COMMENTO SUI MERCATI

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1 N 9 / Settembre 214 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com Il Limbo degli investitori Quanto si può scendere? I mercati finanziari sono stregati dalle misure delle banche centrali. La crescita economica stagnante, l inflazione bassa e i tassi in diminuzione influenzano il livello dei rendimenti. I mercati abbasseranno ancora l asticella dei rendimenti? La maggior parte di noi ha già fatto conoscenza con la danza caraibica Limbo, di solito con risultati deludenti, finendo con l essere vinti dalla forza di gravità. Non essendo degli acrobati ma dei semplici mortali non siamo capaci di strisciare sotto un asta alta 21, centimetri, come è riuscita a fare la «Regina del Limbo» Shemika Charles, che ha stabilito il record mondiale. Per quel che riguarda l autore, il solo diametro del suo corpo in alcuni punti è superiore a tale misura. Nel mese di agosto appena trascorso, invece, abbiamo dovuto ballare il Limbo sotto molti aspetti. Nel periodo centrale dell estate, in molti luoghi le temperature sono state inferiori a quelle di alcune vigilie di Natale del passato. Anche la popolarità del borsch, la tipica zuppa russa, è scesa ai minimi storici negli altri paesi. In Germania, infine, i consensi del partito liberal-democratico (FPD) non sono mai risultati tanto bassi come nelle ultime elezioni regionali in Sassonia. Il fatto che un «partito di opposizione» come l AfD (Alternative für Deutschland) abbia conquistato il 1 % dei voti rende ancora più amaro il risultato dei liberali (ma questa è un opinione personale dell autore). Comunquesia, passiamo ad altri argomenti. Già da qualche tempo il mercato fa ballare il Limbo agli investitori obbligazionari. Di mese in mese l asticella dei rendimenti viene posta sempre più in basso, e attualmente quella del Bund decennale segna lo,88 %. Va peggio solo agli investitori in JGB giapponesi (Japanese Government Bonds) e in titoli di Stato svizzeri, che percepiscono rendimenti dello, %. Minimi storici, sulle cui molteplici cause siamo già intervenuti spesso. I rischi geopolitici, purtroppo, non hanno affatto sortito gli effetti sperati. Al contrario, nell Ucraina orientale si va configurando in maniera sempre più netta un conflitto armato. Termini ormai dimenticati da tempo quali blocco orientale e occidentale, oppure Guerra fredda, acquistano sempre maggiore popolarità. Le dichiarazioni del presidente russo Putin sulle visioni della Nuova Russia 1 non strappano alcun sorriso all autore, piuttosto gli rammentano tempi non molto lontani. 1 Secondo la definizione di Wikipedia, «un termine storico che denota l'area a nord del Mar Nero (...) e includeva la parte meridionale della Zaporižžja e la costa settentrionale del Mar Nero che precedentemente era stata controllata per secoli dal Khanato di Crimea». Fonte:

2 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 GDP, QoQ in % YoY in % GDP Q1 214 GDP Q2 214 Share of GDP of Total EZ in % HICP Eurozone July 214 YoY Weight in HICP basket Grafico 1: variazioni del prodotto interno lordo in percentuale rispetto al trimestre precedente, e contributo della relativa economia alla creazione di valore nell'eurozona* Source: Eurostat, ETHENEA Grafico 2: inflazione nell'eurozona e relativa composizione* Le forniture di armi ai curdi, sanzionate dal governo tedesco di coalizione rosso-nera ma non dalle forze ultraconservatrici dell industria militare, non lasciano sperare in un inversione dell escalation della crisi in Iraq. Tutti i focolai di conflitto esplosi quest anno si sono acutizzati. Di conseguenza si dovrebbe assistere a un incremento della domanda di investimenti considerati sicuri, come le obbligazioni, e a una diminuzione in pari misura della domanda di prodotti rischiosi. Ben lungi da ciò. Dal momento che la maggior parte dei mercati azionari ha chiuso il mese in positivo e i mercati del credito si sono ripresi dalla fase di debolezza, appare infondato attribuire l andamento dei rendimenti nei mercati obbligazionari a fattori geopolitici. Evidentemente il corso dei mercati è stato determinato da altri fattori. I grafici 1 e 2 forniscono delle indicazioni al riguardo. Il primo illustra la debole dinamica di crescita delle economie europee. La crescita nell Eurozona, che nel primo trimestre aveva registrato cifre positive, seppur modeste (,2 %), nel secondo trimestre si è arrestata. L economia tedesca ha addirittura subìto una contrazione dello,2 %. Francia e Italia non hanno fatto meglio: complessivamente, dunque, il 6 % dei paesi dell Eurozona ha riportato risultati di crescita negativi. Al contempo il tasso di inflazione ha toccato un nuovo minimo storico attestandosi allo,4 %, a gran distanza dall obiettivo del 2 %. Il grafico 2 illustra la scomposizione del tasso di variazione dei prezzi a livello settoriale. Osservando il grafico appare evidente che la Banca Centrale Europea (BCE) si trova di fronte a un vero e proprio dilemma. Tra le componenti indicate, soltanto alcune sono sensibili ai tassi di interesse. Ciò significa che il livello dei tassi fissato dalla BCE influisce solo in misura limitata su tali componenti dei prezzi. In altre parole: se, o meglio: quando la BCE adotterà misure in grado di influire sensibilmente sull andamento economico e sulla variazione dei prezzi, queste dovranno davvero essere, come si suol dire, delle misure bazooka. È questo il punto dolente della questione: i mercati dei capitali si affidano (di nuovo) all onnipotenza delle banche centrali. Con l anticipazione dei mercati queste aspettative si trasformano in profezie auto-avveranti per il solo fatto di essere state espresse, motivo per il quale i mercati nel complesso, con o senza rischio, tendono al rialzo. Il pericolo di una sopravvalutazione o di un surriscaldamento del mercato dovuti a speculazioni sulle misure della banca centrale, e di una conseguente correzione in caso di delusione delle aspettative, è elevato. Pertanto abbiamo deciso di effettuare con anticipo delle prese di beneficio, riducendo significativamente la duration dei nostri fondi. Ma tratteremo questo punto più avanti. Per il momento torniamo ad occuparci dell andamento dell inflazione. Il grafico 3 indica che il tasso di inflazione HICP YoY in % Eurozone Headline Eurozone Core Grafico 3: andamento del tasso di inflazione e dell'inflazione core nell'eurozona* 2

3 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 in % in % ytm in % JPY YY USD YY EUR YY GBP YY CHF YY Grafico 4: andamento dei tassi swap a termine quinquennali in varie valute USA CPI EU CPI China CPI Japan CPI Grafico : andamento dei prezzi al consumo Japan 1yr USA 1yr (2-14) Germany 1yr (2-14) Grafico 6: andamento dei rendimenti decennali giapponesi dal 1991 e dei rendimenti tedeschi e statunitensi traslati indietro di 14 anni core 2 continua ad attestarsi al di sotto dell 1 %, mentre la cosiddetta inflazione headline 3 si avvicina pericolosamente alla soglia dello %. Appare tuttavia prematuro parlare già di deflazione. Inoltre in paesi quali la Spagna, l Italia, il Portogallo, la Grecia e l Irlanda un calo dei prezzi è da considerarsi assolutamente positivo, poiché compensa almeno in parte gli squilibri verificatisi con l introduzione dell euro. Tuttavia, durante l ultima conferenza stampa la BCE ha espresso preoccupazioni, riferendosi all andamento dell attuale tasso swap quinquennale per il 219 (grafico 4), che recentemente è sceso al di sotto della soglia del 2 %. Sebbene non vi sia alcun rapporto matematico diretto tra le aspettative di inflazione e i cosiddetti tassi di interesse a termine, è evidente che questi due fattori sono direttamente proporzionali tra loro. Il grafico 4 indica che a partire dalla metà degli anni 9 i tassi di interesse a termine nei cinque principali blocchi valutari hanno evidenziato una tendenza discendente. Tale andamento è indubbiamente attribuibile, per lo meno in parte, al calo generale dei tassi di interesse, ma è dovuto con altrettanta certezza anche alla diminuzione delle aspettative di inflazione. Il fantasma dell inflazione sembra esser stato scongiurato agli occhi dei mercati. Se a torto o a ragione, sarà il futuro a dirlo. Al momento le preoccupazioni riguardano piuttosto l incremento troppo debole dei prezzi. Il Giappone invece è alle prese con il fenomeno del barattolo di ketchup 4 (grafico ). Ricordiamo che l Abenomics, ossia il programma di allentamento quantitativo (QE, quantitative easing) di proporzioni massicce attuato dal premier giapponese, aveva come obiettivo quello di salvare il tasso di inflazione nipponico dall abisso della deflazione. I risultati ottenuti sono stati più che positivi, dato che attualmente il Giappone esibisce il tasso di inflazione più alto del G1, con una variazione annua del 3,4 %. È stato forse liberato il genio della lampada? Lo vedremo. Quel che è certo è che le banche centrali di tutto il mondo seguiranno passo dopo passo l andamento dei prezzi in Giappone, traendone insegnamento per la propria politica monetaria. Il mercato obbligazionario giapponese rappresenta ormai da tempo un parametro di riferimento per questo settore a livello globale. Già quattro anni fa avevamo accennato alla possibilità di una giapponizzazione del mercato europeo, caratterizzata da tassi di inflazione da bassi a negativi in alcuni casi, con le relative conseguenze per il livello dei rendimenti nel complesso. Il grafico 6, la cui tipologia viene da noi spesso utilizzata, illustra l andamento dei rendimenti dei Bund e dei Treasury traslato a sinistra di 14 anni e sovrapposto a quello dei rendimenti del JGB giapponese dal Non occorre svolgere alcuna analisi approfondita per individuare un parallelismo nella configurazione delle curve. Anche non avendo competenze in materia di previsioni, si può affermare senza problemi che il livello di rendimento raggiunto dalle obbligazioni tedesche non sarà necessariamente di breve durata, bensì potrebbe 2 Tasso di inflazione senza generi alimentari ed energia 3 Inflazione effettiva senza depurazioni e rettifiche 4 Si riferisce al fenomeno per il quale il ketchup tende ad rimanere attaccato al barattolo, e solo battendo sul fondo di quest'ultimo o scuotendolo si ottiene la fuoriuscita della salsa, che tuttavia spesso esce in quantità esagerata rispetto a quanto il consumatore desidera. Analogamente a quanto avviene per il ketchup, il livello dei prezzi in Giappone ha registrato un'impennata improvvisa. 3

4 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 in bp Bund1yr less US 1yr Exchange rate Jan14 Feb14 Mar14 Apr14 May14 Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 US$ per euro Grafico 7: spread di tasso tra le obbligazioni decennali tedesche e i Treasury statunitensi con la medesima scadenza Grafico 8: tasso di cambio EURUSD* perdurare per molti anni. L andamento stentato della crescita economica europea, con tassi di inflazione decisamente bassi, potrebbe ulteriormente favorire tale situazione. La BCE non dovrebbe appropriarsi del motto too late too little (troppo poco e troppo tardi), che aveva caratterizzato la politica monetaria della Bank of Japan negli anni 9. Su questo aspetto sembra speculare anche il mercato dei capitali, con le conseguenze manifestatesi a livello di valutazioni delle attività rischiose. Osservando il grafico 7 si nota immediatamente che il livello record del differenziale di rendimento tra gli Stati Uniti e la Germania attualmente si attesta su 1 punti base. Ritenevamo interessanti gli investimenti in USD già con un incremento dell 1 %; con un +1, % le obbligazioni in USD ci appaiono ancora più appetibili, tanto più che nel mese di agosto l andamento del tasso di cambio è stato favorevole al dollaro statunitense (grafico 8). Prevediamo un perdurare della volatilità nei mercati dei capitali con livelli dei rendimenti persistentemente bassi nel complesso. La possibilità che le valutazioni di attività rischiose quali le obbligazioni societarie e le azioni rimangano sugli elevati livelli attuali dipenderà in primo luogo dalle banche centrali. In ogni caso, gli investitori in obbligazioni dovranno incrementare la propria flessibilità, poiché i mercati si adegueranno al ritmo del Limbo, mantenendo l asticella dei rendimenti su livelli bassi. Di seguito presentiamo una rassegna dei nostri analisti azionari. Le valutazioni delle azioni nel settore biotecnologico statunitense sono già eccessive? La banca centrale statunitense dice di sì, ma il mercato risponde: «Siamo sicuri?» In seguito all altalena verificatasi di recente (un forte calo, almeno per quanto riguarda il mercato europeo, seguito da una netta tendenza al ribasso), abbiamo ritenuto che alcuni fatti ed osservazioni relativi all andamento di un particolare segmento azionario nel periodo preso in esame potrebbero risultare interessante per i nostri lettori. Stiamo parlando del settore biotecnologico statunitense. Torniamo indietro fino all inizio dell estate, più precisamente al 1 luglio. Quel giorno la presidente della banca centrale statunitense, Janet L. Yellen, ha dato avvio a due audizioni davanti alle commissioni del Senato e della Camera dei rappresentanti, note anche come Humphrey Hawkins Testimony. Per essere più chiari: in base alla legge statunitense del 1978 in materia di piena occupazione e di crescita equilibrata (anche denominata Humphrey Hawkins Act), la banca centrale statunitense è obbligata a presentare al Congresso entro il 2 luglio di ogni anno una relazione economica. Dopo la consegna della relazione, di norma il presidente della banca centrale (attualmente una donna) viene convocato a rendere testimonianza davanti alle commissioni del Senato e della Camera dei rappresentanti. Ora, la relazione presentata quest estate presentava un punto interessante (o dovremmo forse dire una novità?) che ha attirato l attenzione dell autore, che si concentra soprattutto sulle azioni. Il passaggio in questione era riportato a pagina 2 dell annessa relazione sulla politica monetaria, in maniera accuratamente celata (l evidenziazione è dell autore): «Dalla fine del 213, alcuni dei principali indici azionari hanno toccato nuovi massimi storici su base nominale. Tuttavia, a luglio i parametri di valutazione del mercato azionario nel complesso non risultavano di gran lunga superiori ai valori medi storici, il che indica un ottimismo non esagerato da parte 4

5 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre Index Fed: latest testimony USD bn Index 94 1Jul 11Jul 12Jul 13Jul 14Jul 1Jul 16Jul 17Jul NBI Index BTK Index SPX Index Fed balance sheet S&P (rhs) NBI Index Grafico 9: andamento di mercato degli indici azionari prima e dopo la Humphrey Hawkings Testimony degli investitori per quel che concerne le azioni. Tuttavia le valutazioni di taluni settori risultavano alquanto eccessive, soprattutto in riferimento alle piccole aziende nel settore dei media sociali e delle biotecnologie, nonostante il sensibile arretramento delle quotazioni azionarie di queste aziende verificatosi all inizio dell anno» Trattandosi non di una valutazione casuale espressa da un anonimo analista finanziario di una società d investimento di Wall Street di poco conto, bensì di un commento dell istituto finanziario più importante e verosimilmente (ancor oggi) più rispettato al mondo, la reazione del mercato azionario e in particolare dei settori tirati in causa dalla Fed non si è fatta attendere. Nell ambito della presente rassegna prendiamo in esame nello specifico il settore delle biotecnologie statunitense (Biotechs). Il grafico 9 illustra l andamento dei due principali indici di questo settore, il NASDAQ Biotechnology Index (NBI) e il NYSE Arca Biotechnology Index (BTK), ponendoli a confronto con l ampio indice del mercato statunitense S&P. C è una famosa citazione dello studioso e analista finanziario Benjamin Graham, deceduto di recente e considerato il padre della filosofia d investimento «value», che riassume in maniera molto concreta il concetto di fondo del presente contributo: «In una prospettiva di breve termine il mercato si comporta come uno strumento di votazione, ma in un ottica di lunga durata è piuttosto una bilancia». Iniziamo dunque analizzando le votazioni espresse dal mercato attorno al 1 luglio, con particolare riferimento alle azioni del settore biotecnologico. Grafico 1: indici azionari e totale di bilancio della banca centrale statunitense Dal grafico 9 emerge chiaramente (dobbiamo ammetterlo) che il 1 luglio è iniziato con un risultato ben definito, rimasto tale anche nei due giorni successivi: la Fed ha ragione. Tuttavia, con tutta onestà, già nel medesimo giorno e in quelli seguenti, durante le relazioni finanziarie ai media e i colloqui degli operatori finanziari aleggiava nell aria una certa sensazione di disagio (percepita anche dall autore), e si discuteva sul perché e in quale funzione i funzionari della Fed avessero deciso di addentrarsi in questioni specifiche quali le valutazioni del mercato azionario in relazione a determinati settori. Pertanto, tenendo a mente la citazione di Benjamin Graham, abbiamo deciso di esporre ai nostri lettori tre fatti, che illustrano chiaramente l andamento finora evidenziato dal mercato azionario, e in particolare l atteggiamento nei confronti del settore biotecnologico statunitense (corrispondente alla funzione della bilancia, che forse è maggiormente ponderata e bilanciata di quanto non lo sia un semplice impulso di voto espresso in un particolare momento). Cominciamo con il fatto n. 1. Il grafico 1 indica l andamento sia dell S&P sia del bilancio della Fed dopo la crisi finanziaria del 28. Indipendentemente dall opinione di ciascuno riguardo alla correlazione tra la tendenza al rialzo dell S&P e l effettivo stato di salute dell economia statunitense, è difficile negare l esistenza di una simile corrispondenza (che alcuni commentatori, o taluni disfattisti, potrebbero definire «disturbante») tra le due serie di dati. Dal momento che le aziende del settore dei media sociali e delle biotecnologie hanno rappresentato negli ultimi tempi la Fonte:

6 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 Index Jul 2Jul 4Aug 14Aug 24Aug NBI Index BTK Index SPX Index Grafico 11: andamento di mercato degli indici azionari principale componente beta del mercato azionario, sarebbe quasi impossibile ignorare la netta correlazione tra l andamento di tali aziende e il bilancio della Fed (basti guardare l andamento dell indice NBI illustrato nel grafico 11). Questo semplice fatto non mitiga peraltro il disagio suscitato dai commenti della Fed circa i livelli assoluti degli indici e le valutazioni del mercato azionario: il Dottor Jekyll può lamentarsi di Mister Hyde, se l ha creato lui stesso? Passiamo ora al fatto n. 2. Dall osservazione del grafico 11 si desume l atteggiamento del mercato nei confronti del settore biotecnologico statunitense in seguito alla pubblicazione della relazione della Fed presentata a luglio. Il messaggio è chiaro a tutti: dal 17 luglio il settore biotecnologico statunitense ha sovraperformato di gran lunga il mercato nel complesso (di circa il 1 %). Questo è un fatto. E tale osservazione colpisce ancor di più se si pensa che tutto questo è avvenuto in un estate «calda» per il settore azionario (non certo dal punto di vista delle temperature, bensì dell atteggiamento degli investitori) su entrambe le sponde dell Atlantico, e in maniera particolare per gli europei. Inoltre, tali avvenimenti hanno avuto come sfondo l emergere di nuovi rischi geopolitici e di preoccupazioni circa la normalizzazione della politica monetaria da parte della banca centrale statunitense (di nuovo la Fed ) e infine la stagnazione degli indicatori economici europei. Concludiamo con il fatto n. 3. Lunedì 2 agosto, una delle aziende farmaceutiche più importanti, innovative e prestigiose al mondo, Roche, ha deciso di rendere nota la sua acquisizione di InterMune Inc, un azienda statunitense del settore biotecnologico specializzata nella produzione di farmaci per la cura di malattie rare. Prezzo di acquisto: 8,3 miliardi di dollari, da versare interamente in contanti. Tale prezzo presentava un premio impressionante, pari al 38 % rispetto alla quotazione di chiusura del giorno precedente e al 63 % rispetto all ultimo valore «non disturbante» registrato dall azione il 12 agosto, quando sono iniziate a trapelare le prime indiscrezioni riguardo all acquisizione in oggetto. Piuttosto caro questo settore biotecnologico, non vi pare? Eppure sembra che InterMune non fosse troppo cara per uno dei più scaltri insider dell industria farmaceutica. Tuttavia, per quanto riguarda settori come quello biotecnologico, vanno analizzati con attenzione i presupposti su cui si basano i modelli di valutazione. InterMune è un azienda del settore farmaceutico che finora ha prodotto un solo farmaco, il quale è ancora in attesa delle necessarie autorizzazioni per l immissione sul mercato statunitense (previste per novembre). Acquisire un azienda solida, indipendente, che utilizza suoi dipendenti per il marketing e la distribuzione, sostiene costi per la ricerca e lo sviluppo, dispone di criteri di finanziamento propri e così via, in base a determinati parametri finanziari sarebbe stata un operazione dispendiosa. Tuttavia per un azienda come Roche l acquisizione è stata intelligente sia dal punto di vista finanziario che strategico, anche se non si può certo definirlo un affarone. Ma una simile operazione vale un premio del 63 %? Dal punto di vista strategico, i farmaci prodotti da InterMune sono perfettamente in linea con la gamma di prodotti di Roche (farmaci per le vie respiratorie). Sotto l aspetto finanziario (presupponendo che Roche sia in grado di risparmiare una quota tra il 3 % e il % secondo le stime più ottimistiche dei costi operativi di InterMune mediante sinergie di ricerca e sviluppo, e di distribuzione e marketing), nel complesso l acquisizione in esame frutterà a Roche un incremento dei ricavi stimato tra il 3 % e il % nel 216. Due mesi non rappresentano certo un orizzonte di investimento a lungo termine per noi, e pertanto riteniamo che sia ancora troppo presto per imputare alla Fed la responsabilità della valutazione di questo titolo azionario. Tuttavia desideriamo condividere questi semplici fatti con i nostri lettori, ritenendoli di gran lunga i più interessanti. Non passa giorno senza che la banca centrale statunitense non venga contraddetta dal mercato. Ogni operatore di mercato ha dovuto almeno una volta confrontarsi, anche solo in via temporanea, con il fatto di aver preso una decisione commerciale o di mercato sbagliata. Con l esempio specifico illustrato sopra il lettore potrà vantarsi fra gli amici a cena. Da quanto detto finora scaturiscono tuttavia delle domande: è giusto che la banca centrale statunitense si lasci andare a questo training comunicativo riguardante le valutazioni di specifici settori di mercati? Che cosa ne guadagna realmente? Non finisce invece per affossare definitivamente la sua credibilità, alla quale peraltro si attribuisce un peso eccessivo? Lasciamo tuttavia questo argomento a un altro forum, e in ogni caso a un altro autore. 6

7 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 Posizionamento dell Ethna-AKTIV E I persistenti rischi geopolitici ci hanno indotto ad apportare ulteriori adeguamenti al portafoglio, con l obiettivo di ridurre al minimo la volatilità e i rischi per quest ultimo nel complesso. Pertanto la componente di obbligazioni con rating AAA è stata nuovamente incrementata di oltre il 6 %, mentre il rating medio è rimasto invariato (tra A e A+), dal momento che il portafoglio era già posizionato in maniera difensiva. Per motivi di carattere tattico la duration modificata è stata ridotta mediante la vendita di futures sul Bund, portandola da ultimo a 4,4. In particolare dopo la dichiarazione resa da Mario Draghi a Jackson Hole, i mercati ci sono parsi eccessivamente ottimisti riguardo a un possibile annuncio di misure di QE nella prossima riunione della BCE. Inoltre abbiamo liquidato singole posizioni obbligazionarie in seguito all ottima performance realizzata da questo settore, al fine di effettuare prese di beneficio in considerazione delle valutazioni divenute a nostro avviso eccessive. Nel settore azionario abbiamo parimenti ridotto l esposizione in ragione dei considerevoli rischi geopolitici ed economici tuttora in atto. A fine mese la quota azionaria netta dell Ethna-AKTIV E era del 19,7 %. A livello settoriale abbiamo ulteriormente ridimensionato l esposizione ai titoli bancari che reagiscono nella fase iniziale del ciclo. Prevediamo che il contesto per gli istituti finanziari rimarrà critico nei prossimi mesi, e che a dominare il quadro saranno le notizie riguardanti nuove sanzioni e le difficoltà della ripresa economica. Abbiamo approfittato del positivo andamento delle azioni nel settore tecnologico, soprattutto negli Stati Uniti, per effettuare prese di beneficio. Inoltre sono stati inseriti in portafoglio titoli difensivi nel settore del petrolio, delle telecomunicazioni e farmaceutico, che avendo un carattere ciclico sono influenzati in misura limitata dall incertezza congiunturale. Mentre la componente di liquidità netta è rimasta quasi invariata, consentendoci di reagire nel breve periodo, la quota di NOK è stata ridotta dell 1, % e quella di AUD dell 1 %. La corona norvegese in particolare ha segnato un forte rialzo nei confronti dell euro in seguito alla pubblicazione di dati sul PIL norvegese in netta crescita, offrendoci l occasione di realizzare delle prese di beneficio su questa posizione Ethna-AKTIV E % of Total NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Equities Pledged Cash Equity Hedge Cash Others Ethna-AKTIV E % of Total NAV EUR AAA CHF AA AUD A USD BBB NON IG GBP Not rated NOK Equities Pledged JPY Cash SEK Equity Hedge Cash DKK Others Net 68.8 Gross Source: ETHENEA Source: ETHENEA Grafico 12: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti* Grafico 13: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per valute* 7

8 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -.7% -1.8 % -.9 % -. % -.7 % -2.2 % -3.3 % -2.1 % -1.1 % -2.2 % ytd -3.7 % -4.7 % -1.6 % -4.8 % -.8 % -8.9 % -2.6 % -2.6 % -4.3 % -3.2 % German Gvmt ITRAXX y 2y y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd Equities DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, ,98.4 3, , , , , m.7 % 3.2 % 1.8 % 3.2 % 1.3 % -1.3 %.7 % ytd -.9 % 3.1 % 2. % 2. % 1. % -.3 % 4.8 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m. % 3.3 %.6 % 1.2 %.1 % -1. %.8 % ytd -. % -2.8 % -1.3 % -3.1 %.4 % -17. % -4.8 % Grafico 14: andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all anno precedente (fine mese)* Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 1: indicatori dell Ethna-AKTIV E a fine mese* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31/8/214 Ethna-AKTIV E 3.7 % A A % 4.6 8

9 ETHENEA Commento sui Mercati N 9 / Settembre 214 Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 14 other countries Source: ETHENEA Grafico 16: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per paese di investimento* Ethna-AKTIV E % of Total NAV Bonds Equities * including 13 other sectors Source: ETHENEA Grafico 17: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti* * Nota: la forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 9

10 Il Team di Gestione: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 36 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Note importanti: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano né una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni né una sollecitazione alla vendita o all acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com