KBC. 26 febbraio. Nota ad hoc. Servizio Studi e Ricerche. mercato del 20%. privati e PMI si è però. profilo di credito

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1 KBC: risultati 2013 L Irlanda resta ancoraa un fattore di criticità, ma il della bancaa appare piuttosto soddisfacente profilo di credito 26 febbraio 2014 Nota societaria Con una capitalizzazione di borsa pari a 19 miliardi dii euro e attivi totali per 241 miliardi di euro, KBC è un gruppo finanziario belga di primaria importanza attivo nei servizi bancari, assicurativi e nella gestione del risparmio. Nell ultimo decennio, KBC ha adottato una strategia di espansione verso i mercati dell Europa centrale e orientale, in particolar modo nella Repubblicaa Ceca, dove KBC detiene una quota di mercato del 20%. I risultati di esercizio per il 2013 sono stati misti. Il gruppo ha registrato un utile netto di 1,015 miliardi di euro in forte crescita rispetto ai a 612 milioni di euro del L ultimo trimestre del 2013 si è però chiuso con una perdita netta di 294 milioni di euro; tale risultato è imputabile a una forte svalutazione sul portafoglio prestiti di KBCC Bank Ireland, che è attesa incidere negativamente anche sull esercizio in corso. Nota ad hoc Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Serena Marchesi Analista Finanziario KBC ha registrato un peggioramento della qualità del credito. La situazione è però p molto differenziata. In Belgio e nella Repubblica Ceca il costo del rischio di credito è piuttosto contenuto, mentre resta critico il quadro in i Irlanda. Il piano inziale di rimborso degli aiuti pubblici, ricevuti durante la crisi finanziaria del 2008, ha subito una decisa accelerazione grazie al processo di rafforzamento patrimoniale del d Gruppo, supportato anche da un aumento di capitale da 1,25 miliardi di euro. Il nozionale dei derivati (CDO e ABS) ancora in portafoglio risulta pari a 7,5 miliardi di euro al 31 dicembre 2013, in forte calo dai 25 miliardi circa di fine I ratio patrimoniali sono elevati e in progressivo miglioramento. I criteri imposti da Basilea III sono abbondantemente rispettati e anchee gli indicatori di liquidità risultano soddisfacenti. L andamento del CDS a 5 anni di KBC mostra che il livello di rischiosità percepito dal d mercato su questo emittente si è progressivamente ridotto negli ultimi due anni. Inoltre unn confronto con l indice benchmark (Itraxx Finanziario Senior) evidenzia come KBC abbia avuto una performance relativa migliore della media delle banchee europee incluse nel basket dell Itraxx (si confronti grafico). CDS a 5 anni Senior ed Indice Itraxx Finanziario Senior: dati normalizzati (punti base) Fonte: elaborazioni intesa Sanpaolo su dati Reuters Rating Standard & Poor s KBC Bank A-/Positive KBC Group BBB+/Positive SACP bbb+ Moody s KBC Bank A3/Stable KBC Group Baa1/Stable BCA baa3 Nota: SACP= Stand Alone Credit Profile. BCA= Baseline Credit Assessment; si tratta dei rating autonomi, al netto di un eventuale supporto statale. Fonte: agenzie di rating I prezzi del presente documentoo sono aggiornati alla chiusuraa del mercato del Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 Profilo societario Con una capitalizzazione di borsa pari a 19 miliardi di euro (dati aggiornati al 31 gennaio 2014; fonte Bloomberg) e attivi totali per 241 miliardi di euro di cui 209 miliardi di euro sono rappresentati dagli attivi di KBC Bank (dati societari aggiornati al ) KBC è un gruppo finanziario belga di primaria importanza, attivo nei servizi bancari, assicurativi e nella gestione del risparmio. Sia KBC Bank che KBC Insurance sono possedute al 100% da KBC Group. KBC ha perseguito nell ultimo decennio una strategia di espansione verso i mercati dell Europa centrale e orientale e attualmente le aree importanti oltre al Belgio (che è il mercato di riferimento di KBC) sono la Repubblica Ceca, l Ungheria, la Slovacchia e la Bulgaria. Nella tabella sotto presentata sono evidenziati i principali mercati di presenza del Gruppo e il relativo posizionamento competitivo; emerge chiaramente il ruolo fondamentale della Repubblica Ceca sia in termini di attivi che di quote di mercato. I principali mercati di presenza I principali mercati di presenza in termini di asset e quote di mercato Attivi (in % attivi totali) Quote mercato prestiti e depositi (%) Belgio Repubblica Ceca Ungheria 4 9 Slovacchia 3 10 Bulgaria 1 2 Fonte: KBC, Relazione annuale 2013 I risultati 2013: l Irlanda resta la principale criticità Il gruppo KBC ha chiuso l ultimo trimestre del 2013 con una perdita netta di 294 milioni di euro, rispetto ai 240 milioni di utile registrati nello stesso periodo del Il risultato netto depurato delle componenti legate alle attività in chiusura (run-off), è stato di -340 milioni di euro (279 milioni l utile adjusted del medesimo periodo del 2012). Di fatto, da un dettaglio dei risultati per le diverse aree di business emerge chiaramente come la perdita sia imputabile al forte rosso registrato dall area Mercati internazionali che include KBC Bank Ireland. Il portafoglio prestiti della controllata irlandese (15,3 miliardi al in gran parte rappresentati da mutui immobiliari) ha subito nell ultimo trimestre del 2013 una significativa svalutazione (-773 milioni di euro). I dati chiave del bilancio consolidato dati in milioni di euro 4T2013 4T2012 Variaz. % Variaz. % Margine di interesse , ,5 Spese operative , ,9 Svalutazioni , ,0 Risultato netto NS ,8 Risultato netto underlying NS ,8 di cui: Belgio , ,4 Repubblica Ceca , ,6 Mercati internazionali NS NS Altre aree , NS Nota: NS= non significativo. Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 4 trimestre 2013 A novembre 2013 il management aveva annunciato l intenzione di procedere a un analisi approfondita del proprio portafoglio prestiti (123 miliardi di euro, di cui il 43% rappresentato da mutui residenziali e il 41% da prestiti alle imprese) con l obiettivo di valutare in maniera molto prudente eventuali poste dubbie. La svalutazione del portafoglio prestiti irlandese non appare, Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 tra l altro, esaurita e si stima che nel 2014 occorrerà accantonare ulteriori milioni di euro. A livello di intero esercizio 2013 i risultati sono s stati misti. L utile netto è risultato pari a 1,015 miliardi di euro, in forte crescita rispetto ai a 612 milioni di euro del Su base adjusted il confronto anno su anno non è positivo, ma la banca chiude comunque l esercizio 2013 in utile. I principali elementi che emergono dai contii sono i seguenti: margine di interesse in calo, bene la parte commissionale. Il margine di interesse haa registrato una decisa contrazione sia su base trimestrale che sui 12 mesi, in linea con quanto sta accadendo a tutte le banche europee, a causa del livello moltoo compresso dei d tassi di interesse. A livello di core business la performance della banca è stata controbilanciata dal buon andamento della componente commissionale e dalla crescita degli attivi in gestione; contrazione delle spese operative. Le spese operative appaiono in flessione, anchee se l entità della riduzione è influenzataa dal deconsolidamento di alcune unità operative; peggioramento della qualità del credito. Le L svalutazioni, in forte aumento nell ultimo trimestre dell anno, sono calate del 23% nell intero Il costo del rischio di credito, misurato m in termini di perdite sul totale dei prestiti in essere, appare in deciso peggioramento (1,19%,( da 0,71%). Occorre però notare che la situazione s è molto differenziata. In Belgio e nella Repubblica Ceca il costo del rischio dii credito è piuttosto contenuto (0,37% e 0,25%, rispettivamente), mentre resta critico il quadro in Irlanda e Ungheria; il credit cost per l unità Mercati internazionali è stato pari al 4,48% nel 2013 (dal 2,26% del 2012). La società evidenzia che al netto dellee svalutazioni di KBC Irlandaa l esercizio 2013 si sarebbe chiuso con un credit cost dello 0,45%,, al di sotto del valore medioo di lungo periodo (0,55% inn media tra il 1999 ed il 2013). Il costo del rischio r di credito scende a livello consolidato, ma resta elevato e in crescita in Irlanda L andamento dei prestiti problematici, Non Performing Loans ( NPL, dati in %) Il costo del rischio credito annualizzato (dati in %) Fonte: KBC, Relazione 4 trimestre 2013 Fonte: KBC, Relazione 4 trimestre 2013 Sviluppi recenti: accelerato il piano di rimborso degli aiuti statali, in calo il rischio derivatii All inizio della crisi finanziaria KBC ha ricevuto significativi aiuti statali sia dal Governoo Belga (3,5 miliardi di euro) che dal Governo regionale delle Fiandre (3,5 miliardi). Il piano inziale di rimborso degli aiuti pubblici ha subito nel recente passato un accelerazione, grazie al processo p di rafforzamento del Gruppo, a un aumento di capitale da 1,25 miliardi di euro concluso con successo nel dicembre del 2012 nonché all emissione di 750 milioni di euro di contingent capital notes, i titoli di debito convertibili automaticamente in azioni in caso di difficoltà dellaa banca. Ad oggi il prestito al Governo belga è stato completamente restituito, mentre per quantoo riguarda il governo delle Fiandre la cifra residua è di 2 miliardi dopo che, lo scorso gennaio, KBC ha Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 ripagato in anticipo la seconda rata (con un risparmio di circa 28 milioni di euro di interessi). La banca dovrebbee essere in grado di rimborsare completamente gli aiuti di Stato nel 2015, con cinque anni di anticipo rispetto al 2020 inizialmente ipotizzato. Un altro elemento importante e positivo sotto il profilo della rischiosità dellaa banca è rappresentato dalla significativa riduzione dei derivati inn portafoglio. Nel corso degli ultimi 4 anni il conto economico ha acquisito maggiore indipendenza dalla valutazione degli strumenti derivati. Il nozionale dei CDO e degli ABS ancora in portafoglio risulta pari a 7,5 miliardi di euro all 31 dicembree 2013, in forte calo dai 25 miliardi circaa di fine 2009 (si veda nota in ultima pagina per le caratteristiche degli strumenti). Su tali posizioni sono state effettuatee dal 2007 ingenti svalutazioni (cumulative markdown). Per quantoo riguarda il rischio prospettico di tali posizioni è inoltre opportuno ricordare che c KBC ha concordato con il Governoo belga un complesso sistema di garanzie che copre gran parte dell esposizione in CDO. Ratio patrimoniali elevati, liquidità soddisfacente I ratio patrimoniali sono elevati e in progressivo miglioramento (si cfr. il grafico riportato sotto). Secondo i dati rilasciati al 31 dicembre 2013, il Core Tier 1 ratio,, includendo il supporto finanziario fornito dallo Stato, è pari al 13,2%, dall 11,7% al 31 dicembre Tenendo conto degli strumenti ibridi di capitalizzazione il Tier 1 ratio si porta al 15,8% %. I dati 2013 pro-forma tengono conto dell impatto dell iter (accelerato) di rimborso degli aiuti pubblici e dell effetto del disinvestimento di alcune controllate non strategiche. Ratio patrimoniali elevati e in aumento Gli indici di patrimonializzazione (%, ) Nota: PF = pro-forma. Fonte: KBC, Relazione 4 trimestre 2013 Oltre ad essere decisamente ben patrimonializzatoo il gruppo presenta una liquidità soddisfacente, con i depositi dalla clientela privata (famiglie ed imprese) che rappresentano una quota rilevante del funding mix complessivoo della banca. Il rapporto tra prestiti e depositi (loan- banca di to-deposit ratio, LTD), che è una misura sintetica s ma efficace della capacità di una fronteggiare fluttuazioni nellee richieste di liquidazione daa parte della clientela, appare in deciso miglioramento (88% stimato a fine 2013, dal 90% di fine 2012, 103% di fine 2011; fonte Moody s). Il profilo soddisfacente della liquidità emerge anche da unn Liquidity Coverage Ratio (LCR) e da un Net Stable Funding Ratio (NSFR) entrambi molto elevati (131% e 111%, rispettivamente). Il Liquidity Coverage Ratio (LCR) mira ad assicurare che una banca mantenga un livelloo adeguato di attività liquide di elevata qualità non vincolate che possano essere convertite in contanti per soddisfare il suo fabbisogno di liquidità nell arco di 30 giorni di calendario in uno scenario di stress di liquidità. L NSFR è definito invece come rapporto tra l ammontare disponibile di provvista stabile e l ammontare obbligatorio di provvista stabile. Entrambi i coefficienti devono essere superiori al 100%. Per provvista stabile si intendonoo i tipi e gli importi di capitale di rischio Liquidità: LTD in miglioramentoo Liquidità Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 e di prestito che si ritiene costituiscano fonti affidabili di fondi su un orizzonte temporale di un anno in condizioni di stress prolungato. Rating: la valutazione delle agenzie KBC Bank ha ricevuto un rating pari ad A- con Outlook Positivo da parte di Standard & Poor s, mentre Moody s valuta la banca in maniera uguale (A3), ma con prospettive stabili. Entrambe le agenzie basano il loro giudizio sulla buona posizione competitiva della banca sul mercato domestico e su di un profilo di liquidità adeguato, grazie anche alla base di depositi stabile e a un ritorno della fiducia sui mercati. Con riferimento alla valutazione di Standard & Poor s, i principali elementi di rischio considerati dall agenzia sono stati le prospettive reddituali e l adeguatezza patrimoniale dell istituto. La vulnerabilità di KBC all evoluzione dello scenario macro rimane, infatti, piuttosto elevata in termini sia di contrazione degli utili sia di requisiti minimi di capitale. In tal senso viene letto in un ottica particolarmente positiva il processo di dismissione delle attività non-core condotto finora e destinato a continuare; la cessione di tali asset dovrebbe contribuire a rafforzare il profilo di solvenza dell emittente e concorrere a giustificare le prospettive positive (migliorate da stabili a metà dicembre del 2012) assegnate al rating. Infine S&P s stima che, rispetto al rating stand-alone (autonomo), nella valutazione definitiva del merito di credito di KBC Bank vada incorporata una maggiorazione del rating di un gradino (da bbb+ ad A-); tale modifica va considerata in ragione del supporto garantito dallo Stato belga. In tal senso, secondo le valutazioni fornite dall agenzia di rating, sarebbe proprio l eventuale taglio del rating sovrano uno dei potenziali fattori atti a modificare il giudizio assegnato a KBC, accanto a un eventuale deterioramento delle attività nel portafoglio della banca. Risulta nel complesso piuttosto allineata alle indicazioni fornite da S&P s anche la valutazione del merito creditizio assegnata da Moody s, che però indica livelli distinti in termini di rating su base stand-alone. Moody s, infatti, dopo aver rivisto il proprio giudizio su KBC Bank nel mese di giugno del 2012, ha assegnato un rating autonomo (Baseline Credit Assessment) pari a baa3 (corrispondente a BBB- sulla scala delle concorrenti), che risulta quindi di ben 2 gradini più basso rispetto a quello indicato da S&P s. Questa decisione si giustifica con il fatto che Moody s incorpora un miglioramento del giudizio di ben 3 gradini legato alle garanzie statali fornite dallo Stato del Belgio a fronte del singolo notch riconosciuto da S&P s. Gli analisti di Moody s, inoltre, pur confermando come Stabile l Outlook assegnato al rating di KBC Bank, indicano una serie di fattori di criticità che potrebbero mettere sotto pressione il rating, più in dettaglio Moody s segnala: Valutazione uniforme, in area singola A- per KBC Bank S&P s: dismissioni e redditività migliorano l Outlook Moody s: incorporato nel rating un forte supporto implicito da parte dello Stato I fattori di criticità un ulteriore deterioramento della qualità del portafoglio prestiti in Irlanda; un aumento dei tassi di default da parte degli emittenti Corporate con conseguenti perdite sui CDO; un nuovo allargamento degli spread sui mercati in grado di produrre effetti negativi sulla valutazione del portafoglio dei CDO; un peggioramento del profilo di liquidità della banca. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Legenda Relazione prezzo-rendimento Asset Swap Spread (ASW) Rating Outlook Covered Bond Funding Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Indici Itraxx Tier 1 Capital Frequent Issuer ABS RMBS CDO CLO Subprime Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale. Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment Grade). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody s Investment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Credit su KBC é stata pubblicata in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulla Società citata nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli della Società citata nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nella Società citata nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF. 4. L analista citata nel documento non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9