COMMENTO SUI MERCATI. Quid faciam? 1. Risk-on o risk-off? Inversione di tendenza o correzione?

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1 N 2 / Febbraio 214 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com Quid faciam? 1 Risk-on o risk-off? Inversione di tendenza o correzione? I mercati dei capitali continuano a dar adito alle speculazioni e smentiscono ancora una volta le previsioni. Che fare? Messi a dura prova già nel mese di gennaio appena concluso, molti investitori si domandano se sia il caso o meno di mantenere le proprie posizioni d investimento. Come già illustrato nel precedente Commento sui Mercati, le previsioni annuali di molti sedicenti «vati del mercato» erano troppo ovvie ed univoche per poter essere ritenute affidabili. «Azioni in rialzo e obbligazioni in ribasso» era l annuncio all unisono. Come spesso accade, ad avverarsi è l esatto contrario di quel che si crede: infatti il mese di gennaio ha smentito le previsioni. L oscillazione delle quotazioni valutarie dei paesi emergenti scatenata dal crollo del peso argentino (cfr. grafico 1) è stata ritenuta ancora una volta la causa delle ondate di vendita verificatesi sui mercati azionari internazionali. Risk-off è tornata ad essere la parola d ordine. Ma fermiamoci un attimo ad esaminare cos è accaduto realmente. Osservando il grafico 2 si nota che l effettivo deprezzamento delle valute dei paesi emergenti non si è verificato per la prima volta nel gennaio di quest anno, bensì anche tra maggio e dicembre del 213, e in misura notevolmente maggiore. L annuncio del tapering da parte della Fed ha provocato il rientro in patria di dollari USA e di euro, sospingendo al rialzo il valore di queste valute nei confronti delle monete dei paesi emergenti. Nel periodo menzionato, tuttavia, sono stati pochi gli investitori azionari a risentire negativamente di questa dinamica, motivo per cui il rally borsistico è proseguito indisturbato. Improvvisamente, a gennaio di quest anno, dopo il nuovo indiscutibile tracollo del peso argentino i paesi emergenti sono stati abbandonati. I Fragile Five (i «cinque paesi fragili») hanno 1 Espressione latina per «Che fare?»

2 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 preso il posto dei BRICS e i mercati azionari hanno subito delle correzioni. Nel caso del Giappone il calo è stato particolarmente drastico (-14%). Tra i motivi di un simile crollo può esservi il fatto che numerosi operatori di mercato detenevano due posizioni in Giappone, corta sullo yen e lunga sulle azioni. Il contemporaneo rialzo dello yen e ribasso delle azioni ha dunque generato una duplice posizione di perdita per l alacre investitore. Le perdite che ne sono conseguite hanno causato le reazioni osservate sulle borse. Considerando che lo scorso anno la politica di svalutazione dello yen perseguita dal premier Abe aveva messo le ali al mercato azionario, la correzione verificatasi ora è oltremodo tardiva. Attualmente alcuni investitori che partecipano al mercato sembrano avere una concezione analoga anche nei riguardi dell Argentina; di conseguenza il deprezzamento del peso viene preso a pretesto per giustificare l acquisto di azioni argentine. L indice argentino, con un incremento di quasi il 15% nell anno in corso, evidenzia un andamento piuttosto unico (cfr. grafico 3). L autore tuttavia invita a non confidare su un simile parallelismo tra il Giappone e l Argentina. Il solo menzionare le evidenti differenze tra i due paesi esulerebbe tuttavia dall ambito del presente Commento. Proseguiamo invece la nostra analisi della situazione attuale. Risk-off? Davvero? Il grafico 4 smentisce del tutto un simile scenario. Mentre negli anni passati le fasi di avversione al rischio da parte degli investitori avevano provocato ondate di vendite sui mercati obbligazionari dei paesi europei periferici, attualmente non si osserva nulla di ciò. «Tutto il contrario», si potrebbe affermare, dato che i rendimenti dei titoli di Stato decennali portoghesi hanno perso ben 1 punti base da inizio anno, e i titoli spagnoli evidenziano un ottimo andamento con i rendimenti in calo di 4 punti base. Soltanto i titoli di credito hanno perso terreno, ed evidenziano un ampliamento di circa 3 punti base nel settore delle obbligazioni ad alto rendimento. Il risk-off cui abbiamo assistito in passato era ben diverso. È quindi lecito affermare che siamo di fronte a una correzione e non a un inversione di tendenza sui «mercati rischiosi» come 5% % change % -5% -1% change -5% -1% -15% -15% -2% -2% -25% Percentage Currency vs () in 214 year to date Grafico 1: Variazioni dei tassi di cambio in percentuale dal al Percentage Currency vs () in 213 year to date Grafico 2: Variazioni dei tassi di cambio in percentuale dal al change 15% 1% 5% % -5% -1% -15% change Percentage Change Equity Index in 214 year to date Grafico 3: Variazioni degli indici azionari in percentuale dal al Basispoint change of 1yr Bond in 214 year to date Grafico 4: Variazioni dei rendimenti obbligazionari in punti base dal al

3 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Share of World GDP (ppp) in current USD in % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 19% 5% 4% 14% 5% 14% United States China Russia Turkey India Brazil South Africa Indonesia Argentina China India Euro area Germany Japan United States Grafico 5: Contributo al PIL mondiale di diversi paesi.%.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% Grafico 6: Percentuale del PIL relativa alle esportazioni dell'unione Europea in diversi paesi* quello delle azioni, dei paesi periferici e del credito a beta elevato. Sui paesi emergenti invece l autore preferisce esprimere un parere più cauto, ribadendo ancora una volta che le caratteristiche comuni di tali mercati sono meno numerose di quanto non si sia tradizionalmente portati a credere. Ad esempio, la Cina è tuttora annoverata tra i paesi emergenti, sebbene contribuisca in maniera consistente (per il 14%) al PIL mondiale (cfr. grafico 5). Di conseguenza la definizione di emergente è pertinente soltanto se riferita all elevato tasso di crescita del PIL cinese rispetto ai quello dei mercati cosiddetti sviluppati, che evidenziano invece dinamiche di crescita piuttosto contenute. E che la Cina cresca del 7 o dell 8% non ha alcuna importanza, poiché di fatto rimane la locomotiva della crescita mondiale. In generale, anche un maggior rallentamento della crescita nei veri e propri paesi emergenti non dovrebbe influire in maniera significativa sulla timida ripresa dell economia europea. Il grafico 6 illustra le quote di PIL relative alle esportazioni dell Unione Europea in vari paesi. I paesi emergenti rappresentano una percentuale molto modesta. I principali paesi destinatari sono la Cina e gli USA, che determinano quindi in misura rilevante la direzione della crescita europea. Sebbene gli indicatori anticipatori di entrambi i paesi abbiano evidenziato segnali di debolezza nell ultimo periodo (cfr. grafico 7), in modo particolare quello cinese, sceso oltre la soglia critica di 5 punti, l autore ritiene che la crescita complessiva permanga su livelli nettamente più elevati rispetto agli anni passati. L indice tedesco IFO è solidamente posizionato nel quadrante Boom del grafico di rotazione (cfr. grafico 8), ossia nell area in cui il valore dell indice relativo alle previsioni e alla situazione attuale risulta positivo. Attualmente il clima di fiducia è ai livelli massimi degli ultimi tre anni e mezzo. Anche nel PMI EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK IFO Business Expectations (% Diffusion) 3 Recovery 2 Nov 1 Boom 1 Jan 14 Mar 1-1 Oct 11-2 Oct Jan 9 Recession Slow down IFO Business Current Situation (% diffusion) Grafico 7: Indici dei responsabili degli acquisti di diversi paesi Grafico 8: Grafico di rotazione dell'indice IFO 3

4 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 European Commission Economic Sentiment 1 = neutral Eurozone Germany Spain France Italy Portugal European Commission Consumer Confidence = neutral Eurozone Germany Spain France Italy Portugal Source: ETHENEA Grafico 9: Indicatori del clima economico - Commissione Europea Grafico 1: Indicatori del clima di fiducia dei consumatori - Commissione Europea resto d Europa il clima economico in generale (cfr. grafico 9) e quello dei consumatori in particolare (cfr. grafico 1) sono in costante miglioramento. Un contesto decisamente positivo per le azioni, le obbligazioni dei paesi periferici e il credito a beta elevato. Rimane tuttavia un aspetto negativo non secondario. Nelle sue conferenze stampa la BCE ha più volte fatto riferimento alla generale contrazione del credito nell Eurozona, che in alcuni casi, come quello della Spagna, ha raggiunto dimensioni tali per cui utilizzare il termine contrazione è eufemistico. Del resto la BCE non ha ancora individuato un metodo valido per arrestare tale tendenza, e tanto meno per invertirla. La liquidità concessa alle banche ha raggiunto l economia reale soltanto con il contagocce. Indagare su tale questione ed eventualmente creare un meccanismo di garanzia per il credito europeo, sul modello del programma Help-to-buy lanciato dal governo britannico, spetterebbe alla sfera politica e non a quella della banca centrale. A creare ulteriori grattacapi alla BCE è inoltre l ampia divergenza dei tassi d interesse sul credito alle imprese all interno dell area dell euro (cfr. grafico 11). Il livello estremamente elevato dei tassi d interesse sul credito al consumo nei paesi periferici (cfr. grafico 12) non contribuisce certo a favorire i volumi d affari del commercio al dettaglio in tali paesi. La politica monetaria ultraespansiva ha riguardato le banche, ma non l economia. Inoltre, i dati relativi ai fatturati del commercio al dettaglio nell Eurozona pubblicati a dicembre 213 sono 9 12 Interest Rate on NonFin Corp Credit <1yr Germany France Netherlands Spain Italy Portugal Ireland Greece Interest Rate on New Consumer Loans Germany France Eurozone Spain Italy Portugal Greece Grafico 11: Andamento dei tassi di interesse sul credito alle imprese con scadenza inferiore a un anno Grafico 12: Andamento dei tassi d interesse sul nuovo credito al consumo 4

5 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 stati particolarmente deludenti (cfr. grafico 13). Ridurre gli interessi sul credito contribuirebbe a migliorare la situazione. Ad esempio, con una politica economica più aggressiva si potrebbero fissare temporaneamente delle soglie massime per gli interessi sul credito, fino a che non si ristabilisca una convergenza. L autore ritiene che simili soluzioni siano già al vaglio delle autorità in numerosi paesi europei, e che potrebbero essere realizzate prima di quanto non si pensi. Resta il fatto che, seppur resti ancora molto da fare per raggiungere la stabilità nell Eurozona, sono stati compiuti notevoli passi in avanti rispetto a due anni fa. La svolta nell Europa meridionale sembra ormai realizzata, e i mercati continueranno a premiare tale risultato seppur con qualche battuta d arresto. Coglieremo le opportunità che si presentano per incrementare il rischio, che nelle ultime settimane avevamo parzialmente ridotto. Di seguito analizzeremo più da vicino i mercati azionari; successivamente, come di consueto, illustreremo il posizionamento degli Ethna Funds. Retail Sales YoY in % Eurozone Germany France Spain Italy Grafico 13: Fatturati delle vendite al dettaglio I mercati azionari sono depressi? Secondo un antico detto borsistico, nel mese di gennaio si definisce la tendenza per l intero anno. Poiché il Dax ha chiuso il primo mese in negativo, con una perdita di quasi 3 punti, si dovrebbe considerare alquanto improbabile l ipotesi di un miglioramento nel 214. Del resto neanche le performance passate inducono all ottimismo: l anno scorso il Dax ha segnato un incremento del 25%, trainato dalle valutazioni delle imprese in crescita. Il mancato incremento degli utili aziendali, pur suscitando qualche preoccupazione, è stato ignorato poiché gli indicatori anticipatori positivi promettevano un miglioramento in futuro. Tuttavia, la stagione dei risultati trimestrali in corso non solo non ha fornito motivi per rallegrarsi, ma al contrario è stata piuttosto deludente per gli investitori. Non da ultimo, le prospettive per le imprese sono quantomeno prudenti. Nonostante il difficile contesto non condividiamo l attuale clima generale di sfiducia, poiché riteniamo che gli indici torneranno a crescere nel corso dell anno. Il livello di indebitamento delle imprese europee è a livelli storicamente molto bassi. Nel 28 l indebitamento netto rispetto al capitale proprio era del 57% (cfr. grafico 14). Da allora gli amministratori hanno intrapreso misure efficaci mirate a ridurre i costi e a incrementare la redditività, una condizione fondamentale per ridurre l indebitamento. Attualmente la quota di indebitamento si attesta sul 39% circa ed è prevista un ulteriore diminuzione nei prossimi anni. Dal punto di vista degli investitori, tuttavia, esistono possibilità di utilizzo dei capitali più interessanti rispetto a un ulteriore in % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Source: UBS e 214e 215e 216e Net debt / Equity Grafico 14: Indebitamento delle imprese in Europa riduzione dell indebitamento. Durante la recente crisi finanziaria gli investimenti sono stati messi da parte e la loro quota rispetto al PIL europeo è calata dal 22,2% al 17,7% (cfr. grafico 15). In quest ambito vi è un evidente necessità di ripresa non solo al livello degli Stati, ma anche delle imprese. Addentrarci nella tematica riguardante le condizioni dell infrastruttura europea non ci sembra opportuno in questa sede. Riteniamo che la situazione economica europea si sia stabilizzata, e prevediamo una prossima ripresa della crescita negli Stati Uniti. Dato il miglioramento della situazione macroeconomica, la questione centrale per le autorità di vigilanza europee è definire quale volume di liquidità occorra conservare per le emergenze, e in che modo si possano utilizzare 5

6 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 in % 23% 22% 21% 2% 19% 18% 17% Source: UBS Eurozone gross fixed capital formation / GDP Grafico 15: Attività d investimento in Europa le disponibilità per incrementare i guadagni. Attualmente gli investimenti sono più remunerativi dei conti correnti. Sarebbe dunque opportuno un incremento degli investimenti, dato che il loro volume rispetto agli utili ha toccato il livello minimo degli ultimi trent anni in Europa. A beneficiarne sarebbero in primo luogo i fornitori operanti nei settori dei materiali da costruzione, della chimica, dell industria e della tecnologia, che solitamente traggono vantaggio dall aumento degli investimenti fissi. I titoli di tali settori sono inclusi nei portafogli azionari degli Ethna Funds. Parallelamente all incremento degli investimenti prevediamo una ripresa delle attività nel settore delle fusioni e acquisizioni (cfr. grafico 16). Dal momento che le acquisizioni hanno un carattere prociclico, le previsioni di aumento degli utili e della redditività nel 214 rappresentano un indicatore anticipatore positivo in tal senso. L attuale volume di fusioni e acquisizioni è a livelli storicamente bassi, nonostante le risorse di cui dispongono le imprese. Occorre inoltre constatare che dal 1995 i picchi massimi raggiunti dai mercati azionari si sono invariabilmente accompagnati a livelli record nel settore delle fusioni e acquisizioni. Tuttavia, il nesso causale tra i valori degli indici e l attività di fusione e acquisizione è indubbiamente indiretto, e ci riconduce nuovamente nell ambito macroeconomico. Spesso il miglioramento della situazione economica determina un incremento degli utili delle imprese, il quale a sua volta sospinge al rialzo le quotazioni azionarie. Gli utili vengono distribuiti o impiegati in altri modi, ad esempio per effettuare acquisizioni. Al momento tuttavia le previsioni in tal senso sono poco promettenti, e rappresentano in ultima analisi il motivo della correzione tecnica verificatasi sui mercati azionari a livello globale. Ciononostante, poiché riteniamo che l ambito della crescita possa riservare sorprese positive, gli utili a nostro avviso dovrebbero tornare a salire. Per i motivi sopra illustrati il team di ETHENEA non condivide l umore negativo che aleggia sui mercati azionari, bensì continua a intravedere buone opportunità anche nel 214. Già a breve potrebbero manifestarsi segnali di una vivace ripresa USD Mrd Source: UBS M&A in Europa (lhs) DJSTOXX 6 (rhs) Grafico 16: Spese per fusioni e acquisizioni e livelli di borsa a confronto 6

7 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Posizionamento degli Ethna Funds Ethna-AKTIV E Dopo un brillante avvio, nella seconda metà di gennaio i mercati azionari hanno evidenziato un clima di crescente incertezza. Di conseguenza la componente azionaria lorda in portafoglio è stata ridotta del 2,9% al 16,8% (valore netto: 24,4%). A livello settoriale, sono stati sfoltiti i titoli assicurativi con prese di beneficio ed è stata parimenti diminuita l esposizione ai settori del petrolio e del gas. I primi profit warning hanno posto in risalto le grosse difficoltà che incontrano tuttora le imprese nell incrementare la produzione di petrolio con un volume di investimenti ridotto. Sono state inoltre ampliate lievemente le posizioni difensive nel settore delle telecomunicazioni. Il nucleo centrale del portafoglio continua ad essere rappresentato dai settori bancario e assicurativo, che beneficeranno della progressiva stabilizzazione della situazione economica e dalla contrazione dei premi al rischio in Europa. Anche sul fronte obbligazionario sono state intraprese misure attive volte a ridurre anticipatamente l esposizione ai paesi periferici in vista di una possibile correzione. Inoltre le posizioni rischiose in titoli subordinati sono state ulteriormente sfoltite. Ethna-GLOBAL Defensiv Nell ambito dell Ethna-GLOBAL Defensiv la quota di obbligazioni dei paesi periferici è stata decurtata di un terzo, e rappresenta attualmente il 1% del NAV. Finora non è stato possibile concretizzare il nostro proposito di incrementare nuovamente l esposizione al rischio in seguito a un eventuale correzione di questo segmento obbligazionario. L esposizione ai mercati emergenti è stata parimenti ridotta a un livello inferiore al 3%. Il nucleo principale del fondo continua ad essere rappresentato dai titoli di Stato (33,8% del portafoglio), seguiti dalle obbligazioni societarie senior (29%). Tale posizionamento ci ha consentito di rispettare i requisiti più stringenti in materia di liquidità e di essere pronti ad operare in caso di correzione dei mercati del credito. La duration complessiva è stata ulteriormente ridotta a 3,5 mediante l impiego di futures. A gennaio l esposizione netta al settore azionario è stata nettamente ridimensionata, portandola dall 8% al 4,6%, in considerazione dell aumentata volatilità. La gestione della quota azionaria continua ad essere basata sull impiego di futures. Ethna-GLOBAL Dynamisch L Ethna-GLOBAL Dynamisch ha approfittato dell ottimo avvio d anno per effettuare prese di beneficio nel settore bancario, riducendone l esposizione dal 5,6% al 3,6% del portafoglio. Sono state inoltre vendute azioni nel segmento dell acciao. Di conseguenza la componente azionaria lorda è scesa del 2,4% attestandosi al 53,4% (valore netto: 46,5%). Nonostante la vendita di titoli bancari, le azioni cicliche continuano a rappresentare una delle principali componenti del portafoglio. I settori delle assicurazioni, della chimica e dell auto saranno particolarmente avvantaggiati in uno scenario di stabilizzazione dell economia europea e di accelerazione della crescita negli USA e in Asia. Riteniamo più limitato invece il potenziale dei titoli difensivi, in considerazione dell attuale contesto di crescita tendenziale dei tassi a lungo termine. La quota obbligazionaria è rimasta pressoché invariata. 7

8 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -1.7% -1.9% -.2% -.5% -5.3% -2.1% 1.7% 2.1% 2.1% -2.4% ytd -1.7% -1.9% -.2% -.5% -5.3% -2.1% 1.7% 2.1% 2.1% -2.4% Germany Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , ,8.47 2, m -4.4% -6.8% -4.7% -4.2% -4.4% -14.% -3.9% ytd -4.4% -6.8% -4.7% -4.2% -4.4% -14.% -3.9% DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m -4.7% -6.8% -4.7% -4.2% -4.4% -14.% -3.7% ytd -4.7% -6.8% -4.7% -4.2% -4.4% -14.% -3.7% Grafico 17: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all'anno precedenti (fine mese)* Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 18: Indicatori degli Ethna Funds a fine mese* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only Ethna-AKTIV E 4.72% BBB BBB % Ethna-GLOBAL Defensiv 3.5% A A % Ethna-GLOBAL Dynamisch 4.32% BBB+ A %

9 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Grafico 19: Composizione di portafoglio dell Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti* Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Grafico 2: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti* Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA Ethna-GLOBAL Dynamisch 15.5 AAA AA AA A A BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others BBB NON IG Not rated Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Grafico 21: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti* 9

10 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Ethna-AKTIV E Bonds * including 18 other countries Grafico 22: Composizione di portafoglio dell Ethna-AKTIV E per paese di investimento* Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 8 other countries Grafico 23: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 4 other countries Grafico 24: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento* 1

11 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Ethna-AKTIV E Bonds * including 23 other sectors Grafico 25: Composizione di portafoglio dell Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti* Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 11 other sectors Grafico 26: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per settore degli emittenti* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 5 other sectors 2.1 Grafico 27: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per settore degli emittenti* 11

12 ETHENEA Commento sui Mercati N 2 / Febbraio 214 Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY SEK -.1 % -.1 % 3.1 % 9.9 %.2 %.2 % 4.6 % 27.1 % 2.7 % 3.6 % 5.2 % 5.2 %.2 %.2 % 53.8 % 84.1 % EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY -.1 % -.1 %.9 %.9 %. %.4 % 2.2 %. % 2.7 % 4.9 % 4.9 % 31.6 % 59.6 % 92. % Net Gross Net Gross Grafico 28: Composizione di portafoglio dell Ethna-AKTIV E per valute* Grafico 29: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per valute* Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP NOK SEK -.1 % 1.7 % 4.3 % 2.5 % 2. %.1 %.1 % 1. % 1. % 2.1 % 94.8 % 72.5 % Net Gross Grafico 3: Composizione di portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per valute* * Nota: La forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 12

13 Il Team di Gestione: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Note importanti: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano sia una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni, sia una sollecitazione di un offerta per la vendita/l acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com