Risk Outlook. Divisione Studi Ufficio Studi Economici. Venezia, 20 aprile 2015

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1 Risk Outlook Divisione Studi Ufficio Studi Economici Venezia, 2 aprile 215

2 Risk Outlook Consob Il Risk Outlook n. 9 è stato curato da: Nadia Linciano (coordinatrice), Valeria Caivano, Eugenia Della Libera, Francesco Fancello, Monica Gentile, Matteo Modena, Lucia Pierantoni. Segreteria editoriale: Elena Frasca Le opinioni espresse nel Risk Outlook sono personali degli autori e non impegnano in alcun modo la Consob. Nel citare i contenuti del rapporto, non è pertanto corretto attribuirli alla Consob o ai suoi Vertici. Il rapporto è disponibile sul sito Consob: Per eventuali informazioni e chiarimenti scrivere a: studi_analisi@consob.it. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 2

3 Outline Il quantitative easing dellabce Caratteristiche Primi effetti Mercati azionari Mercati dei titoli di Stato Il mercato obbligazionario corporate Effetti attesi Gli andamenti di domanda e offerta di credito bancario Dinamica dei mutui ipotecari e andamento del mercato immobiliare Domanda di credito bancario delle imprese Offerta di credito bancario alle imprese Rischi per la ripresa Focus sulle PMI nell area euro Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 3

4 Il quantitative easing della BCE Fig. 2.8 Acquisti stimati di titoli di Stato dei principali paesi dell area euro 1.6 titoli con vita residua di 2-3 anni (miliardi di euro e % dei titoli in circolazione) 8 25 ammontare degli acquisti titoli della BCE (miliardi di euro e % dei titoli con vita residua di 2-3 anni) % ,6 11,1 8,8 5, % 5 2 Italia Germania Francia Spagna 6 Italia Germania Francia Spagna totale titoli in circolazione con vita residua di 2-1 anni % titoli in circolazione (scala destra) acquisti effettuati al 31 marzo ammontare stimato degli acquisti % titoli in circolazione (scala destra) Fonte: elaborazioni su dati BCE e Thomson Reuters Eikon Gli acquisti per paese sono proporzionati al contributo delle BCN al capitale della BCE e riguardano titoli con scadenze comprese fra 2 e 3 anni. Con riferimento all Italia, in base alle prime operazioni effettuate dalla BCE sul mercato secondario, si può stimare che l acquisto di titoli pubblici si attesterà attorno ai 15 miliardi di euro (equivalente all 11,6% dei titoli in circolazione). Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 4

5 Il quantitative easing della BCE Primi effetti Mercati azionari. Dopo le performance disomogenee e discontinue nel 214, nei primi mesi del 215 i mercati azionari dell Eurozona hanno beneficiato dell avvio del quantitative easing (EAPP) della BCE. Crescita dei rendimenti; riduzione della volatilità e buone condizioni di liquidità (Figg ); diminuzione dell herding behaviour e miglioramento dell efficienza informativa dei mercati (Fig. 1.8); andamento del contagio e aumento del livello di integrazione tra mercati (Figg. 1.7, 1.9 e 1.1); miglioramento del market sentiment (Fig e 1.12). Mercati dei titoli di Stato. In seguito all annuncio dell EAPP, i rendimenti del debito sovrano sono scesi a livelli eccezionalmente bassi in tutta l area euro e su tutte le scadenze (Fig 2.1 e Fig. 2.4). Mercati obbligazionari corporate. Nei primi mesi del 215 i rendimenti obbligazionari delle grandi imprese europee sono scesi sotto il 2% per i titoli con rating pari a BBB e intorno all 1% per le emissioni con rating superiore (Fig. 2.18). Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 5

6 I mercati azionari Rendimenti Fig. 1.1 Andamento dei corsi azionari nei principali paesi dell Area euro (dati giornalieri; 1/1/27 16/4/215; 1/1/27=1) intero mercato 12 1 banche Italia Francia Germania Spagna Fonte: Thomson Reuters. Gli indici considerati per l intero mercato sono ii seguenti: Dax3 (Germania), Cac4 (Francia), Ibex35 (Spagna) e Ftse Mib (Italia), mentre per il settore bancario sono gli indici Ftse Banks dei rispettivi paesi. Nel primo trimestre 215, i rendimenti azionari sono cresciuti in modo sostenuto, dopo aver sperimentato nel 214 un andamento discontinuo. Ad eccezione della Germania, gli indici azionari dei maggiori paesi dell area euro rimangono inferiori ai livelli del 27. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob

7 I mercati azionari Volatilità Fig. 1.3 Volatilità implicita e indicatore di avversione al rischio 5 4 volatilità dei corsi azionari implicita nei prezzi delle opzioni su indice (dati giornalieri; 1/1/29-31/3/215) 25 2 indicatore di avversione al rischio (dati mensili; gennaio 29 - marzo 215; gennaio 29=1) USA Area euro Italia Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indici azionari inclusi nel campione sono ls&p5 (Usa), Euro Stoxx 5 (Area euro) e FTSEMib (Italia). Nel primo trimestre 215, prevalgono condizioni più distese, dopo l aumento della volatilità implicita e dell avversione al rischio verificatosi negli ultimi mesi del 214, per effetto delle incertezze sulle prospettive macroeconomiche dell area euro e delle tensioni geopolitiche a livello globale. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 7

8 I mercati azionari Liquidità Fig. 1.5 Livello di liquidità sui mercati azionari dell Area euro (dati giornalieri; 1/1/29 31/3/215) Area euro Italia indicatore illiquidità media mobile (1 mese) percentile 75 percentile ' percentile 25 percentile '15 Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indici azionari inclusi nel campione sono l Euro Stoxx 5 (Area euro) e il FTSEMib (Italia). L indicatore è compreso fra zero (=alta liquidità) ed uno (=bassa liquidità). Le condizioni di liquidità dei mercati azionari continuano a rimanere buone sia nell Area euro sia in Italia. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 8

9 I mercati azionari Herding behaviour ed efficienza informativa Fig. 1.8 Indicatore di herding behaviour e di efficienza informativa sui mercati azionari dell Area euro indicatore di herding behaviour (media mobile a 3 mesi; dati giornalieri; 1/1/29-28/2/215) 5,5 indicatore di information inefficiency (dati mensili; gennaio 29 - febbraio 215) 4 banche società non finanziarie,4 3,3 2,2 1, ' '15 Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indici azionari inclusi nel campione sono l Euro Stoxx banks e gli indici Datastream non financial riferiti all Area euro. Nel primo trimestre 215 la tendenza degli operatori ad attuare strategie imitative (herding behavior), maggiore nei periodi di instabilità, si è attenuata nel settore bancario ed è rimasta stabile, su livelli storicamente più bassi, nel settore delle società non finanziarie. È altresì migliorato il livello di efficienza informativa, soprattutto nel settore delle banche. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 9

10 I mercati azionari Il contagio Fig. 1.7 Contagio e percezione del rischio di eventi estremi nei principali mercati europei (dati giornalieri; 1/1/27 31/3/215) 5 indicatore di contagio in Europa 2 indicatore di percezione del rischio di eventi estremi (risk reversal) 4 16% 3 12% 2 8% 1 4% banche società non finanziarie Area euro Italia Interventi BCE Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Per la metodologia sottesa all indicatore di contagio si veda Quaderno di Finanza Consob n 72 (212). L indicatore di percezione del rischio di eventi estremi viene calcolato sulla base dell andamento della volatilità implicita delle opzioni put e call out of the money sugli indici azionari Euro Stoxx 5 (Area euro) e sul FTSEMib (Italia). Nel primo trimestre 215, nell Area euro è aumentata l intensità della correlazione fra i corsi azionari non attribuibile a fattori fondamentali (indicatore di contagio), soprattutto nel settore bancario, mentre si è ridotta la percezione del rischio di eventi estremi. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 1

11 1 rendimenti I mercati azionari Grado di integrazione (1/2) Fig. 1.9 Livello di integrazione dei mercati azionari nell Area euro sulla base della dispersione cross countries dei rendimenti azionari e delle condizioni di liquidità (dati mensili; da gennaio 27 a marzo 215) 1 liquidità.8 paesi periferici paesi core Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Il gruppo dei paesi periferici include l Irlanda, l Italia, il Portogallo e la Spagna. Il gruppo dei paesi core include l Austria, la Finlandia, la Francia, la Germania, l Olanda. Gli indicatori di integrazione finanziaria sono compresi fra zero (=basso livello di integrazione finanziaria) e uno (=alto livello di integrazione finanziaria). Il grado di liquidità è misurato sulla base dell indicatore di price impact. A partire dal 214 si è ridotto il gap nel grado di integrazione dei mercati azionari dei paesi periferici e dei paesi core, così come misurato dalla dispersione dei rispettivi rendimenti, mentre permangono differenze cross countries significative con riferimento al livello di liquidità. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob

12 1 I mercati azionari Grado di integrazione (2/2) Fig. 1.1 Impatto di fattori di rischio cross countries sui rendimenti e sulla volatilità dei mercati azionari dell Area euro rendimenti (media mobile su due mesi; dati giornalieri; 1/1/27-31/3/215) 1 volatilità (media mobile su di un anno; dati mensili; Gennaio 27 - Marzo 215) paesi periferici paesi core Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Il gruppo dei paesi periferici include l Irlanda, l Italia, il Portogallo e la Spagna. Il gruppo dei paesi core include l Austria, la Finlandia, la Francia, la Germania, l Olanda. Sul grafico di sinistra si riporta il coefficiente di determinazione medio delle regressioni lineari dei rendimenti azionari di ciascun paese rispetto alla prima componente principale del portafoglio degli indici. Sul grafico di destra si riporta la media delle quote della volatilità degli indici azionari di ciascun paese (stime ottenute applicando modelli Garch) spiegate dalla volatilità dei mercati azionari a livello internazionale. Nel corso del 214 e nel primo trimestre 215 è aumentata l impatto di fattori comuni di rischio sui rendimenti azionari dei paesi periferici. Rispetto ai paesi core, la volatilità dei paesi periferici continua a essere maggiormente influenzata da fattori idiosincratici di rischio. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 12

13 I mercati azionari Market sentiment Fig Indicatore di market sentiment degli investitori sull andamento del ciclo economico (dati mensili; gennaio 29 marzo 215) Area euro Italia intero mercato banche ' '15 Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indici azionari inclusi nel campione sono l Euro Stoxx 5 (area euro) e il FTSEMib (Italia). L indicatore è compreso tra zero (=rilevante miglioramento delle aspettative) ed uno (= rilevante peggioramento delle aspettative). Migliorano le aspettative degli investitori riguardo all andamento del ciclo economico, invertendo la tendenza registrata a fine 214. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 13

14 USA I mercati azionari Rendimenti attesi Fig Aspettative degli investitori sui rendimenti degli indici azionari su di un orizzonte temporale di tre mesi Area euro Dic 214 Mar Fonte: nostre elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indici considerati sono lo S&P5 (Usa) e l Euro Stoxx 5 (area euro). Si rappresentano funzionididensitàrisk neutral (Shimko, 1993). Coerentemente alla dinamica dell indicatore di market sentiment sulle prospettive macroeconomiche, migliorano anche le aspettative a breve termine sui rendimenti azionari. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 14

15 Mercati dei titoli di Stato (1/2) Fig. 2.1 Andamento dei rendimenti dei titoli dei Stato a 1 anni nelle principali economie avanzate (dati giornalieri; 1/1/27 31/3/215; 1/1/27=1) Italia Spagna Francia Germania Irlanda Portogallo Giappone Regno Unito USA '15 Fonte: Thomson Reuters '15 Nei primi mesi del 215 è proseguito il calo dei rendimenti del debito sovrano verso livelli eccezionalmente bassi in tutta l area euro Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 15

16 Mercati dei titoli di Stato (2/2) 2 18% 16% 14% 12% 1 Fig. 2.4 Struttura a termine dello spread rispetto ai titoli di Stato tedeschi per i paesi non core dell area euro 8% novembre 211 8% 6% 4% marzo 215 Italia Spagna Irlanda Portogallo 6% 4% 2% 2% 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y15Y2Y3Y 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y15Y2Y3Y Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters. e su tutte le scadenze, con la conseguente contrazione dello spread rispetto ai titoli di Stato tedeschi. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 16

17 Mercati obbligazionari corporate Fig Rendimenti delle obbligazioni corporate nei settori bancario e non finanziario 14% banche 12% 1 8% 6% 4% 2% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% imprese non finanziarie ' '15 obbligazioni Usa > BBB obbligazioni Europa > BBB obbligazioni Usa BBB obbligazioni Europa BBB Fonte: Thomson Reuters. I dati sono riferiti agli indici Markit Iboxx. Continuano a ridursi i rendimenti obbligazionari delle grandi imprese europee, scesi nei primi mesi del 215 sotto il 2% per i titoli con rating pari a BBB e intorno all 1% per le emissioni con rating superiore. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 17

18 Il quantitative easing della BCE Effetti attesi Aumento della domanda di credito bancario da parte di famiglie eimprese Fattori determinanti: fiducia; vulnerabilità finanziaria (indebitamento e copertura del servizio del debito; sezione 3 del Risk outlook) Espansione dell offerta di credito al settore privato Fattori determinanti: adeguatezza patrimoniale; sofferenze su crediti; qualità degli attivi ed esposizione al rischio sovrano domestico; redditività (sezione 4 del Risk outlook) Maggiore integrazione finanziaria I flussi di credito transfrontalieri rimangono più bassi rispetto ai livelli pre crisi, come si evince dalle esposizioni cross border delle banche verso il settore privato e finanziario (Figg ). Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 18

19 Domanda di credito delle imprese Fig. 3.9 Domanda di credito bancario da parte delle imprese nei principali paesi dell Area euro (dati trimestrali; 1Q 27 4Q 214) 1 domanda di credito bancario Germania Spagna 75% 5 25% -25% -5-75% Fonte: BCE, Bank lending survey. Italia Francia Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Italia Germania Francia Spagna La domanda di credito bancario da parte delle imprese mostra segnali di ripresa nei maggiori paesi dell area euro. In Italia, tuttavia, le determinanti prevalenti a fine 214 erano la ristrutturazione del debito e il finanziamento dell attivo circolante. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 19 75% 6 45% 3 15% -15% -3 fattori che hanno influenzato la domanda nel 214 investimenti fissi attivo circolante altre esigenze di finanziamento ristrutturazione del debito

20 Offerta di credito alle imprese (1/3) Fig. 4.8 Standard di concessione del credito alle imprese nei principali paesi dell Area euro (dati trimestrali; 1Q 27 4Q 214) 1 75% 5 condizioni di accesso al credito 2 1 fattori che hanno influenzato le condizioni nel 214 liquidità e vincoli di bilancio rischio percepito concorrenza 25% -1-25% -5 Germania Spagna -75% Italia Francia Fonte: BCE, Bank lending survey Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Italia Germania Francia Spagna Nei maggiori paesi dell area euro, le condizioni di erogazione del credito bancario si stanno allentando, soprattutto per effetto della percezione da parte delle banche di minori pressioni concorrenziali e di un miglioramento delle condizioni di liquidità e dei vincoli di bilancio. (L adeguatezza patrimoniale delle banche si mantiene a un buon livello Tier 1 superiore in media all 11% in tutti i paesi). Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 2

21 Offerta di credito alle imprese (2/3) Fig. 4.9 Andamento del credito alle imprese e dei depositi dalle famiglie nei principali paesi dell Area euro (dati mensili; gennaio 29 gennaio 215) 15% impieghi alle imprese non finanziarie 15% depositi 1 Germania Francia Spagna Italia 1 5% 5% -5% -5% % Fonte: BCE ' '15 Nonostante il miglioramento delle condizioni di accesso al credito, i prestiti alle imprese continuano a calare in Italia e in Spagna, sebbene a un tasso inferiore rispetto al passato. La raccolta tramite depositi alla clientela è cresciuta in modo sostenuto in Italia, mentre continua a ridursi in Spagna. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 21-15%

22 Offerta di credito alle imprese (3/3) Fig. 3.8 Tassi di interesse bancari sui presti alle imprese non finanziarie nei principali paesi dell Area euro (dati mensili; gennaio 29 gennaio 215) fino a 1 milione di euro oltre 1 milione di euro 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% Germania Spagna 2% 1% Francia Italia 1% Fonte: BCE ' '15 Prosegue la contrazione del divario dei tassi di interesse applicati dalle banche nei paesi core e periferici. Tuttavia il costo del credito bancario, sebbene in calo, continua a risultare superiore per le imprese italiane e spagnole e più elevato per le PMI. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 22

23 Grado di integrazione finanziaria nell area euro Esposizioni delle banche dei maggiori paesi verso gli altri paesi dell Area euro (Figg ) (in percentuale sul totale attivo) 6% settore bancario settore privato 6% Italia Spagna 5% GIP Francia Germania 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% set-14 set-14 set-14 set-14 set-14 set-14 set-14 set-14 Italia Germania Francia Spagna Italia Germania Francia Spagna Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali. Nel 214 le esposizioni cross border delle banche dei maggiori paesi dell area euro (sia verso altre banche sia verso il settore privato) rimangono inferiori ai livelli raggiunti nel. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 23

24 Rischi per la ripresa Alcuni fattori potrebbero indebolire il consolidamento della ripresa economica nell Area euro Cambiamenti inattesi nel percorso di normalizzazione della politica monetaria statunitense, indotti da un eccessivo apprezzamento del dollaro in un contesto di crescita globale ancora poco sostenuta Domanda globale, in particolare quella dei paesi emergenti, più debole di quanto atteso Improvvise fluttuazioni dell offerta del petrolio, legate a tensioni geopolitiche Alcuni fattori potrebbero ostacolare la ripresa della domanda e dell offerta di credito bancario nell Area euro Basso livello di fiducia e vulnerabilità finanziaria delle società corporate versus aspettative di ulteriori necessità di rafforzamento patrimoniale da parte delle banche Criticità strutturale dell Area euro: il mercato dei capitali non è ancora sufficientemente sviluppato per fornire alle imprese, in particolare alle PMI, fonti di finanziamento alternative al credito bancario Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 24

25 Focus sulle PMI in Europa (1/4) Fig Andamento di mercato delle small caps quotate in Europa 1 market value ratio (valori percentuali; dati mensili; gennaio 27-marzo 215) 1 price on earnings (media mobile a 6 mesi; dati mensili; gennaio 27-marzo 215) 8% 8 6% 4% Europa Italia 6 4 2% Il grafico di sinistra rappresenta il rapporto fra il valore di mercato delle società small cap quotate e la capitalizzazione di mercato complessiva. Le elaborazioni sono basate su dati Thomson Reuters (indici Stoxx Europe total market small cap index e indice Datastream small cap Italia). In Italia, il peso delle small caps quotate sulla capitalizzazione complessiva continua a ridursi, in controtendenza a quanto avviene in Europa. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 25

26 Focus sulle PMI in Europa (2/4) Fig Redditività e indebitamento delle PMI nei principali paesi dell area euro quota netta di imprese con profitti in crescita quota netta di imprese con debt-to-assets ratio in calo Germania Francia Italia Spagna Fonte: BCE, Survey on the access to finance of enterprises. Le PMI europee si trovano a fronteggiare condizioni reddituali e finanziarie molto diverse nei maggiori paesi dell area euro. La situazione rimane peggiore in Italia (dove la quota di società che riportano un miglioramento della redditività/diminuzione del debito è minore della quota di società che riportano un peggioramento/aumento) rispetto alla Germania. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 26

27 Focus sulle PMI in Europa (3/4) Fig Accesso a fonti di finanziamento esterne da parte delle PMI L accesso al credito bancario e ai mercati finanziari resta un problema rilevante soprattutto in Italia prestiti bancari crediti commerciali titoli di debito partecipazioni al capitale Germania Francia Italia Spagna Fonte: BCE, Survey on the access to finance of enterprises. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 27

28 Focus sulle PMI in Europa (4/4) Fig I fattori percepiti come problemi pressanti dalle PMI nei principali paesi dell area euro % 3 25% 25% % 15% 1 5% 1 5% Germania Francia Italia Spagna Germania Francia Italia Spagna trovare clienti concorrenza normativa valori a settembre 29 disponibilità di risorse umane qualificate costo del lavoro accesso al credito valori a settembre 29 Fonte: BCE, Survey on the access to finance of enterprises. Nel 214 tra i problemi percepiti come più pressanti dalle PMI europee hanno assunto maggiore rilevanza la regolamentazione, il costo del lavoro e la scarsità di personale altamente qualificato. Venezia, 2 aprile 215 Risk Outlook Consob 28

29 Risk Outlook n. 9 Grazie per l attenzione Nadia Linciano (n.linciano@consob.it) Monica Gentile (m.gentile@consob.it)