LA STRANA ORIGINE DELLA NATURA SPECIALE DELL ATTIVITÀ DI BANCA D AFFARI IN ITALIA

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1 LA STRANA ORIGINE DELLA NATURA SPECIALE DELL ATTIVITÀ DI BANCA D AFFARI IN ITALIA MARCELLO DE CECCO * La finalità della mia relazione è quella di analizzare la strana origine della natura speciale dell attività della banca d affari in Italia, prendendo spunto da uno scritto di un giovane economista, Alessandro Penati (Il Sole-24 Ore, 25 giugno 1995) attento osservatore della realtà finanziaria internazionale, di cui non condivido pienamente l interpretazione dei fatti. Penati ha avuto la buona idea di ripercorrere, in un articolo piuttosto recente, una serie di date e di episodi rilevanti che hanno interessato la scena finanziaria europea, segnalando così l arrivo, anche nel nostro continente, del grande movimento di riorganizzazione industriale che già si è ampiamente realizzato negli USA ed in parte in Gran Bretagna e che va sotto il nome di scorporo. Tale riorganizzazione viene realizzata scorporando dai grandi gruppi industriali formatisi nel corso dei decenni le singole imprese componenti e riaggregandole per settore di attività industriale, secondo la logica delle economie di scala e della integrazione verticale, non trascurando anche la logica del guadagno (cioè comprandole a basso prezzo per rivenderle ad uno maggiore). La nuova fase riorganizzativa segna quindi la conclusione della fase di aggregazione secondo la logica della conglomerazione e della gestione più finanziaria che industriale. Protagonisti di questa gigantesca attività sono state negli USA le banche di investimento, che corrispondono, anche se non in modo perfetto, alle merchant banks inglesi ed alle banques d affaires francesi. Penati fa vedere come all inizio di giugno di quest anno il gruppo chimico svizzero Sandoz ha deciso di vendere le proprie attività, confluite in un unica società (la Clariant) che viene oggi collocata sul mercato; scopo di questa operazione è quello di concentrarsi sul settore farmaceutico. Penati prosegue ricordando che la Du Pont aveva seguito la stessa politica nel 1990 e la Ici inglese nel 1993, la Kodak nel 1994 e la Dow * Ordinario di Politica Economica e Finanziaria, Università di Roma. 27

2 STUDI E NOTE DI ECONOMIA - QUADERNI/1 Chemical quest anno; ricorda anche che il 13 giugno 1995 si è conclusa la prima scalata ostile che si è svolta sul mercato svizzero; è stata una vera e propria battaglia per la conquista di una società che produce carta (la Holvis). Questa scalata si è conclusa con il ritiro della International Paper e la Holvis è confluita sotto il controllo della britannica Bba. Il giorno dopo la Itt ha deciso di spaccarsi in tre società separate e indipendenti, la prima per la gestione di attività assicurative, la seconda per la gestione delle attività industriali, la terza per la gestione del settore alberghiero. Due giorni dopo all assemblea della Suez alcuni azionisti facenti parte del sindacato di controllo hanno attaccato duramente la gestione della compagnia sostenendo che essa guardava alla dimensione piuttosto che al profitto e annunciando il sentore di una più o meno prossima scalata, di uno scorporo anche di questa società privatizzata da poco tempo e che fa parte del panorama industriale-finanziario europeo da duecento anni. Il 16 giugno 1995, aggiunge Penati, la Dresdner Bank ha lanciato un offerta per comprare la Kleinwort Benson, terza merchant bank inglese a cadere quest anno in mani continentali dopo l acquisto della Baring da parte della Ing e della Warburg da parte della Suiss Bank Corporation. Vale la pena ricordare che qualche anno addietro la Deutsche Bank aveva dato inizio a questa tradizione acquistando il controllo della Morgan Grenfell e la Commerz Bank aveva comprato un altra società finanziaria quotata sul mercato di Londra. Penati collega tutti questi avvenimenti e cerca di interpretarli, notando che essi sono l espressione di due mondi finora separati, quello anglosassone dominato dai mercati finanziari e quello dell Europa continentale dominato dagli intermediari bancari (e fra di essi dalla banca universale). A questo punto, secondo Penati (e qui ha inizio la diversità di interpretazione), nella competizione istituzionale che ne è risultata, il modello anglosassone dei mercati starebbe avendo la meglio su quello continentale, visto che i comportamenti ed i metodi tipici di tali mercati stanno facendo prepotentemente la loro apparizione nel continente; e la molla essenziale di tutto il movimento sarebbe, secondo Penati, il fatto che quando il mercato azionario gioca un ruolo centrale, le società hanno l incentivo a perseguire politiche che aumentino il valore delle proprie azioni. Poiché si è spesso osservato che le strategie di espansione tramite acquisizioni possono ridurre il valore delle imprese, visto che la dimensione finisce per diventare un obiettivo fine a se stesso a discapito dei profitti, la Borsa esercita una funzione di controllo rispetto a tutte le politiche che diminuiscono la redditività e questo ha determinato negli USA una corsa allo scorporo, che ha fatto sì che, secondo un recente articolo apparso sul Journal of Financial Economics (gen- 28

3 MARCELLO DE CECCO, LA STRANA ORIGINE DELLA NATURA SPECIALE DELL ATTIVITÀ... naio 1995), alla fine degli anni Ottanta il 60 per cento delle società americane opera in un solo settore. L annuncio di uno scorporo fa salire il valore delle azioni delle società quotate in Borsa e le società conglomerate, se scorporate, valgono il 15 per cento in più di quanto varrebbero nello stato di conglomerate. Penati sostiene che ciò risulti particolarmente valido se applicato alla realtà imprenditoriale europea, perché la compagnia Suez vale oggi quanto valeva sul mercato nel 1987, data della sua privatizzazione, mentre la Borsa di Parigi è salita dell 84 per cento nello stesso periodo; la somma delle singole attività della Suez, sempre secondo Penati, vale il 30 per cento in più del valore aggregato ed è per lui inevitabile una scalata, di cui sono state un segno premonitore le dichiarazioni in assemblea, che servirà a far riemergere il valore della società. A questo punto la conclusione di Penati è che le recenti acquisizioni di merchant banks inglesi da parte delle tre grandi banche universali tedesche, delle grandi banche svizzere ed olandesi, che fanno ormai più o meno parte del sistema finanziario tedesco, sono testimonianza della preferenza della banca tedesca di affidarsi all esperienza anglosassone per operare in un mercato sempre più globale. Vale a questo punto la pena di esaminare da vicino questa conclusione per vedere se regge il confronto con gli stessi fatti citati da Penati con molta precisione. Io credo che gli avvenimenti bancari ricordati da Penati rendano testimonianza invece di una tendenza molto diversa che è quella della ricostituzione, su basi adeguate alle dimensioni del mercato finanziario internazionale, della banca universale di tipo tedesco. Penati dovrebbe notare un elemento fondamentale del suo quadro che invece ignora del tutto: sono state le merchant banks inglesi, ricche di una storia ormai pluricentenaria e certo molto illustre, ad essere acquistate dalle grandi banche universali continentali, incluse tra queste la Ing olandese. La domanda da porsi è ora quella di come le banche inglesi siano giunte alla necessità inderogabile di farsi controllare da mani solidamente continentali. La risposta è semplice: sono rimaste vittime di perdite cospicue nel settore dei derivati e dei titoli a reddito fisso in generale e non avevano più capitale sufficiente per resistere da sole su un mercato nel quale le dimensioni del turnover sono diventate tanto enormi da richiedere basi patrimoniali del tutto sconosciute nella tradizione delle merchant banks inglesi. Si può così affermare che, dopo molte altre acquisizioni meno recenti che Penati non ricorda, non esistono quasi più sul mercato di Londra intermediari specializzati che facciano capo ad una proprietà indipendente. 29

4 STUDI E NOTE DI ECONOMIA - QUADERNI/1 Sarebbe perciò opportuno riformulare le conclusioni dell articolo di Penati nel senso che vi propongo. Certamente, per condurre in porto anche in Europa l immensa quantità di scorpori di conglomerati sia privati che pubblici, risultano vincenti i metodi e gli stili delle operazioni di Londra e di New York; ma dietro queste operazioni che avvengono fisicamente sul mercato londinese, vi saranno dei signori (proprietari) che si trovano a Francoforte, Zurigo, Amsterdam, New York, Hong Kong. Sembra assolutamente necessario quindi che, allo scopo di poter operare con tranquillità sui mercati finanziari internazionali, si debba poter disporre di una merchant bank a Londra, ma sia anche altrettanto necessario poter disporre, in un grande paese, di una rete capillare di raccolta del risparmio che permetta alla merchant bank londinese di poter appoggiare le proprie enormi operazioni su una base patrimoniale adeguata, impossibile da raggiungere da un intermediario specializzato anche avendo a disposizione il mercato di borsa più ampio ed efficiente del mondo. Quanto appena detto induce a prevedere non solo che grandi manovre di scorporo si annunciano in Europa, ma anche che grandi trasformazioni istituzionali sono all orizzonte negli USA, per la ricostituzione in quel Paese della saldatura fra la raccolta del risparmio e le attività di banca di affari; la forma di questa nuova saldatura non è di facile previsione, vista la velocità di trasformazione della realtà finanziaria americana dettata in parte dalla elusione delle norme esistenti, in parte da altre attività di così detta innovazione finanziaria; ma è senza dubbio questo l orientamento dell amministrazione Clinton. In Italia, invece, che cosa accade? A questo punto torna utile il lavoro che con G. Ferri abbiamo pubblicato nei Temi di Discussione del Servizio Studi della Banca d Italia. Penati nota con sorpresa mista ad amarezza come la finanza italiana risulti completamente assente dalle grandi manovre che si annunciano in campo internazionale. Egli considera strano il fatto che le grandi banche italiane preferiscano svenarsi per comprare banche regionali italiane con return on equity molto inferiori di quelli di una banca come la Kleinwort. Penati ricorda che per questa banca la Dresdner ha disposto e poi pagato miliardi (due volte il valore di libro o il 15 per cento del return on equity), mentre per il Credito Romagnolo le banche italiane acquirenti avrebbero sborsato una cifra doppia per una banca che presenta un return on equity della metà. Perché, allora, le banche italiane non guardano anche a quello che è in vendita all estero, dove si possono fare degli affari che sulla carta si presentano molto migliori di quelli disponibili in Italia? Se si considera quello che ho appena detto a proposito della ten- 30

5 MARCELLO DE CECCO, LA STRANA ORIGINE DELLA NATURA SPECIALE DELL ATTIVITÀ... denza a costituire realtà bancarie con grandissime reti di sportelli, geograficamente differenziati, per evitare concentrazioni cicliche di incagli, sofferenze e oscillazioni nella provvista, si può dare una risposta all interrogativo di Penati. La realtà italiana degli ultimi cinquanta anni ci presenta una tendenza in contraddizione con quanto era avvenuto precedentemente in Italia e con quanto avveniva nel resto dell Europa negli stessi anni: l affermazione di alcune grandi banche regionali di proprietà pubblica e di controllo direttamente governativo e la penalizzazione delle BIN, voluta da Alberto Beneduce che attribuiva loro la colpa del disastro finanziario degli anni Trenta (che invece era forse dovuto alle conseguenze della quota 90 sul sistema industriale italiano ed anche alle susseguenti crisi finanziarie internazionali). Nel disegno di Beneduce, il loro posto nella erogazione del credito doveva essere preso dall Imi e dal Crediop, secondo il metodo, da lui inventato e alternativo a quello della banca universale, del finanziamento diretto da parte dei risparmiatori finali a mezzo delle obbligazioni emesse da questi stessi istituti di credito mobiliare. Il sistema bancario italiano non era altro che il risultato dell intrecciarsi dei disegni istituzionali di Beneduce contenuti nella legge bancaria del 36 e delle realtà politico-economiche postbelliche, che vedevano l affermarsi di un nuovo blocco sociale e l integrazione sempre maggiore dell industria e dell agricoltura italiana nell economia internazionale, legati anche all abbandono del protezionismo del periodo precedente. Il sistema bancario italiano ha sperimentato una vigorosa despecializzazione, pervenendo a soluzioni fantasiose come il pluriaffidamento, che è giunto a livelli che non è esagerato definire patologici, per far fronte ad una realtà industriale che ha anch essa reagito alle spinte provenienti dal mercato mondiale decentrandosi (in un modo che di nuovo non è esagerato definire patologico) in una miriade di piccole imprese anche se spesso facenti capo a meno diffuse realtà proprietarie. Nel lavoro citato precedentemente realizzato con G. Ferri, abbiamo affermato che l erogazione del credito in Italia è stata ispirata a criteri molto meglio paragonabili a quelli che caratterizzavano la stessa attività nei paesi del socialismo reale. La deresponsabilizzazione delle banche nella erogazione mediante il metodo assicurativo del pluriaffidamento ha fatto sì che in realtà ad erogare fosse tutto il sistema, con una diffusione a pioggia che ha esonerato il sistema bancario da una attenta considerazione, caso per caso, del merito di credito di ciascuna impresa; così il credito è piovuto sulle imprese come la manna dal cielo, regolato solo dalle esigenze cicliche del vincolo esterno della bilancia dei pagamenti italiana, vincoli del tutto indipendenti dalle volontà agenti all interno del nostro sistema. 31

6 STUDI E NOTE DI ECONOMIA - QUADERNI/1 La crescita incondizionata del debito pubblico, che ha contraddistinto gli ultimi venti anni della vita economica italiana, ha poi ulteriormente contribuito alla despecializzazione, dato che le banche hanno potuto realizzare commissioni piuttosto corpose, senza assumere alcun rischio, vendendo titoli di Stato alle famiglie. La preferenza per la liquidità delle stesse famiglie, che si estrinseca nella elevata percentuale di BOT detenuti, ha fatto in modo che tali commissioni si siano moltiplicate nel tempo, grazie anche ai frequenti rinnovi degli stessi BOT. Tutto ciò è durato fino a qualche anno fa e cioè fino alla prevenzione della concorrenza mediante il controllo degli sportelli che realizzava la vendetta postuma di Beneduce contro Comit e Credit. È evidente che, in una realtà come quella che ho richiamato a grandissimi tratti, ci fosse assai poca richiesta per i servizi tipici delle merchant banks; a quelle espresse dai pochi grandi gruppi industriali italiani privati e pubblici, ha fatto fronte l unica vera banca d affari italiana che è Mediobanca, oltre alla Comit che non si è mai rassegnata alle amputazioni a cui era stata condannata dalla legge bancaria del 36, ma che ha continuato, con il tacito assenso dell autorità monetaria, a svolgere l attività di banca universale. Imi e Crediop, avventuratesi nel credito industriale con il finanziamento dell avventura italiana nella petrolchimica, ne uscivano con le ossa rotte (e riparate solo grazie ad interventi pubblici). Sia Mediobanca che questi altri due istituti di credito mobiliare hanno sofferto per la distanza dalla provvista che la legge loro impone, non solo in termini meramente finanziari, ma specialmente perché è ormai chiaro che l esercizio del credito e l assistenza finanziaria alle imprese non possono essere separate, a pena di togliere alle banche d affari la conoscenza diretta dei flussi di fondi delle imprese che si realizza tramite l esercizio della funzione di pagamento, svolta in condizione però di house bank. Quando l Italia ha deciso di partecipare all Unione Economica Europea, aprendo dal 1993 anche i propri mercati finanziari rimasti chiusi per la segmentazione di cui si è detto e per il rigoroso, almeno sulla carta, controllo dei cambi imposto dalle costrizioni del vincolo estero della bilancia dei pagamenti, ci si è trovati di fronte alla necessità di ribaltare completamente la tendenza alla diffusione ed al decentramento fino ad allora manifestatasi nel nostro sistema bancario. Si è dovuto prendere atto che la legislazione primaria europea in materia di banca permetteva la costituzione della banca universale, da noi fino ad allora vietata, e che il mercato bancario italiano doveva essere virtualmente creato, perché fino ad allora esso poteva caratterizzarsi come un sistema di monobanca munito di migliaia di sportelli apparentemente autonomi facenti capo a entità diverse, ma in verità uniti dalla realtà del pluriaffidamento. 32

7 MARCELLO DE CECCO, LA STRANA ORIGINE DELLA NATURA SPECIALE DELL ATTIVITÀ... Si è quindi dovuto incitare il sistema a concentrarsi rapidamente dopo che per decenni lo si era spinto a fare l opposto. La liberalizzazione degli sportelli ha spinto le banche ad espandersi dove non era stato loro permesso farlo e a farsi concorrenza sia sul passivo che sull attivo. Ne è risultata una lievitazione dei costi operativi, una crescita notevole delle sofferenze, la creazione di un mercato dei debitori, mentre diminuivano gli spreads: questi sono fenomeni che hanno più o meno sempre caratterizzato i vari casi di liberalizzazione finanziaria che si sono avuti nel mondo. Così la crescita degli sportelli, mentre erodeva la redditività delle banche italiane, raggiungeva rapidamente uno scopo non trascurabile: quello di rendere poco appetibile il nostro mercato bancario al dettaglio ad eventuali concorrenti stranieri che avessero voluto aprire direttamente sportelli propri. Quello che è avvenuto recentemente a Londra ha avuto luogo anche in Italia, con l integrazione di Mediobanca in un gruppo bancario che comprende Comit, Credit e Assicurazioni Generali e con la cessione di Euromobiliare ad un altro gruppo bancario ordinario. Nella stessa direzione va anche l acquisto del Rolo da parte del gruppo Mediobanca, ex Bin, che permette la presenza sui ricchi mercati della terza Italia, dalla quale le Bin erano state escluse sotto l imperio della punizione di Beneduce. Il tentativo di incorporare l Ambroveneto seguì identiche direttive ed almeno in apparenza dovrebbe andare nella stessa direzione l integrazione delle due banche di diritto pubblico e della Cariplo con Imi e Crediop, anche se il nuovo gruppo, se si integra veramente, non avrà al suo interno una vera realtà di banca d affari. Potrebbe quindi fare uno shopping all estero, superando alcune materiali ritrosie che derivano dalle recenti scottature riportate in tentativi di espansione estera, coronati da assai mediocri successi e da frequenti disastri a cui si sta correntemente mettendo riparo. Altre attività di concentrazione sono in corso ma non possono andare nella direzione indicata dal trend mondiale di unire banche d affari a grandi banche universali, perché negli ultimi cinquanta anni della storia industriale e finanziaria del nostro Paese il decentramento industriale e l erogazione del credito a pioggia hanno fatto sì che ben poca necessità vi fosse di replicare i servizi forniti da Mediobanca e Comit; la massa dei piccoli industriali aveva solo bisogno di credito facile, soggetto ad improvvise siccità che cadevano su tutti in modo indiscriminato e da cui ci si difendeva essenzialmente con il lavoro a domicilio e con la flessibilità produttiva, ottenuta con il ricorso a sofisticatissime tecnologie di flexible automation, quindi la cosa più antica e più recente allo stesso tempo per adattare il turnover al ciclo. E per le semplici esigenze di corporate finance consulting la piccola impresa ha utilizzato sempre i servizi offerti dai commercialisti. 33

8 STUDI E NOTE DI ECONOMIA - QUADERNI/1 Fino a quando durerà questa situazione, ben poca domanda ci sarà da prevedere in questo settore. Se prevediamo, invece, che le piccole imprese siano indotte a crescere mediante concentrazione, anche a causa di vendite a stranieri determinate per esempio da crisi di successione familiare, si può ipotizzare una crescita della domanda dei servizi propri della banca d affari, come è successo in tutti gli altri paesi del mondo. Restano le attività di scorporo di cui abbiamo parlato prima connesse alle privatizzazioni e alla razionalizzazione dei pochi gruppi privati esistenti. Qui le note si fanno più dolenti, perché la scarsità attuale e nel futuro immediato dell offerta dei servizi della banca d affari, necessari a questa attività che si preannuncia cospicua, urta con la pressione ad acquisire commesse da parte delle banche straniere, equipaggiatesi alla bisogna, come Penati ha dimostrato. Dato che Mediobanca non può fare tutto, è prevedibile che altri gruppi italiani cerchino di formare partnerships ad hoc con gli specialisti stranieri, fidando specialmente nella loro migliore conoscenza ed in un mercato ancora assai poco trasparente. Questa è veramente una prospettiva un po degradante, malgrado i termini educati con i quali si è cercato di tradurla; però mi sembra la più realistica, anche per la disponibilità delle banche straniere, che sono abituate a trattare con persone di tutti i tipi e su tutti i mercati ed a venire anche a patto con il diavolo pur di spuntare un affare, in un mercato mondiale caratterizzato da una competitività che si annuncia esasperata dalla necessità di rientrare velocemente in possesso delle somme sborsate per effettuare la saldatura tra merchant banks e banche universali. Quindi il futuro viene dipinto con prospettive di grandissima competitività in questo settore, con enormi pressioni sul mercato italiano nella eventualità che si verifichino questi scorpori, specialmente pubblici, e le intese ad hoc. Sono trascorsi diversi decenni in cui le cose che si dovevano fare non sono state fatte: vedremo ora cosa succederà. 34