General Electric. General Electric (S&P: AA+/Stabile; Moody s: Aa2/Stabile) Overview di General Electric. 24 maggio Nota societaria Credit

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1 General Electric (S&P: AA+/Stabile; Moody s: Aa2/Stabile) Overview di General Electric Nata nel 1878, General Electric (GE) vanta una capitalizzazione di mercato pari a 211 miliardi di dollari (dati Bloomberg aggiornati al ) ed è una tra le aziende mondiali più ampie e diversificate, sia dal punto di vista operativo che geografico, con sedi distribuite in tutto il mondo. Svolge attività nei settori delle Infrastrutture, della Finanza e dei Media. Produce motori aerei e genera energia, realizza prodotti medicali e programmazioni televisive; opera in più di 100 paesi e impiega più di persone. GE Capital European Funding è posseduta da GE Capital Shannon, a sua volta posseduta da General Electric Capital Corporation. General Electric Capital Corporation (GECC), posseduta al 100% da GE, è un entità fondamentale della galassia di General Electric e contribuisce in maniera sostanziale agli utili consolidati del Gruppo. GECC è una delle principali istituzioni finanziarie americane, attiva in tutti i comparti dell industria dei servizi finanziari. GECC è inoltre uno degli emittenti più attivi sul mercato dei capitali, con emissioni spalmate su tutte le scadenze e denominate in diverse valute. Dopo aver superato quota 1000pb a marzo 2009, nel periodo peggiore della crisi, dal 2010 il CDS di GECC resta su livelli molto contenuti (recentemente in area 115pb) in virtù di una qualità del credito elevata. GE ha chiuso il primo bilancio trimestrale 2011 con un fatturato consolidato in crescita del 6,2% su base annuale, a 38,44 miliardi di dollari. Più contenuta è stata la variazione dei ricavi derivanti dalle attività industriali che hanno raggiunto quota 20,4 miliardi, mettendo a segno un incremento del 5,2% rispetto alle vendite realizzate nel 1 trimestre Nei primi tre mesi del nuovo esercizio, grazie alla consistente flessione di costi e spese (-7,1%) e alla ripresa dell attività industriale, l utile operativo di GE si è attestato a 3,5 miliardi di dollari, mettendo così a segno un incremento del 48,4% su base annuale. L agenzia di rating S&P assegna a General Electric un rating di AA+, con Outlook Stabile. Il rating riflette il profilo di rischio della Società giudicato eccellente e il profilo di rischio finanziario giudicato modesto. Tuttavia, l attività resta vulnerabile al ciclo economico e alle pressioni sui prezzi. L agenzia di rating Moody s assegna alla specifica società General Electric Capital Corporation un rating pari ad Aa2, con Outlook Stabile. Oltre a sottolineare la diversificazione nelle attività e la forte posizione competitiva in diversi settori finanziari a livello globale, Moody s evidenzia la diversità delle fonti di finanziamento e, nonostante la crisi finanziaria degli ultimi anni, il solido accesso ai mercati dei capitali grazie al supporto della casa madre e ai risultati societari. Nota societaria Credit Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Paolo Guida Analista Finanziario L andamento del CDS di General Electric Capital Corporation (5 anni, in dollari) Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alle chiusure del mercato del (salvo diversa indicazione).

2 I risultati recenti Un buon posizionamento competitivo nei mercati di presenza, un elevato grado di diversificazione geografica, un business mix equilibrato caratterizzato da margini operativi elevati e da flussi di cassa stabili hanno storicamente rappresentato i principali punti di forza del Gruppo statunitense General Electric. In corrispondenza della crisi finanziaria del 2008, il Gruppo ha però registrato significativi rallentamenti nel ciclo di produzione a causa dell elevata correlazione con l andamento del ciclo macroeconomico mondiale; a questo si sono aggiunte le rilevanti perdite finanziarie da ascrivere alla controllata GE Capital Corporation. Già a partire dall esercizio 2010, però, l attività di GE si è decisamente ripresa e gli ultimi risultati trimestrali segnalano come continuino a crescere sia i volumi di vendita della compagnia, che il portafoglio ordini. Dati economici chiave 1 trim trim Variazione percentuale Fatturato consolidato ,2% di cui da Servizi Finanziari ,0% Fatturato industriale netto ,2% Costi e spese ,1% Utile operativo (earning from continuing operations) (*) ,4% Utile netto ,5% Totale attivo ,1% Debito ,7% Rapporto di leva debito/equity (**) 4,5 5,5-18,2% Note: dati in milioni di dollari; (*) esclude effetti derivanti da acquisizioni, cessioni e variazioni dei tassi di cambio; (**) dato in unità Fonte: dati societari. GE ha chiuso il primo bilancio trimestrale 2011 con un fatturato consolidato in crescita del 6,2% su base annuale a 38,44 miliardi di dollari. Più contenuta è stata la variazione dei ricavi derivanti dalle attività industriali che hanno raggiunto quota 20,4 miliardi, mettendo a segno un incremento del 5,2% rispetto alle vendite realizzate nel primo trimestre Nei primi tre mesi del nuovo esercizio, grazie alla consistente flessione di costi e spese (-7,1%) e alla ripresa dell attività industriale, l utile operativo di GE si è attestato a 3,5 miliardi di dollari, mettendo così a segno un incremento del 48,4% su base annuale. Nel dettaglio delle singole unità di business il conglomerato ha potuto contare sull ottima performance di GE Capital e della divisione trasporti che sono cresciute rispettivamente del 216% e del 37%. Rispetto ai risultati dell anno precedente, nel 1 trimestre del 2011 si sono espanse le attività legate al settore Aeronautico, Farmaceutico e dei Servizi per casa e imprese, mente il business delle infrastrutture energetiche si è mosso in controtendenza facendo registrare una flessione del 7%. Sulla scia dei buoni risultati ottenuti tra gennaio e marzo, GE ha aumentato del 12% il valore degli investimenti nel settore di Ricerca e Sviluppo e ha lanciato sul mercato quasi 50 nuovi prodotti farmaceutici ed energetici, con l obiettivo di dare nuovo stimolo alla propria attività. Utile per area di business 1 trim trim Variazione Infrastrutture Energia % Aviazione % Settore sanitario % Trasporti % Soluzioni per famiglie e imprese % GE Capital Corp % Totale % Contribuzione delle singole aree di business all'utile totale GE Cap HB TR HC AV EI 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% Note: dati in milioni di dollari. Fonte: dati societari Fonte: dati societari Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Se considerato al netto delle operazione straordinarie, l utile è passato da 1,9 miliardi del 1 trimestre 2010 a 3,4 miliardi del 1 trimestre 2011; sul risultato finale ha inciso il completamento dell operazione di vendita di NBC Universal che dovrebbe anche comportare un aumento degli oneri fiscali per i prossimi trimestri. Il bilancio dei primi tre mesi dell anno si è chiuso per GE con un apprezzabile diminuzione sia del livello di debito (-9,7% a 453 miliardi circa) che del rapporto tra debito e capitale. Il ratio che misura la leva finanziaria della Compagnia segnala, infatti, una flessione pari ad un punto. Risultati GE Capital Corporation Fatturato Utile 1 trim trim Variazione 1 trim trim Variazione Lending e Leasing commerciale ,3% ,8% Credito al consumo ,3% ,9% Settore Immobiliare ,9% ,2% Servizi finanziari - Energia ,4% ,8% Servizi finanziari - Aviazione ,9% ,5% Totale ,3% ,0% Note: dati in milioni di dollari. Fonte: dati societari Particolare attenzione merita la performance della controllata GE Capital Corporation, unità finanziaria del Gruppo, che ha archiviato il 1 trimestre con un fatturato in crescita del 3% circa, a 12,3 miliardi di dollari, nonostante la performance negativa dell attività di servizi finanziari per il settore Energetico. L utile prima delle tasse è stato pari a 1,8 miliardi ed è così più che raddoppiato rispetto al risultato che aveva caratterizzato lo stesso periodo dell anno precedente. Nel periodo più intenso della crisi finanziaria, le perdite registrate dal settore Immobiliare di GE Capital Corporation hanno inciso pesantemente sul bilancio consolidato del Gruppo, contribuendo a deprimere gli utili complessivi. Nell ultimo trimestre, però, la divisione finanziaria ha beneficiato di costi di finanziamento favorevoli e del netto miglioramento della qualità del portafoglio di crediti detenuti. Pertanto, il braccio finanziario del colosso GE, con l inizio dell anno, ha visto migliorare il proprio grado di stabilità patrimoniale ed ha registrato sia un aumento del Tier 1 a 9,8% (era 7,8% l anno passato), che una marcata riduzione del livello di leva finanziaria. Le prospettive di GE per l anno in corso sembrano segnalare una forte ripresa dell attività produttiva del Gruppo; il CEO Jeffrey Immelt ha fatto sapere di aspettarsi tanto un incremento dei margini operativi (visti a quota 16-17%), quanto il ritorno di un flusso di cassa importante. La strategia del gruppo per il 2011 non prevede nuove acquisizioni o espansioni per via esterna, ma piuttosto l integrazione delle attività e dei business recentemente comprati. Sulla base di stime pari a 12 miliardi per il flusso di cassa sull intero esercizio, GE ha annunciato non solo un aumento pari ad un centesimo di dollaro per il proprio dividendo (ora a quota 0,15 dollari per azione), ma anche l avvio di un importante piano di riacquisto di azioni proprie. L obiettivo fissato da GE è quello di ritirare dal mercato tutte le azioni emesse nell ottobre 2008; per far ciò la compagnia si è impegnata a riacquistare 600 milioni di azioni per un valore complessivo di circa 12 miliardi di dollari. A questo piano di buy-back si aggiungono i 2,3 miliardi di azioni proprie che il Gruppo ha già ricomprato e i 3,3 miliardi di dollari che vorrebbe investire per riscattare le azioni privilegiate vendute a Berkshire Hathaway (gruppo gestito da Warren Buffet). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Le agenzie di rating S&P L agenzia di rating S&P assegna a General Electric un rating di AA+, con Outlook Stabile. Il rating riflette il profilo di rischio della Società giudicato eccellente, grazie alla diversificazione dei mercati di sbocco e a una solida profittabilità, e il profilo di rischio finanziario giudicato modesto, grazie ai significativi flussi di cassa dall attività dei servizi e alla disponibilità di liquidità. S&P sottolinea la posizione di leadership di General Electric e la tenuta dei margini di profitto, anche in periodi di rallentamento economico. Tuttavia, l attività resta vulnerabile al ciclo economico e alle pressioni sui prezzi. La Società ha tradizionalmente effettuato numerose acquisizioni strategiche e disinvestimenti e l agenzia di rating assume che tali operazioni siano effettuate tenendo conto delle necessità di liquidità che di volta in volta dovessero manifestarsi, mantenendo un adeguata flessibilità. Il rating autonomo (cosiddetto stand alone ) di General Electric Capital Corporation (GECC) è pari a A. La controllante di GECC, General Electric Capital Services (GECS), ha riportato nel 1 trimestre 2011 profitti in aumento (a 1,84 miliardi di dollari di utili netti, da 1,16 miliardi di dollari nel trimestre precedente e 510 milioni di dollari nell anno precedente) e un miglioramento della qualità del credito, nonostante le perdite del segmento immobiliare (358 milioni di dollari). Il Tier 1 common ratio di GECC è pari al 9,8%. Moody s L agenzia di rating Moody s assegna alla specifica società General Electric Capital Corporation (GECC) un rating pari ad Aa2, con Outlook Stabile. Oltre a sottolineare la diversificazione nelle attività e la forte posizione competitiva in diversi settori finanziari a livello globale, Moody s evidenzia la diversità delle fonti di finanziamento e, nonostante la crisi finanziaria degli ultimi anni, il solido accesso ai mercati dei capitali grazie al supporto della casa madre e ai risultati societari. Ciononostante, GECC e la controllante GECS hanno implementato misure per rafforzare la liquidità e il capitale della Società, ottenendo il risultato di migliorare la capacità di affrontare eventuali shock di mercato. Tuttavia, l agenzia di rating sottolinea che la dipendenza di GECC dal mercato dei capitali rimane elevata, esponendola a eventuali periodi di instabilità dei mercati. In ogni caso, il supporto della casa madre, grazie all ampia disponibilità di liquidità, resta un importante fattore di sostegno in grado di controbilanciare i rischi derivanti dal modello di business di GECC. I principali fattori alla base del rating (punti di forza/punti di debolezza) Punti di forza Punti di debolezza Forte posizione competitiva globale e diversificazione Attività in mercati ciclici altamente competitivi, dei mercati di sbocco. spesso correlati tra loro e sensibili alle variazioni di prezzo. Quota elevata di vendite e profitti da servizi con Esposizione ai mercati dei capitali da parte di GECC, margini elevati, con conseguente minore volatilità. nel caso di possibile instabilità dei mercati finanziari. Robusta generazione di flussi di cassa, grazie a una buona gestione del capitale circolante e modesta intensità di capitale fisso. Politiche finanziarie dirette al mantenimento di un elevata qualità creditizia e disponibilità di diverse fonti di finanziamento. Fonte: Moody s (report del 2 settembre 2010), S&P (report dell 11 maggio 2011) Tendenza alle acquisizioni, con il conseguente rischio di integrazione e possibile diminuzione della qualità degli asset. Supporto pubblico per GECC negli scorsi anni, tramite i programmi di sostegno al settore finanziario, non necessariamente disponibile anche in futuro. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Legenda Relazione prezzo-rendimento Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Asset Swap Spread (ASW) Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Rating Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Outlook Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Covered Bond Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Funding Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale. Margine di intermediazione Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Margine di interesse lordo Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Credit Watch Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. Credit Default Swap (CDS) I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Indici Itraxx Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade). Tier 1 Capital Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Frequent Issuer Emittente regolare sul mercato dei capitali. ABS Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. RMBS Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. CDO Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. CLO Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. Subprime I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody s Investment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Banca IMI pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Credit su General Electric é stata pubblicata in data L ultimo aggiornamento è stato pubblicato in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob ai sensi dell art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulla Società citata nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Uno degli analisti citati nel documento (Paolo Guida) è socio AIAF. 4. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Disclosure - Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di GENERAL ELECTRIC COMPANY e del suo gruppo di appartenenza. - Banca IMI svolge il ruolo di Responsabile del Collocamento a favore di GE Capital European Funding, società facente parte del gruppo General Electric Company, nell'ambito della emissione obbligazionaria di Maggio Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Analista Obbligazionario Paolo Guida Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Azionario Analista Valute e Materie prime Ester Brizzolara Mario Romani Laura Carozza Economista Piero Toia Andrea Del Conte Research Assistant Cecilia Barazzetta Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8