Emissioni governative inflation linked: valutazioni e convenienza relativa marzo 2017

Transcript

1 Emissioni governative inflation linked: valutazioni e convenienza relativa marzo 07 In concomitanza con l'emissione del nuovo BTP i.e. (legato all'inflazione europea), effettuiamo un aggiornamento sulle valutazioni di tutte le principali emissioni di questo tipo emesse dai governi europei. Per effettuare queste valutazioni, e le conseguenti considerazioni di convenienza relativa, utilizzeremo due principali strumenti di valutazione: - gli inflation swap; che esprimo le dirette aspettative di inflazione media futura degli operatori di mercato ad una determinata scadenza; - i valori dei così detti break evens; che esprimono le stesse aspettative di inflazione media futura, ma calcolandole indirettamente come differenza tra il rendimento delle normali obbligazioni a tasso fisso e delle emissioni inflation linked. Approfondiamo innanzitutto il mercato dei due paesi dell'area Euro che presentano il numero maggiore di emissioni: Italia e Francia. In Italia, come noto, esistono due tipologie di emissioni legate all'inflazione: il BTP e.i. (legato all'indice dei prezzi europeo) e il BTP Italia (legato all'indice dei prezzi italiano). Il grafico sottostante mette a confronto i rendimenti "base" delle due tipologie di emissioni legate all'inflazione, escludendo cioè qualsiasi adeguamento per l'inflazione prevista, con quello dei normali BTP. Come risulta evidente, i rendimenti "base" delle obbligazioni inflation linked aumentano all'allungarsi delle scadenze. I BTP Italia oltre il 00 inoltre offrono in media rendimenti assoluti più bassi. RENDIMENTI BTP, BTP e.i. e BTP ITALIA 4 3,5 3,5,5 0,5 0 8-ago-6 5-mag-9 8-feb- 4-nov-4 -ago-7 7-apr-30 -gen-33 8-ott-35 4-lug-38 9-apr-4-0,5 BTP BTP Generic BTPe.i. BTP Italia

2 Questa differenza di rendimento rappresenta l'inflazione media futura, che permette di rendere i due strumenti equivalenti dal punto di vista dell'investitore finale (cioè il c.d. break even precedentemente menzionato). BREAK EVENS BTP e.i. e BTP ITALIA vs RELATIVI INFLATION SWAPS,8,6,4, 0,8 0,6 0,4 0, 0 0-mag-6 4-feb-9 3-ott- 7-lug-4 3-apr-7 7-gen-30 3-ott-3 0-lug-35 5-apr dic-40 BTPe.i. BTP Italia Inflation Swap EU Inflation Swap ITA I valori vanno da 0.30% - 0,40% per i BTP Italia con scadenze inferiori al 09, fino all,35%,45% del BTP Italia 04 e dei BTP e.i. con scadenze superiori al 030. In termini assoluti, tanto minore è il livello di break even, tanto maggiore è la convenienza dei titoli legati all'inflazione; sarà infatti sufficiente un minore incremento dell'indice dei prezzi per "battere" il rendimento dei BTP normali. In termini relativi, la convenienza è tanto maggiore, quanto più il livello di break even è inferiore rispetto alla rispettiva quotazione degli inflation swap. Nel caso del nuovo BTP e.i. 08 per esempio, il livello di break even è pari a 0,93%, il ché sta a significare che da qui a maggio 08 sarà sufficiente un'inflazione media annua dello 0,93% affinché il rendimento finale della la nuova emissione risulti in linea con i normali BTP di pari scadenza. Un' inflazione media superiore garantirà un vantaggio del BTP e.i. rispetto al normale titolo a tasso fisso (e ovviamente viceversa). Rispetto alle attese degli operatori di mercato inoltre (espresse dalle quotazioni degli inflation swap), il nuovo BTP e.i. con un break even di solo 0,93% rispetto al.35% circa dell'inflation swap relativo, risulta almeno in teoria sottovalutato in quanto incorpora aspettative di inflazione inferiori rispetto a quanto atteso dal mercato.

3 Ad onor del vero, tutti i BTP e.i. con scadenza similare hanno caratteristiche di simile sottovalutazione teorica, tale situazione inoltra perdura da molti mesi. Difficile quindi nella pratica attendersi un rapido riallineamento (e conseguente rialzo dei prezzi), come sarebbe invece logico nella teoria. Per chi ha orizzonti temporali non di mesi ma di anni comunque, i BTP e.i. a medio-lunga scadenza (non i BTP Italia), rappresentano comunque un'alternativa appetibile, almeno dal punto di vista delle valutazioni. Passando all'altro mercato Europeo importante, quello francese, le valutazioni sono più allineate ai valori teorici. La differenza di rendimento tra le due tipologie di OAT legati all'inflazione: gli OATe. (legati all'indice europeo) e gli OATi. (legati all'indice francese), presentano differenze superiori rispetto ai normali titoli a tasso fisso, e più allineate con gli inflation swap. RENDIMENTI OAT, OATe. e OATi,75,5,75,5 0,75 0,5 0-mag-6 3-ott- 3-apr-7 3-ott-3 5-apr-38 6-set-43 8-mar-49-0,5-0,75 -,5 -,75 -,5 FRTR Generic OATe OATi Anche in tema di disallineamento tra titoli, la situazione francese risulta più ordinata rispetto a quella italiana, dove invece come abbiamo visto sussistono forti differenze tra BTP Italia e BTP e.i. e tra gli stessi BTP Italia di diverse scadenze.

4 Ne consegue che anche i break evens sono più elevati rispetto ai titoli italiani e più allineati con le quotazioni degli inflation swaps. BREAK EVENS OAT, OATe. e OATi vs INFLATION SWAPS,4,,8,6,4, -set-7 5-mar-3 4-set-8 5-feb-34 8-ago-39 7-feb-45 3-lug-50 OATe OATi Inflation Swap EU Inflation Swap FR

5 Concludiamo allegando il grafico dei break evens dei titoli di tutti i principali mercati europei, includendo anche quelli di Germania e Spagna, oltre ovviamente a quelli di Italia e Francia. BREAK EVENS INFLATION LINKED EUROPEI vs INFLATION SWAP EUROPA OAT, OATe. e OATi Chart Title,8,6,4, 0,8 0,6 0,4 0, 0 BTPe.i. BTP Italia OATe OATi Bund I/L SPGBil Inflation swap EU Risulta evidente la sottovalutazione di buona parte dei titoli italiani legati all inflazione (punti rossi e ocra), ad eccezione dei due BTP Italia 04. Ricordiamo che la sottovalutazione indicata dal confronto dei break evens non ha nulla a che vedere con il merito di credito dell emittente. Dato che il break even è il risultato della differenza di rendimento tra due BTP, il merito di credito si neutralizza; la sottovalutazione quindi è un anomalia di mercato teoricamente catturabile da un arbitraggio.

6 DISCLAIMER La presente pubblicazione è stata prodotta da Marzotto SIM S.p.A. ( Marzotto SIM ), Società di Intermediazione Mobiliare con sede legale a Milano Corso Como 5, iscritta all Albo delle SIM istituito presso CONSOB con numero 9, aderente al Fondo Nazionale di Garanzia. Avvertenza generale Il presente documento viene divulgato esclusivamente per fini informativi ed illustrativi. In particolare, non intende costituire un documento di vendita o sottoscrizione ovvero un documento per la sollecitazione all acquisto e/o alla vendita e/o alla sottoscrizione ovvero un offerta d acquisto o di scambio di strumenti finanziari. Né Marzotto SIM, né alcuno dei suoi amministratori, dirigenti, rappresentanti, dipendenti o collaboratori assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o altro) derivante da danni diretti o indiretti, patrimoniali e non eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque delle informazioni e delle opinioni riportate nel presente documento. Le informazioni fornite e le opinioni espresse nel presente documento sono redatte in completa indipendenza degli analisti, attendendosi a principi di correttezza prescritti dal vigente Codice di Comportamento e in particolare evitando ogni comportamento che possa determinare una distribuzione asimmetrica dell informazione o raccomandazione. Le analisi si basano su dati e fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Marzotto SIM relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Marzotto SIM, senza alcun obbligo da parte di Marzotto SIM di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Marzotto SIM non assicura continuità nella copertura degli strumenti oggetto del presente documento. Copyright Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza preventiva autorizzazione scritta di Marzotto SIM. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale su dati, informazioni, opinioni e valutazioni è di esclusiva pertinenza di Marzotto SIM, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non previo consenso espresso per iscritto da parte di Marzotto SIM. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni in materia di copyright qui riportate.