COMMENTO SUI MERCATI

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1 N 11 / Novembre 214 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com Stampede 1 Probabilmente a chi di noi in gioventù non ha avuto il piacere di guardare i film western di John Ford, con attori del calibro di John Wayne, il termine stampede (in italiano fuggi fuggi) non dirà un granché. In tutti gli altri esso susciterà reminiscenze di sterminate mandrie di bovini che, correndo in preda al panico, travolgono tutto ciò che ostacola il loro passaggio. Generalmente un fuggi fuggi viene scatenato da un inezia, come nella saga di Howard Hawks Il fiume rosso, del 1948, in cui una mandria di bovini irrequieta dà inizio a una fuga precipitosa a causa del rumore prodotto da un mucchio di pentole. È possibile osservare fenomeni analoghi nelle folle, quando ad esempio attacchi di panico di massa finiscono con il provocare morti e feriti. Il cervello trasmette l ordine di fuggire al tronco encefalico, che è governato da brutali istinti di sopravvivenza in grado di sopraffare qualsiasi pensiero razionale. 2 Sui mercati dei capitali esistono fenomeni paragonabili a questo. Proprio la 42a settimana civile (42 SC) ha evidenziato tendenze analoghe. In innumerevoli articoli molti commentatori, noi inclusi, hanno richiamato l attenzione sui pericoli in agguato sui mercati. Come una mandria di bovini percepisce l arrivo di una tempesta, si avvertiva che sui mercati qualcosa non andava per il verso giusto. Troppo spesso si aveva il sentore (o si leggeva) della grave carenza di liquidità non solo sui mercati creditizi, ma in misura crescente anche su quelli azionari. Gli A metà ottobre i mercati finanziari si sono comportati come una mandria di bovini in preda al panico. Il fattore scatenante è ancora oggetto di numerose speculazioni. L unica certezza è che questa dinamica ha penalizzato diversi segmenti del mercato, e non sarà l ultima volta. spread creditizi non riflettevano più in modo adeguato i rischi aggiuntivi rispetto ai titoli di Stato con rating più elevato. Risk on era troppo in voga. E poi è arrivato il mercoledì 15 ottobre 214. Nessuno sa esattamente quale sia stato l evento o la notizia scatenante. Durante il fine settimana precedente James Bullard, membro del FOMC, aveva parlato di una possibile prosecuzione degli acquisti di attività della Fed (Federal Reserve), notizia che, a seconda dei punti di vista e del proprio posizionamento, poteva essere interpretata in modo estremamente positivo o estremamente negativo. Forse la causa scatenante è stata anche la pubblicazione dei verbali dell ultima riunione del FOMC, durante la quale sono stati segnalati i rischi legati alla ripresa economica statunitense. Oppure sono state le dichiarazioni del premier greco Andonis Samaras, che già a fine settembre ha preannunciato l uscita anticipata del paese dal programma FMI? 1 Secondo Wikipedia, questo termine indica "un improvvisa fuga che coinvolge tutti i capi di una mandria, rendendola incontrollabile". Fonte: 2 Molti di noi ricordano con dolore gli eventi della Loveparade di Duisburg del 21, quando un inspiegabile attacco di panico di massa, un fuggi fuggi umano, si è concluso con 21 morti e 541 feriti.

2 Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct 1yr Greek Gvmt Bond Grafico 1: andamento dei prezzi dei titoli di Stato greci a 1 anni in un grafico HLC Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct German DAX 3 Index Grafico 2: andamento del DAX in un grafico HLC In ogni caso, il 15 e il 16 ottobre le attività rischiose erano oltremodo sotto pressione. In quei due giorni i titoli di Stato greci a 1 anni hanno perso circa 12 punti (grafico 1) e il loro rendimento è aumentato di quasi 13 punti base. Si è trattato di una dinamica giustificata? Probabilmente sì, poiché neppure noi riteniamo che una sospensione anticipata delle riforme richieste dal Fondo Monetario Internazionale (FMI) migliorerà la solvibilità della Grecia. Il motivo per cui il sell-off ha scosso gli animi degli obbligazionisti quasi tre settimane dopo la suddetta intervista sfugge però a ogni spiegazione razionale. Probabilmente la colpa è dei mercati azionari. In quei giorni il DAX, l indice azionario tedesco, ha perso oltre 6 punti (grafico 2). La volatilità registrata nel corso di quelle giornate di negoziazione è pressoché impossibile da rappresentare nei grafici. Ha superato di gran lunga i livelli normali. Inoltre, la correzione non è rimasta circoscritta alle attività menzionate. A eccezione della borsa cinese, dall inizio di ottobre tutti gli altri mercati evidenziano una tendenza al ribasso, e in quei due giorni hanno subìto violente correzioni (grafico 3). Si tratta quindi di un fenomeno globale? Sulla scia delle crescenti inquietudini di diversi operatori riguardo alla ripresa globale, dagli inizi di settembre (5 settembre 214) i mercati azionari hanno perso quasi sei billioni di dollari statunitensi (grafico 4). Si tratta di un importo considerevole persino nell era dei piani di salvataggio, e simili perdite non sono prive di conseguenze. Si potrebbe obiettare che si tratta soltanto di denaro contabile e che quindi si è verificata soltanto una perdita contabile. Tuttavia, l effetto ricchezza è indubbiamente calcolabile, e quindi l impatto sull attività d investimento e sui consumi degli azionisti coinvolti è reale. A questo punto si può escludere del tutto che le conseguenze siano positive Jan 214 = Jan14 Feb14 Mar14 Apr14 May14 Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Dow DAX CAC FTSE NIK SMI SHANG Grafico 3: andamento indicizzato di alcuni indici azionari nel 214 (gennaio 214 = 1) 2

3 $68,, $66,, 2 24 $64,, $62,, in mio $6,, $58,, $56,, $54,, $52,, $5,, Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Market Cap Global Equity Grafico 4: andamento della capitalizzazione di mercato delle borse globali Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 S&P 5, lhs IBOXX $ HY, rhs Grafico 5: confronto dell indice azionario S&P con l iboxx USD High Yield Index Ma rivolgiamo la nostra attenzione a un altro segmento del mercato a cui abbiamo spesso fatto riferimento: il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento o con rating non-investment grade. Molto spesso quest ultimo ha reagito prima dei mercati azionari e costituisce pertanto un ottimo campanello d allarme. Osservando con maggiore attenzione il grafico 5, si rileva che l High Yield Index ha scontato le ultime due correzioni dell S&P Index con alcuni giorni di anticipo. La liquidità relativamente scarsa del mercato high-yield fa sì che le variazioni più impercettibili del comportamento degli investitori abbiano ripercussioni sui prezzi più nette rispetto a quando i portafogli di negoziazione delle banche offrono una maggiore protezione. A questa problematica avevamo già accennato nel nostro Commento sui Mercati del dicembre 213, nel quale paragonavamo il mercato delle obbligazioni societarie all Hotel California degli Eagles. 3 Proprio il costante calo dei rendimenti dei titoli di Stato considerati sicuri ha spinto gli investitori verso segmenti del mercato a cui non avrebbero dovuto esporsi alla luce della loro percezione del rischio e della loro propensione a quest ultimo. Questo costante disagio può rapidamente innescare reazioni eccessive. Il grafico 6 illustra gli spread medi delle obbligazioni societarie decennali denominate in EUR con rating A e BB. Si nota che dalla crisi di Lehman Brothers gli spread si sono costantemente ridotti, salvo nel 211, l anno della crisi dell euro. Inoltre, si può osservare che le oscillazioni del segmento dei titoli con rating BB sono molto più ampie di quelle del segmento con rating A. Un investitore in obbligazioni societarie che, spinto Asset Swap Spread in bp 'A' ASW 1yr 'BB' ASW 1yr Grafico 6: spread delle obbligazioni societarie decennali denominate in EUR con rating A e BB 3 Come recita un estratto del ritornello della hit del 1976: "You can check out any time you like, but you can never leave" 3

4 in bp 35 in bp Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 ITRAX Xover 5-yr Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 ITRX Senior Fin ITRX Sub Fin ITRX Main Grafico 7: l itraxx Crossover Index come proxy per gli spread dell alto rendimento Grafico 8: indici itraxx CDS dalla necessità, migra verso il segmento dell alto rendimento viene probabilmente colto di sorpresa dall elevata volatilità aggiuntiva alla quale si è esposto per ottenere un rendimento potenzialmente più elevato e, di conseguenza, reagisce in modo eccessivo. Attraverso l itraxx Crossover Index a gestione attiva, il grafico 7 illustra l andamento dei prezzi effettivamente osservato nei giorni scorsi in questo segmento dei titoli con rating non-investment grade. Un aumento da 23 a 4 punti base appare piuttosto inequivocabile e ha sicuramente indotto alcuni investitori all acqua di rose a congedarsi da questo segmento del mercato. Nella 42a SC anche il segmento delle obbligazioni subordinate è stato duramente penalizzato (grafico 8, linea rossa). Già in passato la scarsa comprensione e la conoscenza insufficiente delle peculiarità di questa particolare tipologia di titoli avevano causato drastiche fluttuazioni dei prezzi. E la storia si ripete. L investitore scaltro ricerca opportunità d acquisto nel contesto attuale, anziché inseguire le tendenze. A questo punto non può mancare neppure il grafico relativo alla convergenza dei titoli di Stato europei, costantemente chiamato in causa (grafico 9). L inclusione del debito sovrano della Grecia non permette di scorgere nulla di particolare, a eccezione del succitato sell-off dei titoli greci. Ciononostante, il grafico è interessante poiché illustra in modo efficace la segmentazione del mercato dei capitali. Da un lato vi è la Germania, il caposaldo. Seguono i paesi core, Belgio, Francia, Paesi Bassi, Austria e Finlandia, anche se una parte di questi paesi è stata omessa a scopo di chiarezza. Abbiamo poi la periferia, con Spagna e Italia. L Irlanda non appartiene più a questo segmento e si muove verso quello dei paesi core. Infine, ci sono la Grecia e Cipro. Il Portogallo si è allontanato da questo gruppo e procede verso quello della periferia. ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Germany France Italy Belgium Spain Greece ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 France Belgium Grafico 9: andamento dei rendimenti dei titoli di Stato decennali Grafico 1: andamento dei rendimenti dei titoli di Stato decennali 4

5 ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct Italy Spain 1yr Bund Future Grafico 11: andamento dei rendimenti dei titoli di Stato decennali Grafico 12: andamento del prezzo del Bund future in un grafico HLC È possibile trarre benefici significativi dalla dinamica tra questi segmenti. Ma vale la pena di menzionare anche la dinamica al loro interno. Da un lato, di fatto il Belgio al momento presenta rendimenti inferiori a quelli francesi (grafico 1). Il mercato sconta le difficoltà della Francia sul fronte delle riforme e ha riconosciuto che il Belgio è in condizioni migliori, nonostante l indebitamento relativamente più elevato. Dal grafico 11 emerge il successo della politica di riforme spagnola e della crescita economica in atto. La Spagna presenta quotazioni inferiori a quelle dell Italia. Dal momento che per ora gli sforzi dell Italia sul fronte delle riforme non sembrano concretizzarsi, questa tendenza è destinata a proseguire. La correzione della Grecia nella 42a SC si è fatta sentire anche su questi mercati. Il tronco encefalico degli investitori ha causato lievi attacchi di panico, facendo tornare il 212 in mente. Gli istinti positivi e una buona dose di fortuna hanno fatto sì che riuscissimo a vendere gran parte delle nostre posizioni nei paesi periferici prima del fuggi fuggi, limitando quindi le perdite. Ora è legittimo chiedersi cosa abbiano fatto dei proventi i numerosi venditori di junk bond, di obbligazioni subordinate, di obbligazioni dei paesi periferici e, soprattutto, di azioni. Una parte significativa è stata sicuramente mantenuta sotto forma di liquidità (come nel nostro caso), ma un numero tutt altro che irrilevante si è orientato verso gli investimenti rifugio. Il Bund future, il contratto a termine più liquido a livello mondiale, ha reagito con violenza, con oscillazioni infragiornaliere dei prezzi di 1,5 punti (grafico 12). Il 15 e il 16 ottobre il volume delle transazioni è stato due volte più elevato del consueto. Il 15 ottobre il Bund future è stato negoziato per un controvalore di oltre 16 miliardi di EUR Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct 1yr US Treasury Future Grafico 13: andamento del prezzo dell US Note future in un grafico HLC Ma il primato spetta al T-Note future di Chicago (grafico 13). Un oscillazione infragiornaliera della quotazione di 3 punti non era più stata registrata dal fallimento di Lehman Brothers. In pochi minuti il rendimento del Treasury Note decennale è sceso dal 2,15 % all 1,9 %, chiudendo la giornata a quota 2,14 %. Sembra quasi che il prezzo non sia stato trainato solo dalla fuga verso gli investimenti rifugio, come nel caso del Bund future, bensì anche dall esecuzione di uno o più ordini di stoploss. Anche il volume giornaliero del future, pari a oltre 6 miliardi di USD, è stato di gran lunga superiore alla norma. A questo punto desideriamo passare in rassegna quanto accaduto nella 42a SC. Ci auguriamo che in parte questo fuggi fuggi abbia avuto l effetto di una tempesta purificatrice e che l afa opprimente abbia ceduto il posto a un aria fresca e ricca di ozono. Ciò ha permesso alle cosiddette mani deboli di liberarsi da posizioni che forse non avrebbero neppure 5

6 Price per barrel in USD Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Index Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 WTI Brent Solactive Shale Gas TR Index Grafico 14: prezzi del greggio Grafico 15: indice total return delle azioni del settore del gas da scisti dovuto assumere. Vi sono state perdite e i rischi sono stati rivalutati. È forse tempo di ricordare i dati di fatto. Il discorso whatever it takes di Mario Draghi dell estate ha indotto molti investitori (a ragione) a credersi al sicuro. Il debito opprimente e il calo dei tassi d inflazione e di crescita sono stati ignorati (fin troppo) a lungo. Il nostro ultimo Commento sui Mercati 5 ha potuto richiamare solo vagamente l attenzione sui problemi reali. Tuttavia, l urgenza delle riforme sembra essere stata colta anche dalle autorità politiche. Il discorso di insediamento di Jean-Claude Juncker, con gli accenni all elevato fabbisogno di investimenti dell area euro, senza un incremento del debito degli Stati per stimolare la crescita e creare posti di lavoro, accende un barlume di speranza. La soluzione della Germania, la prima della classe, non è forse affascinante quanto quella della Francia, ma è più efficace. È tempo di cambiare modo di pensare. Tuttavia, sembra che i mercati siano ancora sotto l incantesimo delle banche centrali. Quasi ogni giorno sul mercato circolano nuove voci relative a programmi di acquisti della BCE, che spesso vengono smentite solo con un certo ritardo. I verbali delle riunioni della Bank of England e della Fed vengono analizzati con la massima precisione alla ricerca di indizi relativi alla politica monetaria futura. Le innumerevoli dichiarazioni dei presidenti delle banche centrali vengono seguite attentamente e le interpretazioni divergenti causano immediate reazioni dei mercati. In questo modo, ad esempio, il mercato azionario ha rinviato di un semestre le previsioni relative al primo aumento dei tassi da parte della banca centrale statunitense inizialmente previsto per maggio 215. Per il mercato azionario, orientato al breve periodo, un rinvio di sei mesi è quasi un eternità. È difficile riconoscere i dati di fatto nella mole infinita di dati economici. Una certezza è che dall estate il prezzo del greggio è sceso del 25 % (grafico 14). Vi sono molte possibili spiegazioni, ma poche appaiono convincenti. Nel passato, flessioni così nette sono state spesso accompagnate da un rallentamento della crescita a livello globale. Si tratta di un interpretazione dalla quale anche noi possiamo trarre beneficio. Persino il tanto elogiato gas da scisti, cui sembra sia ascrivibile la creazione della maggior parte dei nuovi posti di lavoro negli USA, evidenzia un indebolimento. Ma forse indebolimento non è il termine più adatto (grafico 15). In questo caso, una possibile spiegazione è che un prezzo del greggio di circa 7 USD rappresenti la soglia dei costi del fracking, al di sotto della quale la produzione genera perdite. Questo livello non è ancora stato raggiunto, ma a giudicare dal ritmo con cui il prezzo del petrolio continua a scendere, questa soglia non è piu tanto lontana. Inoltre, attualmente predomina la teoria secondo la quale l OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries, Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio) ha volutamente rinunciato a una riduzione del volume delle estrazioni per esercitare pressioni su un potenziale concorrente (il settore del fracking), sfruttando il prezzo contenuto. A questo prezzo il guadagno per gli Stati membri dell OPEC è inferiore, ma i concorrenti sono costretti ad abbandonare il mercato o a non avviare affatto i lavori. Immaginiamo per un attimo che tutti i nuovi posti di lavoro recentemente creati nei settori del gas da scisti e del fracking vengano messi nuovamente a repentaglio. In tal caso, la banca centrale statunitense innalzerebbe realmente i tassi d interesse, causando (ceteris paribus) un apprezzamento del biglietto verde e (ceteris paribus) un ulteriore flessione dei prezzi del 4 Per il testo si rimanda a 5 Dell ottobre 214, intitolato Non c è dubbio, il peggio deve ancora arrivare. 6

7 petrolio? Dal momento che al mondo nulla è realmente ceteris paribus, naturalmente questa rimane una riflessione puramente ipotetica. Ma si tratta anche di una riflessione che si può (e si dovrebbe) assolutamente fare. Altri due indizi suggeriscono che forse ci troviamo effettivamente in una fase di debolezza dell economia globale, senza pronunciare subito la parola che inizia per R. La produzione industriale rallenta, persino in Germania, il paese modello (grafico 16). Attualmente non è possibile stabilire con chiarezza se si tratta di un fenomeno destinato a perdurare. Alcuni segnali sembrano indicare che le vacanze scolastiche in Germania hanno influito negativamente sui dati di agosto. Occorre dunque avere pazienza. Gli Stati Uniti sono stati i primi a pubblicare nuovi dati relativi al mese di settembre, ancora una volta superiori alle attese. I seguitissimi indici dei responsabili degli acquisti (grafico 17) puntano piuttosto verso un rallentamento della crescita. Si tratta di segnali contrastanti che possono avere interpretazioni altrettanto contrastanti. Ma ormai questo è il nostro lavoro. Abbiamo superato un fuggi fuggi, ma non sarà l ultimo per i mercati dei capitali. Navighiamo in acque totalmente sconosciute e ciò non agevola le manovre. I presidenti delle banche centrali sono saggi e lo sono anche le loro dichiarazioni, ma in ultima analisi non sanno con certezza se la politica monetaria degli ultimi anni, la politica del QE (Quantitative Easing, l allentamento quantitativo), è stata la decisione giusta. In quel momento è sembrata la soluzione migliore, ma probabilmente gli autori dei futuri libri di storia relativi ai primi decenni del terzo millennio la penseranno diversamente. A giudicare dalle valutazioni delle attività rischiose, attualmente i mercati dei capitali continuano ad affidarsi alle banche centrali. Rimarremo senz altro ancora a lungo in questo contesto, nel quale è particolarmente importante gestire con attenzione e con cautela il patrimonio affidatoci. Continueremo a cercare di riconoscere tempestivamente i rischi e adegueremo la struttura dei nostri portafogli di conseguenza. La strategia più efficace per superare un fuggi fuggi consiste nel correre inizialmente nella sua stessa direzione, abbandonando poi la mandria nel momento decisivo. Industrial Production YoY in % Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Germany France Spain Italy USA PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafico 16: tasso annuo della produzione industriale in percentuale Grafico 17: indici dei responsabili degli acquisti 7

8 Aug14 Sep14 Oct14 SMI Dax Aug14 Sep14 Oct14 Stoxx 6 Industrials Stoxx 6 Automotives Stoxx 6 Pharma Stoxx 6 Insurances Source: Bloomberg Grafico 18: Germania e Svizzera a confronto Source: Bloomberg Grafico 19: confronto tra settori Di seguito brevi commenti sul mercato azionario. L amicizia tra Germania e Svizzera Nell era del dibattito politico relativo all immigrazione di massa e ai CD contenenti i dati degli evasori fiscali, i confronti tra Germania e Svizzera hanno un effetto dirompente, ne siamo consapevoli. Tuttavia, dal momento che nel nostro team di analisti sono rappresentate entrambe le nazionalità e che collaboriamo con successo da anni, osiamo affrontare questo argomento. In questo Commento sui Mercati non prenderemo in considerazione la dimensione politica, ma ci limiteremo a parlare della generazione di performance sul mercato azionario. Talvolta, infatti, vale la la pena fare un salto in Svizzera non solo in vacanza o per lavoro, ma anche per investire. Nel paragrafo che segue ne illustreremo il motivo e spiegheremo quando è il momento di battere in ritirata. Nei mesi estivi all insegna della volatilità abbiamo deciso di investire parte del nostro portafoglio azionario nel mercato svizzero. Oltre al franco svizzero, infatti, anche le azioni delle società ad alta capitalizzazione sono considerate investimenti rifugio: Nestlé, Roche, Novartis, Swiss RE e Zürich Versicherung rappresentano complessivamente il 67% dell indice azionario svizzero SMI. Tutti questi titoli sono contraddistinti da un modello di business solido e di successo a livello mondiale, con un elevata generazione di liquidità e pagamenti di dividendi sempre elevati. Nelle fasi d incertezza, i titoli a dividendo conferiscono stabilità a un deposito, come abbiamo ampiamente illustrato anche nella sezione azionaria dell ultimo Commento sui Mercati. Entriamo ora maggiormente nei dettagli, analizzando la performance dei segmenti europei che svolgono un ruolo importante per entrambi gli indici. Mentre nell indice SMI sono molto rappresentati i comparti difensivi, come le assicurazioni e le imprese farmaceutiche, nel DAX quelli ciclici, come le automobili e l industria, hanno un ruolo importante. Nell attuale dibattito relativo al rallentamento della crescita globale questi settori hanno evidenziato un andamento estremamente eterogeneo: durante l ultima correzione dei mercati azionari alcuni dei risultati più deludenti sono stati registrati dai titoli automobilistici. Come già accennato, gli investitori ricercavano stabilità e l hanno trovata nelle azioni delle società farmaceutiche, dei produttori di alimenti e delle compagnie assicurative. Di conseguenza, questo trend si riflette anche sui risultati dei singoli titoli. I titoli nel nostro portafoglio, come Roche, Novartis e Zürich Versicherung, hanno persino messo a segno performance positive, mentre non detenevamo titoli del settore automobilistico europeo e, alla nostra rotazione a favore del mercato svizzero svizzero, abbiamo evitato queste perdite. Ma in borsa è come nella vita reale: prima o poi giunge sempre il momento di partire. Se il contesto economico tornerà a registrare una ripresa e se il deprezzamento dell euro avrà un effetto positivo sui bilanci delle imprese tedesche, seguiremo l esempio di migliaia di tedeschi attualmente in Svizzera: faremo i bagagli e partiremo. Vi terremo aggiornati Aug14 Sep14 Oct14 Source: Bloomberg Novartis Siemens Zurich Roche BMW Grafico 2: confronto tra singoli titoli 8

9 Posizionamento degli Ethna Funds Ethna-GLOBAL Defensiv Abbiamo sfruttato la volatilità dei mercati nelle prime settimane di ottobre per effettuare prese di beneficio sulle obbligazioni di paesi europei periferici come Italia e Spagna. Abbiamo ridimensionato anche la nostra esposizione alla Francia. A nostro avviso questi paesi continuano tuttavia a evidenziare un potenziale nel medio periodo, poiché prevediamo ulteriori misure di allentamento monetario da parte della BCE che incrementeranno ulteriormente la convergenza dei tassi in Europa. Alla luce delle crescenti incertezze in merito alla dinamica di crescita globale, abbiamo ridotto la componente azionaria netta di circa il 5 %, all attuale 3,4 %. Abbiamo invece effettuato prese di beneficio nel settore tecnologico statunitense. Inoltre, abbiamo venduto azioni del settore petrolifero, finito sotto pressione a causa del calo del prezzo del petrolio. I titoli difensivi del settore farmaceutico globale, che risentono solo in misura limitata dell andamento dell economia a livello mondiale, rimangono gli investimenti core del portafoglio. Per quanto riguarda l allocazione valutaria, abbiamo ridotto del 5 % l esposizione all USD in seguito al netto apprezzamento della valuta nei confronti dell euro. La liquidità netta è aumentata in misura significativa a seguito del ridimensionamento della componente azionaria e della vendita di titoli di Stato europei e a fine mese si attestava al 28,8 %. Il rating medio del fondo è migliorato e a fine mese era compreso tra A+ e AA-, mentre la componente obbligazionaria è stata ridotta di oltre il 15 %, al 67,4 %. Con il ridimensionamento dei titoli a lungo termine dei paesi europei periferici, il rating medio del portafoglio obbligazionario è aumentato e la duration è lievemente diminuita, a 4,83. Il nostro scenario macroeconomico, che prevede tassi bassi per un periodo di tempo prolungato in Europa e negli Stati Uniti, rimane invariato. Ethna-AKTIV E 9 Dopo essere stata incrementata a settembre, la componente azionaria è stata nuovamente ridotta nella prima metà di ottobre, caratterizzata da volatilità, e a fine mese è scesa da oltre il 28 % al 22,3 %. Nonostante le incertezze relative alla crescita globale, il contesto rimane favorevole agli investimenti azionari, grazie alla politica monetaria espansiva delle banche centrali in Europa e in Giappone. A livello settoriale, le vendite hanno interessato perlopiù i titoli tecnologici americani, sui quali abbiamo effettuato prese di beneficio. Abbiamo ridotto anche l esposizione al settore delle telecomunicazioni, nel quale le quotazioni sono state sostenute principalmente da aspettative relative al consolidamento. Sono state lievemente incrementate le azioni del settore dei beni di consumo, che beneficeranno in misura crescente dell indebolimento dell euro. Inoltre, continuiamo a ravvisare una crescita solida in alcuni mercati, come gli Stati Uniti. I titoli difensivi del settore farmaceutico e, benché ridimensionati, quelli finanziari rimangono gli investimenti core. Abbiamo posto l enfasi sulle banche statunitensi con modelli di business stabili e sulle compagnie assicurative europee con un portafoglio di attività diversificato e con dividend yield interessanti, sempre più ricercate dagli investitori. Dopo il netto apprezzamento dell USD nei confronti dell EUR e nonostante la persistente divergenza tra le politiche delle banche centrali, abbiamo ridotto la nostra posizione netta nell USD, pari al 17,4 % a fine mese. Di conseguenza, l esposizione all EUR è aumentata, superando il 75 %. Anche l esposizione a CHF e NOK è stata lievemente rafforzata. La liquidità è salita a circa il 22 %. Il rating medio del fondo è rimasto invariato tra A e A+, mentre la componente obbligazionaria è stata ridotta complessivamente di oltre il 5 % alla fine del mese. Abbiamo venduto titoli di Stato USA per realizzare gli utili in USD. La riduzione dell esposizione a titoli a lungo termine si è tradotta in un calo della duration modificata del portafoglio obbligazionario a quota 4,66. Ethna-GLOBAL Dynamisch In previsione del netto ribasso all inizio di ottobre, la componente azionaria netta è stata ridotta dal 58 % al 31 %. Sono stati venduti futures sugli indici S&P 5 ed EURO STOXX 5. Abbiamo inoltre adeguato l allocazione settoriale del portafoglio. Le azioni del settore petrolifero sono state nettamente ridimensionate, alla luce della debolezza del prezzo del petrolio. Nel comparto dei beni di consumo sono state chiuse posizioni mediante prese di beneficio. Abbiamo effettuato acquisti aggiuntivi di azioni del settore farmaceutico, che si distinguono per i dividend yield elevati. Le azioni con dividend yield elevati, bilanci solidi e flussi di cassa vigorosi rappresentano una componente essenziale del portafoglio azionario. Soprattutto in seguito alle vendite di azioni, la componente di liquidità netta è salita al 3 % a fine mese. Una parte dei proventi della vendita di azioni è stata reinvestita in titoli di Stato USA, con un incremento della componente obbligazionaria al 39 %. Sul fronte valutario, l esposizione all USD è stata incrementata del 5 % ed era pari al 14,8 % a fine mese. Alla luce dell attuale politica monetaria della Fed e della BCE e dei dati macroeconomici, ravvisiamo un ulteriore potenziale di apprezzamento dell USD nei confronti dell EUR. In seguito agli acquisti di titoli di Stato USA, il rating medio della componente obbligazionaria è aumentato. Attualmente non è più compreso tra A e A+, bensì tra A+ e AA-, il che consente al portafoglio obbligazionario di ammortizzare un aumento della volatilità azionaria.

10 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m.3 % -.8 %. %.6 % 1.5 % -1.4 % 4.2 % -.2 % -3.4 % -1.6 % ytd -4.9 % -9.1 % -1.6 % -5.9 % -3.2 % -7.7 % 1.2 % -3.6 % -6.2 % -8.1 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , , , m -1.6 % 2. % -3.5 % -4.1 % -1.2 % 1.5 % 2.4 % ytd -2.4 % 4.9 %.1 % -1.5 % -3. %.8 % 14.4 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m -2.9 % 1.8 % -2.8 % -2.9 % -.2 % -. % 4.7 % ytd -7.4 % -1.5 % -2.2 % -5.8 % -2.5 % % 5.8 % Grafico 21: andamento di vari dati di mercato rispetto al mese precedente e all anno in corso* Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 22: indicatori degli Ethna Funds a fine mese* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31/1/214 Ethna-AKTIV E 3.6 % A A % /1/214 Ethna-GLOBAL Defensiv 2.29 % A+ AA % /1/214 Ethna-GLOBAL Dynamisch 2.61 % A+ AA % 4.9 1

11 Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Cash Others Grafico 23: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti* Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB Ethna-AKTIV E AAA AA NON IG Not rated. 1. A BBB Tactical reserve* 4.8 NON IG Not rated Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Tactical reserve* Cash Others Grafico 24: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti* Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA A BBB Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA NON IG Not rated 3.5 A BBB Tactical reserve* 8.2 NON IG Not rated Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Tactical reserve* Cash 23.9 Others Grafico 25: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti* 11

12 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 6 other countries Grafico 26: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento* Ethna-AKTIV E Bonds * including 8 other countries Grafico 27: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per paese di investimento* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 2 other countries Grafico 28: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento* 12

13 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 8 other sectors Grafico 29: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per settore degli emittenti* Ethna-AKTIV E Bonds * including 17 other sectors Grafico 3: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 5 other sectors Grafico 31: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per settore degli emittenti* 13

14 Ethna-GLOBAL Defensiv Ethna-AKTIV E EUR CHF AUD USD NOK Net 61.2 Gross 87.8 EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK Net Gross Grafico 32: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Defensiv per valute* Grafico 33: composizione del portafoglio dell Ethna-AKTIV E per valute* Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP JPY.2.2 Net Gross Grafico 34: composizione del portafoglio dell Ethna-GLOBAL Dynamisch per valute* * Nota: la forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 14

15 Il Team di Gestione: Daniel Stefanetti Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Note importanti: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consulenza in materia di investimenti e non comportano né una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni né una sollecitazione alla vendita o all acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, info@ethenea.com