SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

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1 SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 4 TRIMESTRE 2015 Macroeconomia 2 Mercati 2 Previsioni su tassi, valute e materie prime 4 Quadro macroeconomico generale 5 Tassi, valute e materie prime 6 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 4 TRIMESTRE 2015: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crescita economica prosegue, sebbene su ritmi globalmente blandi, penalizzati dalle difficoltà dei grandi Paesi emergenti. La ripresa economica europea prosegue a ritmo stabile, sostenuta ora dalla domanda interna più che dall export. La performance degli Stati Uniti è sostenuta da servizi e costruzioni più che dal manifatturiero; la crescita è diventata più irregolare, ma continua a ridurre la disoccupazione. Inflazione Nel 1 semestre la dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque, depressa dagli effetti dei passati cali delle quotazioni petrolifere. Tuttavia, i tassi di inflazione rimbalzeranno negli ultimi mesi del 2015 e saliranno nel 2016 grazie alla stabilizzazione delle quotazioni delle materie prime. Politica monetaria Le Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero per tutto il In Giappone lo stimolo quantitativo sarà ulteriormente esteso. La Fed potrebbe avviare il rialzo dei tassi ufficiali entro fine anno. Nei prossimi mesi la BCE sarà impegnata nell implementazione del programma di acquisto di titoli, e non sono previste nuove misure, a meno di un peggioramento del quadro macroeconomico. MERCATI Tassi d interesse area euro (Euribor ed Eurirs) Le prospettive di possibile ulteriore stimolo da parte della Banca Centrale Europea hanno alimentato un ulteriore moderato calo dei tassi Euribor, che restano su livelli negativi fino alla scadenza a 3 mesi. Tale quadro dovrebbe confermarsi anche per il Anche i tassi Eurirs si sono ridotti, soprattutto sulle scadenze brevi dove sono diventati negativi fino alla scadenza a 2 anni. Monetario La nuova discesa dell inflazione e la crescita inferiore alle attese hanno indotto la Banca Centrale Europea a segnalare una possibile espansione dello stimolo monetario sia nell ammontare che nella durata, alimentando un livello ancora contenuto dei tassi monetari, quando non negativo. Si conferma dunque un quadro sfavorevole per il comparto monetario ancora per diversi mesi. Obbligazionario Governativo I tassi obbligazionari rimangono a livelli molto bassi ma sono a rischio di risalita se, come appare probabile, i timori di rallentamento economico si riveleranno non fondati. I titoli italiani mantengono un maggiore interesse rispetto a quelli tedeschi. A questi livelli di tasso e di spread i mercati governativi sembrano però destinati a generare performance modeste e inferiori rispetto a quelle degli ultimi anni. Azionario Il giudizio di medio termine sulle azioni rimane positivo. I tassi di interesse a zero, il basso prezzo dell energia e la ripresa del mercato del lavoro rappresentano importanti elementi di sostegno per la domanda domestica in USA, Eurozona e Giappone e quindi per le loro borse. Negli USA questi elementi sono solo in parte compensati dall eventualità di un rialzo dei tassi. Il calo estivo ha reso le borse delle aree emergenti interessanti dal punto di vista valutativo. Il loro recupero è però subordinato a una stabilizzazione del quadro macroeconomico. Valute Cambio euro/dollaro stabile all interno del corridoio centrato in 1,12 in cui si trova da maggio. Forti movimenti sarebbero poco graditi a Fed e BCE, perché al momento né USA né Eurozona necessitano di valute in rafforzamento. Il calo dell euro (rialzo del dollaro) non può però essere escluso se la Fed dovesse intraprendere un percorso di rialzo dei tassi, eventualità a sua volta legata a dati economici USA convincenti, ma anche al miglioramento della crescita fuori dagli USA. Dati e previsioni economiche Lo scenario dei mercati e le performance storiche 2015 STIME PRECEDENTI 2015 STIME CORRENTI 2016 EUROPA Crescita economica 1,4 1,5 1,7 Inflazione 0,3 0,3 1,2 Tasso di interesse* STATI UNITI 0,05 0,05 0,05 Crescita economica 2,4 2,6 2,9 Nota: Base Numero Indice gennaio 2010=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da settembre 2010 a settembre Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters-Datastream Inflazione 0,3 0,0 1,7 Tasso di interesse* 0,50-1,00 0,25-0,50 1,00-1,75 Tasso di cambio EUR/USD* 1,00-1,10 1,05-1,13 1,05-1,15 Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo 2

5 Materie Prime Il calo delle quotazioni delle materie prime nel periodo estivo è il frutto dei timori sullo stato di salute dell economia cinese e del rallentamento delle economie emergenti in generale. Le prospettive di recupero delle quotazioni per il 2016, soprattutto nei comparti energetico e dei metalli industriali, sono alimentate dall idea di conferma della tenuta della crescita mondiale e di contenuto rallentamento dell economia cinese. Indebitamento La possibilità di un ampliamento della politica monetaria quantitativa (Quantitative Easing) della BCE ha accentuato il calo dei tassi Euribor su livelli negativi o prossimi allo zero su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli vicino allo zero per un lungo periodo di tempo. Restano contenuti i livelli dei tassi Eurirs, in ulteriore discesa sui tratti brevi e medio-lunghi. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze lunghe ed extra-lunghe, mentre per un indebitamento più a breve e brevissimo termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento MERCATI RENDIMENTO NETTO % DA INIZIO MEDIO ANNUO PRECEDENTE SCENARIO* ATTUALE RENDIMENTO NETTO % MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,1 0,2 0,9 Negativo Negativo 0,2-0,6 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,1 0,5 1,0 Negativo Negativo ND Tassi a livelli storicamente bassi. Obbigazionario Euro 1,2 10,0 2,7 Neutrale Neutrale 0,3-1,2 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbigazionario Germania 0,7 7,8 2,3 Negativo Negativo ND Titoli tedeschi vulnerabili in un contesto di tassi USA in rialzo. Obbigazionario Italia 2,7 11,7 3,1 Neutrale Neutrale ND Titoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi. Azionario Europa 4,4 3,7 3,9 Positivo Positivo 2,6-5,6 Crescita economica in miglioramento; valutazioni corrette. Azionario Italia 14,7 2,2-0,2 Positivo Positivo 2,8-6,7 Crescita economica in miglioramento; valutazioni interessanti. Azionario Stati Uniti -0,1 (4,6 in euro) 10,1 (21,8 in euro) 8,5 (9,4 in euro) Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,7-4,4 (0,4-3,1 in euro) Economia in crescita, rialzo frenato da attese sui tassi Fed. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,21 nel periodo di riferimento. Aggiornamento al Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500. 3

6 PREVISIONI SUI TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME L andamento di tassi, valute e materie prime Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indici: = 100. Previsioni su tassi, valute e materie prime MERCATI INDICATORE ULTIMO DATO DISPONIBILE A DICEMBRE 2015 TENDENZA 2016 COMMENTO Tasso sui fondi federali (Fed Funds) Tasso di rifinanziamento BCE 0-0,25 0,25-0,50 Leggermente in salita Tassi a livelli minimi, graduale riduzione delle politiche non convenzionali 0,05 0,05 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali Tasso Euribor 1 mesi -0,12-0,25-0,00 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tassi Tasso Euribor 3 mesi -0,07-0,10-0,10 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tasso swap a 2 anni (Eurirs) Tasso swap a 5 anni (Eurirs) Tasso swap a 10 anni (Eurirs) Tasso swap a 30 anni (Eurirs) -0,03-0,10-0,00 Stabile 0,25 0,2-0,40 Leggermente in salita 0,88 0,90-1,10 Leggermente in salita 1,50 1,50-1,70 Leggermente in salita I tassi di mercato resteranno sostanzialmente stabili per effetto della forte azione espansiva della BCE I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione Valute Euro/Dollaro 1,058 1,05-1,13 Leggermente in salita Dollaro/Yen 121, Leggermente in salita L avvio della restrizione monetaria USA è un elemento di supporto per il dollaro, destinato ad affievolirsi in prospettiva Yen in indebolimento per effetto di una politica monetaria ancora più espansiva Prezzo del petrolio 47,5 USD a barile USD a barile Leggermente in salita Recupero della domanda e riequilibrio dell offerta Materie prime* Prezzo del rame Prezzo dell oro 5191 USD 1163 USD USD a tonn USD a oncia Leggermente in salita Leggermente in salita Possibili ulteriori ribassi ma atteso recupero della domanda mondiale per il 2016 Domanda debole e dollaro in rafforzamento nel breve, ma graduale recupero nel medio-lungo grazie alla ripresa dell inflazione Prezzo della Soia 8,84 USD per Bushel 9,00-10,00 USD per Bushel Stabile Scorte elevate ma miglioramento del rapporto domanda offerta Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future. 4

7 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE Le difficoltà dei Paesi emergenti creano incertezza Le prospettive economiche continuano a essere offuscate dal rallentamento dell economia cinese e dalle tensioni sorte all interno di altre economie emergenti, talora dovute alla loro dipendenza dall export di materie prime, in altri casi spiegate da fattori domestici (rallentamento ciclico). La manifestazione più evidente è stata quella di pesanti svalutazioni delle monete locali rispetto al dollaro, esacerbate dal rovesciamento dei flussi di capitale. La nuova flessione dei prezzi delle materie prime energetiche ha portato a nuove revisioni al ribasso delle stime di inflazione nei Paesi avanzati, dove contribuisce a rafforzare la domanda interna. Stati Uniti L economia americana continua a espandersi: tutte le componenti della domanda domestica sono in crescita, il credito è in forte espansione e le risorse inutilizzate si stanno riducendo, in particolare nel mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione potrebbe calare sotto il 5% entro fine anno. Si prevede una crescita intorno al 2,5% quest anno e una blanda accelerazione nel 2016, anche se la notevole volatilità trimestrale dei dati rende le stime piuttosto instabili. Pur in un quadro positivo, nel corso dell estate l andamento del comparto manifatturiero, più esposto al dollaro e al rallentamento della domanda globale, ha iniziato a distanziarsi da quello dei servizi e delle costruzioni, più brillanti, complicando la lettura dello scenario. La Federal Reserve ha continuato a rinviare il suo primo rialzo dei tassi: anche se le indicazioni emerse dalla Banca centrale vanno nella direzione di una mossa entro la fine dell anno, i mercati ormai pensano che sarà effettuata soltanto nel Eurozona Grazie all accelerazione dell economia italiana e allo slancio di quella spagnola, l economia dell Eurozona ha continuato a crescere a un ritmo stabile nel corso del 2015, e la crescita tendenziale è gradualmente salita all 1,5%. La ripresa della domanda interna ha compensato la minor vivacità di quella estera. Le stime di crescita del PIL sono perciò quasi invariate all 1,5% e all 1,7% rispettivamente nel 2015 e nel Il nuovo calo del prezzo del petrolio ha portato a nuovi tagli delle stime di inflazione, ma il ciclo della crescita dei prezzi è ormai oltre i minimi e bisogna attendersi una risalita oltre l 1% nel Nel frattempo, la politica monetaria viaggerà con il pilota automatico: la BCE sta effettuando gli acquisti di titoli di Stato secondo il programma annunciato, e continuerà anche le immissioni di liquidità mediante le operazioni di pronti contro termine a breve e lunga scadenza. Oltre a isolare i Paesi membri dal rischio di contagio a fronte della crisi greca, le nuove misure hanno portato a un allentamento delle condizioni finanziarie nell Eurozona e a un calo della spesa per interessi degli Stati. Peraltro, non si può escludere un potenziamento del programma di acquisti di titoli di Stato in caso di deterioramento della situazione economica, in particolare mediante estensione oltre la scadenza annunciata di settembre Sul fronte del rischio politico, il quadro è andato migliorando: in Grecia, nuove elezioni hanno portato a un governo più coeso nell accettare le condizioni del terzo programma di aiuti, di cui è ormai stata erogata quasi per intero la prima tranche; in Spagna, l avanzata dei movimenti anti-sistema si è fermata e le elezioni politiche dovrebbero portare a un governo di coalizione fra partiti moderati. Giappone Per vicinanza geografica e intensità dei legami commerciali, il Giappone è fra i paesi avanzati più esposti al rallentamento della Cina, e il suo settore manifatturiero ne sta risentendo. Il peggioramento delle prospettive economiche indurrà presto la Banca del Giappone a estendere lo stimolo monetario. Nel complesso, la crescita sarà modesta sia quest anno (<1%) sia nel 2016 (1,3%). Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Crescita del PIL in lieve accelerazione nell Eurozona Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= USA, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati di fonte Markit e istituti nazionali di statistica. Nel grafico a destra in giallo sono indicate le previsioni della Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. 5

8 TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME Le prospettive di un possibile ampliamento dello stimolo monetario da parte della Banca Centrale Europea manterranno compressi o in ulteriore leggera discesa nel breve periodo i livelli dei tassi Euribor e dei tassi Eurirs. I tassi Euribor resteranno negativi sulle scadenze brevi e difficilmente potrà esserci una risalita prima del I tassi Eurirs mostreranno solo un moderato aumento, soprattutto sulle scadenze medio lunghe, complici il miglioramento dell attività economica e una graduale ripresa dell inflazione. Il cambio euro/dollaro potrà subire un ulteriore spinta al ribasso in concomitanza con l avvio del rialzo dei tassi Fed, sebbene i ritmi di discesa siano oggi più limitati. Sul fronte delle commodity nel breve periodo ci potranno essere ulteriori pressioni al ribasso ma le prospettive per il 2016 restano mediamente favorite dalla conferma della ripresa economica mondiale e dall idea di un rallentamento non traumatico dell economia cinese. Tassi d interesse area Euro (Euribor ed Eurirs) La possibilità di un ulteriore stimolo monetario quantitativo da parte della BCE ha fatto ridurre ulteriormente i tassi Euribor, che resteranno compressi anche nel Le scadenze fino a 3 mesi continuano a registrare livelli negativi, mentre la scadenza a 6 mesi è vicina allo zero. Anche i tassi Eurirs sono scesi per effetto delle dichiarazioni BCE che aprono la strada a un ampliamento del programma e sono diventati negativi sulle scadenze a breve. Nel corso del 2016 ci attendiamo comunque un moderato aumento soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, grazie al miglioramento delle condizioni economiche e al recupero delle aspettative di inflazione. Sulle scadenze brevi (2-5 anni), i tassi Eurirs dovrebbero restare sostanzialmente stabili (2 anni) o registrare modesti aumenti di 0,2-0,3% circa (5 anni) entro giugno 2016, per effetto di un miglioramento delle condizioni economiche e di una modesta ripresa dell inflazione. Un incremento si dovrebbe registrare anche sulle scadenze decennale e trentennale (+0,3-0,4% circa entro giugno 2016), meno dipendenti dalle politiche monetarie della BCE e maggiormente legate al miglioramento delle condizioni economiche. Valute L inizio degli acquisto di titoli di Stato da parte della BCE (9 marzo) è di fatto coinciso con l ultima fase di calo dell euro/dollaro arrivato a metà marzo a 1.05 (era partito da 1.40 nel maggio 2014). Il movimento si è arrestato anche perché la Fed ha rimandato il rialzo dei tassi USA, togliendo un elemento di sostegno al dollaro. Agli attuali livelli (area ) il cambio euro/dollaro appare gradito tanto alla Fed quanto alla BCE. Un nuovo calo dell euro (dollaro in rialzo) non può essere escluso nel momento in cui si avvicinerà il rialzo dei tassi da parte della Fed che, a sua volta, necessita di dati economici USA convincenti, ma anche di un miglioramento stabile della crescita fuori dagli USA. Materie prime Sulla base del nostro scenario macroeconomico di riferimento e dei fondamentali di domanda e offerta, ci attendiamo per gli ultimi mesi del 2015 mercati laterali caratterizzati da un elevata volatilità. Infatti, i principali rischi al ribasso che negli ultimi trimestri hanno gravato sulle commodities continueranno ad influenzare negativamente le quotazioni: atteso rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti e forza del dollaro americano; debolezza di economia e mercati finanziari in Cina e dubbi su efficacia e credibilità delle riforme intraprese dalle Autorità. Solo nel corso del 2016 ci attendiamo un moderato recupero delle quotazioni per l attesa di fondamentali di domanda e offerta in complessivo miglioramento. Per il petrolio si conferma uno scenario di ampio eccesso di offerta per l anno in corso. La resilienza dell offerta e la deludente crescita registrata dalla domanda mondiale suggeriscono che il mercato non tornerà bilanciato prima della seconda metà del Nei prossimi mesi, i dati che saranno seguiti con maggiore attenzione saranno le stime di produzione nei paesi OPEC e negli Stati Uniti. In particolare, le variabili più importanti saranno i futuri livelli di output ed esportazioni dall Iran una volta rimosse le sanzioni internazionali. Per i metalli industriali, ci attendiamo mercati laterali sino a inizio 2016, frenati dalle basse quotazioni petrolifere e dall incertezza riguardo le prospettive di domanda cinese, ed in recupero nel prossimo anno. Infatti, per buona parte dei metalli esposti alla domanda industriale prevediamo un mercato in deficit o in miglioramento nel I metalli preziosi potrebbero toccare nuovi minimi nei prossimi sei mesi, guidati dall oro, poiché la domanda per investimento dovrebbe essere scoraggiata dal primo rialzo dei tassi negli Stati Uniti, dalla forza del dollaro americano, dall attesa di bassa inflazione nei principali paesi sviluppati e dalle difficoltà attraversate nei principali paesi emergenti. Nel corso del 2015 le commodity agricole hanno registrato rendimenti complessivamente negativi. Tuttavia, il comparto ha registrato rendimenti migliori rispetto all indice generale delle commodity, evidenziando buone possibilità di diversificazione grazie all esposizione a fattori di rischio specifici. Attualmente, per i principali cereali ci attendiamo un moderato recupero dai bassi prezzi attuali guidato da un miglioramento dei fondamentali di domanda e offerta. I tassi d interesse swap negli ultimi 5 anni Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg. Le principali valute negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. Le principali commodity negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. 6

9 Allocazione di portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 19 (20) 13 (13) 6 (7) Titoli di Stato Euro 15 (23) 16 (21) 4 (5) Obbligazioni Dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 2 (3) 5 (5) 5 (5) Obbligazioni Corporate UEM 38 (31) 8 (4) 2 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 7 (4) 6 (6) 2 (2) TOTALE OBBLIGAZIONI 62 (61) 35 (36) 13 (12) Azioni Italia 6 (5) 15 (13) 23 (20) 36 (25) Azioni Europa 6 (5) 14 (13) 23 (21) 23 (26) Azioni America 4 (7) 9 (17) 14 (26) 15 (33) Azioni Giappone 3 (2) 6 (2) 9 (4) 16 (4) Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (0) 3 (2) 5 (3) 3 (4) Azioni Economie Emergenti 0 (0) 4 (4) 7 (7) 7 (8) TOTALE AZIONI 19 (19) 51 (51) 81 (81) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 4 (7) 16 (23) 26 (36) 25 (45) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 2 (1,6) 4 (4,3) 7 (6,9) 7 (8,5) ESPOSIZIONE YEN (%) 3 (2) 6 (2) 9 (4) 16 (4) RISCHIO (R) 4 (5) 8 (10) 12 (15) 16 (16) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento del Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra 25,01% e 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti, l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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