PERIZIA DI VALUTAZIONE AZIENDA

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1 Visto agli atti In data: 20/03/2018 TRIBUNALE di MILANO Fallimento SO.GE.TRAS. S.p.A. (Fall. 941/2017) Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 PERIZIA DI VALUTAZIONE AZIENDA Giudice Delegato: Dott. Sergio Rossetti Curatore: Dott. Danilo Cannella Consulente della Procedura: Dott. Riccardo Colombo

2 1. PREMESSA 1.1. Oggetto, scopo e data di riferimento della perizia 1.2. Fonti utilizzate 2. AZIENDA OGGETTO DI STIMA 2.1. Storia della società e dati identificativi 3. DEFINIZIONE DELLE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE 3.1. Metodo patrimoniale Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c Metodi reddituali 3.3. Metodi misti patrimoniali reddituali 3.4. Metodi finanziari 3.5. Metodi empirici 4. METODOLOGIA APPLICATA: REDDITUALE CON RENDITA LIMITATA 5. DETERMINAZIONE DEL VALORE 5.1. Reddito netto R 5.2. Periodo di attualizzazione N 5.3. Il costo del capitale di rischio I 6. CONCLUSIONI 2

3 1. PREMESSA Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 Con provvedimento del 18 febbraio 2018, il Sig. Giudice Delegato al fallimento SO.GE.TRAS. S.p.A. (n. 941/2017), Dott. Sergio Rossetti, ha emesso nulla osta alla nomina da parte del Curatore, Dott. Danilo Cannella, a farsi coadiuvare dallo scrivente Dott. Riccardo Colombo, iscritto all Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano, per la stima dell azienda della società fallita (all. 1). Ciò premesso, in adempimento all incarico ricevuto, il sottoscritto espone quanto segue Oggetto, scopo e data di riferimento della perizia La presente perizia di stima ha lo scopo di stimare il valore economico ragionevolmente attribuibile all azienda in funzionamento di proprietà della fallita Fonti utilizzate In ordine all'esecuzione del presente lavoro, lo scrivente ha raccolto ed esaminato i seguenti documenti: - visura camerale storica della società SO.GE.TRAS. S.p.A.; - bilanci degli esercizi dal 2010 al 2015; - bilanci di verifica degli esercizi dal 2010 al 2016; - prospetto fatturato 2017; - copia contratto di affitto di azienda stipulato in data 14/07/2017 tra la fallita, in qualità di concedente e S.G.T. S.p.A. in qualità di affittuaria. 2. AZIENDA OGGETTO DI STIMA 2.1. Storia della società e dati identificativi L azienda oggetto della presente valutazione è di proprietà di SO.GE.TRAS. S.p.A., oggi in fallimento, con sede in Milano, Largo Augusto n. 2, iscritta alla sezione ordinaria del Registro delle Imprese di Milano con codice fiscale e numero d iscrizione e al R.E.A. al n

4 Alla data del fallimento, da visura camerale (all. 2), l oggetto sociale è: << L autotrasporto di merci per conto di terzi. Lo svolgimento di servizi di trasporto nazionali e internazionali per conto di terzi, con mezzi propri e/o altrui, ottenuto, ove occorrono, le necessarie autorizzazioni amministrative. Il trasporto, la spedizione e il deposito di merci, pacchi, lettere, documenti contabili e non, per conto terzi, con mezzi propri e/o altrui. Il trasporto di valori, preziosi, oggetti e merci pregiate, a mezzo di veicoli propri e/o altrui particolarmente attrezzati. La concessione e l assunzione di appalti in Italia e all Estero per la fornitura di servizi nei campi precedentemente menzionati; L assunzione di rappresentanze e di agenzie sia nazionali che estere riguardanti i campi applicativi precedentemente menzionati (omissis)>>. L attività effettivamente svolta, conformemente a quanto indicato nell oggetto sociale, è quella di spedizioni e, più precisamente, corriere espresso. Alla data di fallimento il valore nominale del capitale sociale, pari ad Euro ,00, versato per Euro ,00, risulta interamente intestato a SOGEGROUP S.p.A. avente codice fiscale Con scrittura privata del 14 luglio 2017, SO.GE.TRAS. S.p.A. ha concesso in affitto a SGT S.p.A., con sede in Milano, Piazza Belgioioso n. 2, c.f. e nr. iscr. Reg. Impr. MI , l azienda di proprietà della fallita e oggetto della presente valutazione di stima. Con sentenza n. 967/2017 del 14/12/2017, il Tribunale di Milano ha dichiarato il fallimento di SO.GE.TRAS. S.p.A., nominando giudice delegato il Dott. Sergio Rossetti e curatore il Dott. Danilo Cannella. 3. DEFINIZIONE DELLE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE I metodi valutativi che la dottrina economico aziendale mette a disposizione degli esperti per la misurazione del valore delle imprese sono molteplici. A seconda delle grandezze che vengono prese in esame, ed alle quali si affida il maggior significato esplicativo del valore aziendale, si è soliti dividere i metodi di valutazione in: 4

5 - patrimoniali; - reddituali; - misti; - finanziari; - empirici; dei quali verrà data una breve descrizione di seguito. 3.1 Metodo patrimoniale Secondo tale metodo, il valore dell azienda è espresso come funzione del suo patrimonio netto e quindi detraendo il valore delle Passività da quello delle Attività a loro volta integrate e rettificate. La differenza tra Attivo rettificato e Passivo rettificato determina il Patrimonio netto rettificato: W = ATTIVO RETTIFICATO PASSIVO RETTIFICATO Anche gli eventuali beni immateriali in seno all azienda, non evidenziati nel suo patrimonio, possono essere oggetto di valutazione. I metodi patrimoniali, pertanto, si distinguono in semplici e complessi in relazione al fatto che, rispettivamente, considerino o meno i beni immateriali. Gli intangibles possono essere valutati in modo motivato e documentato, dando luogo a vere e proprie stime analitiche nonché attraverso l utilizzo di parametri o formule che si originano dall osservazione pratica dei mercati; in quest ultimo caso siamo di fronte a valutazioni empiriche. Le valutazioni empiriche, a differenza di quelle analitiche basate su dimostrazioni razionali, si ottengono attraverso l applicazione di parametri e formule che traggono origine dall osservazione del mercato. Proprio per questo motivo, hanno una valenza pratica solo in presenza di frequenti e omogenee transazioni. Il metodo patrimoniale semplice considera solo i beni materiali e gli oneri a utilità pluriennale risultanti dalla situazione contabile. 5

6 Tali aggregati devono essere esaminati in modo accurato al fine di poter determinare il patrimonio netto rettificato. Questo metodo può esprimersi attraverso la seguente formula: W = Pn + (Rt - I) dove: W = valore dell azienda Pn = patrimonio netto contabile Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche Il patrimonio netto rettificato determinabile attraverso l applicazione del metodo patrimoniale complesso può essere invece rappresentato dalla seguente formula: W = Pn + (Rt - I) + B dove: W = valore dell azienda Pn = patrimonio netto contabile Rt = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche B = valore dei beni immateriali Oltre agli effetti fiscali connessi alle rettifiche dei valori contabili dovuti alle rilevazioni di plusvalenze per l adeguamento a valori correnti, si dovrebbero considerare, nel caso in cui il bilancio non le evidenziasse, anche le imposte differite dovute alle differenze temporanee esistenti tra disposizioni civilistiche e fiscali, in merito alla determinazione del reddito. 3.2 Metodi reddituali Il criterio informatore di tale metodo è espresso dal principio secondo cui il valore dell azienda oggetto di trasferimento è determinato dalla sua capacità di produrre redditi. Il valore che si attribuisce all azienda, pertanto, deve esprimere la capacità della stessa di raggiungere il suo scopo fondamentale, quello cioè di conseguire un flusso di redditi da 6

7 destinare alla remunerazione dei fattori produttivi in essa impiegati, primo fra tutti il capitale proprio. I metodi in questione si fondano sull attualizzazione di un flusso di redditi annui costanti ad un tasso corrente di capitalizzazione, che dovrebbe riflettere le attese di rimunerazione dell investitore, tenuto conto del livello normale di rimunerazioni riconosciute dal mercato di capitali per investimenti similari per durata e grado di rischio. Operativamente possono utilizzarsi le stime dei redditi futuri sia a durata illimitata, sia a durata limitata nel tempo; tuttavia, quando il periodo considerato è piuttosto esteso, i risultati ottenibili in entrambi i casi tendono a equivalere. Quando si utilizzano redditi futuri di durata illimitata il metodo reddituale si esprime attraverso la seguente formula: W = R / i dove: W = valore dell azienda R = reddito medio normalizzato i = tasso di capitalizzazione Si tratta in pratica della formula relativa alla determinazione di una rendita perpetua. Al contrario, quando i redditi si presumono di durata limitata, la formula relativa all applicazione pratica della metodologia reddituale è costituita dal valore attuale di una rendita annua posticipata di durata definita in n anni: W = R an i dove: W = valore dell azienda R = reddito medio normalizzato an i = fattore di attualizzazione. Il reddito normale atteso utilizzato deve essere depurato dei seguenti elementi: 7

8 componenti reddituali straordinari; fluttuazioni anomale di mercato; ricalcolo delle imposte sul nuovo reddito determinato; allineamento dei redditi per renderli omogenei nel tempo. I maggiori limiti del metodo reddituale risiedono nell incertezza e nella difficoltà di determinazione dei parametri presi a base del calcolo (reddito atteso e tasso di capitalizzazione). 3.3 Metodi misti patrimoniali - reddituali Tale metodologia nasce dalle critiche mosse ai metodi di valutazione patrimoniali e reddituali dalla prassi professionale che ha, di conseguenza, sviluppato metodi di valutazione misti. Il fine è stato quello di conciliare la maggiore obiettività della metodologia patrimoniale con la considerazione delle prospettive di reddito dell azienda. Con i metodi misti, nel determinare il valore del capitale economico si considera sia il valore del patrimonio netto rettificato sia la redditività aggiunta dell impresa migliorando la logica e la razionalità delle valutazioni. In pratica, si tende ad assumere come valore minimo del capitale economico, il valore del patrimonio netto rettificato. A questo punto, dopo averne calcolato il rendimento, si procede a determinare l eventuale goodwill (sovrareddito) da capitalizzare. Naturalmente, quando la differenza tra il reddito atteso e il rendimento del patrimonio netto dovesse avere segno negativo, ci si troverebbe di fronte a un badwill (sottoreddito) che ridurrebbe il valore del patrimonio netto. I procedimenti misti possono esprimersi come: capitalizzazione limitata del profitto medio; capitalizzazione illimitata del profitto medio; capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri. 8

9 La metodologia mista, nella prima fattispecie, è rappresentabile dall uso della seguente formula: W = K + (R i K) an i dove: W = valore dell azienda K = capitale netto contabile rettificato R = reddito normalizzato i = tasso di capitalizzazione i = tasso di attualizzazione Applicando la metodologia mista attraverso la capitalizzazione illimitata del profitto medio, il valore economico dell azienda si ottiene dalla somma del patrimonio netto rettificato e del suo goodwill determinato come rendita perpetua, vale a dire supponendo che il sovrareddito si produca all infinito. Si avrebbe pertanto: W = K + (R- ik)/i Il metodo misto con capitalizzazione del reddito di alcuni esercizi futuri è solitamente rappresentato dalla seguente formula: W = K + [(R1 - i K1)V1+ (R2- i K1)V2+ (Rn- i K1)Vn] dove: W = valore dell azienda; K = patrimonio netto rettificato; R1, R2, Rn = valore normale del reddito atteso per gli esercizi da 1 a n; i = tasso di remunerazione del capitale investito; K1=patrimonio netto da remunerare; V1, V2, Vn = fattore di attualizzazione. 3.4 Metodi finanziari 9

10 Il valore dell azienda, ai fini della cessione, è definito dal valore attuale dei flussi monetari futuri che attraverso di essa si possono produrre, calcolato a tasso tale da assicurare un adeguata remunerazione alle risorse impiegate. Pertanto si avrà: W = Cft /(1+i)n dove Cft = flussi di cassa al periodo t n = durata dell attività i = tasso di attualizzazione che riflette il profilo di rischio dei flussi di cassa attesi La quantificazione delle variabili che compaiono nella formula è abbastanza difficoltosa. Si considerino, ad esempio, i problemi riscontrabili nell ottenere informazioni sui dividendi distribuibili in futuro. A tale impostazione la dottrina e la prassi professionale hanno affiancato diverse alternative metodologiche di quantificazione dei flussi finanziari. 3.5 Metodi empirici Questa metodologia consiste nel determinare il valore della azienda confrontandola con altre simili. Nella pratica, a seconda delle variabili su cui si basano, si distinguono diverse classi di criteri empirici: si parla, infatti, di multipli delle vendite di un certo periodo, di multipli dei profitti netti, di multipli per unità, di multipli degli utili o delle vendite maggiorati delle attività. Il capitale economico aziendale non si ricava, perciò, applicando una formula, ma, ad esempio, osservando un certo (possibilmente cospicuo) numero di transazioni aventi per oggetto aziende analoghe ed accertando le condizioni medie rivenienti dal mercato. I punti di forza di tale sorta di valutazione (rapidità e semplicità) sono di fatto anche i suoi punti di debolezza. In dottrina si evidenzia, ad esempio, come la facilità con cui tale sorta di valutazione può essere realizzata possa avere determinazioni di valore che non prendono in considerazione variabili chiave, quali il rischio, la crescita o i flussi di cassa potenziali. 10

11 Contestualmente, il fatto che i multipli riflettano l umore del mercato implica che il valore stimato sulla base del multiplo risulti sovrastimato quando il mercato sta sopravvalutando le imprese comparabili, e viceversa 1. Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 4. METODOLOGIA APPLICATA: REDDITUALE CON RENDITA LIMITATA All inizio delle operazioni peritali il sottoscritto si è recato presso lo studio del curatore, Dott. Danilo Cannella, ricevendo la documentazione già prima d ora indicata. Inoltre, è stato informato che, stante l affitto di azienda in corso, sarebbe stato difficile e lungo recuperare altra documentazione contabile. Dati i limiti documentali di cui poc anzi, il sottoscritto ha ritenuto opportuno scartare i metodi finanziari in quanto la mancanza di adeguati supporti documentali, non hanno consentito una ricostruzione sufficientemente attendibile dei flussi di cassa che sono alla base di ogni valutazione di tale metodo. E stato scartato, altresì, il metodo patrimoniale, poiché ritenuto insufficiente a valorizzare un azienda di produzione di servizi i cui valori sono rappresentati da beni intangibili (avviamento implicito, pacchetto clientela etc), conseguentemente, inadatto ad esprimerne il capitale economico. Di contro, lo scrivente ha escluso anche il metodo empirico, in considerazione del fatto che non sono state individuate concrete analoghe transazioni di mercato a cui riferirsi. A tal proposito si dà atto che, diversamente dallo scrivente, il Dott. Alessandro Arrighi, redattore nel luglio 2017 d identica perizia rispetto alla presente, ha utilizzato tale metodologia. Tuttavia i peers individuati dal Dott. Arrighi attengono a compravendite avvenute fuori dal territorio nazionale, sono aziende di dimensioni molto maggiori rispetto a quello della fallita (UK mail Gruop PLC, TNT N.V., Toll Holdings Ltd, 3PD Inc.) e, soprattutto, non tengono 1 DAMODARAN A., 2001, Valutazione delle aziende, Milano, Ed. APOGEO 11

12 conto dello stato di fallimento della società che ha, inevitabilmente, un effetto distorsivo verso il basso del valore di transazione. Alla luce di quanto sino a qui indicato, il sottoscritto ha deciso di utilizzare quale metodo di valutazione il metodo reddituale con periodo limitato. 5 DETERMINAZIONE DEL VALORE DELL AZIENDA Precisato quindi che il metodo individuato è quello del reddituale con rendita limitata, necessita ora di determinare i tre valori di riferimento per calcolare la formula W k 1 n R k ( 1 i) k Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 Dove: W= valore del capitale economico dell azienda R= reddito netto i= costo del capitale di rischio n= periodo di attualizzazione 5.1 Reddito netto R Per determinare il reddito netto da attualizzare, il sottoscritto ha ritenuto necessario individuare tale grandezza partendo esclusivamente dai dati ufficiali più recenti come desumibili dai bilanci depositati. Inoltre, al fine di normalizzare l andamentale economico della società, si è considerato il quinquennio quale periodo di analisi (prospetto conti economici all. 3), prendendo a base di partenza del calcolo di normalizzazione l EBIDTA medio del periodo. Quale doverosa informativa, si precisa che avendo optato per un arco temporale sino al a causa delle già esposte limitazioni nella raccolta di attendibile documentazione aggiornata - il sottoscritto ha comunque verificato che: 12

13 - l EBITDA del 2016 fosse in linea con il quinquennio (ancorché solo su dati riscontrati dal relativo bilancio di verifica); - il fatturato 2017, riportato nello specifico prospetto fornito dalla curatela, dato dalla sommatoria tra quanto sviluppato da SO.GE.TRAS per i primi sei mesi ante affitto d azienda ed il successivo semestre prodotto dall affittuaria SGT, avesse mantenuto il trend degli esercizi precedenti. Entrambe le suesposte verifiche dei dati economici hanno permesso di riscontrare un andamento in linea con il precedente quinquennio Tornando alla scelta dell EBITDA tale aggregato, infatti, consente di: - escludere i rilevanti ammortamenti immateriali della fallita legati più ad oneri pluriennali che a beni immateriali; - elidere sia la parte straordinaria che quella finanziaria del conto economico. Tale elisione si reputa opportuna in quanto la parte straordinaria, appunto, non è ricorrente, ripetibile né tantomeno prevedibile nel futuro. Invece, per quanto riguarda la parte finanziaria, si reputa debba essere esclusa dalla determinazione del reddito vuoi perché legata a specifiche scelte di patrimonializzazione che verranno fatte dell acquirente l azienda, vuoi perché, trattandosi di società fallita, tale area del conto economico è, per definizione, fortemente alterata rispetto a società in bonis; Una volta individuato l EBITDA quale aggregato economico inziale, al fine di addivenire al reddito netto lo scrivente ha: - sottratto gli ammortamenti materiali vuoi perché legati alla struttura patrimoniale dell azienda che sarà ceduta in uno con l azienda, vuoi perché effettivamente funzionali alla produzione di reddito; - aggiunto i compensi amministratori ricavati dall informativa resa in nota integrativa - sulla scorta del fatto che amministratore e proprietà sono riconducibili alla medesima persona e che tale voce non rappresenta un effettivo costo di produzione ; 13

14 - sottratto il carico fiscale teorico stimato nella misura del 30%. Quanto sopra è riassunto nella seguente tabella: media EBITDA ammortamenti materiali compensi amm.ri reddito ante imposte imposte (30%) Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 reddito normalizzato Il reddito netto normalizzato, R, è quindi pari a euro Periodo di attualizzazione N I contratti attivi stipulati dalla fallita prevedono una durata annuale con tacito rinnovo o, al massimo, una durata biennale. Tale peculiarità contrattuale incide sulla continuità e il funzionamento dell azienda oggetto di valutazione. Per tale ragione prudenzialmente si è ritenuto congruo ipotizzare la durata del business per un periodo non superiore a tre anni. Quindi il periodo di attualizzazione, n, è pari a tre Il costo del capitale di rischio I Definita la variabile temporale, rimane da quantificare il tasso di attualizzazione (i) Per la definizione del tasso di attualizzazione, nella valutazione dell azienda in oggetto, si è proceduto come segue. a. Determinazione del tasso del BTP decennale deflazionato al netto della tassazione: 14

15 o come tasso dei BTP decennale, così come per il tasso di inflazione, sono stati presi a riferimento i valori alla data più prossima rispetto a quella di valutazione; o come tassazione quella pertinente. Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 Il tasso dei BTP decennali deflazionati al netto della tassazione è pari a 2,01%. b. Determinazione del premio per il rischio azionario (equity risk premium - ERP) inteso come il rendimento aggiuntivo che il mercato azionario offre rispetto ad un investimento privo di rischio, ovvero il premio che un investitore riceve (o per lo meno vorrebbe ricevere) come compenso per assumersi maggiori rischi. Per ottenere tale dato la scelta è stata quella di utilizzare il dato aggiornato a gennaio 2018 del Professor Damodoran - che per quanto attiene il paese Italia, stima l ERP nella misura del 7,27% 2. Dalle sopra esposte motivazioni si ottiene che il costo del capitale di rischio, i, dato dalla sommatoria tra tasso free risk e ERP, è 9,28%. Per completezza di informativa si precisa che si è stimato pari a 1 il coefficiente Beta, valore rappresentativo di un rischio sistematico di un attività finanziaria, ovvero la tendenza del rendimento di un'attività a variare in conseguenza di variazioni di mercato. Esso misura la variazione attesa del rendimento del titolo per ogni variazione di un punto percentuale del rendimento di mercato. Il rendimento atteso di un titolo varia linearmente con il beta del titolo stesso. Azioni con un beta superiore a 1 tendono ad amplificare i movimenti di mercato (l'attività è più rischiosa del mercato): in via generale si ritiene che le società con politiche imprenditoriali aggressive o con elevati livelli di indebitamento presentino i valori di beta più elevati. Al contrario, azioni con beta compresi tra 0 e 1 tendono a muoversi nella stessa direzione del mercato (l'attività è meno rischiosa del mercato): si tratta generalmente di titoli emessi da 2 Dato rinvenibile sul sito 15

16 società che operano nei settori tradizionali dell'economia. Considerando diverse opportunità di investimento, un investitore richiede un tasso di rendimento più alto per gli investimenti rischiosi 3. In conclusione e riepilogando quanto sopra esposto si ha: R = ; n = 3 i = 9,28% dal che si ottiene che il valore dell azienda è di euro che si arrotonda in euro (eurocinquemilioniduecentomila) al lordo di qualsivoglia posizione debitoria e/o creditoria della fallita. Tale valore, peraltro, appare congruo con il corrispettivo pagato nel 2005 dallo stesso amministratore e socio di riferimento della fallita, allorché ha riacquistato l azienda oggetto della presente valutazione al corrispettivo di euro 3 milioni, quando la società un valore della produzione di euro 35 milioni e cioè pressoché la metà di quello attuale (comunicato stampa CONSOB all. 4). 6. CONCLUSIONI In conclusione delle operazioni peritali il sottoscritto determina il valore di stima dell azienda della società fallita SO.GE.TRAS. S.p.A. in euro (eurocinquemilioniduecentomila) ***** Lo scrivente ritiene di aver risposto esaurientemente al quesito posto e resta a disposizione per ogni eventuale chiarimento e/o integrazione si rendesse necessaria. 3 Definizione ed approfondimento ottenuti dal glossario di Borsa Italiana 16

17 La presente relazione si compone di n. 17 pagine e n. 4 allegati. Allegato 1: copia istanza informativa di nomina perito estimatore dell azienda; Allegato 2: visura storica della società SO.GE.TRAS. S.p.A.; Allegato 3: prospetto conti economici ; Allegato 4: comunicato CONSOB. Milano, 12 marzo 2018 Dott. Riccardo Colombo Firmato Da: COLOMBO RICCARDO Emesso Da: InfoCert Firma Qualificata 2 Serial#: 31a8c3 17