Gli effetti dell aumento della curva dei tassi nel mercato del fixed income

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1 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO La congiuntura economica Gli effetti dell aumento della curva dei tassi nel mercato del fixed income Angelo Drusiani Banca Albertini Syz & C. SpA - Milano 25 settembre 2014 Sala Convegni - Corso Europa 11 Milano

2 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Federal Reserve: la gestione attiva dell economia

3 Quantitative easing: scelta vincente? Non solo attenzione all inflazione da parte della Banca Centrale degli Stati Uniti: L attività della FED è consistita principalmente nel fornire liquidità al sistema bancario, attraverso l acquisto di titoli di Stato e di obbligazioni strutturate Per oltre 30 mesi, l importo mensile destinato a questo strategia è stato di circa 85 miliardi di dollari USA 3

4 Quantitative easing: obiettivi prefissati La politica attuata dalla Federal Reserve è stata indirizzata a: Ridare al circuito produzione-consumi disponibilità liquide Finanziare indirettamente nuovi investimenti, sia da imprese, sia da famiglie Riportare a livelli alti la propensione ai consumi 4

5 Quantitative easing: quali risultati? L incerto andamento delle economie occidentali da è tutt altro che superato: Sia la crescita del PIL USA trimestrale, sia quella annuale, evidenziano la mancanza di stabilità Singolare è quanto è accaduto da inizio 2014: PIL in caduta nel primo trimestre, in decisa ripresa nel secondo La proiezione di crescita annuale, viceversa, pare ora indirizzarsi verso un aumento del PIL superiore al 2,5% per l anno in corso 5

6 PIL USA trimestrale: variazioni da 1/2008 6

7 PIL USA annuale: variazioni da 1/2008 7

8 Quantitative easing: rialzo tassi più vicino? Il miglioramento prospettico dell economia USA avrà effetti sul comparto obbligazionario: Saliranno gradualmente dapprima i rendimenti di mercato Seguirà il rialzo del tasso ufficiale, attualmente pari allo 0,25% L ipotesi è che detto aumento possa avere luogo prima della fine del prossimo anno 8

9 Curva rendimenti USA (in verde livello attuale, in giallo ad inizio giugno 2014) 9

10 Curva rendimenti USA andamento prezzo titolo decennale 10

11 Curva rendimenti USA andamento curva scadenza decennale 11

12 Curva dei tassi: effetti sui prezzi delle attese sui tassi Durata delle emissioni a cedola fissa Variazioni del prezzo al variare di 1 punto del rendimento di mercato 2 anni 1,38 5 anni 3,88 10 anni 7,92 12

13 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Banca Centrale Europea: la gestione passiva dell economia

14 BCE: Gestione rigida della politica monetaria Attenzione nominalmente puntata su dinamica inflazione: Il modesto interesse nei confronti situazione economica area euro da parte Paesi virtuosi evidenzia divisione con Paesi non virtuosi Il principale obiettivo dei Paesi virtuosi è il rientro dei debiti di parte dei Paesi periferici. Strategia che avanza a fatica 14

15 BCE: Strategia attuale Presidenza Nei limiti concessi dallo Statuto BCE, il Direttivo della Banca si muove tra ostacoli non semplici: Riduzione del tasso ufficiale allo 0,05% Commissione negativa sulla liquidità a chi decidesse di depositarla presso BCE Operazione di finanziamento con durata 4 anni al sistema bancario al tasso prefissato dello 0,15% (la prima ha raccolto domande per 82,60 MLD ) 15

16 BCE: Strategia attuale Presidenza L operazione di finanziamento a medio termine, al contrario di quelle proposte negli anni passati: È condizionata alla concessione di finanziamenti che il sistema bancario, a sua volta, dovrà concedere a famiglie e imprese Le analoghe operazioni che hanno preceduto questa sono state in gran parte utilizzate per l acquisto di titoli governativi 16

17 Livello tassi ufficiali principali Banche Centrali 17

18 Livello rendimenti emissioni con scadenza decennale Paese Rendimento % SVIZZERA 0,49 GERMANIA 1,05 FRANCIA 1,41 IRLANDA 1,84 CANADA 2,23 SPAGNA 2,26 ITALIA 2,41 REGNO UNITO 2,52 USA 2,57 PORTOGALLO 3,16 GRECIA 5,67 18

19 Evoluzione rendimenti decennali area euro 19

20 Punte massime rendimenti decennali paesi periferici Paese Data Rendimento % SPAGNA 17 novembre ,72 ITALIA 9 novembre ,35 IRLANDA 14 luglio ,85 PORTOGALLO 30 gennaio ,70 GRECIA 29 febbraio ,42 20

21 GRECIA-PORTOGALLO-IRLANDA: Concause che hanno favorito calo rendimenti L intervento della troika (FMI-UE-BCE) ha imposto politiche di austerità e riforme ai Governi locali: Per la Grecia si è arrivati ad una rimodulazione del debito contratto Per gli altri Paesi (ma anche per la Spagna) si è proceduto al finanziamento di parte del sistema bancario 21

22 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Il debito pubblico italiano: il costo della raccolta mai così basso

23 Tesoro italiano: Emissioni governative 2013 Tipologie Quantità % su Variazione Rendimento Variazioni titoli in MLD emissioni 2013 quantità in MLD su rendimento su 2012 BOT 218,261 45,91-22,452 0,86-1,01 CTZ 37,914 7,97-3,749 1,72-1,54 BTP 3-5A 76,095 16,01-8,779 2,79-1,28 BTP 7-10A 46,386 9,76 6,720 4,33-1,18 BTP 15A 14,476 3,04 12,751 4,80-0,57 BTP 30A 10,176 2,14 10,176 5,04 - BTP EX 5-30A 2,492 0,52-19,254 4,31-0,70 BTP i 10,758 2,26 0,553 2,48-1,10 BTP Ii 39,328 8,27 12,270 2,20-0,38 CCT EX 2,935 0,62 2,935 2,55 - CCT 16,611 3,49 12,262 2,61-2,18 475, ,00 3,433 2,02-0,94 BTP 30A e CCT EX non emessi nel

24 Tesoro italiano: Emissioni governative 2014 (Rilevazione a fine agosto) Tipologie Quantità % su Rendimento Variazioni titoli in MLD emissioni rendimento su 2013 BOT 123,645 38,37 0,49-0,374 CTZ 24,112 7,48 0,78-0,934 BTP 3-5A 57,639 17,89 1,49-1,297 BTP 7-10A 48,486 15,05 2,89-1,446 BTP 15A 12,983 4,03 3,71-1,091 BTP 30A 4,288 1,33 4,36-0,675 BTP EX 5-30A 1,977 0,61 3,86-0,441 BTP i 11,846 3,68 1,75-0,735 BTP Ii 20,565 6,38 1,66-0,543 CCT EX 1,188 0,37 1,51-1,039 CCT 15,477 4,80 1,40-1, , ,00 1,42-0,599 24

25 Costo raccolta in calo per calo differenziale tra rendimento decennale italiano e tedesco 25

26 Debito pubblico italiano: Costo raccolta da

27 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Tassi e rendimenti di mercato: quale futuro, quali strategie d investimento?

28 Prospettive di crescita per economie occidentali: ennesimo test per i rendimenti Mercati finanziari, prima, Banche Centrali, poi, adeguano il livello dei tassi d interesse a seconda dell andamento economico: Aumentandoli, se è attesa una crescita della ricchezza, grazie ad un incremento del Prodotto Lordo Diminuendoli, se è atteso un calo della ricchezza, a causa di un decremento del Prodotto Lordo 28

29 Prospettive di crescita per economie occidentali: ennesimo test per i rendimenti Alla luce delle attese sul futuro ravvicinato dell economia USA (+ 2,5% nel 2014) e di area euro (+ 0,8% nel 2014): È prevedibile un graduale aumento dei rendimenti di mercato, cui seguirà un rialzo del tasso ufficiale, negli USA Sarebbe prevedibile una stabilità dei rendimenti di mercato, senza ulteriori interventi sul tasso ufficiale, in area euro 29

30 Prospettive di crescita per economie occidentali: ennesimo test per i rendimenti Il condizionale è d obbligo nel formulare questa tipologia di previsioni: L andamento divergente dei rendimenti (decoupling) tra le due sponde dell Atlantico può caratterizzare i mercati per brevi periodi di tempo Il contagio tra mercati finanziari contigui si manifesta in tempi abbastanza ravvicinati, condizionando anche le aree con prospettive assai differenti 30

31 Prospettive di crescita per economie occidentali: linea rossa rendimento 10 anni USA linea bianca rendimento 10 anni Germania 31

32 Prospettive di crescita per economie occidentali: ennesimo test per i rendimenti Come emerge chiaramente dal grafico: I rendimenti d area euro (il riferimento è ai titoli tedeschi, che rappresentano la guida per l area stessa) tendono ad aumentare, interrompendo la lunga fase di discesa I mercati ipotizzano che non vi sia più spazio per un calo ulteriore dei rendimenti stessi e che siano maggiori le possibilità di un loro graduale rialzo, sulla scia della prospettiva di rialzo USA 32

33 Area euro: tendenza rendimenti nel breve periodo Divergenza o convergenza? Questo è il problema: Graficamente, un rialzo dei rendimenti di mercato, a rimorchio di quelli USA, non sarebbe motivo di sorpresa All atto pratico, un rialzo dei rendimenti di mercato non è pensabile si verifichi in tempi brevi, sia perché i consumi tendono a restare su valori molto bassi (tasso d inflazione stabile su livelli vicini allo zero), sia perché per finanziare famiglie e imprese non devono aumentare in questa fase 33

34 Area euro: tendenza rendimenti nel medio periodo A partire da metà 2015: A seguito uscita dalla fase di rallentamento anche di parte dei Paesi meno virtuosi d area euro è possibile che i rendimenti inizino a salire, anticipando rialzo tasso ufficiale a primavera 2016 In quest ottica, le strategie di portafoglio dovranno essere riviste, perché non esistono titoli validi per tutte le stagioni Parte dei titoli difendono il patrimonio quando scendono i rendimenti, altri quando salgono 34

35 BTP: calerà la loro funzione di difesa del patrimonio nel medio periodo In caso di aumento dei rendimenti attesi (metà 2015): La quotazione del BTP tende a diminuire, perché è uno strumento a cedola fissa Se salgono i rendimenti di mercato, la cedola del titolo resta stabile: per adeguare il rendimento che offre al nuovo livello che richiede il mercato non vi è altra scelta che far scendere il prezzo A prezzo inferiore, con cedola fissa, il rendimento che il titolo offre si attesta a livelli superiori (quindi in linea con il mercato) 35

36 BTP: calerà la loro funzione di difesa del patrimonio nel medio periodo Alla luce del possibile rialzo rendimenti (metà 2015): È opportuno analizzare la composizione del portafoglio titoli, riducendo la presenza dei titoli a cedola fissa, tipo BTP Potrebbero fare eccezione i BTP Italia, perché la loro caratteristica fondamentale è di pagare una cedola fissa, cui sommare l inflazione italiana maturata negli ultimi sei mesi Se l economia riprende e risalgono i consumi, anche il tasso d inflazione dovrebbe gradualmente aumentare 36

37 CCT: la difesa del patrimonio non passa più attraverso il loro impiego In passato le emissioni indicizzate (CCT) emesse dal Tesoro italiano rappresentavano l alternativa ai BTP, nelle fasi di rialzo dei rendimenti: Ora il parametro di riferimento che determina il valore delle future cedole (tasso euribor a 6 mesi) è su valori troppo bassi: il flusso cedolare dei CCT assume livelli altrettanto bassi Difficile pensare che il valore possa salire a livelli alti in tempi brevi: pertanto il contributo dei CCT alla difesa del patrimonio risulterà essere molto modesta 37

38 Occorre seguire strade diverse, non prive di rischi Gli attuali livelli dei rendimenti offerti dai titoli obbligazionari sono attestati a valori minimi: Investire in area euro: le durate che possono produrre una redditività teorica interessante partono da quella decennale La rischiosità cui detto investimento espone, in questa fase e in prospettiva di medio periodo, è di livello medio alto Motivo della rischiosità è il valore cui s attestano alcuni rendimenti d area euro (BUND tedesco paga l 1,10% circa per scadenza decennale) 38

39 Occorre seguire strade diverse, non prive di rischi Una via alternativa è l investimento in strumenti denominati in valuta diversa dall euro: È indispensabile essere depositari di una buona propensione al rischio, perché le oscillazioni che si riscontrano nei mercati valutari possono essere molto ampie (nel 2003 il cambio del dollaro USA contro euro scese del 20% circa) Si può scegliere tra strumenti diretti (azioni, obbligazioni e/o titoli governativi) o indiretti (Fondi di investimento specializzati) 39

40 Occorre seguire strade diverse, non prive di rischi Le monete più interessanti sono in prospettiva le anglosassoni, dollaro USA, lira sterlina Regno Unito, valute emergenti: Le anglosassoni perché la crescita delle economie è attesa di buon livello Le valute di alcuni Paesi emergenti, perché hanno perduto considerevolmente terreno negli ultimi due anni e ora si ripropongono in virtù di migliori prospettive economiche 40

41 La strategia da seguire nell investimento in valuta estera La percentuale di strumenti esteri in portafoglio è legato alla propensione al rischio dell investitore: Fino al 30-40% se si è depositari di elevata propensione al rischio Fino al 15 20% se la propensione al rischio è di livello medio Tra 5 e 7,5% in presenza di una propensione al rischio modesta 41

42 La strategia da seguire nell investimento in valuta estera In ogni caso, nel comparto azionario: Acquisto diretto di società, solo se ben conosciute (vale anche per l investimento in azioni d area euro) Optare per quote di Fondi d investimento, in caso contrario In ambedue i casi, non si deve procedere alla neutralizzazione del rapporto di cambio L obiettivo è di procurarsi redditività, attraverso l incremento di valore della valuta estera 42

43 La strategia da seguire nell investimento in valuta estera In ogni caso, nel comparto obbligazionario: Prediligere durate brevi (massimo 12 mesi durata) se s investe in titoli obbligazionari o governativi Scegliere emittenti ad elevato grado di affidabilità Si eviterà l assunzione del rischio tassi (breve durata) e debitore (emittente con rating molto alto) Si assumerà soprattutto il rischio cambio (foriero di buona redditività, se la moneta scelta salirà di valore nei confronti dell euro) 43

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