SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 3 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

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1 SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 3 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 3 TRIMESTRE 2015 Macroeconomia 2 Mercati 2 Previsioni su tassi, valute e materie prime 4 Quadro macroeconomico generale 5 Tassi, valute e materie prime 6 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 3 TRIMESTRE 2015: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crescita economica prosegue, sebbene su ritmi globalmente blandi, penalizzati dalle difficoltà dei grandi paesi emergenti. Sostenuta da una eccezionale combinazione di fattori positivi (calo del petrolio, deprezzamento dell euro, misure espansive BCE), la ripresa economica europea ora si va rafforzando e non sarà che marginalmente intaccata dalla crisi della Grecia. La performance degli Stati Uniti è diventata più irregolare, ma è tornata a migliorare nel secondo trimestre. Inflazione Nel primo semestre la dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque, depressa dagli effetti dei passati cali delle quotazioni petrolifere. Tuttavia, i tassi di inflazione rimbalzeranno nel secondo semestre, e in particolare negli ultimi mesi del Politica monetaria Le Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero per tutto il In Giappone lo stimolo quantitativo sarà ulteriormente esteso. La Fed dovrebbe avviare il rialzo dei tassi ufficiali a settembre, anche se gli sviluppi della crisi greca potrebbero ancora frenarla. Nei prossimi mesi la BCE sarà impegnata nell implementazione delle radicali misure introdotte negli scorsi mesi, e non sono previsti nuovi annunci. Lo scenario dei mercati e le performance storiche MERCATI Tassi d interesse area euro (Euribor ed Eurirs) Per effetto dell avvio da parte della Banca Centrale Europea dell acquisto di titoli di Stato, i tassi Euribor sono rimasti sostanzialmente stabili e su livelli negativi fino alla scadenza a 3 mesi. Tale quadro dovrebbe confermarsi anche per i mesi a venire. Anche i tassi Eurirs resteranno su livelli contenuti per i prossimi mesi, sebbene in leggera salita per effetto della ripresa dell economia e dell inflazione. Monetario La Banca Centrale Europea sta proseguendo nella politica monetaria quantitativa (Quantitative Easing) confermando che proseguirà almeno fino a settembre I tassi d interesse sul mercato monetario sono rimasti su livelli compressi, quando non negativi. Si conferma dunque un quadro sfavorevole per il comparto monetario ancora per diversi mesi. Obbligazionario Governativo Nonostante il recente rialzo, i tassi obbligazionari rimangono a livelli molto bassi e sono a rischio di risalita (calo delle quotazioni dei titoli) se si confermeranno le indicazioni di ripresa economica. I titoli italiani appaiono interessanti rispetto a quelli tedeschi. Va comunque sottolineato che a questi livelli di tasso e di spread i mercati governativi sembrano destinati a generare performance modeste e inferiori rispetto a quelle degli ultimi anni. Azionario Le prospettive di medio termine delle azioni rimangono positive. Al netto di sviluppi molto negativi in Grecia, che appaiono evitabili, il miglioramento della crescita economica dovrebbe confermarsi come elemento di supporto per le azioni. Il rialzo potrebbe però risultare frenato, non interrotto, dalla risalita dei tassi obbligazionari. Europa e Giappone risultano interessanti perché combinano ripresa economica e politiche monetarie ultra-espansive. In USA il rialzo dei tassi Fed può agire da freno. Per le borse emergenti valutazioni interessanti, ma contesto macroeconomico ancora incerto. Valute Agli attuali livelli (area ) il cambio euro/dollaro appare gradito tanto alla Fed quanto alla BCE. Un nuovo calo dell euro (dollaro in rialzo) non può essere escluso nel momento in cui si avvicinerà il rialzo dei tassi da parte della Fed che, a sua volta, necessita di dati economici USA convincenti, ma anche di un miglioramento stabile della crescita fuori dagli USA. Dati e previsioni economiche 2015 STIME PRECEDENTI 2015 STIME CORRENTI 2016 EUROPA Crescita economica 1,5 1,4 1,8 Inflazione 0,3 0,3 1,3 Nota: Base Numero Indice gennaio 2010=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da giugno 2010 a giugno Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters-Datastream Tasso di interesse* STATI UNITI 0,05 0,05 0,05 Crescita economica 3,0 2,4 2,9 Inflazione 0,4 0,3 2,7 Tasso di interesse* 0,50-1,25 0,50-1,00 1,00-1,75 Tasso di cambio EUR/USD* 1,15-1,25 1,00-1,10 1,05-1,15 Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo 2

5 Materie Prime Le pressioni al ribasso sul comparto non sono ancora esaurite, guidate dai timori di eccesso di offerta, dalla forza del dollaro americano, dalle delusioni per alcuni importanti dati macroeconomici soprattutto in alcuni Paesi emergenti e dall atteso rialzo dei tassi USA. Tuttavia ci aspettiamo un complessivo rialzo delle quotazioni entro fine anno per l atteso miglioramento del quadro economico globale. Indebitamento Il proseguimento di una politica monetaria quantitativa (Quantitative Easing) della BCE e il perdurante acquisto di titoli di Stato nel mercato ha accentuato il calo dei tassi Euribor su livelli negativi o prossimi allo zero su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli vicino allo zero per un lungo periodo di tempo. Restano contenuti, anche se in leggero rialzo, i livelli dei tassi Eurirs. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze lunghe ed extra-lunghe, mentre per un indebitamento più a breve e brevissimo termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento MERCATI RENDIMENTO NETTO % DA INIZIO MEDIO ANNUO PRECEDENTE SCENARIO* ATTUALE RENDIMENTO NETTO % MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,0 0,2 0,9 Negativo Negativo 0,2-0,6 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,1 0,5 1,0 Negativo Negativo ND Tassi a livelli storicamente bassi. Obbigazionario Euro -0,4 10,0 2,7 Neutrale Neutrale 0,3-1,2 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbigazionario Germania -0,6 7,8 2,3 Negativo Negativo ND Titoli tedeschi vulnerabili in un contesto di tassi USA in rialzo. Obbigazionario Italia 0,5 11,7 3,1 Moderatamente Positivo Neutrale ND Titoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi. Azionario Europa 13,5 3,7 3,9 Positivo Positivo 2,6-5,6 Crescita economica in miglioramento; valutazioni corrette. Azionario Italia 19,1 2,2-0,2 Positivo Positivo 2,8-6,7 Crescita economica in miglioramento; valutazioni interessanti. Azionario Stati Uniti 2,6 (10,6 in euro) 10,1 (21,8 in euro) 8,5 (9,4 in euro) Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,7-4,4 (0,4-3,1 in euro) Economia in crescita, rialzo frenato da attese sui tassi Fed. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,21 nel periodo di riferimento. Aggiornamento al Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500. 3

6 PREVISIONI SUI TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME L andamento di tassi, valute e materie prime Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indici: = 100. Previsioni su tassi, valute e materie prime MERCATI INDICATORE ULTIMO DATO DISPONIBILE A SETTEMBRE 2015 TENDENZA 2016 COMMENTO Tasso sui fondi federali (Fed Funds) Tasso di rifinanziamento BCE 0-0,25 0,00-0,50 Leggermente in salita Tassi a livelli minimi, graduale riduzione delle politiche non convenzionali 0,05 0,05 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali Tasso Euribor 1 mesi -0,07-0,20-0,00 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tassi Tasso Euribor 3 mesi -0,19-0,10-0,10 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tasso swap a 2 anni (Eurirs) Tasso swap a 5 anni (Eurirs) Tasso swap a 10 anni (Eurirs) Tasso swap a 30 anni (Eurirs) 0,10 0,00-0,30 Leggermente in salita 0,42 0,45-0,75 Leggermente in salita 1,06 1,20-1,60 Leggermente in salita 1,61 1,75-2,15 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della ripresa economica e dell inflazione Valute Euro/Dollaro 1,098 1,00-1,10 Leggermente in salita Dollaro/Yen 123, Leggermente in salita L avvio della restrizione monetaria USA è un elemento di supporto per il dollaro, destinato ad affievolirsi in prospettiva Yen in indebolimento per effetto di una politica monetaria ancora fortemente espansiva Prezzo del petrolio 55,3 USD a barile USD a barile Leggermente in salita Recupero della domanda e riequilibrio dell offerta Materie prime* Prezzo del rame Prezzo dell oro 5272 USD 1091 USD USD a tonn USD a oncia Leggermente in salita Stabile Atteso recupero della domanda mondiale Domanda debole e dollaro in rafforzamento Prezzo della Soia 9,80 USD per Bushel 9,00-10,00 USD per Bushel Leggermente in discesa Scorte elevate e dollaro in rafforzamento Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future. 4

7 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE I paesi emergenti in difficoltà ora frenano la crescita mondiale Nel complesso, l economia mondiale non mostra alcuna tendenza a spostarsi su ritmi di sviluppo più sostenuti, nonostante le condizioni finanziarie accomodanti nei Paesi avanzati e l impulso che potrebbe derivare dal calo dei prezzi del petrolio. La tendenza di fondo è stata verso un accelerazione della crescita in Europa, sebbene da livelli molto depressi, e verso un moderato rallentamento negli Stati Uniti e in Cina. Stati Uniti Condizioni meteorologiche rigide e scioperi dei porti hanno penalizzato il primo trimestre, abbattendo la stima per la media annua 2015 al 2,4%. Tuttavia, l economia americana si è normalizzata nei mesi seguenti: la crescita procede ora su un sentiero atteso intorno al 3%, superiore a un potenziale stimato dalla Fed poco sopra il 2%. Tutte le componenti della domanda domestica sono in espansione e le risorse inutilizzate si stanno riducendo, in particolare nel mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione potrebbe calare sotto il 5% entro fine anno. Nonostante l inflazione ancora bassa, il quadro dell economia reale è coerente con l inizio della normalizzazione della politica monetaria già nel corso di quest anno. La Federal Reserve potrebbe avviare il ciclo di rialzo dei tassi ufficiali a settembre. Tuttavia, la determinazione potrebbe venire meno a fronte di forti turbolenze sui mercati. Eurozona Il rimbalzo dei tassi dopo il calo del primo trimestre, la volatilità delle quotazioni petrolifere e la crisi greca hanno portato a una limatura delle stime di crescita del PIL all 1,4% e all 1,8% rispettivamente nel 2015 e nel Tuttavia, la domanda interna si sta riprendendo, mentre l export verso gli Stati Uniti è sostenuto dal deprezzamento del cambio. Anche il ciclo dell inflazione è ormai oltre i minimi e bisogna attendersi una risalita oltre l 1% fra 2015 e Nel frattempo, la politica monetaria viaggerà con il pilota automatico: la BCE ha avviato a marzo il PSPP, un grande programma di acquisti di titoli di Stato destinato a durare almeno fino al settembre 2016, e continuerà le immissioni di liquidità mediante le TLTRO (operazioni di rifinanziamento condizionate all erogazione di credito). Le nuove misure hanno portato a un allentamento delle condizioni finanziarie nell eurozona, oltre a isolare i paesi membri dal rischio di contagio a fronte della crisi greca. Riguardo a quest ultima, appare delineato il percorso che dovrebbe portare all adozione di un terzo programma di aiuti. Giappone Lo scenario macroeconomico giapponese è positivo sull orizzonte La crescita è in modesta riaccelerazione, con una previsione di 1,1% nel 2015 e 1,8% nel 2016 dopo la marginale contrazione del Investimenti ed esportazioni dovrebbero dare contributi positivi, spinti dallo yen debole e da condizioni finanziarie accomodanti. Depurata dagli effetti transitori degli aumenti di imposta, l inflazione è indebolita dal calo dei prezzi energetici. La dinamica dei prezzi resterà vicina a zero nella parte centrale dell anno e poi risalirà gradualmente, ma difficilmente si avvicinerà al 2% nel prossimo anno. La divergenza dell inflazione dall obiettivo dovrebbe indurre la Banca del Giappone ad estendere nuovamente lo stimolo monetario entro la fine del Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Crescita del reddito disponibile delle famiglie in accelerazione Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= US, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati di fonte Markit e istituti nazionali di statistica. 5

8 TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME L azione della Banca Centrale Europea ha tenuto su livelli contenuti sia i tassi Euribor che i tassi Eurirs. I tassi Euribor resteranno negativi fino alla scadenza a 3 mesi e difficilmente potrà esserci una significativa risalita prima della seconda metà del I tassi Eurirs mostreranno solo un moderato aumento, soprattutto sulle scadenze medio lunghe, complici il miglioramento dell attività economica e una graduale ripresa dell inflazione. Il cambio euro/dollaro potrà subire un ulteriore spinta al ribasso in concomitanza con l avvio del rialzo dei tassi Fed, sebbene i ritmi di discesa siano oggi più limitati. Sul fronte delle commodity l accordo sul nucleare iraniano potrà inizialmente alimentare un calo delle quotazioni del greggio, ma in prospettiva riteniamo che i prezzi siano destinati a riprendersi, grazie all aumento della domanda globale. Lo scenario dei prezzi delle altre principali materie prime resta variegato con i seguenti fattori a determinarne l evoluzione: dati riguardanti produzione, consumi e scorte mondiali; dati macroeconomici in Cina e aspettative di nuove misure di stimolo; forza del dollaro statunitense. Tassi d interesse area Euro (Euribor ed Eurirs) Lo stimolo monetario quantitativo da parte della BCE ha tenuto su livelli minimi i tassi Euribor, che resteranno compressi per tutto il Le scadenze fino a 3 mesi continuano a registrare tassi negativi. Anche i tassi Eurirs sono su livelli contenuti per effetto dell azione BCE, ma registreranno un moderato aumento soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, grazie al miglioramento delle condizioni economiche e delle aspettative di inflazione. Sulle scadenze brevi (2-5 anni), i tassi Eurirs dovrebbero registrare aumenti di 0,05-0,10% entro dicembre 2015, per poi risalire di altri 0,15% circa entro giugno 2016, per effetto di un aumento dei tassi cosiddetti privi di rischio in seguito al miglioramento delle condizioni economiche. Un incremento si dovrebbe registrare anche sulle scadenze decennale e trentennale (+0,5-0,6% circa entro giugno 2016), meno dipendenti dalle politiche monetarie della BCE e maggiormente legate al miglioramento delle condizioni economiche. Valute L inizio degli acquisto di titoli di Stato da parte della BCE (9 marzo) è di fatto coinciso con l ultima fase di calo dell euro/dollaro arrivato a metà marzo a 1.05 (era partito da 1.40 nel maggio 2014). Il movimento si è arrestato anche perché la Fed ha rimandato il rialzo dei tassi USA, togliendo un elemento di sostegno al dollaro. Agli attuali livelli (area ) il cambio euro/dollaro appare gradito tanto alla Fed quanto alla BCE. Un nuovo calo dell euro (dollaro in rialzo) non può essere escluso nel momento in cui si avvicinerà il rialzo dei tassi da parte della Fed che, a sua volta, necessita di dati economici USA convincenti, ma anche di un miglioramento stabile della crescita fuori dagli USA. Materie prime Lo storico accordo sul programma nucleare iraniano prevede che tutte le sanzioni siano rimosse non appena gli ispettori dell AIEA avranno verificato il pieno rispetto delle condizioni. Verso fine anno potremmo assistere ad un rialzo dell offerta iraniana verso Asia ed Europa. Secondo l Iran, la produzione potrebbe aumentare di almeno 1 mb/g in sei mesi (da 2,8 mb/g prodotti sinora nel 2015). A nostro avviso l incremento sarà inferiore e più lento rispetto alle stime ufficiali (un incremento massimo di circa 0,75 mb/g rispetto ai livelli attuali). Per quanto riguarda le esportazioni, la ripresa potrebbe essere più veloce perché sembra che l Iran detenga circa 40 mb stoccati in mare. Si conferma quindi uno scenario di perdurante eccesso di offerta: ci attendiamo che il Brent scambierà nel 2 semestre in un intervallo compreso fra i 50 e i 75 dollari e indichiamo un target di 70 dollari per fine Per i metalli industriali, ci attendiamo che entro fine anno le quotazioni rispondano a bilanci di mercato complessivamente più tesi, soprattutto per quanto riguarda rame, nickel e zinco. I principali fattori saranno: dati riguardanti produzione, consumi e scorte mondiali; evoluzione di dati macroeconomici in Cina e aspettative di nuove misure di stimolo; forza del dollaro statunitense. Per l alluminio, i fondamentali sono nettamente peggiorati per l abbondante output cinese e per le nuove regole del London Metal Exchange (LME), che hanno permesso un ampio calo delle scorte presso i magazzini ufficiali. Per i metalli preziosi, l oro sarà penalizzato nel breve da una politica monetaria americana più restrittiva, dalla scarsa domanda per investimento e come bene rifugio (esclusi Stati Uniti) e dal rischio di una deludente domanda di oro fisico nei paesi emergenti per le minori rendite petrolifere nei paesi mediorientali e l attesa di una stagione dei monsoni più sfavorevole rispetto alla media storica. Siamo positivi su argento, platino e palladio per la loro esposizione a produzione industriale mondiale e settore automobilistico. Per gli agricoli, la variabile più importante (e meno prevedibile) saranno le condizioni metereologiche, in particolare il rischio di un severo fenomeno di El Nino. Per quanto riguarda i principali cereali, il rally di giugno è stato molto forte e non escludiamo un ritracciamento nei prossimi mesi. Siamo più positivi su frumento e mais, per i migliori fondamentali, e negativi su semi di soia. I tassi d interesse swap negli ultimi 5 anni Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg. Le principali valute negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. Le principali commodity negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. 6

9 Allocazione di portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 19 (20) 13 (13) 6 (7) Titoli di Stato Euro 15 (23) 16 (21) 4 (5) Obbligazioni Dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 2 (3) 5 (5) 5 (5) Obbligazioni Corporate UEM 38 (31) 8 (4) 2 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 7 (4) 6 (6) 2 (2) TOTALE OBBLIGAZIONI 62 (61) 35 (36) 13 (12) Azioni Italia 6 (5) 15 (13) 23 (20) 36 (25) Azioni Europa 6 (5) 14 (13) 23 (21) 23 (26) Azioni America 4 (7) 9 (17) 14 (26) 15 (33) Azioni Giappone 3 (2) 6 (2) 9 (4) 16 (4) Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (0) 3 (2) 5 (3) 3 (4) Azioni Economie Emergenti 0 (0) 4 (4) 7 (7) 7 (8) TOTALE AZIONI 19 (19) 51 (51) 81 (81) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 4 (7) 16 (23) 26 (36) 25 (45) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 2 (1,6) 4 (4,3) 7 (6,9) 7 (8,5) ESPOSIZIONE YEN (%) 3 (2) 6 (2) 9 (4) 16 (4) RISCHIO (R) 4 (5) 8 (10) 12 (15) 16 (16) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento del Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra 25,01% e 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione mediavarianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti, l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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