COMMENTO SUI MERCATI

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1 N 1 / Gennaio 214 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com In principio era il Verbo... 1 Desideriamo cogliere innanzitutto l occasione per ringraziare i nostri lettori e investitori per la fiducia accordataci. Vogliamo continuare a meritarci la vostra stima e vi invitiamo a contattarci per eventuali domande e suggerimenti. In principio era il Verbo... mutuare un postulato religioso per esprimere opinioni finanziarie può sembrare un eresia. Estrapolato dal contesto biblico, per noi significa semplicemente ammettere che spesso ci precipitiamo ad anticipare un analisi della situazione ancor prima di essere in grado di fornire previsioni realmente affidabili per il 214. Di solito si tende a tirare conclusioni affrettate, che talvolta possono anche rivelarsi corrette (e a quel punto le si attribuisce a un intuito acuto o una fine percezione), ma spesso sono anche errate per colpa, ci si giustificherà poi, di una carenza di informazioni. Informazioni carenti che, già per via di un intreccio complesso di fattori, sono la norma quando si tratta di prendere decisioni sui mercati dei capitali. Talvolta, però, non ci si può esimere dal prendere decisioni, anche se le informazioni Tassi d interesse, tassi di cambio e rendimenti: il mercato dei capitali del 214 è avvolto da una fitta cortina di previsioni, che spesso cela conclusioni affrettate. di fondo sono palesemente scarse. Questa lacuna deve essere colmata con una buona dose di disciplina, se si vuole ottenere un risultato sul mercato dei capitali. In altre parole occorre identificare e correggere tempestivamente eventuali errori di investimento; cosa più semplice a dirsi che a farsi. Anche agli investitori professionali capita a volte di tergiversare nell umanissimo vizio della negazione prima di convincersi a correggere l investimento. Cediamo volentieri alla tentazione di proiettare nel futuro i dati ricavati da grafici che dipingono situazioni passate. Questo approccio funziona in generale quando i mercati sono liquidi ed efficienti, come testimoniato dalle innumerevoli analisi tecniche: un fenomeno che prende il nome di self-fulfilling prophecies 2. Nel caso di mercati e relazioni più complessi, questa tecnica 1 Vangelo secondo Giovanni, Prologo 2 Liberamente tradotto: profezie che si realizzano da sé. Questo fenomeno potrebbe essere definito come segue: un proprio atteggiamento fa sì che si realizzi un aspettativa (profezia) in relazione al comportamento di un altra persona o al verificarsi di determinate condizioni.

2 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 serve a poco perché la complessità non consente la creazione di un bagaglio di informazioni uniforme e sufficientemente condiviso dagli operatori di mercato nel fondare le proprie decisioni di investimento. Così, ad esempio, il dato utile nel decidere se acquistare o vendere dollari USA appare invece del tutto irrilevante nella decisione se investire o meno nei mercati creditizi, già solo per via della dimensionalità della problematica. Prima di iniziare con l analisi, gettiamo un rapido sguardo al 213 che si è ormai chiuso alle nostre spalle. Qualche lettore sarà certamente d accordo con l autore nel descriverlo come un altro anno particolarmente difficile. Ma non lo si dice forse di ogni anno passato? Se volessimo sintetizzarlo in modo conciso, il 213 è stato l anno dell euro e delle azioni. Il grafico 1 illustra i rendimenti conseguiti da diverse valute rispetto all euro nel 213. Se si esclude la performance positiva decisamente bassa,,8%, della corona danese, tutte le valute si sono sensibilmente svalutate: una violenta sterzata rispetto al 212, quando in tutto il mondo non si parlava d altro che di un crollo dell euro. Come la fenice risorta dalle ceneri, l euro è vivo e vegeto e ha guadagnato più del 4% addirittura nei confronti della valuta mondiale, il dollaro USA. Well done, Mario Draghi! Per gli investitori con l euro come valuta di riferimento, come ETHENEA, sarebbe quindi già un successo non avere incassato perdite di conversione (se il rischio di cambio era stato coperto) dalle proprie strategie di diversificazione. Nell ipotesi peggiore, invece, le perdite su cambi hanno ridimensionato i rendimenti. Il grafico 2 rappresenta il valore equo di una valuta con l aiuto di un indice di facile e immediata comprensione: l indice Big Mac. Ipotizzando che il famoso hamburger americano abbia lo stesso prezzo ovunque, si evince che tra le 1 valute osservate due terzi sono sottovalutate rispetto all euro. Possiamo dunque trarre la conclusione contraria e asserire che l euro perderà di nuovo automaticamente valore? Purtroppo no, perché questi squilibri, se davvero di questi si tratta, potrebbero protrarsi a lungo. Ma ci si può almeno fare un idea su dove trovare un possibile equilibrio. Nel grafico 3 sono raffigurati i rendimenti dei mercati azionari dalla prospettiva di un investitore con l euro come valuta di riferimento. Qui era difficile sbagliare, a meno che uno non avesse investito nei mercati emergenti. Ma di certo si sarebbe potuto aumentare, e di molto, la performance di un esposizione azionaria coprendo la valuta dell investimento, visto che, come sappiamo, l euro si è rivalutato. Ad esempio si sarebbe potuto, escludendo i costi di copertura, aumentare il rendimento di un investimento in azioni giapponesi dal 2% (grafico 3) al 46% (il 2% più il 21% di rivalutazione monetaria) CCY Returns in % CCY Over/Undervalued in % (BigMac Index) Grafico 1: Proventi valutari rispetto all euro nel 213 Grafico 2: Sopravvalutazione o sottovalutazione delle valute in percentuale secondo il metodo Big Mac 2

3 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Main Equity Index Total Return in EUR in % Bonds Total Return in EUR in % Grafico 3: Performance del mercato azionario nel 213 in EUR Grafico 4: Performance del mercato obbligazionario nel 213 in EUR Il grafico 4 rappresenta i rendimenti sui mercati obbligazionari nel 213. Anche qui è facile intuire che il 213 non è stato un anno facile per gli obbligazionisti in generale. I mercati più rischiosi hanno regalato performance positive (periferia europea), e lo stesso ha fatto il mercato delle obbligazioni subordinate denominate in EUR, guadagnando il 13,7%. Anche il mercato generale delle obbligazioni societarie in EUR ha realizzato un modesto 4,% mentre gli altri mercati hanno chiuso in territorio negativo. Decisamente, non è stato l anno delle obbligazioni. In un portafoglio obbligazionario bilanciato la linea zero può già essere definita un grande risultato nel 213. Ma passiamo ora al 214. I grafici e 6 rappresentano gli andamenti dei tassi a 3 mesi rispettivamente per euro e dollaro USA così come i tassi d interesse impliciti nei contratti a termine a inizio e fine anno 213. La differenza tra area euro e area dollaro è netta. È facile riconoscere un aspettativa di rialzo dei tassi d interesse per il dollaro USA a partire dal 21, a seguito del tapering da parte della banca centrale statunitense, tanto paventato quanto passato ormai quasi come non evento. Questi due grafici riferiscono l unica previsione più o meno certa: molto probabilmente i tassi a breve resteranno ancorati al livello minimo anche nel 214. Riconosciamo un rischio residuo solo per la zona euro, dove è ancora possibile che i tassi guida subiscano un ulteriore taglio in % 1. in % Apr12 Aug13 Dec14 May16 Sep17 3 Month Euribor Euribor Futures Euribor Futures Grafico : Andamento dell EURIBOR a 3 mesi e dei tassi impliciti nei futures *. Apr12 Aug13 Dec14 May16 Sep17 3 Month EuroDollar EuroDollar Futures EuroDollar Futures Grafico 6: Andamento dell EuroDollar a 3 mesi e dei tassi impliciti nei futures * 3

4 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio Exchange Rate Exchange Rate EURUSD USDDEM Grafico 7: Andamento del tasso di cambio EUR/USD * Grafico 8: Andamento del tasso di cambio USD/DEM * Abbandoniamo qui la sfera delle ipotesi per varcare il regno delle speculazioni. Come già anticipato in apertura, la tentazione di trarre conclusioni affrettate da avvenimenti passati è forte. Il grafico 7 mostra gli ultimi 1 anni di EUR/USD, e si potrebbe velocemente concludere che il corso di cambio oscilla sulla linea intermedia della fascia di negoziazione degli ultimi sei anni. L irresistibile impulso a individuare ovunque la linea di distribuzione normale, quindi ad assumere che i corsi o le differenze di corso si muovano attorno a una media (mean reversion), non ammette altre interpretazioni. Abbiamo quindi una contraddizione rispetto a quanto illustrato nei grafici 1 e 2, che parlavano di sopravvalutazione dell euro. Il grafico 8 raffigura il corso di cambio del marco tedesco rispetto al dollaro USA negli ultimi 4 anni. Da un osservazione più attenta si conclude che il primo si muove evidentemente sull estremità inferiore della fascia di negoziazione e quindi è sopravvalutato. Non abbiamo bisogno di precisare che il marco tedesco non è l euro e che quindi non si possono fare dei paragoni diretti. Ciononostante, questo conferma il punto di vista dell autore. Il tasso di cambio EUR/USD può muoversi in qualsiasi direzione nel 214, visto che i reali motivi alla base del tasso di cambio delle due valute sono di natura macroeconomica e agiscono in modo molto più lento e a lungo termine. Loro vengono tuttavia surclassati dagli effetti di interventi tecnici di breve periodo, che danno un senso all analisi tecnica. Per evitare che il benigno lettore esca disorientato da questa lettura, l autore si sente tuttavia in dovere di esprimere un opinione: nel corso del 214, le differenze macroeconomiche tra zona euro e Stati Uniti dovrebbero riportare il cambio EUR/USD dall attuale livello verso il 1,2. in % in % yr yields US Treasury in % 1-yr yields US Treasury in % Grafico 9: Andamento dei rendimenti dei titoli statunitensi a 1 anni dal 1984 al 213 Source: ETHENEA Grafico 1: Andamento dei rendimenti dei titoli statunitensi a 1 anni dal 1874 al 213 4

5 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Dedichiamoci ora alla tanto sbandierata svolta dei tassi d interesse, che si sarebbe verificata a maggio del 213 dopo l annuncio del tapering da parte dell allora presidente della banca centrale statunitense, Ben Bernanke. Nel suo ruolo di presunto spe cialista del mercato obbligazionario, negli ultimi cinque anni l autore ha sentito sovente parlare che i rendimenti fossero arrivati a un minimo storico, visto che ogni nuovo anno si apriva con il fatto che i rendimenti avessero toccato ormai il fondo nel corso dell anno precedente. E inesorabilmente, durante ogni nuovo anno i rendimenti dei titoli a 1 anni raggiungevano nuovi punti minimi. Il grafico 9 suggerisce però che il trend trentennale di discesa dei rendimenti potrebbe davvero essere al capolinea e che si è ormai pronti a scalare il livello medio, vicino al 6%. Ma il grafico 1 racconta qualcosa in più. Il grafico illustra l andamento dei rendimenti nell arco degli ultimi 14 anni, che rivelerebbe come l attuale basso livello dei rendimenti non abbia nulla di straordinario, piuttosto furono straordinari i picchi raggiunti negli anni Settanta, Ottanta e Novanta. Al momento non saremmo di fatto troppo lontani dalla media di lungo periodo, che si attesta attorno al 4,%. Visto che l attività economica negli Stati Uniti è ancora almeno un buon punto percentuale sotto la crescita media del PIL a lungo termine, gli attuali rendimenti del 3% per i titoli del Tesoro USA a 1 anni potrebbero essere adeguati, anzi addirittura convenienti. L autore, quindi, non crede che i rendimenti statunitensi saliranno oltre il 3,% nel corso dell anno. È piuttosto convinto che raggiungeranno un valore equo sotto quota 3%. Il grafico 11 mostra lo spread di rendimento tra gli Stati Uniti e la Germania, in rappresentanza dei paesi core della zona euro. Con una differenza negativa di rendimento di oltre l 1% i titoli di Stato tedeschi sono più costosi rispetto al passato. Ma attualmente non sono solo i fattori macroeconomici a influire sul differenziale di rendimento. I Bund tedeschi continuano a essere acquistati non solo come puro investimento bensì anche come assicurazione contro un improbabile disgregazione della zona euro. Questa sorta di premio assicurativo causa una distorsione delle correlazioni storiche, che potrebbe protrarsi ben oltre il 214. L autore non prevede quindi che il differenziale negativo di rendimento dei titoli di Stato tedeschi si contrarrà sotto i punti base. Il grafico 12 mostra la ripidità della curva dei rendimenti dei Bund tra le scadenze a due e dieci anni. Attualmente il differenziale di ben 16 punti base è piuttosto consistente, anche se in prospettiva storica non ha nulla di eccezionale. Essendo possibile che la BCE tagli nuovamente i tassi d interesse, molto probabilmente con notevole influsso sui rendimenti delle duration più brevi, l autore non prevede un sensibile appiattimento della curva dei rendimenti. Al contrario, si aspetta che oscillerà tra 1 e 2 punti base nel in bp - in bp Bund1yr less US 1yr Bund1yr-2yr Grafico 11: Differenziale di rendimento tra i Bund decennali e i Treasury USA Grafico 12: Differenziale di rendimento tra i Bund decennali e le obbligazioni biennali

6 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio Unemployment rate (in %) Youth Unemployment in % Eurozone Germany France Greece Spain Italy Eurozone Germany France Greece Spain Italy UK Grafico 13: Tasso di disoccupazione in diversi paesi Grafico 14: Tasso di disoccupazione giovanile (< 2 anni) Dedichiamoci ora a qualche altro argomento. Non si può pretendere di formulare una previsione annuale esaustiva per un cittadino europeo senza prendere in considerazione il problema della disoccupazione. I grafici 13 e 14 mostrano i tassi di disoccupazione complessivi in alcuni Paesi e in particolare quelli di disoccupazione giovanile. Nei precedenti commenti sui mercati si è più volte parlato dei problemi a breve e a lungo termine risultanti da questi sviluppi: tensioni sociali che sfociano in disordini e rivolte, un fallimento dei sistemi di assistenza sociale e simili. I progressi nella lotta alla disoccupazione non sono finora concretamente tangibili nei grafici. Anzi, nel 213 la situazione sembra essere addirittura peggiorata. È quindi più che probabile che la BCE si faccia nuovamente carico di compiti che in realtà spetterebbero alla politica e che avvierà nuove misure non convenzionali nel 214, volte a stimolare la concessione di prestiti nelle regioni più in sofferenza, come Grecia, Spagna e Italia, nella speranza di alimentare una crescita economica più robusta e ridurre sensibilmente la disoccupazione. L economista capo della BCE, Peter Praet, come lo stesso Mario Draghi, hanno già lasciato intendere mosse di questo genere all ultima conferenza stampa della BCE del 213. Un inversione che portasse i costi per unità salariale (grafico 1) a convergere anziché a divergere come hanno fatto finora e che rappresentasse quindi una maggiore unità della zona euro aiuterebbe queste misure non convenzionali della Banca Centrale. Anche la graduale riduzione delle differenze di ore lavorative effettive settimanali tra i Paesi più problematici (grafico 16, purtroppo solo con dati del 212) e il presunto primato tedesco testimonia di una maggiore disponibilità dei lavoratori. La pressione competitiva internazionale da parte delle regioni asiatiche emergenti produce i suoi effetti. Relative Unit Labour Cost (Jan 2 = 1) Germany Ireland Greece Spain France Italy Portugal Average actual work hours 212, EIRO Grafico 1: Andamento dell indice del costo unitario del lavoro Grafico 16: Ore di lavoro settimanali effettive in media * 6

7 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Dal grafico 17 emerge un ulteriore sviluppo. La normalizzazione dei depositi delle banche europee segnala una crescente ripresa di questo segmento, per il salvataggio del quale finora sono state destinate somme esorbitanti di denaro pubblico. In realtà permangono le critiche sulle cosiddette banche zombie, ossia gli istituti di credito che non potrebbero sopravvivere senza le iniezioni di liquidità della BCE. I controlli della BCE, che si protrarranno fino alla fine del 214, potrebbero in parte svelare in quale misura tale accuse siano fondate. Non si può certo rimproverare alle banche di avere ancora capitali insufficienti, in particolare alla luce dei loro indici di capitalizzazione. In fondo, la politica, quando lo ha fatto, ha sempre colto con scarso entusiasmo le opportunità offertele dalla crisi dei mercati finanziari dal 28. Gli scandali circa le manipolazioni e le truffe di banche su entrambe le sponde dell Atlantico non hanno affatto contribuito a riabilitare l immagine degli istituti di credito. Il grafico 18 rivela che, perlomeno per le banche statunitensi, la situazione non è assolutamente cambiata rispetto a prima della crisi: esse guadagnano somme sproporzionate. Il grafico parte dal presupposto che a lungo termine gli utili in un economia non possano aumentare a un ritmo superiore a quello del prodotto interno lordo nominale. Naturalmente, questa ipotesi non tiene conto degli effetti della globalizzazione, che consentono di realizzare utili anche al di fuori della propria economia. Ciononostante, il modello è utile almeno come idea generale. Il grafico illustra che fino agli inizi degli anni Novanta le banche statunitensi producevano utili all incirca allo stesso ritmo degli operatori non bancari. Da allora, gli utili sono aumentati a dismisura, fino al completo collasso nel 28. I regolamenti più rigorosi che avrebbero dovuto limitare la leva finanziaria (leveraging) sul capitale proprio e che apparivano ovvi all apice della crisi nel 29 non sono mai arrivati, come emerge chiaramente dal nuovo aumento degli utili del settore. Non ci è dato sapere se ciò sia da attribuire all incapacità della politica o delle autorità di vigilanza oppure all efficace opera di lobbismo del settore finanziario. Sta di fatto che dal fallimento di Lehman Brothers nel settembre 28 e dal caos che ne è seguito è cambiato troppo poco, come se il ripetersi di tali eventi fosse divenuto altamente improbabile. La politica è quindi nuovamente esortata a stabilire delle regole per evitare che in futuro la responsabilità torni a gravare sui contribuenti. Deposit Growth YoY in % Index 1963 = Germany France Holland Ireland Spain Italy Portugal Greece Nominal GDP USA Financial Profits Total Profits Non-financial Profits Grafico 17: Tasso di crescita dei depositi bancari Grafico 18: PIL nominale e andamento degli utili del settore finanziario e non finanziario negli Stati Uniti 7

8 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 in % in % Change in Debt to GDP between 1983 to 213, * period starts in 1993 Source: OECD, ETHENEA, 213 Debt % GDP Source: OECD, ETHENEA Grafico 19: Indebitamento degli Stati nel 213 in percentuale del PIL Grafico 2: Tasso di crescita dell indebitamento degli Stati in percentuale del PIL Nel grafico 19 sono rappresentati gli oneri debitori dei paesi derivanti, tra l altro, dalla crisi economica e finanziaria. Rammentiamo che il trattato di Maastricht stabiliva un limite massimo del 6%, almeno per gli Stati membri dell area euro. Non è difficile notare che solo pochi paesi rispettano effettivamente questa soglia. Parimenti, il grafico 2 illustra la dinamica dell assunzione dei debiti. Esso rappresenta la variazione degli oneri debitori negli ultimi 2 risp. 3 anni. Non dovrebbe sorprenderci il fatto che il record negativo spetti al Giappone, con un aumento del 16%. Nel caso della Germania, la presunta allieva modello, l incremento dell indebitamento pari al 4% dovrebbe far sollevare le sopracciglia del lettore. Se in questo contesto si passa in analisi l accordo di coalizione del nuovo governo tedesco, si inizierà a chiedersi se sono state effettuate le scelte giuste o se, al contrario, sono stati fatti regali elettorali. La necessità di un consolidamento sostenibile delle finanze pubbliche non riguarda solo i paesi al di fuori della Germania. L andamento dei saldi primari dei paesi (grafico 21), ossia dei bilanci al netto degli interessi sui debiti esistenti, punta infatti verso l alto. Proprio in paesi come la Germania, che evidenziano un andamento positivo dell economia, non si riscontra alcuna chiara volontà di consolidamento. È invece degno di nota il fatto che paesi come il Portogallo e la Spagna, che si trovano con le spalle al muro, abbiano compiuto tali sforzi. I primi echi provenienti dal contesto politico italiano agli inizi di quest anno fanno tuttavia temere che le misure di consolidamento ancora in vigore in base alla regola di Maastricht del 3% siano ormai considerate anacronistiche. Possiamo soltanto sperare che queste note stonate proferite da Matteo Renzi rimangano inascoltate. Government Primary Balance as % of GDP Germany France Greece Spain Portugal Italy USA Forecast USD 2, 47, 2, 1, 1,, - Debt per capita (USD) GDP per capita (USD) Wealth per Capita (USD) Source: OECD, ETHENEA Grafico 21: Andamento dei saldi primari di alcuni Stati Source: Credit Suisse, Worldbank, OECD, IMF, ETHENEA, 213 Grafico 22: Debito, patrimonio e PIL pro capite nel 213 * 8

9 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio ,, 4 4, Ratio 3 USD 3, 2 2, 1, 1 - Median Wealth per adult (USD) Mean Wealth per adult (USD) Private Wealth/Public Debt Source: Credit Suisse, Worldbank, OECD, IMF, ETHENEA Grafico 23: Rapporto tra patrimoni privati e debito pubblico Source: Credit Suisse, ETHENEA, 213 Grafico 24: Patrimonio medio e patrimonio mediano per abitante * Considerando gli Stati nel loro complesso, ossia osservando il settore privato e quello pubblico insieme, si noterà rapidamente (grafici 22 e 23) che i patrimoni privati superano di quattro volte il debito pubblico, persino in paesi altamente indebitati come la Grecia. Per così dire, il denaro c è ancora, è solo altrove. Mediante le tasse e le imposte straordinarie (rammentiamo a questo proposito la pausa estiva del 213, durante la quale sono state rese pubbliche le analisi dell FMI) questo flusso di liquidità potrebbe essere in parte invertito se la volontà politica nella società fosse sufficientemente vigorosa, il che appare incerto alla luce dei tentativi falliti del governo socialista di François Hollande. Il grafico 24 illustra un ulteriore problema di ripartizione: in alcuni Stati la differenza tra il patrimonio medio e il patrimonio mediano è eccessiva, il che lascia ipotizzare un estrema disparità. 3 Il fatto che in Germania, ad esempio, il patrimonio medio di un adulto sia pari quasi al quadruplo del patrimonio mediano, permette di trarre conclusioni in merito alla distribuzione. Pertanto, non sorprende che tali dati di fatto destino smanie per quanto riguarda le imposte patrimoniali e simili. Se inoltre si osserva il crescente onere debitorio del settore pubblico, non occorre essere un profeta per prevedere, prima o poi, una serie di aumenti delle imposte. Ma in realtà questi ultimi non si verificheranno in questo modo nel nuovo anno. Per concludere, è possibile affermare che anche il 214 sarà un anno difficile per i mercati azionari. Basti pensare al fatto che il 214 è ancora piuttosto nebuloso. L autore non prevede alcun rialzo dei tassi da parte delle principali banche centrali, poiché l andamento dell inflazione è ancora nettamente inferiore all auspicato incremento dei prezzi. I rendimenti dei titoli semmai aumenteranno solo lievemente, poiché la maggior parte del rialzo si è già verificata. Contrariamente a tutte le previsioni (anche quelle dell autore), il tasso di cambio del dollaro statunitense nei confronti dell euro probabilmente non scenderà. È possibile che i mercati azionari continuino a salire, non da ultimo poiché diversi acquirenti potenziali non sono riusciti a cogliere gran parte del rialzo delle quotazioni e sfrutteranno le correzioni per effettuare il loro ingresso. La situazione rimane avvincente. 3 Si rammenta che la media corrisponde alla media aritmetica, mentre la mediana indica l elemento centrale di una serie di valori. Ad esempio, se 99 persone hanno un patrimonio pari a 1 e una persona ha un patrimonio di 1, la media corrisponde a 19,9, mentre la mediana è pari a 1. 9

10 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Posizionamento degli Ethna Funds Ethna-AKTIV E La decisione relativa al tapering della banca centrale statunitense ha innescato un brusco rally di fine anno sui mercati azionari. L esposizione azionaria è pertanto rimasta su un livello elevato e l ultimo giorno dell anno l esposizione netta si attestava al 32,4%, con una performance annuale superiore al %. La componente azionaria lorda è leggermente diminuita dal 21,9% al 19,7%. Pertanto è stato effettuato un acquisto supplementare di futures su azioni e, soprattutto, di futures sul DAX e sul Nikkei. A livello settoriale, nel mese precedente l esposizione al settore assicurativo è stata ulteriormente incrementata. Sono state effettuate prese di beneficio sia nel settore farmaceutico che sulle azioni del comparto alimenti e bevande. Il portafoglio azionario continua a privilegiare le banche e le compagnie assicurative, che beneficeranno della riduzione dei premi al rischio nei paesi europei periferici. Fedeli al nostro motto Constantia Divitiarum 4, alla vigilia della riunione della Fed abbiamo nettamente ridotto la duration dei singoli fondi. Anche se riteniamo improbabile l avvio del tapering, esso potrebbe non essere del tutto da escludere, pertanto ci siamo posizionati di conseguenza. Dal momento che i tassi a medio e lungo termine sono aumentati dopo la decisione della Fed, con una conseguente perdita di valore delle obbligazioni, la copertura mediante futures su tassi ha permesso di ridurre al minimo le conseguenze. In seguito alla violenta oscillazione, l ultimo giorno del mese abbiamo deciso di ridurre la copertura. Pertanto, attualmente la duration modificata si attesta a 2,46, mentre temporaneamente nel corso del mese è stata nettamente inferiore. Oltre alla copertura, nel corso del mese sono state chiuse in modo mirato alcune posizioni e la componente obbligazionaria è stata ridotta di oltre il,2%, a quota,9% del portafoglio complessivo. Inoltre, per motivi legati alla volatilità, le obbligazioni con rating massimo sono state incrementate di più dell 1,8% a quota 8,9% l ultimo giorno dell anno. In particolare, mediante la riduzione dell esposizione obbligazionaria e di quella azionaria lorda, la liquidità lorda è salita al 22,6%. Tenendo conto dei futures, l ultimo giorno essa era pari a una quota netta del 12,2%, pertanto il fondo è adeguatamente investito, ma dispone di flessibilità sufficiente per cogliere le opportunità a breve termine. Ethna-GLOBAL Defensiv L esposizione azionaria netta dell Ethna-GLOBAL Defensiv è rimasta elevata all 8%. Per motivi connessi alla liquidità e ai fini della gestione della volatilità del fondo, sono stati utilizzati futures su azioni, in particolare futures sull EuroStoxx. Al contempo, per evitare l effetto leva, la liquidità è attualmente pari al 18,8%, che corrisponde a un livello netto del 12,4%. In particolare, per l Ethna-GLOBAL Defensiv l iniziativa di coprire il rischio di tasso d interesse prima della decisione della Fed si è rivelata ottimale. A fine novembre la duration era ancora pari a 4,77, nel corso del mese è stata nettamente ridotta e alla fine del mese, con prudenza, è stata di nuovo gradualmente incrementata a 2,3. Inoltre, la quota della componente obbligazionaria denominata in USD è stata ridotta del,6%, all attuale 7,9% del portafoglio. Ciò ha fatto sì che, malgrado l aumento dei tassi statunitensi, la componente obbligazionaria fosse protetta da perdite significative e, nonostante sia stato un anno turbolento, il portafoglio nel suo complesso ha conseguito una performance del +,4% su base annua. Ethna-GLOBAL Dynamisch Nel contesto favorevole per le azioni già menzionato, il posizionamento dell Ethna-GLOBAL Dynamisch è rimasto aggressivo. A fine anno la componente azionaria netta si attestava al 49,6%, mentre quella lorda è diminuita dal 61,6% al,8%. Ciò è ascrivibile a significativi afflussi di capitali che sono stati investiti nei giorni successivi. Di conseguenza, la liquidità è aumentata al 2,7%. Il portafoglio continua a prediligere i settori bancario, assicurativo, chimico e automobilistico, che beneficeranno della ripresa attesa dell area euro. Gli indicatori anticipatori hanno continuato a migliorare, il che trasparirà anche dai risultati societari nel 214. Pertanto, abbiamo altresì ridotto il nostro impegno nel settore alimenti e bevande, nel quale non prevediamo ulteriori rialzi delle quotazioni. Attualmente i settori ciclici presentano un potenziale maggiore. Come negli altri fondi, la duration modificata della componente obbligazionaria è stata nettamente ridotta, ma in seguito all ampia oscillazione è stata di nuovo lievemente aumentata a fine anno. L ultimo giorno la duration modificata era ancora pari a 1,1 (il che corrisponde a una riduzione di 3,91). In seguito agli afflussi positivi la componente obbligazionaria è scesa a quota 23,3%. Alla luce delle turbolenze relative alla decisione della Fed, abbiamo deciso di riportare la componente al livello obiettivo di circa il 3% solo a gennaio, per non inserire in portafoglio ulteriore volatilità sul fronte obbligazionario alla luce dell elevata esposizione azionaria. 4 Liberamente tradotto: la preservazione e l incremento del patrimonio dei nostri clienti a lungo termine 1

11 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m 1.1% 1.6% -.6%.7% 4.2% 3.7%.7% 1.8% 6.6% 1.2% ytd 6.8% 4.6% 1.% 2.9% 26.9% 21.7% 14.3% 11.9% 24.3% 2.% Germany Gvmt ITRAXX y 2y y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd ,8 689 DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, ,4.29 3,1.93 4, , , , m 1.6% 2.6%.% -.% 1.2% 4.% -.% ytd 2.% 2.9% 17.6% 17.4% 14.1% 6.7% -7.6% DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m 1.3% 2.6%.3% -.6% 1.2% 4.% -.4% ytd 18.% 24.6% 16.3% 3.% -7.% 13.1% -1.% Grafico 2: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all anno precedenti (fine mese) * Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 26: Indicatori degli Ethna Funds a fine mese * Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only Ethna-AKTIV E 4.66% BBB BBB % Ethna-GLOBAL Defensiv 3.64% A A % Ethna-GLOBAL Dynamisch 4.4% BBB BBB %.23 11

12 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB NON IG Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Grafico 27: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti * Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Cash Others Equity Hedge Cash Others Grafico 28: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti * Ethna-GLOBAL Dynamisch Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Grafico 29: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti * 12

13 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Ethna-AKTIV E Bonds * including 14 other countries Grafico 3: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per paese di investimento * Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 9 other countries Grafico 31: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento * Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 6 other countries Grafico 32: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento * 13

14 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Ethna-AKTIV E Bonds * including 22 other sectors Grafico 33: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti * Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 7 other sectors Grafico 34: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv in base al settore degli emittenti * Ethna-GLOBAL Dynamisch 12 Bonds * including 6 other sectors Grafico 3: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch in base al settore degli emittenti * 14

15 ETHENEA Commento sui Mercati N 1 / Gennaio 214 Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK 7.4 % 7.4 %.2 %.2 % 3. % 27.8 %. % 4.1 %.4 %.4 %.2 %.2 % 4.8 % 83.2 % EUR CHF AUD USD GBP NOK SGD.9 %.9 %. %.4 % 4.1 %.1 % 2.3 % 4.8 % 4.8 % 1. % 1. % 28.7 % 61.3 % 88.7 % Net Gross Net Gross Grafico 36: Composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per valute * Grafico 37: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per valute * Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP SEK 4.9 %. % 2.6 % 19.9 %.1 % 1.1 %.3 % 2.3 % 92.1 % 71.8 % Net Gross Grafico 38: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per valute * * Nota: La forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 1

16 Il team di gestione: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 36 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Note importanti: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano sia una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni, sia una sollecitazione di un offerta per la vendita/l acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com