COMMENTO SUI MERCATI. L Hotel California dei mercati creditizi

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1 N / Dicembre 13 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com L Hotel California dei mercati creditizi Paul Hill - Fotolia.com I mercati delle obbligazioni societarie, o corporate bond, sono in buone condizioni. Forse fin troppo buone, al punto che ben presto probabilmente andranno in tilt. Ciò, tuttavia, non significa che abbiamo già raggiunto la fine. In determinate condizioni, il restringimento degli spread sul mercato del credito può senz altro proseguire (Grafico 1) e questa non è assolutamente un invettiva contro i mercati delle obbligazioni societarie (del resto, i lettori abituali non le attribuirebbero mai tale significato). Osservando il Grafico, l autore non può tuttavia fare a meno di pensare che la necessità di taluni investitori di acquistare rendimento abbia fatto sì che nel processo d investimento la prudenza non abbia più la priorità assoluta. La probabilità di insolvenza storica di un obbligazione societaria con rating A misurata in un periodo di 1 anni è pari all 1,%. Per un obbligazione con rating BB è superiore al 15%, quindi quasi dieci volte tanto. Dubitiamo che gli attuali punti base aggiuntivi rispetto a un obbligazione societaria con rating A ricompensino adeguatamente gli investitori. Se si considera inoltre che le obbligazioni ad alto rendimento non hanno la medesima liquidità di quelle investment grade, Nel 197 in un brano musicale gli Eagles hanno parlato dell Hotel California, un luogo che ospiti non riuscivano più ad abbandonare. Attualmente i mercati obbligazionari sembrano molto simili: un luogo semplice da raggiungere, ma molto difficile da lasciare. si può avere un idea approssimativa dei timori dell autore. Soffermiamoci sui versi della geniale Hotel California della band statunitense The Eagles del 197: Last thing I remember, I was running for the door. I had to find the passage back to the place I was before. "Relax", said the night man, "we are programmed to receive. You can check out any time you like, but you can never leave!" 1 L autore teme che attualmente, per quanto riguarda le obbligazioni societarie, ci troviamo in un Hotel California: un mercato in cui si entra e da cui è molto difficile uscire. 1 Liberamente tradotto: L ultima cosa che ricordo è che correvo verso la porta./ Dovevo ritrovare la strada verso il luogo in cui ero prima./ Si rilassi", disse il portiere notturno, Siamo qui [solo] per ricevere. Può fare il check-out quando vuole, ma non potrà mai andare via!

2 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Asset Swap Spread in bp $ 'A' ASW 1yr 'A' ASW 1yr Grafico 1: Variazione degli spread creditizi delle obbligazioni denominate in USD e in EUR nel segmento a 1 anni con rating A Il Grafico 3 dimostra che le dimensioni assolute dei mercati obbligazionari, pari quasi a 9. miliardi di USD, non presentano strozzature in termini di liquidità. Persino la quota ridotta delle obbligazioni societarie, pari al 13% del totale, ha un volume più che rispettabile di 1. miliardi di USD. Il Grafico mette a confronto le dimensioni dei mercati azionari e obbligazionari globali dal quale emerge che questi ultimi hanno nettamente la meglio. Se convertito, il mercato delle obbligazioni societarie in USD menzionato in precedenza è inoltre pari a quasi un quinto dei mercati azionari nel loro complesso, un dato tutt altro che trascurabile. Le inquietudini dell autore derivano soprattutto dall esperienza e dalle conclusioni che è possibile trarre dal Grafico 5. Esso mette in relazione il mercato delle obbligazioni societarie statunitensi (finanziarie e non) con le posizioni nette dei pri- Difference in bp $ 'BB' ASW 1yr less $ 'A' ASW 1yr 'BB' ASW 1yr less 'A' ASW 1yr Grafico : Differenza tra gli spread creditizi delle obbligazioni denominate in USD e in EUR nel segmento a 1 anni con rating A e quelli di obbligazioni analoghe con rating BB in USD bn Source: BIS, ETHENEA NonFin Financials Gvmt Grafico 3: Sviluppo dimensionale dei mercati obbligazionari globali per segmenti in USD bn in USD bn in USD bn Source: BIS, Bloomberg, ETHENEA Total Debt Securities World Equity Market Cap Grafico : Confronto dello sviluppo dimensionale dei mercati azionari e obbligazionari globali US Corps, lhs Source: NYC Fed, BIS, ETHENEA Primary dealer net positions, rhs Grafico 5: Dimensioni del mercato delle obbligazioni in USD (scala di sinistra) e posizioni nette dei primary dealer statunitensi in obbligazioni societarie USA (scala di destra)

3 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 mary dealer del paese. Negli Stati Uniti i primary dealer sono tenuti a comunicare settimanalmente i saldi dei loro portafogli di negoziazione, pertanto abbiamo accesso a tali dati. Si può agevolmente osservare che le dimensioni del mercato nel suo complesso sono rimaste pressoché costanti dal 7, mentre i portafogli di negoziazione si sono ridotti a un quinto del loro valore. I motivi sono evidenti: da un lato, la propensione al rischio delle banche è notevolmente diminuita in seguito alla crisi che esse stesse hanno scatenato; dall altro, i requisiti patrimoniali per le banche sono divenuti più stringenti. Anche se in questa sede vengono presi in considerazione solo i dati relativi a un segmento del mercato, senza lavorare troppo di fantasia è possibile estrapolare anche quelli del mercato europeo. La storia insegna che nelle fasi di aumento dei rendimenti o di ampliamento degli spread creditizi la liquidità è estremamente ridotta. La maggior parte delle banche ha solo un portafoglio di negoziazione ridotto, pertanto si tratta al massimo di cuscinetti di liquidità imperfetti che in precedenza riuscivano a ridurre la pressione al ribasso sui prezzi. Ciò riguarda proprio il mercato non solv. (il segmento dei mercati obbligazionari che deve essere sostenuto dal capitale proprio). È come un luogo con una porta d ingresso e un uscita minuscola che si intasa rapidamente, come nell Hotel California. Inoltre, è indipendente dai titoli di Stato o dalle obbligazioni di enti statali e sovranazionali. Questa frattura strutturale nelle transazioni bancarie si manifesta in diversi modi. Ad esempio, il Grafico rappresenta la volatilità su 3 giorni dell indice creditizio ITRAXX, che dal 7 è quasi raddoppiata, passando dal 9% a quasi il %. Ciò è certamente ascrivibile, da un lato, alle più ampie fluttuazioni dei titoli di credito sottostanti e, dall altro, alla crescente attività di copertura degli operatori del mercato, che non possono o non vogliono più vendere le proprie posizioni e, di conseguenza, adottano strategie di copertura. Lo stesso si può dedurre dall esplosione del margine giornaliero del Bund future, che è aumentato del %, da una media di, a,77 (Grafico 7). Se si giunge quindi alla verosimile conclusione che nell attuale contesto di bassi tassi d interesse non vi siano unicamente investitori esperti in obbligazioni societarie, ma anche investitori che probabilmente non si aspettano questo tipo di difficoltà sul fronte della liquidità, si dovrebbe essere particolarmente prudenti con i propri impegni e persino prevedere queste impasse, ossia, in concreto, effettuare rapidamente prese di beneficio o, per essere ancora più diretti: sell when you can and not when you must. Il verificarsi o meno di un inversione di tendenza sia sul fronte dei livelli dei rendimenti che su quello degli spread delle obbligazioni societarie dipenderà dal contesto macroeconomico. Le correzioni tecniche possono invece essere scatenate da minimi eventi e proprio verso la fine dell anno abbiamo osservato con maggiore frequenza le oscillazioni del mercato innescate dal proverbiale battito d ali di una farfalla in Cina, adeguando di conseguenza i nostri portafogli. % 3.5 1% 1% 1% d Volatility % 1% % % % % 9.% 57.1% High Price less Low Price % d Vol of Itraxx EUR 5yr Main Average Grafico : Volatilità annualizzata su 3 giorni dell indice creditizio ITRAXX Euro su 5 anni * Daily Trading Range Bund Future Average Grafico 7: Margine giornaliero del Bund future * 3

4 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Il contesto macroeconomico appena citato non appare poi così negativo. L OCSE prevede tassi di crescita discreti (Grafico ), che si lasceranno alle spalle anche la recessione nell Europa meridionale. Anche gli indici dei responsabili degli acquisti di quest anno sono costantemente migliorati e attualmente, con l eccezione della Francia, sono in fase di espansione oltre la soglia di 5 (Grafico 9). In base a una combinazione tra previsioni e osservazioni della situazione attuale, dopo aver registrato un andamento poco chiaro per diversi mesi, anche l indice IFO si è chiaramente collocato nel quadrante della bussola che segnala un boom (Grafico 1). La Germania sembra proseguire lungo la rotta verso una crescita solida. Secondo l indicatore del clima di fiducia della Commissione europea (Grafico 11), anche l intera Europa evidenzia un costante miglioramento. Di conseguenza, tutti gli indicatori deboli segnalano progressivamente una ripresa. Come già menzionato nell ultimo Commento sui Mercati, i problemi riguardano piuttosto l inflazione. Contrariamente alle supposizioni tipicamente tedesche secondo le quali l inflazione è troppo elevata, in realtà i valori attuali sono troppo bassi. Anche se l OCSE non anticipa un contesto di deflazione per i paesi rappresentati (Grafico ), la maggior parte delle previsioni è ben lontana dal tasso d inflazione sano del %, perseguito come obiettivo ufficiale o ufficioso da diverse banche centrali. Il Grafico 13 illustra come nell ottobre GDP YoY in % - - China GDP YoY in % PMI Source: OECD, ETHENEA Germany France Spain Italy USA China RHS 5 11 EU PMI France PMI Japan PMI China PMI 13 Germany PMI USA PMI Italy PMI UK Grafico : Tassi di crescita reali del prodotto interno lordo di alcuni paesi selezionati e previsioni dell'ocse Grafico 9: Indice dei responsabili degli acquisti IFO Business Expectations (% Diffusion) Recovery Mar 1 Recession Nov 1 Nov 13 Jun -3 - Jan IFO Business Current Situation (% Diffusion) Boom Slow-down European Commission Economic Sentiment 1 = neutral Eurozone Germany Spain France Italy Portugal Grafico 1: Indice IFO sulla fiducia delle imprese Grafico 11: Indicatore del clima di fiducia della Commissione europea

5 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Core Inflation YoY in % Germany France Spain Italy USA Core Inflation October 13 YoY in % Source: OECD, ETHENEA Grafico : Andamento dei tassi di inflazione core e previsioni dell OCSE* Grafico 13: Tassi di inflazione core dei paesi dell area dell euro nell ottobre 13* nessun paese dell euro abbia evidenziato un tasso d inflazione superiore all obiettivo del %. Secondo il comunicato stampa del 5 dicembre, pur non prevedendo alcuna deflazione, la BCE è pienamente cosciente di questa problematica e pone esplicitamente in rilievo il fatto di avere altre frecce sul proprio arco per affrontare eventuali tendenze deflazionistiche. Rispondendo alla domanda circa la possibilità di attuare ulteriori LTRO, la BCE ribadisce la sua consapevolezza del problema. La situazione delle banche europee è notevolmente migliorata dopo lo storico discorso Whatever it takes di Draghi del luglio (Grafico 1). Il deflusso dei capitali dei clienti dalle banche dei cosiddetti paesi in difficoltà, precedentemente osservato con apprensione, non solo è stato interrotto, ma in buona parte è stato invertito. Di conseguenza, il finanziamento delle banche attraverso il mercato è perlopiù tornato a funzionare. Ciò che invece non funziona dall inizio della crisi è l aumento della massa monetaria (Grafico 15). Dal fallimento di Lehman Brothers, l aumento della massa monetaria M3, che secondo la BCE dovrebbe essere pari in media al,5%, è nettamente inferiore a tale soglia. Attualmente il meccanismo di trasmissione non funziona o risulta insufficiente Deposit Growth YoY in % in % 1 former M3 target corridor Bundesbank Germany France Holland Ireland Spain Italy Portugal Greece M3 YoY M1 YoY Grafico 1: Crescita percentuale dei depositi bancari Grafico 15: Aumento della massa monetaria nella zona euro 5

6 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 MFI Loans to Consumer YoY in % Spain Italy Germany France Eurozone Grafico 1: Tassi di crescita dei prestiti bancari ai consumatori MFI Loans to NFI YoY in % Spain Italy Germany France Eurozone Grafico 17: Tassi di crescita dei prestiti bancari a imprese non finanziarie Di conseguenza, anche l erogazione di credito ai clienti privati e alle imprese (Grafici 1 e 17) è scarsa. Le dichiarazioni rilasciate da Draghi il 5 dicembre devono senz altro essere interpretate alla luce di questo contesto. Alla domanda circa ulteriori LTRO, Draghi ha risposto che in caso di ulteriori afflussi di liquidità verso le banche, si farà in modo che tale denaro raggiunga l economia e non venga utilizzato unicamente per finanziare il carry trade delle banche. Queste parole confermano ancora una volta la fiducia dell autore nelle capacità e nella volontà della BCE di sostenere le banche e i mercati nel modo giusto. Poche banche centrali possono reggere il confronto. Infine, diamo un ultimo sguardo agli attuali saldi delle partite correnti della zona euro, i cui squilibri in passato sono stati spesso oggetto di critiche (Grafico 1). Se escludiamo il fatto che la Germania evidenzia costantemente avanzi delle partite correnti, mentre la Francia è perennemente in deficit, la situazione in Europa sta lentamente tornando alla normalità. Paesi come Spagna, Italia, Portogallo e Grecia, che notoriamente presentano ingenti disavanzi, attualmente stanno riemergendo con avanzi delle partite correnti. Un chiaro successo della politica degli ultimi anni e un ulteriore vittoria nella storia della moneta unica. Con previsioni di inflazione così ridotte, la festa sui mercati obbligazionari è ben lontana dall essersi conclusa. Gli ospiti dell Hotel California sono immersi nelle danze e noi continuiamo a ballare con loro, muovendoci lentamente verso la piccola porta d uscita, per poter essere tra i primi a lasciare la festa al suo termine. Grafico 1: Saldo delle partite correnti dei paesi dell euro

7 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Posizionamento degli Ethna Funds Dopo il netto rialzo di ottobre, a novembre l esposizione azionaria è stata ancora lievemente aumentata e l ultimo giorno del mese, su base netta, era pari al 31,%. Sono stati incrementati soprattutto i titoli assicurativi, poiché la maggior parte dei risultati trimestrali è stata accolta positivamente dagli investitori. Gli utili più elevati hanno permesso di rafforzare ulteriormente la base patrimoniale. Dal momento che la crescita organica del settore è limitata, vi è inoltre la possibilità di riportare capitale aggiuntivo agli azionisti. Sono invece stati ridimensionati i titoli dei settori automobilistico e chimico. Nel primo, dopo netti rialzi delle quotazioni, sono state effettuate prese di beneficio, dal momento che i risultati trimestrali e i profit warning non hanno convinto il mercato. I titoli bancari e assicurativi rimangono la componente più importante del portafoglio azionario e dovrebbero beneficiare in modo determinante della continua normalizzazione e della flessione dei premi al rischio nei paesi europei periferici. L esposizione è stata incrementata anche sul fronte delle obbligazioni. Mentre sono state effettuate prese di beneficio e chiuse posizioni in obbligazioni subordinate e dei mercati emergenti (processo favorito dalla riduzione degli spread e dalla disperata ricerca di rendimento da parte di alcuni investitori), è stata aumentata in particolare l esposizione alle obbligazioni denominate in NOK. Oltre a offrire il massimo rating possibile, queste ultime presentano interessanti aumenti dei rendimenti rispetto, ad esempio, ai Bund tedeschi. L esposizione al NOK è stata incrementata anche all interno della componente valutaria. In questo caso ravvisiamo un ottimo potenziale, in particolare grazie agli attuali movimenti. Continuando a ritenere improbabile un inizio del tapering a dicembre, abbiamo ridotto l esposizione al USD. In questo modo manteniamo costantemente bassa la volatilità del fondo, pertanto attualmente gli utili potenziali appaiono limitati. Ethna-GLOBAL Defensiv Approfittando del contesto di mercato favorevole, l esposizione azionaria netta è stata lievemente incrementata a quota 7,9%. Per gestire questa componente continuiamo a utilizzare futures azionari, in particolare sull EuroStoxx 5. A livello settoriale, abbiamo approfittato dell andamento positivo delle società di telecomunicazioni e dei produttori di automobili per effettuare prese di beneficio. Per il resto abbiamo colto l occasione per vendere diverse obbligazioni societarie (-17,5%). Sebbene la maggior parte dei proventi sia andata ad alimentare la componente di liquidità, abbiamo anche acquistato grandi quantità di titoli di Stato italiani, spagnoli e francesi (+11,7%). Anche le obbligazioni subordinate sono state ridimensionate, dal 1,% all attuale,3%. Le vendite hanno interessato in ampia misura i titoli denominati in USD, che attualmente rappresentano solo il,5% del portafoglio, rispetto al precedente 5,%. Ethna-GLOBAL Dynamisch Il mercato continua a essere dominato dalle banche centrali, che proseguono con la loro politica monetaria espansiva. In questo contesto favorevole per le azioni, la componente è stata incrementata del % raggiungendo una quota del 5,9%. Gli acquisti si sono concentrati sui titoli assicurativi. Questo settore ha nuovamente dimostrato di aver incrementato la propria solidità finanziaria e le distribuzioni aggiuntive sono solo una questione di tempo. Ciò vale in particolare per il settore delle riassicurazioni, nel quale i prezzi risentono di pressioni derivanti dall afflusso di capitali esterni. Parimenti, è stata incrementata l esposizione al settore delle forniture automobilistiche, nel quale le valutazioni sono aumentate in modo meno pronunciato e, in parte, più interessante rispetto a quelle del settore dei produttori di automobili. Abbiamo ridotto l esposizione alle società dei settori bancario e delle bevande, realizzando gli utili maturati. I titoli finanziari rimangono la componente principale del portafoglio. Per quanto riguarda le obbligazioni, in seguito all aumento della componente azionaria è stata ridotta l esposizione alle obbligazioni subordinate. Abbiamo effettuato prese di beneficio in questo segmento per mantenere bassa la volatilità. Al contempo, anche in questo caso sono state acquistate ulteriori obbligazioni con ottimi rating e con caratteristiche di liquidità. Di conseguenza, la componente di liquidità su base lorda è scesa all,1%, il che lascia al fondo un margine di manovra sufficiente a cogliere in modo mirato le opportunità che si presenteranno. 7

8 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m.3% -.1%.1% -.%.1% 3.9% 3.% 1.% 1.% -.1% ytd 5.%.9%.%.% 1.% 17.5% 13.5% 9.9% 1.%.% Germany Gvmt ITRAXX 5y y 5y 1y 1/y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd ,5 9 DAX Dow EuroStx CAC FTSE Nikkei Shanghai Last 9,5.3 1,.1 3,.,95.1, ,1.7,.5-1m.1% 3.5%.% -.1% -1.% 9.3% 3.7% ytd 3.%.% 17.1% 1.%.% 5.7% -.1% DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m.1% 3.3%.% -.3% -1.% 9.% 3.% ytd 1.9% 1.5% 1.% 35.% -.%.7% -1.1% Grafico 19: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all anno precedenti (fine mese) * Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico : Indicatori degli Ethna Funds a fine mese * Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only % BBB BBB+ 5..9% Ethna-GLOBAL Defensiv.55% A- A 5.71.% Ethna-GLOBAL Dynamisch.% BBB BBB+.99.%.99

9 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre AAA AA AAA AA A A 9. BBB NON IG Not rated Pledged Cash (Equity Derivatives) Cash Others BBB NON IG Not rated Pledged Cash (Equity Derivatives) Cash Others Grafico 1: Composizione del portafoglio dell per rating degli emittenti * Ethna-GLOBAL Defensiv % of Ethna-AKTIV Total NAV E AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash (Equity Derivatives) Cash Others Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Pledged Cash (Equity Derivatives) Cash Others Grafico : Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti * 1.. Ethna-GLOBAL Dynamisch % of Ethna-AKTIV Total NAV E AAA AA A -11. * Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA BBB NON IG.7.3 A 9. Not rated Pledged Cash (Equity Derivatives) Cash Others * negative value resulting from forward exchange transactions for hedging currencies.7 BBB NON IG Not rated Grafico 3: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti * 9

10 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Bonds * including 1 other countries Grafico : Composizione del portafoglio dell per paese di investimento * Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including other countries Grafico 5: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento * Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 5 other countries Grafico : Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento * 1

11 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Bonds * including 1 other sectors Grafico 7: Composizione del portafoglio dell per settore degli emittenti * Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including other sectors Grafico : Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv in base al settore degli emittenti * Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including other sectors Grafico 9: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch in base al settore degli emittenti * 11

12 ETHENEA Commento sui Mercati N / Dicembre 13 Ethna-GLOBAL Defensiv EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK 7. % 7. %.1 %.1 %. %. %. % 5.7 % 5.7 %. %. % 35.1 % 7.1 %.1 % EUR CHF AUD USD GBP NOK SGD. %. %. %. %.9 %.1 % 1.5 % 3. % 3. % 1.5 % 1.5 % 5.5 %.5 %. % Net Gross Net Gross Grafico 3: Composizione del portafoglio dell per valute * Grafico 31: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per valute * Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP SEK 5. % 5. %. % 1.9 %. %. %.3 % 1.7 %. % 9.1 % Net Gross Grafico 3: Composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per valute * * Nota: La forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone.

13 Il Gestori del Fondo: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a completa disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 535 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Nota: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano sia una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni, sia una sollecitazione di un offerta per la vendita/l acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com