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1 Parliamo di: prospettive Area Euro 1

2 Il 22 gennaio la BCE ha preso una delle decisioni più difficili e controverse della sua storia: è stato avviato un programma di Quantitative Easing, che include ora anche l acquisto di titoli di stato. Era da tempo che invocavamo una mossa di questo genere: le condizioni finanziarie che l Area Euro ha sopportato fino a qualche mese fa erano troppo rigide. Il programma ha la dimensione necessaria per essere efficace (60 miliardi al mese di acquisti fino almeno a settembre 2016) ed è stato disegnato in modo equilibrato, per tenere conto delle specificità istituzionali dell Area. Il momento è propizio per il lancio del QE: il deprezzamento del tasso di cambio e la forte discesa del prezzo del petrolio rappresentano due fattori positivi che aiuteranno a massimizzarne l impatto sull economia reale. La politica monetaria a lungo andare non può però supplire alla politica fiscale: l efficacia dipenderà dalla capacità dei paesi dell Area di approfittare di questo momento favorevole per proseguire con le riforme strutturali e riattivare gli investimenti, pubblici e privati. 2

3 L urgenza di un programma di QE è testimoniata dal crollo delle aspettative di inflazione: estrapolando dai prezzi di mercato si evince che l inflazione dell Area euro non è attesa tornare a target nemmeno tra cinque anni. 3.0 Aspettative di inflazione implicite negli Inflation Swaps Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1y1y 1y2y 1y3y 1y4y 1y5y Fonte: Bloomberg, Fideuram Investimenti 3

4 IL PROGRAMMA QE AVRA QUESTE CARATTERISTICHE: Partecipazione (%) al 1) Verranno acquistati circa 10 miliardi al mese di ABS e covered bonds e 50 di soli titoli di stato dei paesi membri e delle istituzioni europee (queste ultime pari al 12%). 2) Partirà a marzo e durerà fino a settembre 2016, e in ogni caso fino a quando si vedrà un sentiero di inflazione attesa compatibile con il raggiungimento del target (sotto ma vicino al 2%) nel medio termine. 3) I titoli potranno essere di maturità compresa tra i 2 e i 30 anni, anche indicizzati all inflazione, anche con rendimento negativo. 4) Ci sono limiti per singolo emittente (non più del 33%) e per singola emissione (non più del 25%), al fine di non distorcere troppo il funzionamento del mercato. 5) La mutualizzazione del rischio sarà parziale: fino al 20% del totale del programma acquistato, il resto in capo alle singole banche centrali nazionali. capitale della BCE Germania 25.6 Francia 20.1 Italia 17.5 Spagna 12.6 Paesi Bassi 5.7 Belgio 3.5 Grecia 2.9 Austria 2.8 Portogallo 2.5 Finlandia 1.8 Irlanda 1.6 Slovacchia 1.1 Lituania 0.6 Slovenia 0.5 Lettonia 0.4 Lussemburgo 0.3 Estonia 0.3 Cipro 0.2 Malta 0.1 Totale Fonte: BCE 4

5 I CANALI ATTRAVERSO CUI «FUNZIONA» IL QE - Indebolimento del tasso di cambio (il più immediato ed efficace per l economia reale) - Ancoraggio delle aspettative di inflazione (è cruciale per la BCE «non sta ferma» mentre l inflazione resta bassa per lungo tempo) - Riduzione dei tassi di interesse (però già ora molto bassi, anche se non quelli pagati da imprese e famiglie) - e spostamento di portafoglio verso asset più rischiosi («portfolio effect») con conseguente «effetto «ricchezza» (ma la propensione al consumo che ne deriva è molto più bassa nell Area Euro che nei paesi anglosassoni) - Riattivazione del canale del credito (il più importante di tutti, ma anche il più difficile da realizzare) 5

6 C è ancora spazio per comprimere gli spread dei differenziali dei tassi pagati dalle imprese nell Area Euro Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Loans to Non-Fin. Corp. New Business, Up to 1 Y, < 1 ML Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 BD FR IT ES Fonte: BCE 6

7 IL MOMENTO E PROPIZIO: forte deprezzamento dell euro e impressionante discesa del prezzo del petrolio Tasso di cambio nominale effettivo (euro verso i principali 20 partners commerciali Area Euro) Prezzo del petrolio (Brent crude) in euro Cambio effettivo Media dal 1999 Fonte: BCE Fonte: Bloomberg 7

8 IL MOMENTO E PROPIZIO: a inizio anno le banche rimangono orientate in senso «espansivo», segnalando una disponibilità a voler tornare a erogare credito INCHIESTA SULLE INTENZIONI DI PRESTITO DELLE BANCHE (% netta di banche che restringono il credito ALLE IMPRESE) Condizioni più restrittive Intenzioni per Condizioni più espansive Fonte: BCE, Banks Lending Survey 8

9 e le imprese sembrano voler tornare a domandare credito per effettuare investimenti Imprese non finanziarie- Motivi per chiedere un prestito 2004 Per finanziare investimenti fissi Fonte: BCE, Banks Lending Survey 9

10 CONCLUSIONI All azione favorevole di stimolo sulla crescita dell Area Euro esercitata da cambio e petrolio andrà a sommarsi anche il QE della BCE: l Area potrebbe crescere quest anno più dell 1.2% medio che, prudentemente, stiamo prevedendo. La prudenza deriva dal considerare che il mercato del lavoro è ancora in difficoltà (i benefici dal calo del petrolio potrebbero essere risparmiati e non spesi) e che le imprese dell Area potrebbero scegliere di sfruttare la discesa del cambio per aumentare i margini di profitto (lasciando i prezzi all estero invariati), e non per guadagnare quote di mercato (aumentando i volumi), come già hanno fatto lo scorso anno quelle giapponesi. Inoltre il sistema bancario appare ancora in «ristrutturazione» e poco desideroso di tornare ad espandere i bilanci. Non va infine dimenticato che la politica monetaria ha dei limiti e a lungo andare non può supplire alla politica fiscale: l efficacia del QE dipenderà soprattutto dalla capacità dei paesi dell Area Euro di approfittare di questo momento favorevole per proseguire con forza l unione fiscale a livello comunitario, le riforme strutturali a livello di ciascuno paese, e riattivare così gli investimenti, sia pubblici che privati. 10

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