMI e il rallentamento dell indice di attività dei servizi osservati in febbraio. Ma per il momento la dinamica fondamentale di espansione non sembra irrimediabilmente danneggiata dalle condizioni meteorologiche e, se questa ipotesi si conferma, la crescita dovrebbe riaccelerare in primavera. Dopo un marcato cedimento all inizio dell anno, l ISM manifatturiero uno degli indicatori più seguiti ha segnato un rimbalzo in febbraio orientandosi di nuovo verso l alto (da 51.3 a 53.2) segnalando l espansione del settore. Anche sul mercato del lavoro in febbraio si è registrata una nuova accelerazione dopo due mesi di stallo (175k dopo 84k, 129k e 2k in media da fine 212). Anche gli altri indicatori che misurano l andamento del mercato del lavoro USA segnalano il proseguimento del miglioramento in corso. Produzione industriale e ordinativi di beni durevoli (variazione annua) e media su 2 anni (esclusi i periodi di recessione) immobiliare restano per ora saldi e rappresentano una possibile base d appoggio per un rimbalzo in primavera. A livello di edilizia abitativa, l impatto delle condizioni meteo sfavorevoli sull attività di costruzione è stato come era scontato pesante, ma le ricadute sulle vendite di alloggi esistenti sono invece molto più ridotte. I prezzi di vendita tendono tuttora a salire a un ritmo superiore al 1% all anno. La progressiva «normalizzazione» dell immobiliare americano si Può desumere anche dal costante calo (anche se ancora non sono scesi ai livelli ante-crisi) del tasso di default sui mutui ipotecari e del numero di pignoramenti. Variazione annua dei prezzi dell immobiliare abitativo e tasso dei pignoramenti immobiliari (invertito, in % sul totale dei mutui immobiliari) US - S&P CS HOUSE PRICE INDEX YoY % US - FORECLOSURE (% OF TOTAL MORTGAGES) - INVERTED SCALE(R.H.SCALE) I prezzi dell immobiliare abitativo hanno recuperato metà del calo registrato fra il 26 e il 211 e crescono a un ritmo superiore al 1% all anno. Migliorano anche i pignoramenti e il tasso d insolvenza sui mutui ipotecari US INDUSTRIAL PRODUCTION YoY % US DURABLE GOODS ORDERS YoY % (3M MAV)(R.H.SCALE) Nonostante il rallentamento degli ultimi mesi, il ritmo di crescita dell attività nell industria resta vicino alla media dei periodi di espansione (escluse le recessioni). Nell industria, gli ordini di beni durevoli e la produzione in febbraio sono aumentati, nonostante le tempeste invernali che hanno colpito ancora alcune regioni del paese. In una prospettiva di lungo periodo, questi due indicatori chiave mostrano ritmi di crescita che si mantengono in linea con la media degli ultimi 2 anni. Purtroppo, dopo la recente ondata di freddo lo stesso non può dirsi per le spese di consumo ma il perdurare della tendenza positiva sul mercato del lavoro e il persistente miglioramento dei fondamentali del mercato -3-4 Pertanto, nonostante i vuoti d aria talvolta spettacolari riconducibili all eccezionale rigore invernale, i motori fondamentali della crescita americana non sembrano gravemente danneggiati. L arrivo della primavera dovrebbe perciò aiutare l economia americana a superare la zona di turbolenza e a riaccelerare nel corso dell anno. Rimane però un incertezza: l atteso rimbalzo sarà abbastanza forte da permettere alla crescita di riprendere la traiettoria prevista alla fine dello scorso anno oppure, a causa di questo inverno eccezionale, dovremo accontentarci di una crescita vicina al 2% anche nel 214? La risposta a questa domanda verrà solo alla fine della primavera o nel corso dell estate Europa Il calo dell inflazione alla fine dell anno scorso ha rilanciato da qualche mese le speculazioni su una possibile mossa della Banca Centrale europea per

3 allontanare lo spettro di una deflazione alla «giapponese». La BCE già in novembre aveva reagito al calo del tasso d inflazione sotto l 1% abbassando il suo principale tasso di riferimento di 25pb a.25%, anche se l attività economica mostrava una tendenza positiva e l area euro era riemersa dalla recessione. C era quindi molta attesa alla vigilia della riunione del 6 marzo. Con la prima pubblicazione delle stime di crescita e d inflazione per il 216, la banca centrale avrebbe fornito indicazioni sulla sua percezione del rischio di deflazione per l area euro. Il suo mandato di garante della stabilità dei prezzi a medio termine, con l obiettivo di un ritmo d inflazione inferiore ma vicino al 2% all anno, rischierebbe di essere minacciato dal basso se le sue stime non avessero previsto un rimbalzo dell inflazione nei prossimi anni. Se così fosse stato, la BCE sarebbe stata costretta ad adottare nuove misure di allentamento della politica monetaria per raggiungere il suo target d inflazione annua vicina al 2%. Ma nulla di tutto ciò è avvenuto. Le dichiarazioni di Mario Draghi sono state allo stesso tempo rassicuranti (sulle prospettive di crescita e il rischio di deflazione) e deludenti (per chi sperava in un maggiore sostegno all area euro da parte della politica monetaria). Stando alle stime della BCE e alle dichiarazioni del suo presidente, nei prossimi tre anni la ripresa economica dell area euro proseguirà con una progressiva accelerazione della crescita: +1.2% nel 214 (dopo -.4% nel 213), poi +1.5% nel 215 e +1.8% nel PIL dell area euro (variazione annua), indice del sentiment economico e stime di crescita della BCE 6 4 segue infatti da vicino, con un ritardo compreso fra 12 e 18 mesi, le oscillazioni del ciclo economico (vedere grafico qui sotto). Così la ripresa della crescita registrata nel 213 nel corso del 214 si tradurrà con l inversione di tendenza del tasso d inflazione. L accelerazione attesa nei prossimi anni dovrebbe permettere il progressivo riavvicinamento del tasso d inflazione all obiettivo della BCE. Ed è proprio ciò che riflettono le stime della Banca Centrale: il tasso d inflazione sottostante dovrebbe raggiungere l 1.7% nel 216, ossia la fascia inferiore della forbice che costituisce il target della BCE: (1.7%/2.%). Tasso annuo d inflazione «core» (al netto dell energia e dei generi alimentari), sentiment economico e stime d inflazione della BCE EMU ECONOMIC SENTIMENT INDEX (1Y FORWARD) EMU CORE INFLATION RATE YoY(R.H.SCALE) L atteso miglioramento del ciclo economico dovrebbe avvicinare l inflazione all obiettivo di medio termine della BCE entro il ECONOMIC SENTIMENT INDEX EURO AREA - GDP YoY %(R.H.SCALE) La BCE prevede una progressiva accelerazione della crescita del PIL europeo fino a +1.8% nel 216. Questo miglioramento è in linea con l aumento degli indici del sentiment economico che si osserva negli ultimi mesi, in particolare dopo che i paesi del sud dell Unione monetaria hanno ripreso a contribuire alla crescita dell area euro. Questa schiarita suggerisce anche che la minaccia deflazionistica apparsa nel 213 dovrebbe progressivamente allontanarsi. L inflazione sottostante (al netto dei prezzi dei generi alimentari e dell energia) Alla luce di queste previsioni e del quadro attuale, la politica monetaria della BCE nel 214 non dovrebbe orientarsi verso nuovi allentamenti. Solo due fattori potrebbero indurre la BCE a nuove mosse in tal senso: - L arresto della dinamica di ripresa nell area euro (o ritorno della recessione) che rimetterebbe in discussione lo scenario del riavvicinamento dell inflazione verso il target di medio termine della BCE; - Un forte apprezzamento dell euro, il cui impatto negativo sui prezzi dei beni importati potrebbe compromettere l avvicinamento al target d inflazione. A questo riguardo Mario Draghi ha fornito un indicazione abbastanza precisa dell effetto dell apprezzamento dell euro da metà 212 a oggi (+15% contro l USD). In questo periodo, l euro forte avrebbe causato una perdita di.4/.5 punti percentuali del tasso annuale d inflazione. Il fatto (nuovo) che il presidente della BCE abbia esplicitamente quantificato l impatto dell euro sull inflazione evidenzia il maggiore peso che riveste il tasso di cambio fra i fattori che spingono la BCE ad agire.

4 Se non si realizzerà nessuna delle due circostanze sopra indicate, sul fronte della politica monetaria europea prevarrà lo statu quo. Tuttavia, l esiguità del margine di sicurezza rispetto al rischio di deflazione spingerà di certo la BCE ad essere estremamente reattiva di fronte ad eventuali segnali di deviazione dal suo scenario centrale Nel Regno Unito la dinamica di accelerazione della crescita apparsa nel 213 non accenna a indebolirsi. Nel quarto trimestre, l aumento degli investimenti privati ha superato le previsioni (+2.4%) e, con un +8.5% per l anno, mette in luce la percezione positiva delle aziende sulle prospettive economiche. Anche i prezzi dell immobiliare, come la produzione industriale, nei primi mesi del 214 hanno proseguito la traiettoria positiva. Il rovescio della medaglia della crescita della domanda interna britannica è il peggioramento del saldo con l estero: il deficit commerciale britannico ha battuto un nuovo record e la bilancia delle partite correnti ha registrato un deficit che si avvicina al 4% del PIL, un valore record dall inizio degli anni 199. In Svizzera la crescita economica del quarto trimestre è stata meno forte del previsto: il PIL ha segnato solo +.2% (contro il +.4% previsto), ossia +1.7% in un anno. Questo rallentamento si spiega con la diminuzione dell esportazione di beni. La BNS prevede tuttavia un rimbalzo nel primo trimestre 214 e una crescita del PIL «del 2% circa» per l anno in corso. Giappone Dopo la forte accelerazione del primo semestre 213, l economia nipponica sembra entrata in una fase più esitante. La diluizione dell effetto positivo delle misure di sostegno all attività e l incertezza per l imminente rialzo dell IVA sulla dinamica di crescita si traducono con un quadro economico contrastato: una crescita ancora deludente nel quarto trimestre 213 (ma ancora positiva), indici di attività industriale tuttora sostenuti, un tasso annuo d inflazione che si stabilizza intorno all 1.5%... Questa ambivalenza si manifesta in particolare con il calo della fiducia dei consumatori (i primi a essere colpiti dal futuro aumento dell IVA) che è scesa ai livelli più bassi da fine 211, mentre la fiducia delle PME resta ai massimi degli ultimi dieci anni! Prevale comunque l incertezza sulla capacità dell economia d «incassare» l impatto negativo dell aumento dell IVA e sull eventuale risposta della BoJ. Le prossime settimane dovrebbero portare maggiore chiarezza riguardo al perdurare ( o meno) della tendenza positiva apparsa nel 213 nel Paese del Sol Levante. brusco atterraggio dell economia cinese. In primo luogo, è proseguito il trend di ribasso degli indici di attività del settore manifatturiero (in territorio di contrazione per le PMI). Inoltre, il forte calo delle esportazioni di febbraio (- 18.1% a fronte della progressione del +1.6% di gennaio) si è tradotto con un saldo negativo della bilancia commerciale (USD mrd). Infine, anche i dati sul commercio al dettaglio e sulla produzione industriale hanno messo in risalto il calo di regime della dinamica cinese. Anche se il rallentamento si spiega in parte con le festività del capodanno cinese, la tendenza di fondo rimane comunque preoccupante. Ma ci sono anche altri fattori che incidono negativamente sul sentiment degli investitori. Ad esempio lo shadow banking, il sistema finanziario parallelo, che ha assunto delle dimensioni preoccupanti: rappresenterebbe oggi circa 7.6 trilioni di USD, ossia l 84.4% del PIL cinese. E molte aziende cinesi hanno difficoltà nel reperire finanziamenti o, peggio ancora, non sono in grado di onorare i loro debiti. Ultimo esempio: una società del settore dell energia solare (Chaori Solar) si è dichiarata in default (si tratta della prima azienda della storia moderna cinese) sugli interessi dovuti ai detentori delle sue obbligazioni (emesse due anni fa per un importo 163 mio). Nella scia di Chaori Solar, anche Haixin Steel non è riuscita a rimborsare i prestiti bancari inclusi in altri prodotti di shadow banking offerti ai risparmiatori cinesi. Questi due default, sommati agli indicatori di attività in calo, hanno avuto delle ripercussioni sul prezzo del rame, spesso usato come collaterale. Il prezzo del rame è caduto ai livelli più bassi dalla crisi del 28 (-7.7% in questo mese e -12.% dall inizio dell anno). Anche altre aziende sono nell impossibilità di onorare i propri debiti e nei prossimi mesi questo fenomeno rischia di assumere dimensioni ancora maggiori. Il primo ministro Li Keqiang ha dichiarato senza mezzi termini che il suo governo non ha nessuna intenzione di accollarsi questi crediti dubbi o avvelenati. Tirando le somme, in un contesto che in Cina diventa sempre più esplosivo, restiamo ovviamente cauti sull area emergente in quanto il flusso di notizie negative provenienti dalla Cina potrebbe contagiare il resto della regione. Inoltre, se la crescita americana continua a consolidarsi, la normalizzazione della politica monetaria della FED (riduzione delle iniezioni di liquidità in un primo tempo, rialzo dei tassi di riferimento in seguito) provocherà probabilmente delle turbolenze su questi mercati (azionari, obbligazionari e valutari). Economie emergenti Fra i paesi emergenti la Cina resta l incognita più preoccupante: il CSI 3 dall inizio del mese ha perso - 4.2% e -1.4% dall inizio dell anno. Lo yuan si è deprezzato nei confronti del dollaro (-3% dall inizio dell anno) e nei prossimi mesi è probabile che il movimento di discesa continui. Gli ultimi aggiornamenti economici diffusi non hanno rassicurato gli investitori e non allontanano il timore di

5 Mercati Azionario Dopo una fase di lieve recupero in febbraio, le borse mondiali hanno di nuovo tremato per le tensioni geopolitiche in Ucraina e il timore delle ripercussioni del rallentamento della crescita cinese. Dapprima resilienti nonostante l annuncio dell ingresso delle truppe russe in Crimea, i mercati sono poi capitolati dopo la diffusione del dato sulla produzione industriale cinese che cresce al ritmo più lento degli ultimi cinque anni. Si noti inoltre il forte calo dei prezzi dei metalli industriali, in particolare del rame, sceso ai livelli più bassi degli ultimi tre anni per effetto diretto dei timori che suscita l economia cinese Andamento delle principali borse mondiali positivi in merito al mercato azionario. La normalizzazione della politica monetaria della Fed non dovrebbe avvenire a scapito dei mercati azionari e le basse remunerazioni del mercato obbligazionario dovrebbero continuare a sostenere questa asset class anche nei prossimi mesi. Obbligazionario Non sorprende che il mercato del debito europeo abbia svolto la funzione di bene rifugio durante l escalation delle tensioni fra l Ucraina e la Russia. Ciò che invece sorprende è che in un contesto di avversione per il rischio i debiti dei paesi dell area euro percepiti come fragili (Spagna, Italia, Portogallo) abbiano continuato a godere del favore degli investitori. I successivi piani di austerità e le riforme messe in atto in questi paesi sembrano avere portato i frutti e gli indicatori economici fanno presagire il perdurare del miglioramento congiunturale; tanto è bastato per rassicurare gli investitori e indurli a rientrare sempre più numerosi su questo segmento. Nonostante il leggero rialzo dei tassi debitori dopo l annuncio del mantenimento dello statu quo della BCE all inizio del mese, il movimento di discesa dei tassi periferici si protrae. Indici TR delle obbligazioni governative US, EU, EM e delle obbligazioni HY FEB MAR S&P 5 TOPIX STOXX EUROPE 6 MSCI EM - USD La borsa americana si è di nuovo messa in luce per la sua resilienza in un momento critico La borsa americana ancora una volta ha dimostrato la sua resilienza nei periodi di crisi e nelle ultime settimane non ha perso terreno (S&P 5: +.3%). Non si può dire altrettanto dei mercati europei e della piazza finanziaria giapponese, che rispettivamente hanno ceduto -4.1% e -4.7%. Dal canto suo la zona emergente ha chiuso il periodo a metà fra questi due estremi, con perdite in media del 2.3%. Nell ottica settoriale, le risorse di base in Europa sono state fortemente penalizzate dal calo dei prezzi delle materie prime, mentre le utilities sono riuscite a tenersi al passo sulle due sponde dell Atlantico, sostenute dal calo dei tassi e dalle ristrutturazioni mirate in Europa. Il settore del commercio al dettaglio in Europa resta pesante a causa dei titoli della grande distribuzione inglese che soffrono per la diffusione dei «discounters» nel Regno Unito. In un contesto politico ed economico difficile (rallentamento economico in Cina, squilibri nei mercati emergenti, crisi in Ucraina ), restiamo nel complesso JAN FEB MAR US BONDS EUR BO NDS HIGH YIELD EMERGING DEBT Le obbligazioni governative europee hanno riscosso il favore degli investitori sullo sfondo della crisi fra la Russia e l Ucraina. Le obbligazioni americane sono state trascurate a vantaggio d investimenti più rischiosi. I rendimenti del tasso a 1 anni del Portogallo, dell Italia e della Spagna si sono rispettivamente stabilizzati al 4.4%, 3.4% e 3.3%, mentre quelli della Germania e della Francia sono rimasti pressoché invariati intorno all 1.6% e al 2.2% rispettivamente.

6 Negli Stati Uniti il rendimento del Treasury a 1 anni è risalito di 1pb al 2.8%. Con il (momentaneo) allontanamento dei timori per i paesi emergenti, gli investitori si sono rivolti verso asset più rischiosi e remunerativi, a scapito del mercato obbligazionario americano. Valutario L EUR/USD continua a salire e dopo la decisione della BCE di mantenere lo statu quo si è avvicinato a quota 1.4. Sebbene l inflazione sia particolarmente bassa (inferiore all 1%), la stabilizzazione dell inflazione in febbraio e le proiezioni ottimistiche sulla crescita della zona euro all ultima riunione hanno spinto la BCE a optare per lo statu quo. Nonostante il perdurare della ripresa economica, i segnali di rallentamento della dinamica americana nel primo trimestre 214 hanno pesato sul dollaro. La moneta unica mantiene così la sua tendenza rialzista e raggiunge quota contro il dollaro, il livello più alto dall autunno 211. Un significativo deprezzamento dell EUR/USD (al di sotto di 1.35) sembra per ora poco probabile poiché i fondamentali restano favorevoli all euro. nessuna di queste ipotesi si realizza, il deprezzamento dell EUR/USD resterà contenuto. Il franco svizzero e lo yen hanno svolto il loro ruolo di monete rifugio e dopo l apprezzamento registrato all inizio del mese in seguito all aumento delle tensioni fra la Russia e l Ucraina sono rimasti stabili. L EUR/CHF si scambia intorno a quota 1.21, l USD/CHF sotto.88 mentre l USD/JPY si stabilizza intorno a quota 12. Tasso di cambio EUR contro USD e CHF M A M J J A S O N D J F M EUR/CHF EUR/USD L euro si mantiene sulla sua tendenza al rialzo contro il dollaro, sostenuto dai fondamentali solidi, mentre tende a indebolirsi nei confronti del franco svizzero che beneficia dello status di bene rifugio. In compenso, se la congiuntura economica americana dovesse mostrare un netto miglioramento (in particolare con un forte calo del tasso di disoccupazione) che comporterebbe un inasprimento della politica monetaria della FED prima del previsto, la tendenza potrebbe invertirsi con un rafforzamento del dollaro nei confronti dell euro. Allo stesso modo, se il rischio deflazione nell area euro dovesse acuirsi spingendo la BCE a prendere delle misure più aggressive, o se il surplus del bilancio corrente dovesse ridursi in maniera importante, la moneta unica potrebbe allora subire un forte deprezzamento. Se