KBC KBC: accelerato il piano di rimborso degli aiuti pubblici Discreti i conti trimestrali, l Irlanda resta una criticità

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1 KBC: accelerato il piano di rimborso degli aiuti pubblici Discreti i conti trimestrali, l Irlanda resta una criticità Il gruppo finanziario belga KBC ha chiuso i primi 9 mesi del 2012 con un utile netto underlying (depurato dellee componenti straordinarie e delle poste non ripetibili) in forte crescita rispetto al medesimo periodo del La performance è stata sostenuta dai risultati in Belgio e nell Europa centrale e orientale, mentre si mantiene poco profittevole l attività del segmento del Merchant Banking, su cui pesa l esposizione verso l Irlanda. Le svalutazioni sono sensibilmente calate e il costo del rischio di credito appare in flessione a livello di intero gruppo. Occorre però notare che la situazione è molto differenziataa a seconda delle diverse aree di attività. Gli attivi in Irlanda sono costituiti per lo più da mutui residenziali, su cui pesa un u livello di disoccupazione molto elevato; il trend occupazionalee nonché la dinamica dei prezzi p degli immobili hanno però evidenziato nel corso del 2012 qualche segnale di stabilizzazione. Nota societaria Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Serena Marchesi Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Research Assistant Il Gruppo può contare su ratio patrimoniali elevati. Per quanto riguarda la liquidità, il rapporto tra prestiti e depositi appare in miglioramento; inoltre,, KBC ha un ampio portafoglio di titoli stanziabili in BCE e un agevole accesso al mercato dei capitali. Nel mese di dicembre KBC ha annunciato l intenzione di accelerare il piano di rimborso degli aiuti pubblici ricevuti nel corso della crisi del Le valutazioni delle agenziee assegnano a KBC Bank un rating pari a singola A e differiscono d solo in termini di Outlook, Stabile per Moody s e Positivo per S&P. In attesa dei dati relativi all ultimo trimestre del 2012 e all intero esercizio 2012, in calendario il 14 febbraio, riteniamo che gli ultimi sviluppi siano nell complesso favorevoli per i detentori d di obbligazioni. Il rischio percepito dal mercato su questo emittente: l'andamento del CDS a 5 anni (pb) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Rating Standard & Poor s KBC Bank A- Outlook Positivo SACP bbb+ KBC Group BBB+ Moody s KBC Bank A3 Outlook Stabile SACP Baa3 KBC Group Baa1 Nota: SACP= Stand Alone Credit Profile o rating autonomo. Fonte: agenzie di rating I prezzi del presente documento sono aggiornati allee ore 14:30 del

2 Profilo societario Con una capitalizzazione di borsa pari a 11,3 miliardi di euro (dati aggiornati al 31 gennaio 2013; fonte Bloomberg) e attivi totali per 270 miliardi di euro di cui 240 miliardi sono rappresentati dagli attivi di KBC Bank (dati societari aggiornati alla fine del 3 trimestre 2012) KBC è un gruppo finanziario belga di primaria importanza, attivo nei servizi bancari, assicurativi e nella gestione del risparmio. KBC: gruppo finanziario belga La struttura legale del Gruppo è rappresentata nel diagramma sotto riportato. Sia KBC Bank che KBC Insurance sono possedute al 100% da KBC Group. La struttura del Gruppo KBC Group (BBB+/Baa1) KBC Insurance (A-) KBC Bank (A-/A3) Nota: i rating riportati fra parentesi sono quelli a lungo termine di Standard & Poor s e Moody s, rispettivamente. Fonte: KBC, Debt Presentation dicembre 2012 Nel corso degli ultimi 10 anni KBC ha perseguito una strategia di espansione verso i mercati dell Europa centrale e orientale e attualmente le aree core, oltre al Belgio, sono la Repubblica Ceca, l Ungheria, la Slovacchia e la Bulgaria. Nella tabella sotto presentata sono evidenziati i principali mercati di presenza del Gruppo e il relativo posizionamento competitivo. I principali mercati di presenza KBC: i principali mercati di presenza in termini di asset e quote di mercato Abitanti (milioni) Attivi (mld di euro) Quote mercato prestiti e depositi (%) Belgio Repubblica Ceca Ungheria Slovacchia Bulgaria Fonte: KBC, Debt Presentation dicembre 2012, dati aggiornati alla fine del 2011 I risultati del 3 trimestre 2012: l Irlanda resta la principale criticità KBC ha chiuso il 3 trimestre del 2012 con un utile netto di 531 milioni di euro, rispetto a una perdita di milioni di euro del corrispondente periodo del Il risultato netto depurato delle componenti straordinarie e delle poste non ripetibili (net underlying profit) è stato pari a 406 milioni di euro rispetto a una perdita di 248 milioni nel 3 trimestre del Su base cumulativa il Gruppo ha generato nei primi 9 mesi del 2012 un utile netto continuativo di milioni di euro, in crescita del 32% circa rispetto ai 9 mesi Chiude in utile il 3 trimestre del 2012 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 KBC: i dati chiave del bilancio consolidato Mln euro 3T2012 3T2011 Var. % 9M2012 9M2011 Var. % Margine di interesse , ,0 Spese operative , ,3 Svalutazioni , ,8 Risultato netto NS NS Risultato netto "underlying" NS ,6 di cui Belgio , ,9 Europa Centrale e Orientale NS ,4 Merchant Banking NS NS Altre aree , NS Nota: NS= non significativo. Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 3 trimestre 2012 I principali elementi che emergono dai conti sono i seguenti: Flessione del margine di interesse. Tale voce ha subìto sia su base trimestrale che sui 9 mesi una decisa contrazione, in linea con quanto sta accadendo a tutte le banche sia in Europa che negli USA a causa del livello molto compresso dei tassi di interesse; I punti chiave dell ultima trimestrale Contrazione delle spese operative. Le spese operative appaiono in flessione ma l entità della riduzione è influenzata dal deconsolidamento di alcune unità operative; Miglioramento della qualità del credito. Le svalutazioni sono sensibilmente calate, sia su base trimestrale che valutate in maniera cumulata facendo riferimento ai primi 9 mesi del Il costo del rischio di credito appare, anch esso, in flessione a livello di intero gruppo. Occorre però notare che la situazione è molto differenziata. In Belgio il costo del rischio di credito è decisamente basso, e anche nei paesi dell Europa centro-orientale la situazione è in miglioramento. Resta invece critico il quadro in Irlanda, dove il credit cost è ulteriormente salito (si cfr. tabella). Il costo del rischio di credito scende a livello consolidato, ma resta elevato e in crescita in Irlanda Analisi per aree di business: portafoglio prestiti (miliardi di euro) e costo del rischio di credito (%) Aree di business Portafoglio prestiti M2012 Belgio 58 0,13 0,09 0,15 0,15 0,10 0,06 Europa centrale e orientale (CEE) 32 0,26 0,73 1,70 1,22 1,59 0,40 Merchant Banking (inclusa Irlanda) 50 0,02 0,48 1,19 1,38 1,36 1,38 Irlanda 16 0,03 0,31 0,96 2,98 3,01 3,71 Totale 141 0,13 0,46 1,11 0,91 0,82 0,63 Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 3 trimestre 2012 Gli attivi in Irlanda (16 miliardi di euro circa) sono costituiti per poco meno dell 80% da mutui residenziali, su cui pesa un livello di disoccupazione molto elevato; il trend occupazionale nonché la dinamica dei prezzi degli immobili hanno evidenziato tuttavia nel corso del 2012 qualche segnale di stabilizzazione. Come si può vedere dai due grafici sotto riportati, i risultati del Gruppo sono stati sostenuti dalle performance realizzate in Belgio (64% dell utile netto underlying); discreto anche l andamento nell Europa centrale e orientale, mentre si mantiene poco profittevole l attività del segmento del Merchant Banking, su cui pesa l esposizione verso l Irlanda. Risultati sostenuti dalle performance in Belgio Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 L andamento dell utile netto underlying (mln euro) L utile netto underlying per area di business (mln euro) - primi 9 mesi 2012 Nota: Q= trimestre. Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 3 trimestre 2012 Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 3 trimestre 2012 Ratio patrimoniali, liquidità e derivati in portafoglioo I ratio patrimoniali sono elevati e in progressivo miglioramento (si cfr. il grafico riportato sotto). Secondo i dati rilasciati al 30 settembre 2012, il Core Tier 1 ratio,, includendo il supporto finanziario fornito dallo Stato, è pari al 13,4%, dal 10,6% al 31 dicembre Tenendo conto degli strumenti ibridi di capitalizzazione il Tier 1 ratio si porta al 15,3%. Ratio patrimoniali elevati e in aumento Gli indici di patrimonializzazione (%, ) Fonte: KBC, Relazione trimestrale, 3 trimestre 2012 Per quanto riguarda la liquidità, il rapporto tra prestiti e depositi (loan-to-deposit ratio, LTD), misurato a livello consolidato, appare in deciso miglioramento sia rispetto alla fine del 2011 sia, in un orizzonte di più breve termine, rispetto al 2 trimestre del 2012 (da 83% all 82% attuale). Tale rapporto è una misura sintetica ma efficace e della capacità di una banca di fronteggiare fluttuazioni nelle richieste di liquidazione daa parte della clientela. In altri termini, è unn indicatore aggregato di liquidità della banca. Liquidità: LTD in miglioramentoo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Liquidità: il rapporto percentuale tra prestiti e depositi (Loan-to-Deposit Ratio, LTD) Fonte: KBC La liquidità è, inoltre, supportata da un ampio a portafoglio di titoli stanziabili in BCE, il cui importo è più che doppio rispetto alle necessità di finanziamento sul breve (liquid asset coverage all 269% al 30 settembre 2012, dal 181% di fine 2011; fonte KBC). La banca ha inoltre mantenuto nel recente passato un agevole accesso al mercato dei capitali e nel corso del 2012 ha collocato con successo tre bond Senior non garantiti unsecured) (u per un importo complessivo c di 2,75 miliardi di euro. Liquidità supportata dal portafoglio dei titoli stanziabili in BCE A inizio gennaio KBC ha inoltre emesso, come anticipato, 1 miliardo di dollari di contingent capital notes, cioè di titoli di debito convertibili automaticamente in azioni in caso di d difficoltà della banca. L emissione ha ricevuto una domanda moltoo consistente, con richieste superiori a 8 miliardi di dollari, confermando l interesse su questo nome anche per strumenti piuttosto complessi e destinati a specifiche categorie di investitori. Nel corso dell ultimo triennio il profilo di rischio della banca è progressivamente migliorato e il conto economico ha acquisito maggiore indipendenza dalla valutazione deglii strumenti derivati. Il nozionale dei CDO 1 ancora in portafoglio risulta pari a circa 15 mld di euro al 30 settembre 2012, in forte calo dai 25 miliardi circa di fine Su tali posizioni sono state effettuate dal 2007 svalutazioni cumulativee (cumulative markdowns) per 4,1 miliardi di euro e ciò dovrebbe assicurare un adeguata protezione. Alleggerita la posizione sui CDO, la copertura dello Stato belga riduce i rischi prospettici Per quanto riguarda il rischio prospettico dii tali posizioni è inoltre opportuno ricordare che KBC ha concordato con il Governoo belga un complesso sistema di garanzie. Lo stesso Governo copre il 90% delle perdite sui primi 9 miliardi di CDO. La fiducia del mercato nella solidità di KBC trova conferma nell andamento del CDS a 5 anni Senior, che sintetizza appunto la rischiosità percepita sul mercato in relazione a un emittente (si cfr. grafico in prima pagina). I titoli obbligazionari a tasso variabile (indicizzati all Euribor 6 mesi, con un livello minimo) in scadenza nel marzo e nel maggio 2014 hanno sofferto molto nella fase acuta della crisi c ma ora 1 Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un titolo obbligazionario sintetico garantito da crediti ed emesso da una società appositamente creata (societàà veicolo), a cui vengono cedute le attività poste a garanzia. I CDO sonoo solitamente garantiti da unn portafoglio composto da prestiti, p titoli obbligazionari o credit default swap (CDS) e suddivisi in più categorie (tranche), a seconda della loro priorità di rimborso (fonte: Banca d Italia). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 hanno ampiamente recuperato e sono entrambi quotati sopra la pari (101,60 circa per il titolo scadenza maggio 2014 e 102,30 per il titolo scadenza marzo 2014; fonte: TLX, prezzi aggiornati alle ore 12 del 4 febbraio 2013). Sviluppi recenti: accelerato il piano di rimborso degli aiuti statali Nel mese di dicembre KBC ha annunciato l intenzione di accelerare il piano di rimborso degli aiuti pubblici ricevuti nel corso della crisi del e di rafforzare i propri coefficienti patrimoniali. Il 17 dicembre KBC ha, infatti, provveduto a rimborsare integralmente 3 miliardi di euro (più un premio contrattuale del 15% pari a 450 milioni di euro) al Governo belga. Il Gruppo ha inoltre intenzione di ripagare entro il 1 semestre ,2 miliardi (+580 milioni di euro di premio) al Governo regionale delle Fiandre, ma tale pagamento resta soggetto all approvazione della Banca centrale belga. I rimanenti aiuti (2,3 miliardi di euro) saranno rimborsati al Governo delle Fiandre in sette rate di uguale importo (330 milioni di euro) tra il 2014 e il Nel medesimo comunicato KBC ha annunciato il lancio di un aumento di capitale da 1,25 miliardi di euro, attraverso un collocamento privato riservato agli investitori istituzionali. L operazione si è conclusa con successo nel mese di dicembre, con il collocamento delle nuove azioni a un prezzo di 21,25 euro, a sconto del 9,5% circa rispetto ai prezzi correnti al momento del collocamento. Il piano di rimborso degli aiuti pubblici: iter accelerato Concluso con successo l aumento di capitale Infine dal 1 gennaio 2013 il common equity ratio (il capitale di migliore qualità rapportato agli attivi ponderati per il rischio) sarà portato al 10%. L innalzamento degli indici di patrimonializzazione avviene pertanto con circa un anno di anticipo rispetto alla data precedentemente indicata (31 dicembre 2013). Il complesso delle notizie pubblicate risulta favorevole per i detentori di obbligazioni di questo emittente, dal momento che evidenzia come il processo di rafforzamento del Gruppo stia consentendo un accelerazione nel piano di rimborso degli aiuti pubblici; inoltre, il descritto aumento di capitale è un altro fattore di supporto per il merito di credito. Rating: dalle agenzie una valutazione in area singola A- KBC Bank ha ricevuto un rating pari ad A- con Outlook Positivo da parte di Standard & Poor s, mentre Moody s valuta la banca in maniera uguale (A3), ma con prospettive stabili. Entrambe le agenzie basano il loro giudizio sulla buona posizione competitiva della banca sul mercato domestico e su di un profilo di liquidità adeguato, grazie anche alla base di depositi stabile e a un ritorno della fiducia sui mercati. Con riferimento alla valutazione condotta da Standard & Poor s, i principali elementi di rischio considerati dall agenzia sono stati le prospettive reddituali e l adeguatezza patrimoniale dell istituto. La vulnerabilità di KBC all evoluzione dello scenario macro rimane, infatti, piuttosto elevata in termini sia di contrazione degli utili sia di requisiti minimi di capitale. In tal senso viene letto in un ottica particolarmente positiva il processo di dismissione delle attività non-core condotto finora e destinato a continuare; la cessione di tali asset dovrebbe contribuire a rafforzare il profilo di solvenza dell emittente e concorrere a giustificare le prospettive positive (migliorate da stabili a metà dicembre del 2012) assegnate al rating. Infine S&P stima che, rispetto al rating stand-alone (autonomo), nella valutazione definitiva del merito di credito di KBC Bank vada incorporata una maggiorazione del rating di un gradino (da bbb+ ad A-) in ragione del supporto garantito dallo Stato belga. In tal senso, secondo le valutazioni fornite dall agenzia di rating, sarebbe proprio l eventuale taglio del rating sovrano uno dei potenziali Valutazione uniforme, in area singola A- S&P: dismissioni e redditività migliorano l Outlook Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 fattori atti a modificare il giudizio assegnato a KBC, accanto a un eventuale deterioramento delle attività nel portafoglio della banca. Risulta nel complesso piuttosto allineata alle indicazioni fornite da S&P anche la valutazione del merito creditizio assegnata da Moody s, che però indica livelli distinti in termini di rating su base stand-alone. Moody s, infatti, dopo aver rivisto il proprio giudizio su KBC Bank nel mese di giugno dello scorso anno, ha assegnato un rating autonomo pari a Baa3 (corrispondente a BBBsulla scala delle concorrenti), che risulta quindi di ben 2 gradini più basso rispetto a quello indicato da S&P. Questa decisione si giustifica con il fatto che Moody s incorpora un miglioramento del giudizio di ben 3 gradini legato alle garanzie statali fornite dallo Stato del Belgio a fronte del singolo notch riconosciuto da S&P. Gli analisti di Moody s, inoltre, pur confermando come Stabile l Outlook assegnato al rating di KBC Bank, indicano una serie di fattori di criticità che potrebbero determinare nuovi tagli di tale giudizio, tra i quali: Maggior grado di garanzia statale e numerosi fattori di rischio sottolineati da Moody s Il deterioramento della qualità del portafoglio prestiti in Irlanda e sui mercati dell Europa centrale e orientale; Un aumento dei tassi di default da parte degli emittenti Corporate con conseguenti perdite sui CDO; Un nuovo allargamento degli spread sui mercati in grado di produrre effetti negativi sulla valutazione del portafoglio dei CDO; Il deterioramento del profilo di liquidità della banca. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 Legenda Relazione prezzo-rendimento Asset Swap Spread (ASW) Rating Outlook Covered Bond Funding Margine di intermediazione Margine di interesse lordo Credit Watch Credit Default Swap (CDS) Indici Itraxx Tier 1 Capital Frequent Issuer ABS RMBS CDO CLO Subprime Il prezzo di un obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti. Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato). Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell attivo patrimoniale della banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di un azienda industriale. Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di interesse lordo e del margine finanziario e di servizi. Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di intermediazione (raccolta prestiti e titoli). Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un agenzia di rating. I CDS sono contratti che consentono di assicurarsi contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico. Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade). Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1 Capital e le attività ponderate per il rischio. Emittente regolare sul mercato dei capitali. Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari residenziali. Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un obbligazione derivante dall aggregazione di diverse attività soggette a rischio di credito. Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da prestiti. I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai debiti primari (prime). Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody s Investment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3 Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Credit su KBC é stata pubblicata in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Nota metodologica L analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody s e Standard&Poor s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali e annuali) della Società, sulle previsioni macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS sull emittente). Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Research Assistant Cecilia Barazzetta Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11