Divergenza convergente >>

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1 N 5 Maggio 215 COMMENTO SUI MERCATI Divergenza convergente >> Negli ultimi anni gli Stati Uniti e l Europa hanno evidenziato un andamento economico divergente. A fronte dell accelerazione della crescita economica statunitense, l Europa ha registrato solo una lenta ripresa. Tuttavia, la situazione sembra destinata a cambiare. Si tratta già di una divergenza convergente? Dall evento del secolo, il fallimento di Lehman, le economie statunitense e dell area euro evidenziano ritmi di crescita diversi. Con l intervento serio e convincente della loro banca centrale, gli USA hanno inondato i mercati dei capitali di dollari statunitensi sostenendo la crescita dell economia, mentre l approccio dell Europa è stato più esitante. Sul fronte della ripresa economica, il risultato è stato chiaramente un 1- per gli Stati Uniti: una divergenza tra gli USA e l Europa. A nostro avviso, il recente crollo della crescita trimestrale del prodotto interno lordo (PIL) statunitense ad appena lo,2 % nel primo trimestre 215 va considerato come un valore aberrante. Ci aspettiamo il cosiddetto lift-off, ossia il primo aumento dei tassi ad opera della Federal Reserve (Fed), a partire da quest estate e uno o due interventi sui tassi entro fine anno. Yves Longchamp, il nostro Head of Research, affronterà tale argomento in modo più approfondito nella parte economica di questo Commento sui Mercati. In questa sede invitiamo invece il lettore a partecipare a un esperimento mentale. Immaginiamo che la divergenza descritta in precedenza sia già tornata a convergere, con una nuova fase di rallentamento ciclico negli USA. La Fed sarebbe quindi indietro rispetto alla sua curva d azione e in eccessivo ritardo per aumentare i tassi d interesse. Se questo esperimento mentale dovesse realizzarsi, il tanto atteso lift-off si tramuterebbe in un colossale errore politico della Fed e gli Stati Uniti scivolerebbero in recessione nell anno delle prossime elezioni presidenziali. In realtà questo non è lo scenario atteso dai mercati (grafico 2) e, se si pensa a Indice >> Pagina 1 Divergenza convergente Pagina 5 Prospettive macroeconomiche Pagina 7 Posizionamento degli Ethna Funds

2 in % -2-4 in % USA GDP QoQ ann. USA GDP YoY Grafico 1: andamento del PIL statunitense. Apr12 Aug13 Dec14 May16 Sep17 3 Month EuroDollar EuroDollar Futures EuroDollar Futures Grafico 2: variazione delle aspettative relative ai tassi d interesse a breve termine in base ai contratti a 3 mesi sull eurodollaro* quanti eminenti e talentuosi economisti sono coinvolti, appare alquanto improbabile. Di conseguenza, la flessione del PIL statunitense nel primo trimestre (T1) non sarebbe altro che un errore (grafico 1, nel cerchio rosso). Tuttavia, alcuni fattori lasciano presagire un rallentamento già in atto negli USA. L analisi dettagliata illustra ad esempio che la crescita nel primo trimestre è stata solo positiva in ragione di un ampliamento delle scorte. Yves Longchamp si addentrerà anche in questa questione. Abbiamo già parlato più volte degli indicatori di sorpresa (grafico 3), pertanto ci limiteremo a una breve spiegazione: questi indici sono concepiti in modo da segnalare una divergenza positiva o negativa dei dati economici rilevanti per il mercato rispetto alle aspettative. Quanto maggiore o minore è il valore dell indice, tanto più positiva o negativa è la sorpresa del mercato. Attualmente l indicatore da noi utilizzato per gli Stati Uniti ha un valore pari a -6, ascrivibile al fatto che dall inizio dell anno numerosi dati relativi all economia statunitense sono stati piuttosto deludenti. Molti operatori del mercato attribuiscono questa dinamica alle condizioni meteorologiche avverse (quasi un déjà-vu dallo scorso anno) e agli scioperi del personale portuale sulla costa occidentale, che hanno senz altro contribuito. Da inizio anno, ossia dall avvio dell allentamento quantitativo (QE, Quantitative Easing) della Banca centrale europea (BCE), l indicatore di sorpresa dell area euro segnala invece uno scenario completamente diverso. Quindi la flessione recentemente osservata non è altro che un piccolo incidente di percorso. Per quanto riguarda le aspettative, l area euro è in vantaggio rispetto agli USA. Neppure il grafico 4 lascia presagire prospettive rassicuranti per gli Stati Uniti. La Fed di Atlanta utilizza un nuovo modello per calcolare il PIL statunitense in base ai dati costantemente pubblicati. Questo modello ha previsto i dati deludenti relativi al primo trimestre in modo piuttosto preciso. Per il secondo trimestre le attuali previsioni si attestano solo allo,8 % a fronte di stime di consenso superiori al 3 %. Appare chiaramente improbabile, ma se le previsioni del modello dovessero rivelarsi nuovamente esatte è difficile credere che i tassi a breve termine negli Stati Uniti si muoveranno nella direzione attualmente attesa (grafico 2). In tal caso sarebbe ben più verosimile un atteggiamento attendista della Fed e il lift-off non si verificherebbe durante l estate. 8 6 Economic Surprise Indicator Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 USA Eurozone Grafico 3: indicatori di sorpresa per gli USA e l area euro Source: Federal Reserve Bank of Atlanta Grafico 4: previsioni della Federal Reserve Bank of Atlanta relative alla crescita del PIL USA nel secondo trimestre* 2

3 PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafico 5: indici dei responsabili degli acquisti in % USA Unemployment EU Unemployment Germany Unemployment Grafico 6: tassi di disoccupazione* Anche i seguitissimi indici dei responsabili degli acquisti puntano verso un rallentamento della crescita statunitense (grafico 5). A quota 51,5, il valore è ancora superiore alla soglia di crescita, sebbene in misura minore rispetto ad alcuni mesi fa. Per l area euro lo scenario appare diverso. Si tratta di una vera e propria divergenza convergente. Volendo prestar fede al grafico 6, la Fed avrebbe dovuto innalzare i tassi ufficiali già da molto tempo. Il tasso di disoccupazione negli USA è nel frattempo sceso al 5,6 %, un livello nettamente inferiore al 6 % inizialmente comunicato, che avrebbe dovuto dare il via alla normalizzazione della politica monetaria. Con il suo 11,3 %, l area euro è ancora ben lontana da un tasso di disoccupazione soddisfacente. Appare invece più positiva la situazione della Germania, dove l obiettivo della piena occupazione sembra essere stato quasi raggiunto. Allora cosa impedisce alla Fed di agire? In passato abbiamo più volte accennato al tasso di partecipazione alle forze di lavoro, che non raggiungeva livelli tanto bassi dagli anni 7 del secolo scorso. 1 Probabilmente il mercato del lavoro statunitense non è in forma smagliante quanto il tasso di disoccupazione vuole farci credere. Forse il grafico 7 può fornirci una spiegazione al riguardo. Esso riporta i dati dello U.S. Bureau of Labor Statistics per il periodo compreso tra il 29 e il 214, durante il quale in totale sono stati creati appena 4,5 milioni di posti di lavoro. Quasi il 7 % di questi ultimi si colloca in settori con remunerazioni inferiori alla media. Questi dati vanno interpretati con prudenza, poiché non ci è dato sapere con precisione se le remunerazioni dei nuovi impieghi sono superiori o inferiori alla media del relativo settore. Tuttavia, la logica suggerisce che i nuovi posti di lavoro si situino piuttosto nella parte bassa dell intervallo. In questo caso, e le prove aneddotiche sostengono questa tesi, molti nuovi impieghi negli USA non permettono di vivere adeguatamente. Sono necessari secondi e talvolta terzi lavori per mantenere una famiglia. L autore dubita che questa dinamica, se confermata, sia effettivamente indice di una ripresa generalizzata. Sarebbe auspicabile una maggiore convergenza nella divergenza. Additional Jobs Since 29 in Mio Absolute Job Gains Avg. Annual Salary Mean Annual Wage Cross-industry Grafico 7: aumento del numero di posti di lavoro per settore dal 29 al 214 e del reddito medio* Mean Annual Wage in Th. 1 Federal, State, and Local Government 2 Construction 3 Manufacturing 4 Information 5 Finance and Insurance 6 Educational Services 7 Utilities 8 Real Estate and Rental and Leasing 9 Agriculture, Forestry, Fishing and Hunting 1 Wholesale Trade 11 Other Services (except Public Administration) 12 Transportation and Warehousing 13 Mining, Quarrying, and Oil and Gas Extraction 14 Arts, Entertainment, and Recreation 15 Management of Companies and Enterprises 16 Retail Trade 17 Professional, Scientific, and Technical Services 18 Administrative, Support,Waste Management, Remediation Services 19 Accommodation and Food Services 2 Health Care and Social Assistance 1 Fonte: Bureau of Labor Statistics 3

4 Prima che Yves Longchamp proceda con l analisi economica, diamo un breve sguardo ai mercati. Senz altro a causa del deterioramento dei dati economici, il dollaro USA si è nuovamente deprezzato e attualmente quota a 1,12 rispetto all euro, con una flessione del 6 % rispetto al recente minimo di 1,457. Queste oscillazioni del tasso di cambio non possono non lasciare tracce sulle imprese tedesche orientate alle esportazioni. Il grafico 8 confronta l indice azionario tedesco (DAX) con il Dow Jones Industrial Average Index (DJIA). Emerge la netta flessione dell indice tedesco, che i media locali hanno definito Mini Crash, anche se dal precedente massimo storico degli inizi di aprile 215 l indice ha perso solo meno del 9 %. Questa fluttuazione è a nostro avviso una reazione tecnica ritardata suscitata dalle prese di beneficio. Si tratta quindi di una dinamica temporanea e non di un inversione di tendenza. Il grafico 9 rigira il coltello nella piaga del nostro sovrappeso sui titoli fruttiferi in USD rispetto a quelli dell Europa core. Il nostro posizionamento puntava e continua a puntare su una netta contrazione di questo differenziale, ma finora il mercato dei capitali non ci ha dato ragione. Nonostante l attuale debolezza del economia statunitense, il mercato dei capitali sembra ancora dubitare seriamente dei possibili aumenti dei tassi negli USA. Continuiamo a prevedere un netto restringimento degli spread e, di conseguenza, una divergenza convergente. Index ( = 1) in bp DJIA Dax 1yr Treasuries less 1yr Bunds Grafico 8: DAX e Dow Jones indicizzati al confronto Grafico 9: differenziale di rendimento tra Treasury e Bund 4

5 Prospettive macroeconomiche >> Il mese scorso i dati economici statunitensi hanno portato il loro carico di notizie deludenti. Si è cominciato agli inizi di aprile con le statistiche sull occupazione, che ha segnato un aumento mensile di sole 126. unità, crescendo a un ritmo di circa la metà rispetto ai 12 mesi precedenti. Si è finito in chiusura di aprile con i dati sul PIL, dai quali è emerso che l economia USA ha registrato una crescita dello,2 % appena nel primo trimestre dell anno. Era previsto un rallentamento dell attività economica nei mesi invernali, ma non di questa entità. La brusca decelerazione è ascrivibile alle tempeste di neve, alle temperature insolitamente rigide, agli scioperi nei porti della West Coast, al calo dei prezzi del petrolio e alla conseguente riduzione degli investimenti nel settore dello shale oil, nonché all effetto negativo del vigore del dollaro USA sulle esportazioni. L interrogativo cruciale per gli investitori è se tale rallentamento sia temporaneo e dunque se la Fed sia ancora in grado di attuare un primo rialzo dei tassi nel corso dell attuale ciclo. In questo contesto, la dichiarazione rilasciata dal FOMC all indomani dell ultima decisione di politica monetaria della Fed, il giorno stesso della pubblicazione dei deludenti dati sul PIL, non ha fatto che alimentare la confusione. In sostanza, il comunicato afferma che il rallentamento è per lo più transitorio, lasciando del tutto aperta la possibilità di un inasprimento monetario nel secondo semestre dell anno o persino già in giugno. Secondo la nostra valutazione, l economia statunitense dovrebbe registrare una progressiva accelerazione nei prossimi mesi. Stando a un ampia gamma di indicatori una recessione appare improbabile, benché si debba riconoscere che il rischio di una debolezza prolungata si è accentuato. Ad esempio, nel mercato del lavoro si osserva un continuo aumento del numero di posti vacanti, una diminuzione delle richieste iniziali di sussidi, ossia del numero di persone che puntano a ottenere l indennità di disoccupazione, e una crescita modesta dei salari. I consumi privati, che costituiscono il principale motore della crescita statunitense, nel primo trimestre hanno ristagnato. Tuttavia, la fiducia dei consumatori tende a rafforzarsi e il reddito disponibile è aumentato ulteriormente. Gli investimenti, una componente volatile del PIL, hanno registrato una diminuzione nei primi tre mesi dell anno unicamente per effetto di una colossale contrazione del 29,6 % (trimestrale annualizzata) degli investimenti nel settore dello shale oil, causata a sua volta dalla debolezza dei prezzi. Le esportazioni hanno subito una significativa flessione ascrivibile alla forza del dollaro. Diversamente dalle altre componenti del PIL, quest ultima continuerà verosimilmente a gravare sull economia finché perdurerà il vigore del biglietto verde. Sulla sponda opposta dell Atlantico, le economie dell eurozona hanno evidenziato un miglioramento graduale e pressoché generalizzato, con la notevole eccezione della Grecia. Nei quattro maggiori paesi (Germania, Francia, Italia e Spagna), che rappresentano il 75 % circa dell economia dell area euro, la situazione economica non ha subito variazioni di rilievo. La domanda interna, composta da consumi e investimenti, continua ad acquistare slancio. Il modesto rafforzamento del mercato del lavoro ha contribuito a ripristinare la fiducia dei consumatori. Inoltre, è presente una notevole domanda potenziale di beni durevoli come le automobili. Il miglioramento delle prospettive e l alleggerimento delle condizioni di finanziamento (favorito dal QE) dovrebbero dare ulteriore sostegno agli investimenti. Durante l ultima conferenza stampa della Banca centrale europea il presidente Mario Draghi ha dichiarato chiaramente che il QE è destinato a proseguire sino al termine annunciato di settembre 216, garantendo pertanto abbondante liquidità e condizioni monetarie accomodanti nel prossimo futuro. I progressi osservati sono riconducibili per la maggior parte alla fiorente economia spagnola. In Italia e Francia, per contro, le prospettive non evidenziano particolari miglioramenti. Gli indicatori anticipatori dei consumi e degli investimenti segnalano un ulteriore consolidamento. Infine, in Germania la domanda interna continua a crescere stabilmente allo stesso ritmo degli ultimi trimestri. Quanto alla Grecia, nel 214 il paese era uscito brevemente da una depressione durata sei anni, ma da allora le condizioni economiche sono nuovamente peggiorate. L incertezza politica ha distrutto la ripresa incipiente e la Grecia è nuovamente in recessione. Il futuro del paese rimane molto incerto, 5

6 sospeso tra la prospettiva di una Grexit o di un Graccident, due termini in voga che indicano rispettivamente l uscita della Grecia dall Unione economica e monetaria europea o un evento imprevisto che potrebbe alimentare i rischi per il paese e costringerlo al default sul debito. Qualsiasi cosa accada, ci attendiamo che le economie dell eurozona rimangano relativamente ben protette da un contagio greco. Sull economia statunitense si sta addensando qualche nube che, stando alle aspettative di mercato, rende più probabile un rialzo dei tassi verso fine anno piuttosto che nell immediato. Guardando oltre le nubi, restiamo ottimisti sull economia USA e ci attendiamo che il ciclo di inasprimento abbia inizio prima di quanto previsto. Nonostante i problemi della Grecia, la ripresa ciclica dell eurozona evidenzia un accelerazione. Autori >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 6

7 Posizionamento degli Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Ad aprile abbiamo osservato un aumento della volatilità sui mercati obbligazionari. Negli USA le aspettative relative a un innalzamento dei tassi e quindi a un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato sono rimaste volatili sulla scia di dati economici sempre più contrastanti, ma anche la volatilità dei rendimenti dei titoli sovrani europei è aumentata, a causa del protrarsi delle trattative con la Grecia. Questo incremento della volatilità ci ha indotto a continuare a effettuare limit order in futures su tassi nel fondo, adeguandoli regolarmente per coprire il rischio di tasso d interesse del portafoglio. Nell area euro ciò avviene tramite Bund e futures su BTP, negli Stati Uniti tramite futures su Treasury con diverse scadenze. Pertanto, ad esempio, a fine mese metà dell esposizione ai paesi periferici è stata coperta mediante futures su BTP italiani per minimizzare la volatilità al ribasso del fondo. Inoltre, è stata ridotta la componente delle obbligazioni denominate in valuta estera (NOK e AUD). Oltre alle prese di beneficio sul fronte obbligazionario e valutario, l intenzione era principalmente di mantenere al minimo la volatilità del fondo in un contesto di mercato estremamente incerto, anziché incrementarla ulteriormente a causa delle oscillazioni valutarie. Dal momento che soprattutto le obbligazioni denominate in NOK avevano rating AAA, il rating medio del fondo è sceso di un livello (BBB+/A-), ma rimane ampiamente nella categoria investment grade. Per ridurre ulteriormente la volatilità, è stata ridimensionata anche la quota delle obbligazioni subordinate. Ad aprile la componente azionaria netta dell Ethna-DEFENSIV è rimasta stabile all 8,2 %. Sono stati venduti titoli assicurativi, sui quali dopo un inizio d anno positivo e la distribuzione di ottimi dividendi hanno potuto essere effettuate prese di beneficio. A livello geografico, abbiamo ridotto l esposizione alle società statunitensi, penalizzate dalla situazione valutaria svantaggiosa. Abbiamo acquistato titoli di banche europee, che beneficiano del miglioramento del contesto economico in Europa. In seguito alle prese di beneficio sulla componente obbligazionaria cui abbiamo accennato, la liquidità del portafoglio è temporaneamente aumentata al 13,7 %. Al contempo, la quota complessiva in EUR nel portafoglio è salita al 91,8 %. Intanto, oltre all esposizione al NOK e all AUD, è stata ridimensionata anche quella all USD per mantenere al minimo la volatilità derivante dall esposizione valutaria nell attuale contesto di mercato incerto. Ethna-AKTIV e il rischio. La decisione comunicata dalla Fed a marzo di pronunciarsi in merito ai tassi in funzione dei dati da una riunione all altra ha causato un netto aumento della volatilità sui mercati dei capitali ad aprile. Di conseguenza, vi sono stati molteplici adeguamenti tattici nel portafoglio per minimizzare la volatilità Se l esposizione obbligazionaria è rimasta pressoché invariata, nel complesso la duration modificata è stata leggermente incrementata su base mensile. Al contempo, abbiamo sostituito le obbligazioni denominate in USD con scadenze superiori a 15 anni con obbligazioni societarie a più breve termine, con una conseguente riduzione della duration sottostante. Una posizione di copertura in futures su Treasury è stata chiusa il 22 aprile dopo una violenta correzione e parzialmente riaperta il 27 aprile, quando i mercati si sono placati per un breve periodo. Analogamente, il 22 aprile è stata liquidata mediante presa di beneficio una posizione in futures su Bund, assunta con finalità di copertura della nostra esposizione all Europa. Questa posizione non è stata tuttavia riaperta poiché, sulla scia della temporanea distensione, la componente dei titoli di Stato spagnoli, portoghesi e italiani è stata direttamente ridotta. Per tenere conto dell aumento della volatilità in borsa causato dalla politica monetaria statunitense e dalle turbolenze sui mercati valutari, a fine mese la componente azionaria netta è stata ridotta del 5,5 %, al 35 %. Le vendite si sono concentrate negli Stati Uniti, dove la stagione dei risultati del primo trimestre ha nuovamente rammentato agli investitori quanto possa essere significativo l influsso di un rafforzamento del dollaro sui risultati delle imprese con un orientamento internazionale. Inoltre, sono state effettuate prese di beneficio su titoli europei poiché, dopo un ottima performance annuale, la crescente incertezza in merito alla Grecia ha causato un aumento della volatilità. 7

8 Sul fronte valutario, a metà mese la nostra esposizione all USD è stata gradualmente portata sotto la soglia del 1 %. A medio termine ravvisiamo un ulteriore potenziale di rafforzamento dell USD, pertanto la componente può ora essere incrementata mediante opzioni, ma alla luce delle notevoli incertezze riguardo alla decisione della Fed sui tassi, aumenta il rischio di flessioni che potrebbero essere osservate già a fine mese. Prevediamo che l incertezza e la relativa volatilità causate dall ultima dichiarazione del FOMC del 29 aprile e dal protrarsi delle trattative con la Grecia ci accompagneranno anche a maggio. Di conseguenza, siamo pronti ad adeguare il portafoglio in qualsiasi momento per ridurre la volatilità al ribasso e per cogliere le opportunità. Ethna-DYNAMISCH Dopo l orientamento estremamente favorevole dei mercati agli inizi di aprile, abbiamo iniziato a ridurre gradualmente la ponderazione della componente azionaria dell Ethna-DYNAMISCH. Molti dei nostri titoli, in particolare europei, avevano raggiunto i loro prezzi target. Inoltre, eravamo sempre più preoccupati dal continuo surriscaldamento del mercato. Riducendo la ponderazione delle azioni dell area euro da un livello di oltre il 25 % all attuale 15 % circa, siamo riusciti a limitare tempestivamente il rischio del fondo prima della violenta correzione di fine mese. Di conseguenza, l esposizione azionaria lorda del fondo è scesa approssimativamente dal 65 % al 55 %. Abbiamo inoltre lievemente ridimensionato la ponderazione del Regno Unito e del Giappone, mentre quella dei mercati dell America settentrionale che hanno sottoperformato è stata leggermente incrementata a circa il 23 %. A fine mese i mercati obbligazionari hanno anche registrato una spiacevole inversione di tendenza. In realtà avevamo preparato il portafoglio a questa eventualità già da tempo. Ad esempio, da settimane avevamo ridotto gradualmente la duration del fondo. Con il profilarsi di un aumento dei rendimenti in Europa, abbiamo venduto le obbligazioni dei paesi periferici rimaste, superando la variazione della curva dei rendimenti locale per ora senza subire perdite. Le modifiche effettuate durante il mese si sono limitate alla sostituzione di alcuni singoli titoli e a un lieve incremento delle obbligazioni municipali norvegesi. La componente obbligazionaria complessiva, appena superiore al 3 %, è tuttavia rimasta invariata. Oltre il 2 % è investito in obbligazioni societarie statunitensi e il resto è distribuito tra l area euro e la Norvegia. Appena un quarto del portafoglio è composto inoltre da titoli a tasso variabile con un rischio di duration irrilevante. Attualmente il rendimento si attesta a circa il 4,5 %. Il rating medio è compreso tra BBB e BBB-. In seguito alle modifiche sul fronte azionario e alla copertura attiva si sono verificate alcune variazioni dell esposizione valutaria, ora pari a circa il 2 % e composta da USD (1 %), sterlina britannica (4 %), corona norvegese (3 %) e dollaro canadese (2 %). A fine mese la liquidità è aumentata, superando nettamente il 1 %. Autori >> I gestori del portafoglio Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo e il team 8

9 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m 2.6 % 4. %.3 % 2. % 4.2 % -1.3 % -2.1 % -.3 % 8.7 % 4.1 % ytd -6.7 % -7.8 % -13. % -5.1 % -7.6 % -4.5 % -6.6 % -3.5 % 7.1 % -7.9 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 11, ,24.6 3, , , , , m -4.5 % 1.4 % -3.1 % -.4 % 3.1 % 1.7 % 19.5 % ytd 16.5 % 1.1 % 13.9 % 17.3 % 6.4 % 11.9 % 38.5 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m -4.9 %.3 % -2.5 %. % 5. % -9.7 % 21.5 % ytd 8.9 % 2.7 % 9.4 % 12.1 % 19.4 % -2. % 33. % Grafico 1: andamento di diversi dati di mercato rispetto al mese precedente e all anno in corso* Date Fund Yield p.a. Rating is between Grafico 11: indicatori relativi agli Ethna Funds a fine mese* Mod. duration Current yield p.a. Mod. duration -bonds only- 3/4/215 Ethna-AKTIV 3.4 % BBB- BBB % /4/215 Ethna-DEFENSIV 3.21 % BBB+ A % /4/215 Ethna-DYNAMISCH 4.56 % BBB- BBB %

10 Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Ethna-DEFENSIV AAA AA A Not rated BBB Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash 27.9 Others Grafico 12: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per rating degli emittenti* Ethna-AKTIV AAA Ethna-AKTIV AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Tactical reserve* Others * for potential direct investments and derivatives in equities Equity Hedge Cash Others Grafico 13: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per rating degli emittenti* Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafico 14: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per rating degli emittenti* 1

11 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 7 other countries Grafico 15: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per paese* Ethna-AKTIV Bonds * including 7 other countries Grafico 16: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per paese* Ethna-DYNAMISCH Bonds Grafico 17: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per paese* 11

12 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 13 other countries Grafico 18: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti* Ethna-AKTIV Bonds * including 17 other countries Grafico 19: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per settore degli emittenti* Ethna-DYNAMISCH 14 Bonds Grafico 2: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti* 12

13 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR 32.1 CHF AUD USD GBP NOK Net Gross 91.8 EUR CHF AUD.. USD GBP NOK JPY Net Gross Grafico 21: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per valuta* Grafico 22: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per valuta* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY CAD Net Gross Grafico 23: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per valuta* * Nota: il formato dei dati contenuti nei grafici è quello anglosassone. 13

14 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Curatori >> (da sinistra): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen e Yves Longchamp Contatti >> Siamo a disposizione in qualsiasi momento per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 16, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Riconoscimenti >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 211 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Avvertenza >> Come tutti gli investimenti in valori mobiliari e in strumenti analoghi, l investimento in fondi comporta il rischio di ribasso e di cambio. Di conseguenza, i prezzi delle quote del fondo e i rendimenti sono soggetti a variazioni e non possono essere garantiti. Le spese connesse all investimento nel fondo influiscono sulla performance effettiva. La sottoscrizione di quote può essere effettuata unicamente sulla base dei documenti di vendita previsti dalla legge. Tutte le informazioni contenute nel presente documento hanno come unico scopo la descrizione del prodotto, non rappresentano in alcun modo una consulenza d investimento e non contengono alcuna offerta di contratto di consulenza, per la fornitura di informazioni o per la compravendita di titoli. Il contenuto è frutto di scrupolose ricerche e di un attento lavoro di compilazione e verifica. Tuttavia, non forniamo alcuna garanzia circa la sua correttezza, completezza o esattezza. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com