COMMENTO SUI MERCATI. Il gioco del coniglio 1 >> Indice >>

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1 COMMENTO SUI MERCATI N 2 Febbraio 21 info@ethenea.com ethenea.com Il gioco del coniglio 1 >> L attuale comportamento dell UE e del nuovo governo di sinistra radicale in Grecia può riportare alla mente lo scenario del gioco del coniglio. Alla fine chi uscirà vincitore da questa prova di coraggio? E quale sarà la reazione dei mercati? Il comportamento dell UE e del nuovo governo greco ricorda fatalmente all autore il gioco del coniglio del film Rebel Without a Cause con James Dean. A bordo di due auto rubate i due protagonisti sfrecciano verso un precipizio e il primo a saltare fuori dal veicolo in corsa perde, ossia è il coniglio. Il presunto vincitore è chi resta nell auto più a lungo, ma che peccato se per uno scherzo del destino finisce per perdere la vita, come nel capolavoro cinematografico. Ci auguriamo che nell attuale avanti e indietro tra debitori e creditori per la migliore posizione di partenza nelle nuove trattative non sia la ragione a rimetterci. Alcuni paesi creditori, in primis Germania e Finlandia, appaiono poco propensi a mostrare di fare ulteriori concessioni alla Grecia. Agli inizi del mese la rivista scandalistica tedesca BILD ha parlato di un «ricatto» alla Germania da parte del nuovo governo greco, calcolando che, a livello puramente matematico, ogni tedesco abbia prestato ai greci 1. EUR ai quali non si vuole o non si può rinunciare. 2 Questo articolo un po polemico fornisce un immagine suggestiva e molto accurata della situazione e lascia presagire una dura posizione del governo tedesco in tale ambito, tanto più che l ambiziosa Alternative für Deutschland (AfD), tendente al populismo di destra, potrebbe prendere il sopravvento sul governo. I mercati fuori dalla Grecia sembrano poter sopportare una possibile «Grexit» 3, anche perché lo scorso mese la Banca centrale europea ha fornito informazioni più precise sul volume dell atteso programma di acquisti di titoli di Stato europei (Quantitative Easing, QE), pari ad almeno 1.1 miliardi di EUR a partire dal marzo 21. In realtà, le trattative critiche tra la Grecia e i suoi creditori, se dovessero avere luogo, si collocherebbero quindi esattamente nell interregno tra l annuncio e l effettivo avvio del programma di acquisti di asset. Le migliori premesse per un elevata volatilità del mercato. Indice >> Pagina 1 Il gioco del coniglio Pagina 7 Prospettive economiche Pagina 8 Posizionamento degli Ethna Funds 1 Traduzione libera di chicken run game dal film Rebel Without a Cause (titolo italiano: Gioventù bruciata) con James Dean nel ruolo di protagonista 2 Fonte: 3 Secondo Wikipedia, Grexit è «una parola composta (dall inglese Greek ed exit o da Greek euro exit), che indica la possibile uscita (in ingl. exit) della Grecia (in ingl. Greece) dall area euro»,

2 Yield Spread in bp Index % Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Nov14 Dec14 Jan1 1yr PGB less 1yr Bunds (bp) Grafico 1: differenziale di rendimento tra i titoli decennali portoghesi e tedeschi Il grafico 1 illustra che attualmente lo spread tra i titoli decennali portoghesi e quelli tedeschi, la cosiddetta convergenza, è chiaramente volatile in realtà il rischio di contagio in caso di Grexit non è evidente come nella primavera 212, quando i differenziali di rendimento sono saliti a oltre 1. punti base. Nell attuale contesto le flessioni temporanee vengono invece sfruttate come opportunità d acquisto. Ci auguriamo che alla fine tutto si risolva con Πολύ κακό για το τίποτα 4, ossia «molto rumore per nulla». 4 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Nov14 Dec14 Jan1 Athens Bank Equity Index Grafico 2: indice delle quotazioni azionarie delle banche greche Tuttavia, ciò al momento non aiuta i possessori di azioni di banche greche. Dall annuncio delle nuove elezioni agli inizi di dicembre i titoli bancari hanno perso fino al 6 % (grafico 2). Tale andamento può senz altro dipendere dal calo dei depositi nel paese (grafico 3), ma gli ultimi dati per noi disponibili sono precedenti alla vittoria del partito di estrema sinistra SYRIZA. Si fa sempre più strada l ipotesi che da allora i deflussi siano nettamente aumentati, tanto più che il rating delle banche greche è sul punto di essere declassato dall agenzia Standard & Poor s. Nel caso di un uscita della Grecia dall euro (Grexit), ancora poco probabile, un ondata di fallimenti bancari e il completo crollo del sistema economico greco sarebbero inevitabili. A questo punto, con una punta d ironia, si potrebbe sottolineare che nel mercato dei capitali circola la notizia secondo cui il nuovo governo greco si sarebbe già rivolto a Mosca per chiedere aiuti finanziari. In realtà le stesse richieste di Cipro alla Russia due anni fa sono rimaste pressoché inascoltate, tuttavia, alla luce del cambiamento del contesto geopolitico a causa del conflitto in Ucraina, questa presunta richiesta d aiuto della Grecia potrebbe avere maggiore successo. Il fatto che i greci utilizzino quasi lo stesso alfabeto dei russi può essere un puro caso. Anche solo il risultato delle elezioni in Grecia avrebbe potuto monopolizzare i mercati. L intervento del 1 gennaio della Banca nazionale svizzera (BNS), che temendo la morte ha preferito il suicidio con la sorprendente e soprattutto estremamente controversa decisione di abbandonare il tasso di cambio minimo tra il franco svizzero e l euro, ha provocato ulteriori turbolenze (grafico 4). Sembra ovvio ipotizzare che la BNS sia stata informata in anticipo delle intenzioni della BCE. Tuttavia, questa decisione appare piuttosto radicale e di certo non era prevista dai mercati. Ha quindi causato oscillazioni del tasso di cambio estremamente violente e superiori alla norma Deposit Growth YoY in % Spain Italy Portugal Greece Grafico 3: variazione dei depositi degli organismi non finanziari presso le banche nazionali.7 1 Jan 6 Jan 11 Jan 16 Jan 21 Jan 26 Jan 31 Jan EURCHF Exchange Rate Grafico 4: andamento del tasso di cambio CHF-EUR* 4 «Molto rumore per nulla» o «tempesta in un bicchiere d acqua» in greco Ai lettori che desiderano approfondire la decisione della BNS consigliamo la nostra ultima pubblicazione periodica (gennaio 21) APROPOS... intitolata Ed è finita 2

3 in % HICP YoY in % EUR YY Grafico : tasso sui forward swap a anni su un orizzonte di anni Eurozone Headline Eurozone Core Grafico 6: tasso d inflazione e tasso d inflazione di fondo* Ed ecco il battito d ali di un altro cigno nero. 6 Passiamo ora all altro importante argomento dell anno in corso, l ultima arma sfoderata dalla BCE per allentare la politica monetaria: il quantitative easing. Nella riunione di gennaio la Banca centrale europea ha deciso di adottare misure concrete per arginare le minacce deflazionistiche mediante l acquisto di titoli sovrani degli Stati membri dell area euro in base alla cosiddetta quota di partecipazione al capitale della BCE, per un valore di 6 miliardi di EUR al mese da marzo 21 fino ad almeno settembre 216. Questi 1.1 miliardi di EUR hanno sorpreso il mercato, che inizialmente prevedeva un importo più modesto. Con la chiarezza che lo contraddistingue e in modo molto credibile, Mario Draghi ha continuato a comunicare efficacemente con i mercati, fedele al motto impiegare tutti i mezzi necessari senza badare a spese. La motivazione è apparsa evidente quando il tasso a termine (grafico ), sul quale lo stesso Mario Draghi aveva puntato i riflettori, ha continuato a scendere in modo implacabile e soprattutto a un ritmo nettamente più rapido. Ciò segnala alla banca centrale una flessione significativa delle aspettative d inflazione, estremamente importanti per l istituto. La BCE è senz altro consapevole del fatto che l attuale tasso d inflazione estremamente basso, pari al -,6 %, è ascrivibile in primis al crollo dei prezzi dell energia e che pertanto, con ogni probabilità, ha carattere temporaneo. Tuttavia, dal momento che in modo lento ma costante anche il tasso d inflazione di fondo si allontana sempre più dall obiettivo non ufficiale del 2 %, si è reso necessario un intervento (grafico 6). Il calo del prezzo del greggio (grafico 7), che dalla scorsa estate quasi senza interruzioni o correzioni ha raggiunto livelli prossimi a quelli della grave recessione globale del 28/9, è già una particolarità degna di nota che sicuramente ha agitato alcuni osservatori del mercato. Il profilarsi a fine mese di una correzione/inversione di tendenza/raggiungimento del livello minimo induce a sperare che si tratti di un mercato assolutamente normale e non del campo d azione di giocatori spinti da motivazioni politiche, come affermano i teorici del complotto. Lo conferma anche il fatto che non sono scesi solo i prezzi del greggio, ma che quasi l intero mercato delle materie prime ha subito flessioni prossime a quelle registrate durante la crisi del 28/9 (grafico 8). Price per barrel in USD Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan1 WTI Brent Grafico 7: andamento delle quotazioni petrolifere CRB Index Grafico 8: indice composito che include diverse materie prime 6 Tratto da Nassim Nicholas Taleb: Il cigno nero. Come l improbabile governa la nostra vita 3

4 % Index 199 = Baltic Dry Index Grafico 9: indice del trasporto merci Baltic Dry Trade-Weighted Euro (199 = 1) Source: Bloomberg, BOE, ETHENEA Grafico 1: euro su base ponderata per l interscambio Anche l indice del trasporto merci Baltic Dry, che in passato è sempre stato un buon indicatore anticipatore dell economia mondiale, negli ultimi 12 mesi ha perso il 74 %, raggiungendo un livello inferiore al minimo registrato nel corso della grande recessione (grafico 9). Cosa è successo ai nostri indicatori anticipatori? Segnalano un rallentamento della crescita economica mondiale, mentre i mercati azionari raggiungono un massimo storico dopo l altro? 7 Forse questa apparente contraddizione è direttamente connessa alla politica monetaria estremamente accomodante di quasi tutte le maggiori banche centrali, che non fanno che esercitare pressioni sulla crescita economica. Nessuno può prevedere cosa accadrà quando i combustibili si esauriranno. Per il momento almeno l area euro non corre il rischio che il motore si spenga. La politica monetaria della BCE, della Fed e della Banca nazionale svizzera nelle ultime settimane si è tradotta in un netto deprezzamento dell euro su base ponderata per l interscambio (grafico 1), che ha perso circa il 12 % in 12 mesi. Naturalmente, il rovescio della medaglia è che gli utili delle società esportatrici nell eurozona, se espressi in valuta estera, a parità delle altre condizioni sono aumentati nella stessa misura. Approfondiremo questo aspetto nella sezione azionaria. Per concludere, a questo punto vorremmo parlare brevemente dei mercati obbligazionari. Se attualmente il rendimento dei titoli di Stato svizzeri a 1 anni, pari al -,2 %, è chiaramente negativo, quello dei Bund decennali si è avvicinato allo,3 %: due circostanze che fino a poco tempo fa sarebbero state assolutamente inimmaginabili. Gli investitori sono ora esortati, e in parte costretti, ad abituarsi all idea che non si tratti solo di un oscillazione estrema a breve termine, ma che i rendimenti nominali nel medio periodo potrebbero effettivamente rimanere in territorio negativo. Dopo tutto nessuna legge naturale afferma che gli investimenti privi di rischio, come ad esempio i titoli di Stato, debbano avere un rendimento positivo. Piuttosto è vero il contrario. Se si pensa, come già accennato in precedenza, alla quantità di denaro che le banche centrali hanno immesso nel sistema, esiste senz altro un eccesso di offerta di liquidità per investimenti che in qualche modo deve essere investita per generare rendimenti o almeno per proteggere il capitale. Da un semplice diagramma di domanda e offerta emerge chiaramente che l attuale livello dei rendimenti reali non solo è giustificato, ma che dovrebbe persino continuare a scendere. Infine, la BCE non ha ancora avviato il suo programma di QE. Osservando quindi anche l andamento dell inflazione e magari prevedendo tassi d inflazione negativi per un periodo di tempo prolungato, appare subito evidente che il rendimento del Bund decennale, almeno su base nominale, scenderà assolutamente in territorio negativo. In questo contesto all insegna di rendimenti europei ancora in calo e del vigore dell USD, la Fed avrà difficoltà a effettuare innalzamenti significativi dei tassi senza penalizzare gravemente l economia nazionale. A sua volta, ciò eserciterà ulteriori pressioni al ribasso sui rendimenti dei Treasury USA a 1 anni, tanto più che la copertura valutaria può avere costi estremamente contenuti in virtù dei tassi del mercato monetario a breve termine molto simili. Pertanto riteniamo che il differenziale di rendimento tra il Bund e il Treasury continuerà a restringersi, verso i 7 punti base (grafico 11). 7 Si rimanda al nostro resoconto dettagliato sull andamento delle azioni da pagina 4

5 in bp US1yr less Bund1yr Grafico 11: differenziale di rendimento tra i titoli di Stato decennali statunitensi e tedeschi in bp Source: Bloomberg, BOE, ETHENEA 1yr Bunds less 1yr JGB Grafico 12: differenziale di rendimento tra i titoli di Stato decennali tedeschi e giapponesi Come aneddoto, vale la pena di ricordare che l attuale situazione di mercato in verità ha carattere storico: per la prima volta nell era moderna il rendimento nominale dei Bund decennali è inferiore a quello dei titoli di Stato giapponesi a 1 anni (JGB, Japanese Government Bonds, grafico 12). Riteniamo che nei prossimi mesi avremo altri eventi analoghi da annunciare. Non ci resta che sperare che il governo greco sappia cosa fare. Ha ancora poche settimane per trovare il modo di soddisfare sia i propri elettori che i creditori. Ci auguriamo che non vi siano unintended consequences (conseguenze inaspettate) come nel chicken run game citato all inizio, in cui uno degli avversari per goffaggine rimane impigliato alla portiera dell auto, facendo sì che dalla commedia greca si passi rapidamente alla tragedia. Al governo greco diamo un consiglio a fin di bene: Kάλλιο πέντε και στο χέρι, παρά δέκα και καρτέρει. 8 Un buon giocatore di poker sa quando smettere di giocare. Vincitori e vinti I New England Patriots hanno vinto il Super Bowl, l inverno tiene in pugno la parte orientale degli Stati Uniti e i candidati alle elezioni presidenziali del 216 raggiungono le posizioni di partenza: queste sono le ultime notizie provenienti dagli USA. Ma come procede il mercato azionario della maggiore economia mondiale? Dopo un rialzo del 91% negli ultimi cinque anni, 9 il mercato continua a presentare un potenziale di rialzo oppure occorre tornare a osservare attentamente i mercati europei, nonostante gli attuali problemi con la Grecia? Per rispondere a queste domande, daremo uno sguardo innanzitutto all andamento dei margini delle imprese secondo l S&P e lo STOXX 6, rappresentativi di entrambe le regioni. Nell attuale ciclo economico, nel 214 i margini nelle imprese statunitensi, pari al 9,6 %, erano già tornati a raggiungere i massimi del 26 e da allora rimangono su un livello elevato. Un aumento del fatturato grazie all ottimo andamento dell economia interna, l aggressiva espansione nel resto del mondo sostenuta da un dollaro relativamente debole fino a metà 214, l aumento della produttività ottenuto mediante riduzioni dei costi, il trasferimento all estero di attività a elevata intensità di capitale e, non da ultimo, i bassi tassi d interesse hanno messo le ali alla redditività dopo il brusco calo registrato durante la crisi finanziaria. Dallo scoppio della crisi dell euro del 21/11, l andamento dei margini in Europa è stato invece nettamente divergente rispetto a quello sull altra sponda dell Atlantico. Le perdite delle banche e i problemi causati dalla debolezza della domanda interna sono stati ulteriormente accentuati, da un lato, dalle conseguenze strutturali dell adeguamento (ad esempio, dalla scarsa flessibilità della regolamentazione del mercato del lavoro) e, dall altro, dalla sopravvalutazione della valuta. 1 Di conseguenza, i margini delle imprese europee oggi sono pari in 8 Modo di dire che corrisponde all italiano meglio un uovo oggi che una gallina domani 9 Fonte: S&P 1 A differenza degli USA, l eurozona è un esportatore netto.

6 Operating profit margin Price/Book Premium US vs. Europe STOXX6 S&P Grafico 13: andamento dei margini dello STOXX 6 e dell S&P. 1/21 /211 9/212 2/214 US vs. Europe Grafico 14: confronto tra le valutazioni statunitensi ed europee* media solo al 6,3 %, un livello inferiore di circa il 4 % rispetto a quello del 27. Tuttavia, se dopo un lungo periodo di crisi la situazione nell area euro tornerà a migliorare, e almeno sul fronte valutario e della domanda interna un inversione di tendenza appare evidente dopo la recente decisione della banca centrale e secondo alcuni dati macroeconomici, vi sarà un elevato potenziale di ripresa (grafico 13). L andamento divergente della redditività collegato al miglioramento delle prospettive di crescita ha comprensibilmente suscitato negli investitori una certa euforia per i titoli statunitensi, mentre i mercati europei negli ultimi anni sono riusciti ad attirare pochi nuovi capitali. Di conseguenza, non sorprende che il mercato USA nel corso degli ultimi anni abbia accumulato un premio considerevole. Il mercato azionario europeo attualmente quota a 1,9 volte il valore contabile, mentre quello statunitense a 2,7. Alla luce della ripresa più vigorosa dei mercati europei nelle ultime settimane sulla scia del QE della BCE, la differenza non appare più estrema quanto a fine 214, ma in un ottica di lungo periodo rimane interessante. Le valutazioni più elevate negli USA non sono infatti ascrivibili solo alla maggiore redditività delle imprese statunitensi, bensì in parte anche a un premio al rischio azionario implicito che in Europa è più elevato di circa il 2 %, in virtù dell avversione al rischio e dello scetticismo degli investitori (grafico 14). Senza dubbio la politica del denaro a basso costo in Europa non risolverà nessuno dei problemi strutturali. Tuttavia, riteniamo che essa possa sostenere numerose imprese e, con il tempo, forse anche la scarsa flessibilità del mercato del lavoro e della congiuntura interna potranno trovare una soluzione. A tal fine, il deprezzamento dell euro ora ottenuto rappresenterà forse l input decisivo. Dal grafico 1 emerge chiaramente come la performance relativa del mercato europeo e di quello statunitense segua con un certo ritardo (cinque mesi in questo caso) l andamento del tasso di cambio. Questa dinamica non dovrebbe costituire una sorpresa, infatti segue una semplice logica aritmetica: le imprese europee in molti casi effettuano oltre il 3 % delle loro operazioni nell area del dollaro, mentre quelle statunitensi generano oltre un terzo degli utili all estero. Con l indebolimento della moneta unica, gli utili conseguiti fuori dall area euro hanno automaticamente un valore maggiore, con un conseguente aumento della competitività. Al contempo, vi sono perdite per le imprese americane. Non si tratta infatti di un rimedio universale, bensì di un lenitivo per la zoppicante economia europea. Se la BCE riuscirà a mantenere l euro stabile sul livello attuale, i margini delle imprese europee potranno tornare ad aumentare. Insieme a un economia interna forse allettante, anche la percezione del rischio degli investitori potrebbe tornare a favorire l Europa. La conseguenza sarebbe un aumento delle valutazioni in virtù dei margini più elevati. Vi sono quindi buone possibilità che l andamento registrato nelle prime settimane del nuovo anno prosegua e che il mercato azionario europeo metta a segno performance durevolmente superiori a quelle della piazza statunitense. Il potenziale di ripresa sarebbe in ogni caso sufficiente. vs. Forex /212 7/212 2/213 8/213 3/214 9/214 4/21 Stoxx 6 / S&P EURUSD inverted month lag Grafico 1: indici azionari e cambio EUR-USD*

7 Prospettive economiche >> Gli attentati terroristici a Parigi, l abbandono da parte della Banca nazionale svizzera (BNS) della soglia minima di cambio, il lancio di un Quantitative Easing (QE) storico in Europa e la vittoria del partito di sinistra radicale SYRIZA in Grecia sono stati alcuni dei principali eventi globali che hanno scandito il ritmo a gennaio. Le implicazioni di questi cambiamenti per il nostro scenario economico saranno spiegate in questa sezione. Il cambiamento principale nella nostra valutazione della situazione economica riguarda le prospettive della Svizzera. Siamo stati molto sorpresi dalla brusca interruzione della politica di un tasso di cambio minimo, annunciata il 1 gennaio. Un economia piccola e aperta come quella svizzera rende il paese particolarmente vulnerabile agli shock valutari. Inoltre, la Svizzera è già sull orlo della deflazione, in quanto l inflazione è negativa e le aspettative di inflazione sono in calo. Nonostante l introduzione di un tasso d interesse negativo (-,7%), il franco svizzero è sopravvalutato e poco attraente sotto molti aspetti, e dovrebbe quindi indebolirsi. Tuttavia, attualmente il fattore più importante per il tasso di cambio EURCHF è uno: l Europa. Gli indicatori anticipatori europei stanno quasi tutti migliorando nonostante la crescente tendenza deflazionistica. È pur vero che il miglioramento è lento, ma vi sono chiaramente alcuni germogli di ripresa. La fiducia dei consumatori è nuovamente in aumento, in linea con la modesta creazione di occupazione. Gli investimenti che erano stati particolarmente penalizzati sono orientati al rialzo e i flussi di credito alle imprese non finanziarie sono in aumento. Il QE della Banca centrale europea garantisce che vi sarà abbondante liquidità a basso costo nei prossimi 18 mesi. Di conseguenza, sembra che l economia dell eurozona si stia avvicinando alla fine del tunnel. Se si guarda nei dettagli agli Stati membri, si scorgono tuttavia delle disparità. La Spagna e la Germania sono sulla buona strada, mentre all Italia e alla Francia manca l impeto che potrebbe essere generato da riforme strutturali. A nostro giudizio, l effetto combinato di ampia liquidità, bassi tassi d interesse, pressioni deflazionistiche e prospettive di crescita leggermente più favorevoli dovrebbe produrre un calo dei tassi d interesse e una continua convergenza dei rendimenti nella regione, nonché un rialzo delle azioni. Ma vi è un chiaro rischio per questo scenario: la Grecia. Il principale interrogativo che si pongono attualmente gli investitori è proprio il futuro della Grecia nell area euro. La recente vittoria del partito anti-austerity SYRIZA pone nuovamente la questione Grexit. Di conseguenza, l assetto politico dell Europa torna al centro dell attenzione e questa è una buona notizia. La principale debolezza dell Europa è infatti la mancanza di una solida relazione tra i paesi necessaria alla coesione europea: non vi è un istituzione sovranazionale forte che si occupa dell Europa nel suo complesso, ma vi sono 19 governi diversi che si occupano ciascuno del proprio elettorato. Questo mese seguiremo attentamente gli sviluppi dello scenario Grexit, in quanto il 28 febbraio il prestito ponte concesso dalla Troika giungerà a scadenza. Il potenziale raggiungimento di un accordo tra la Grecia e la Troika inciderà sul valore della moneta unica nei confronti sia del franco svizzero che del dollaro USA. Un accordo rafforzerebbe l Europa e fertilizzerebbe probabilmente i germogli di ripresa. Negli Stati Uniti, la situazione è completamente diversa da quella prevalente in Europa. La crescita è solida, la creazione di occupazione è sostenuta e la deflazione non rappresenta una minaccia. A nostro giudizio, la Fed aumenterà molto probabilmente i tassi per la prima volta nel corso della seconda metà dell anno se le condizioni economiche continueranno a migliorare. A dire il vero, rileviamo che alcuni indicatori prefigurano un rallentamento dell attività, in parte a causa del vigore del dollaro USA. Un primo aumento dei tassi sarebbe positivo per il dollaro statunitense, ma l impatto sui tassi a lungo termine è ambiguo. Di conseguenza, non ci aspettiamo che i tassi USA a lungo termine aumentino significativamente se questo scenario si concretizzerà. Autori >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 1 Ai lettori che desiderano saperne di più sull argomento, raccomandiamo il nostro ultimo APROPOS... de enero de 21, titulada And it s gone. 7

8 Posizionamento degli Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Agli inizi del mese gli investimenti del fondo sono stati ulteriormente incrementati. Fino all ultimo giorno del mese l esposizione obbligazionaria è stata ampliata del 7,1 %, al 91,2 %, anche se la maggior parte delle operazioni era già stata effettuata nelle prime due settimane di gennaio. Oltre ai titoli denominati in USD, in virtù del differenziale interessante rispetto alle obbligazioni in EUR, abbiamo privilegiato i titoli di Stato spagnoli, italiani e portoghesi. A fine mese queste obbligazioni rappresentavano il 1,4 % del portafoglio e hanno beneficiato in modo particolare della decisione della BCE di avviare il QE. Attualmente ravvisiamo un ulteriore potenziale di rialzo, pertanto le posizioni al momento vengono mantenute, nonostante le performance elevate. La duration modificata del fondo è aumentata e a fine mese si attestava a,88. Il motivo è che gli investimenti hanno riguardato principalmente obbligazioni con scadenze pari o superiori a 1 anni. Alla luce della disinflazione a livello globale, attualmente riteniamo che nell area euro e del dollaro USA il rischio di tasso d interesse sia estremamente contenuto e, di conseguenza, che Ethna-AKTIV L annuncio del tanto atteso QE della Banca centrale europea a gennaio ha messo le ali ai mercati azionari. Abbiamo sfruttato il contesto favorevole per incrementare ulteriormente l esposizione azionaria netta, pari al 37,1 % a fine mese. Ci siamo concentrati principalmente sulle azioni europee. Questi titoli beneficiano in modo particolare del deprezzamento dell euro, che influisce positivamente sulla competitività del settore delle esportazioni europee. Abbiamo rafforzato anche l esposizione alle grandi imprese svizzere, le cui quotazioni hanno risentito di pressioni significative dopo l abbandono del tasso di cambio minimo del franco svizzero nei confronti dell euro, anche se in virtù del loro carattere altamente internazionale sono state penalizzate in misura minore rispetto all economia del paese. Abbiamo venduto i titoli bancari. Sugli utili hanno inciso negativamente, da un lato, gli interventi regolamentari e, dall altro, la costante flessione dei tassi d interesse. Anche la componente delle azioni statunitensi è stata ridimensionata. Quest anno le imprese americane risentiranno del rafforzamento del dollaro USA e gli utili saranno messi le scadenze più lunghe presentino un potenziale maggiore. Se la nostra visione dovesse subire variazioni, saremmo comunque in grado in qualsiasi momento di coprire interamente il rischio di tasso d interesse mediante futures. La componente azionaria netta è stata incrementata del 3,1 % e a fine gennaio è salita al 7,9 %. Gli acquisti si sono concentrati sui titoli difensivi di società farmaceutiche e sulle azioni del settore tecnologico. Abbiamo rafforzato l esposizione alle azioni di compagnie assicurative europee, sostenute dai dividend yield elevati. Sul fronte valutario, dopo la decisione del QE della BCE e il conseguente rapido apprezzamento dell USD rispetto all EUR, abbiamo ridotto l esposizione del fondo all USD al 3,1 % a fine mese, effettuando prese di profitto. In virtù della politica monetaria divergente tra l Europa e gli USA, riteniamo che la tendenza possa proseguire, tuttavia sono da temere le correzioni a breve termine, poiché l USD ha anche un impatto deflazionistico sull economia statunitense. Inoltre, in seguito alla decisione della BCE, l esposizione del fondo all AUD è stata interamente coperta e ridotta del 4 %, per effettuare prese di beneficio. sotto pressione. Le prime previsioni per il 21 nella stagione dei risultati in corso negli USA confermano già questa tendenza. Al contempo, l esposizione alle obbligazioni all interno del portafoglio è stata incrementata al 6,8 % a fine mese. Abbiamo posto l enfasi sulle obbligazioni liquide con il rating più elevato denominate in USD. Gli acquisti aggiuntivi hanno fatto salire il rating medio del portafoglio obbligazionario di un livello, essendo ora tra A e A+. Attualmente privilegiamo le obbligazioni denominate in USD, che rispetto a quelle in EUR evidenziano uno spread di circa 14 punti base (Bund decennali rispetto a Treasuries decennali). L apprezzamento dell USD funge inoltre da deflatore dell economia statunitense, pertanto, anche se venisse raggiunto l attuale obiettivo per il tasso di disoccupazione, la Fed avrebbe comunque un margine di manovra per un eventuale innalzamento dei tassi. Inoltre, in seguito alla decisione della Banca centrale europea riguardo al QE, tutte le posizioni rimanenti in titoli di Stato italiani e spagnoli sono state chiuse, effettuando prese di beneficio. Sul fronte valutario, nel corso del mese si sono verificati due cambiamenti di rilievo. La decisione della BNS di abbandonare 8

9 il tasso di cambio minimo di 1,2 del CHF nei confronti dell EUR ci ha colto di sorpresa. Subito dopo, per limitare le perdite, abbiamo chiuso la nostra posizione corta in CHF e liquidato la copertura valutaria sui titoli denominati in CHF presenti in portafoglio, come Nestlé o Novartis. Ciò si è tradotto in un incremento dell esposizione netta del fondo al CHF al, % a fine mese. Benché prevista, la decisione della BCE è stata comunque sorprendente in virtù dell entità del programma di QE. Successivamente, l EUR si è deprezzato più del previsto rispetto ad altre valute, in particolare nei confronti dell USD. Dal momento che un apprezzamento eccessivamente rapido dell USD ha un effetto deflazionistico sugli Stati Uniti, abbiamo deciso di rimanere cauti e di effettuare prese di beneficio su questa posizione. Ciò ha fatto scendere la componente in USD del portafoglio al 9,1 %. Pertanto, riteniamo che attualmente il posizionamento del portafoglio sia perfettamente attrezzato per affrontare anche un eventuale aumento della volatilità del mercato in seguito agli sviluppi in Grecia. Ethna-DYNAMISCH Se gennaio è un assaggio dell andamento dei prossimi mesi, il 21 si preannuncia burrascoso per i mercati globali. Tuttavia, le turbolenze offrono anche opportunità. Quindi, prima dell ultima decisione di politica monetaria della BCE, abbiamo ulteriormente incrementato la componente azionaria, principalmente mediante acquisti aggiuntivi in Europa. La nostra previsione secondo cui il mercato europeo potrebbe reagire positivamente a un ampliamento della massa monetaria è stata più che confermata sino alla fine del mese, pertanto siamo già tornati a effettuare prese di beneficio su singole posizioni. Attualmente circa il 1 % del fondo rimane investito in azioni dell area euro e siamo propensi a incrementare nuovamente questa posizione in una possibile correzione. Siamo invece meno ottimisti riguardo ai titoli statunitensi, poiché il contesto macroeconomico negli USA evidenzia quasi un inversione rispetto all area euro. Il vigore del dollaro statunitense e la fine della politica monetaria estremamente espansiva della Fed si traducono in un netto rallentamento del mercato azionario di New York. Gli utili delle grandi multinazionali risentono dell andamento delle valute, le banche stentano in un contesto di tassi d interesse persistentemente bassi e nel settore petrolifero viene meno il sogno di prezzi del petrolio eternamente alle stelle. Se con un rialzo di circa il 6, % il mercato europeo in valuta locale ha registrato il miglior mese di gennaio degli ultimi 2 anni, per i mercati statunitensi, ultimamente avvezzi a mietere successi, il 21 è iniziato con un ribasso di circa il 3 %. Circa il 2 % del fondo è ancora investito in azioni USA, ma abbiamo assunto un posizionamento nettamente più difensivo e attualmente buona parte della posizione è coperta mediante opzioni put. Nell ambito del nuovo orientamento della strategia d investimento, per la prima volta abbiamo aperto due posizioni in Giappone, che ora rappresentano circa il 3 % del fondo. Nonostante l andamento positivo degli ultimi due anni, il mercato nipponico continua a evidenziare valutazioni estremamente interessanti e a essere perlopiù trascurato dagli investitori esteri. Le azioni svizzere erano state invece nettamente ridotte già prima del sorprendente abbandono del tasso di cambio minimo tra EUR e CHF e sono state ulteriormente ridimensionate subito dopo per minimizzare i rischi, mantenendo un investimento di appena il %. Dal momento che attualmente circa il % del fondo è investito in azioni, anche la ponderazione delle obbligazioni è stata lievemente ridotta al 38 %. Sono stati ridimensionati i titoli di Stato europei con rendimenti molto bassi o in parte già negativi. Parte dei proventi è stata reinvestita in titoli di Stato USA lungo il tratto delle scadenze più lunghe e in obbligazioni societarie statunitensi. Inoltre, abbiamo aperto una nuova posizione in titoli di Stato norvegesi che, oltre a evidenziare un rendimento che supera del 2 % quello degli altri titoli di Stato europei, offrono un potenziale valutario in seguito al recente deprezzamento della corona. Il rating medio degli emittenti e la qualità fondamentale dei titoli sono lievemente migliorati in seguito alle recenti decisioni. Come per le azioni, anche riguardo alle obbligazioni riteniamo che un profilo di rischio bilanciato nei prossimi mesi possa essere più decisivo rispetto alla ricerca di rendimento a tutti i costi. Siamo stati attivi anche sul fronte valutario. Dopo l estremo deprezzamento dell euro sulla scia della decisione della BCE, abbiamo ridotto l esposizione lunga netta al dollaro USA a poco meno del 1 %. Anche se il contesto dei fondamentali continuasse a deporre a favore di un apprezzamento, il posizionamento del mercato estremamente unilaterale ci preoccupa e riteniamo sempre più verosimile che la Fed, come altre banche centrali, non accetti ancora a lungo il deprezzamento unilaterale dell euro. Pertanto, l esposizione del fondo alle valute estere si attesta ancora a circa il 22 %. Autori >> I Gestori del Fondo Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo e Team 9

10 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -6.3 % -6.7 % % -3.2 % -8.6 % -1.9 % -3. % 2.2 % -2. % -.7 % ytd -6.3 % -6.7 % % -3.2 % -8.6 % -1.9 % -3. % 2.2 % -2. % -.7 % German Gvmt ITRAXX y 2y y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 1, , , ,64.2 6, , , m 9.1 % -3.7 % 6. % 7.8 % 2.8 % 1.3 % -.8 % ytd 9.1 % -3.7 % 6. % 7.8 % 2.8 % 1.3 % -.8 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m 1.9 %.8 %.3 %.2 % 8.4 % -.2 % -1.7 % ytd 1.9 %.8 %.3 %.2 % 8.4 % -.2 % -1.7 % Grafico 16: andamento di diversi dati di mercato rispetto al mese precedente e all anno in corso* Date Fund Yield p.a. Rating is between Grafico 17: indicatori relativi agli Ethna Funds a fine mese* Mod. duration Current yield p.a. Mod. duration -bonds only- 31/1/21 Ethna-AKTIV 3.2 % A A %.89 31/1/21 Ethna-DEFENSIV 2.61 % A A %.76 31/1/21 Ethna-DYNAMISCH 3.33 % A- A %.47 1

11 Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge * for potential direct investments and derivatives in equities 18. Cash Others Grafico 18: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per rating degli emittenti* Ethna-AKTIV AAA Ethna-AKTIV AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Tactical reserve* Others * for potential direct investments and derivatives in equities Equity Hedge Cash Others Grafico 19: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per rating degli emittenti* Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafico 2: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per rating degli emittenti* 11

12 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 9 other countries % of total NAV Grafico 21: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per paese* Ethna-AKTIV Bonds * including 12 other countries % of total NAV Grafico 22: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per paese* Ethna-DYNAMISCH Bonds % of total NAV Grafico 23: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per paese* 12

13 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 8 other sectors % of the NAV Grafico 24: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per settore degli emittenti* Ethna-AKTIV Bonds * including 19 other sectors % of total NAV Grafico 2: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per settore degli emittenti* Ethna-DYNAMISCH Bonds * including 2 other sectors % of total NAV Grafico 26: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per settore degli emittenti* 13

14 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR 28.3 CHF AUD USD GBP NOK Net Gross 91.9 EUR CHF USD GBP NOK Net 76.8 Gross Grafico 27: composizione del portafoglio dell Ethna-DEFENSIV per valuta* Grafico 28: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV per valuta* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY Net Gross Grafico 29: composizione del portafoglio dell Ethna-DYNAMISCH per valuta* * Nota: il formato dei dati contenuti nei grafici è quello anglosassone. 14

15 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Curatori >> dietro (da sinistra): Peter Steffen, Daniel Stefanetti, Guido Barthels e Arnoldo Valsangiacomo davanti (da sinistra): Yves Longchamp e Luca Pesarini Contatti >> Siamo a disposizione in qualsiasi momento per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 36 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Riconoscimenti >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 211 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Avvertenza >> Come tutti gli investimenti in valori mobiliari e in strumenti analoghi, l investimento in fondi comporta il rischio di ribasso e di cambio. Di conseguenza, i prezzi delle quote del fondo e i rendimenti sono soggetti a variazioni e non possono essere garantiti. Le spese connesse all investimento nel fondo influiscono sulla performance effettiva. La sottoscrizione di quote può essere effettuata unicamente sulla base dei documenti di vendita previsti dalla legge. Tutte le informazioni contenute nel presente documento hanno come unico scopo la descrizione del prodotto, non rappresentano in alcun modo una consulenza d investimento e non contengono alcuna offerta di contratto di consulenza, per la fornitura di informazioni o per la compravendita di titoli. Il contenuto è frutto di scrupolose ricerche e di un attento lavoro di compilazione e verifica. Tuttavia, non forniamo alcuna garanzia circa la sua correttezza, completezza o esattezza. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com