SCENARIO 2013 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE

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1 SCENARIO 2013 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 4 TRIMESTRE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR. Paolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo.

3 INDICE SCENARIO 4 TRIMESTRE SINTESI Macroeconomia 2 Mercati 2 Quadro macroeconomico generale 4 I mercati azionari e obbligazionari 5 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 4 TRIMESTRE 2013: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale Continua la moderata espansione globale. Il miglioramento dell Europa e degli Stati Uniti compensa la frenata di alcuni Paesi Emergenti, come Brasile e India. L impatto dell incertezza fiscale americana dovrebbe essere limitato temporalmente. Inflazione Nelle economie più mature (Stati Uniti ed Europa), il rischio inflazionistico è limitato dalla persistenza di un eccesso di capacità produttiva e da un mercato del lavoro ancora debole. La dinamica dei prezzi, a nostro avviso, rimarrà modesta quasi ovunque. Politica monetaria Le Banche centrali manterranno, probabilmente, anche nel 2014 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. Negli Stati Uniti e in Giappone lo stimolo quantitativo dovrebbe rimanere energico, ma la Fed ha iniziato a preparare il terreno a un prossimo ridimensionamento dell espansione monetaria. In Europa, la BCE ha sostanzialmente esaurito gli spazi di riduzione dei tassi, anche se un ultimo ritocco non può essere escluso. MERCATI Monetario La politica monetaria della Banca Centrale Europea resta fortemente espansiva e giustifica una redditività ancora molto contenuta del comparto. Le prospettive restano all insegna di tassi d interesse monetari a livelli minimi per lungo tempo, mentre i BOT mantengono un modesto differenziale aggiuntivo di rendimento. Lo scenario dei mercati e le performance storiche Obbligazionario Governativo Nonostante il rialzo già registrato, i tassi governativi di USA e Germania rimangono storicamente molto bassi e i titoli di questi emittenti risultano poco attraenti. I titoli italiani restano invece interessanti alla luce dei segnali di ripresa economica che si stanno registrando e tenuto conto del chiarimento politico avvenuto ad inizio ottobre. Appaiono interessanti soprattutto le scadenze intermedie, mentre i titoli a lunga scadenza, che presentano tassi di interesse più elevati, comportano un rischio di maggiore volatilità. Obbligazionario Corporate Sul comparto delle obbligazioni corporate il mancato avvio della riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed ha riportato il premio al rischio in prossimità dei minimi del Dal punto di vista dei fondamentali il mercato non sembra offrire grandi spazi di performance, ma riteniamo che la necessità di impiegare la liquidità e la ricerca di rendimento controbilanceranno il rischio latente di un rialzo dei tassi cosiddetti «privi di rischio». Obbligazionario Emergenti Le prospettive di una liquidità sostenuta anche nei mesi a venire sostengono le valutazioni per le obbligazioni emesse dai Paesi Emergenti. Tuttavia, il rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato dei Paesi avanzati resta vicino ai minimi degli ultimi due anni, confermando il rischio di effetti negativi derivanti da un graduale aumento dei tassi cosiddetti privi di rischio nel Azionario Le prospettive di medio termine appaiono ancora favorevoli. La combinazione di economia globale in miglioramento e condotta di politica monetaria accomodante per le principali Banche centrali rappresenta un contesto favorevole. Il principale elemento di rischio appare, come già nei mesi scorsi, l eventualità di una riduzione dello stimolo monetario negli Stati Uniti, a fronte di dati macroeconomici in miglioramento. L azione della Fed sarebbe però in questo caso molto graduale e presumibilmente non tale da interrompere la ripresa economica in atto. EUROPA Crescita economica Dati e previsioni economiche 2013 STIME PRECEDENTI 2013 STIME CORRENTI ,7-0,3 1,0 Inflazione 1,4 1,5 1,6 Tasso di interesse* STATI UNITI 0,25-0,50 0,25-0,50 0,25-0,50 Crescita economica 1,9 1,6 3,1 Inflazione 1,4 1,5 1,6 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,25-1,35 1,30-1,37 1,25-1,40 Nota: Base Numero Indice gennaio 2007=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da settembre 2008 a settembre Fonte: JP Morgan, Thomson Reuters Datastream. Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. 2

5 Valute La decisione della Fed di mantenere inalterata la dimensione dello stimolo monetario ha recentemente indebolito il dollaro fino a 1,36. Una Fed sistematicamente più accomodante della BCE può rappresentare un elemento di supporto per l euro. Al tempo stesso, un euro in ulteriore rafforzamento dai livelli attuali apparirebbe poco giustificato in un contesto di ripresa di un Eurozona ancora fragile. Va peraltro considerato che, per un investitore europeo, un certo grado di diversificazione valutaria a favore del dollaro appare consigliabile come parziale protezione in caso di episodi di improvviso aumento dell avversione al rischio. Lo scenario sulle principali aree di investimento Indebitamento Dopo una modesta salita a giugno di quest anno, i tassi Euribor sono rimasti su livelli compressi (0,1%-0,3%) su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili o in ulteriore discesa, mentre non può essere escluso un ulteriore rifinanziamento straordinario. Sebbene leggermente in salita negli ultimi mesi, restano storicamente bassi anche i livelli dei tassi Eurirs su scadenze oltre i 10 anni. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. MERCATI DA INIZIO 2013 RENDIMENTO NETTO % SCENARIO* RENDIMENTO NETTO % MEDIO ANNUO PRECEDENTE ATTUALE MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,1 1,0 1,9 Negativo Negativo 1,0-1,2 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,7 2,5 1,9 Moderatamente Moderatamente n.d. Ancora un opportunità nonostante rendimenti contenuti. Obbligazionario Euro 1,0 9,1 4,4 Neutrale Neutrale 0,7-1,8 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbligazionario Germania Obbligazionario Italia Obbligazionario Dollaro Obbligazionario corporate Obbligazionario Emergenti Azionario Europa Azionario Italia Azionario Stati Uniti -1,5 3,6 5,5 Negativo Negativo n.d. 3,6 17,0 3,7 n.d. -1,9 (-4,5 1,7 (0,5 4,4 (6,2 Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo 0,1-1,1 (0,3-1,3 1,1 10,9 4,4 Neutrale Neutrale 0,9-1,7 0,9 15,6 6,7 Neutrale Neutrale 0,4-2,0 11,2 15,7-5,3 3,2-7,7 11,3 9,7-10,9 2,3-8,0 15,7 (12,6 12,8 (11,4 0,8 (2,3 4,2-8,4 (4,4-8,6 Titoli tedeschi vulnerabili in caso di prosecuzione del miglioramento macro. Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Preferenza per scadenze intermedie. Titoli USA vulnerabili in caso di prosecuzione del miglioramento macroeconomico. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Scenario ancora favorevole grazie alla liquidità abbondante nei mercati ma peserà il rialzo dei tassi di mercato. Crescita economica in miglioramento e valutazioni interessanti. Crescita economica debole, ma in miglioramento, valutazioni a forte sconto. Valutazioni corrette, economia in crescita e rialzo subordinato a ulteriore miglioramento macroeconomico e atteggiamento cauto da parte della Fed. Azionario Giappone 30,8 (16,1 18,6 (6,6-11,7 (-4,8 3,6-8,1 (4,4-8,9 Valutazioni corrette, rialzo subordinato a proseguimento del recupero macroeconomico e continuo stimolo monetario da parte della Banca centrale. Azionario Emergenti 1,7 (0,9 13,9 (12,5 0,6 (2,1 Moderatamente Moderatamente 2,9-6,6 (3,1-6,8 Valutazioni attraenti, ma dati macroeconomici ancora incerti. Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,28 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan e indice MTS BOT; indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al

6 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE Confermate le aspettative di moderata espansione L espansione economica globale continua a passo moderato, con transitorie decelerazioni seguite da modeste riprese. Nonostante le forti iniezioni di liquidità effettuate dalle Banche centrali negli ultimi anni, le pressioni inflazionistiche appaiono per lo più trascurabili, assumendo rilevanza soltanto in alcuni Paesi ove il ciclo economico è più maturo (Brasile, India). Stati Uniti L accelerazione della crescita prevista nel 2014, a 3,1% da 1,6% stimata nel 2013, è dovuta a diversi fattori che si sostengono a vicenda: riduzione della stretta fiscale, rafforzamento dei consumi e degli investimenti non residenziali, prosecuzione dell espansione del settore Immobiliare. Ciascuna delle componenti della domanda avrà il supporto di fattori fondamentali: aggiustamento dei bilanci delle famiglie, aumento della ricchezza immobiliare, condizioni finanziarie estremamente espansive. La politica monetaria ha sorpreso con un segnale di estensione dello stimolo; fino al la Fed si è impegnata a seguire, anche con un nuovo Presidente, una politica monetaria molto più accomodante rispetto a quanto associato con analoghe fasi cicliche. La politica fiscale è su un sentiero Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Ancora lontani i rialzi dei tassi ufficiali americani virtuoso di riduzione del deficit, che dovrebbe scendere verso il 2% nel 2015, e di stabilizzazione del debito pubblico entro il Tuttavia, la conflittualità in aumento in un Congresso diviso rende difficile la gestione del breve termine e impedisce di affrontare i nodi di deficit in allargamento e debito insostenibile nel lungo termine. Questo rappresenta il maggior rischio per lo scenario e può portare a deviazioni significative rispetto allo scenario base. Eurozona I dati più recenti confermano che nell Eurozona il punto di minimo del ciclo è stato raggiunto a inizio 2013; da allora è iniziata una fase di ripresa che potrebbe durare almeno due anni, ma che tuttavia sarà di entità modesta. Nel 2014 il PIL salirà soltanto dell 1%, secondo le nostre previsioni. La ripresa per ora è trainata dall export (soprattutto da parte dei Paesi periferici, Spagna in primis), ma vanno gradualmente configurandosi tutti i tasselli affinché possa concretizzarsi un recupero modesto anche della domanda interna nel corso dell anno prossimo. Anche i Paesi assistiti da programmi di sostegno cominciano a intravvedere uno sbocco positivo alla dura fase di aggiustamento. Un freno verrà peraltro dalla debolezza del mercato del lavoro e del credito, nonché dal processo di correzione degli squilibri sul mercato immobiliare ancora in corso in alcuni Paesi. A meno di sorprese sul fronte delle materie prime, l inflazione rimarrà pressoché stabile: 1,5% quest anno e 1,6% il prossimo. La politica monetaria si manterrà accomodante: mentre appaiono poco probabili tagli dei tassi, la BCE dovrebbe invece estendere la piena allocazione (cioè le aste di rifinanziamento ad ammontare illimitato) almeno fino a tutto il 2014, oltre a effettuare altre operazioni straordinarie di rifinanziamento. Giappone Grazie agli stimoli monetari e fiscali, la ripresa economica in Giappone è stata robusta nel 1 semestre e le indicazioni congiunturali puntano a una seconda metà dell anno ancora all insegna di una crescita solida. La svolta ciclica ha confermato il ruolo trainante dei consumi privati, grazie al miglioramento del mercato del lavoro e del reddito nominale e al ritorno di aspettative di inflazione positiva. Finalmente anche gli investimenti hanno svoltato e sono tornati a contribuire positivamente all espansione della domanda. Il PIL dovrebbe crescere del 2% nel 2013 e dell 1,7% nel Lo scenario, pur essendo generalmente positivo, è soggetto a enorme incertezza. Peseranno in particolare gli sviluppi di politica fiscale, con l avvicinarsi del rialzo dell imposta sui consumi. L inflazione è tornata positiva da giugno, testimoniando la credibilità della strategia di politica monetaria. Riguardo a quest ultima, i rendimenti sono tornati a scendere. Le banche stanno spostando l attivo dai titoli di Stato ai prestiti, mentre gli acquisti della Banca del Giappone tengono sotto controllo i rendimenti. Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti. Nel grafico a destra: numero di membri del FOMC della Fed che ritengono appropriato un rialzo dei tassi nell anno indicato. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati Markit e Fed. 4

7 I MERCATI AZIONARI E OBBLIGAZIONARI Mercati supportati da Banche centrali e miglioramento dell economia ma resta sullo sfondo il tapering della Fed. L andamento dei mercati finanziari resta supportato dall abbondante liquidità messa a disposizione dalle Banche centrali, mentre i segnali di recupero dell economia europea alimentano un quadro di miglioramento delle condizioni congiunturali. Le prospettive dei mercati azionari restano ancora favorevoli, con l Europa che a questo punto presenta le migliori condizioni valutative e gli Stati Uniti con le più solide condizioni macroeconomiche. I livelli dei tassi delle obbligazioni governative degli emittenti a miglior merito di credito (USA e Germania) restano su livelli molto compressi e, seppur non immediato, il rischio di un loro rialzo appare concreto soprattutto con riferimento al 2014 quando l attesa riduzione degli acquisti di titoli da parte della Fed (il cosiddetto tapering) avrà effetto sui mercati. Permane invece un differenziale di rendimento significativo a favore dell Italia che si avvantaggia di segnali di ripresa dell attività economica e del superamento della crisi di Governo di inizio ottobre. Per le obbligazioni non governative l abbondante liquidità supporta il comparto, ma i differenziali di rendimento rispetto ai titoli di Stato dei Paesi avanzati sono molto compressi su base storica e il rischio di una risalita dei tassi è più penalizzante. Sebbene indebolito dal rinvio del tapering da parte della Fed, le prospettive del dollaro restano di un rafforzamento alimentato da migliori condizioni di crescita economica negli Stati Uniti. Mercati Azionari I primi nove mesi dell anno sono stati largamente positivi per le principali borse mondiali. L indice MSCI World, rappresentativo delle borse mondiali, ha segnato al 30 settembre un guadagno da inizio anno pari al 19,4% (inclusi i dividendi incassati). Tra le varie aree si segnala il +41% del Giappone (Topix), favorito dalla svolta ultra-espansiva della Banca del Giappone, mentre USA (S&P500) ed Europa (Stoxx) hanno guadagnato rispettivamente 19,8% e 14,5%. In forte ritardo le borse dei paesi emergenti (+0,8%) penalizzate da economie in rallentamento. Le prospettive di medio termine appaiono ancora favorevoli. La combinazione di economia globale in miglioramento e condotta di politica monetaria accomodante per le principali Banche centrali rappresenta un contesto favorevole. Il principale elemento di rischio appare, come già nei mesi scorsi, l eventualità di una riduzione dello stimolo monetario negli USA a fronte di dati macroeconomici in miglioramento. L azione della Fed sarebbe però in questo caso molto graduale e presumibilmente non tale da interrompere la ripresa economica in atto. A livello geografico, l Europa appare interessante dal punto di vista valutativo e con dati macroeconomici in miglioramento. Gli USA sono il mercato con le migliori condizioni economiche, mentre i mercati emergenti hanno condizioni ancora incerte ma sono divenuti interessanti dal punto di vista valutativo. Anche il Giappone appare ancora attraente, soprattutto se la Banca centrale proseguirà il suo piano di espansione monetaria. Obbligazioni Governative L andamento dei tassi governativi degli emittenti a miglior merito di credito (USA e Germania) ha segnato un forte rialzo nel periodo maggio-agosto, per poi stabilizzarsi dopo la decisione della Fed di mantenere invariato il piano di acquisto titoli. Nello stesso periodo, è proseguito il calo degli spread tra tassi dei titoli periferici e core in Eurozona, con i titoli italiani che si sono però comportati meno bene di quelli spagnoli per effetto delle incertezze politiche domestiche (spread Italia-Spagna tornato positivo). Nonostante il rialzo già registrato, i tassi governativi di USA e Germania rimangono storicamente molto bassi e i titoli di questi emittenti risultano poco attraenti. I titoli italiani restano invece interessanti alla luce dei segnali di ripresa economica che si stanno registrando e tenuto conto del chiarimento politico avvenuto ad inizio ottobre. Appaiono interessanti soprattutto le scadenze intermedie della curva, mentre i titoli a lunga scadenza, che presentano tassi di interesse più elevati, comportano di per sé un rischio di maggiore volatilità. Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters Datastream. 5

8 Obbligazioni Corporate ed Emergenti Le obbligazioni non governative restano esposte al rialzo dei tassi d interesse di mercato. A favore del comparto ci sono l abbondante liquidità in circolazione e la ricerca di rendimento superiore a quello dei titoli di Stato dei paesi avanzati, ma il livello dello spread rispetto ai tassi d interesse privi di rischio è vicino ai minimi da diversi anni, seppur in leggero rialzo alla fine del terzo trimestre Per le obbligazioni corporate permane una maggior redditività per la categoria ad alto rendimento (High Yield) ma in questo caso la selettività è cruciale per non incorrere in emittenti di scarsa qualità creditizia. Per la categoria di maggior qualità creditizia (Investment Grade) l esposizione all eventuale rialzo dei tassi di mercato è più elevata a causa del livello molto contenuto del sovra-rendimento rispetto ai titoli di Stato. Per le obbligazioni dei Paesi Emergenti permane qualche incognita legata ai segnali di rallentamento dell economia in alcune aree (come l America Latina) e per il livello contenuto del rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato di paesi cosiddetti core in Europa (come la Germania). Resta comunque cruciale la selettività per entrambi i comparti, preferendo gli industriali per i corporate e l area est-europea per i Paesi Emergenti, mentre scadenze più brevi e tassi variabili dovrebbero proteggere dal rischio tassi. Il trend del dollaro Il cambio euro/dollaro si è mosso in un ampio corridoio tra 1,37 e 1,27 nel corso di quest anno; il movimento più recente è stato l indebolimento del dollaro da 1,32 a1,36 dopo la decisione della Fed di mantenere inalterata la dimensione dello stimolo monetario. Una Fed sistematicamente più accomodante della BCE può rappresentare un elemento di supporto per l euro. Al tempo stesso un euro in ulteriore rafforzamento dai livelli attuali apparirebbe poco giustificato in un contesto di ripresa in Eurozona ancora fragile. Va peraltro considerato che, per un investitore europeo, un certo grado di diversificazione valutaria a favore del dollaro appare consigliabile come parziale protezione in caso di episodi di improvviso aumento dell avversione al rischio. Tra i movimenti valutari va segnalata la stabilizzazione del dollaro/yen sotto area 100 dopo la forte salita di inizio anno seguita alla svolta ultra-accomodante della Banca del Giappone. Stabilizzazione infine anche per le valute emergenti, dopo il forte calo registrato in primavera. Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L indice dei titoli di stato USA è espresso in euro, pertanto l andamento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters Datastream. Andamento del dollaro verso l euro negli ultimi 3 anni Fonte: Thomson Reuters Datastream. 6

9 Allocazione di Portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 19 (19) 9 (6) 5 (5) Titoli di Stato Euro 26 (29) 22 (22) 5 (3) Obbligazioni Dollaro 0 (2) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Yen 2 (0) 3 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 3 (7) 3 (7) 3 (6) Obbligazioni Corporate UEM 24 (18) 3 (6) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 3 (4) 5 (5) 2 (3) TOTALE OBBLIGAZIONI 58 (60) 36 (40) 10 (12) Azioni Italia 3 (0) 6 (2) 10 (4) 12 (7,8) Azioni Europa 4 (4) 10 (13) 17 (23) 20 (29,9) Azioni America 9 (7) 18 (16) 26 (27) 30 (34,6) Azioni Giappone 3 (0) 8 (2) 12 (3) 14 (2,5) Azioni Pacifico escluso Giappone 2 (3) 7 (9) 11 (12) 13 (11,1) Azioni Economie Emergenti 2 (7) 6 (12) 9 (14) 11 (14) TOTALE AZIONI 23 (21) 55 (54) 85 (83) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 13 (19) 31 (37) 46 (53) 54 (60) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (1) 3 (4) 6 (8) 7 (10) ESPOSIZIONE YEN (%) 5 (0) 11 (2) 12 (3) 14 (2) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 17 (18) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento semestrale del 5 luglio Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 5% per il profilo Conservativo, tra 5,01% e 10% per il profilo Moderato, tra 10,01% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital. Il copyright e ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital SGR. 9

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