LA VALUTAZIONE IN AMBITO DI RECESSO

Transcript

1 LA VALUTAZIONE IN AMBITO DI RECESSO Aspetti (critici) valutativi e quantitativi Francesco Mazzi

2 AGENDA Principi Italiani di Valutazione (PIV) Lettura dei PIV Analisi dei commenti Ulteriori riflessioni Gli interessi contrapposti Casi particolari Problematiche operative 2

3 PIV UNITÀ DI MISURA o PERIMETRO PIV IV.6.1. L unità di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è rappresentata dall azienda nel suo complesso. Il valore della singola azione è calcolato pro-quota. Premi di maggioranza e sconti di minoranza? Altri sconti? Key-person discount Entity-level discount Etc. 3

4 PIV CONFIGURAZIONE DI VALORE PIV IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso è il valore intrinseco in quanto esprime ciò cui rinuncia l azionista che recede. PIV I.6.8 Valore intrinseco Valore intrinseco = valore economico Operatore razionale Arm s length transaction 4

5 PIV OPZIONI STRATEGICHE PIV IV.6.3. Il valore intrinseco deve riferirsi all impresa as is e non deve riflettere i benefici attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso. As is realtà operativa dell impresa come è con i propri punti di forza e di debolezza no HBU no prezzo di vendita! 5

6 PIV DATA DI RIFERIMENTO Commento al PIV IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere la realtà operativa dell impresa come è, con i propri punti di forza e di debolezza e come è gestita al momento in cui scatta il presupposto del recesso. Problematiche operative non sempre facile individuare la data ottenere info alla data precisa di recesso spesso infrannuale 6

7 PIV METODI DI VALUTAZIONE Commento al PIV IV.6.3. Il valore intrinseco può essere stimato con tutte e tre le metodiche di valore (del reddito, del mercato e del costo) descritte nella Parte prima (la rete concettuale di base). E gli altri metodi? Quindi? 7

8 PIV METODI DI VALUTAZIONE Daniele Balducci La valutazione dell azienda. Nona Edizione, Edizioni FAG Milano 8

9 ULTERIORI RIFLESSIONI Interessi contrapposti Socio recedente VS soci rimanenti Tensioni su Valore Tempi di pagamento Superate le tensioni altri casi spinosi 9

10 Key-elements ULTERIORI RIFLESSIONI Casi particolari assegnazione di un key-asset personal goodwill Cash il recesso mette in crisi finanziaria l azienda? modifica la struttura finanziaria? etc. 10

11 ULTERIORI RIFLESSIONI Casi particolari PIV IV.6.4. Nei casi particolari di società che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, incapacità di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario, è necessario considerare nella stima del valore intrinseco il rischio di diluizione del valore pro-quota a seguito del ricorso a futuro capitale esterno. In che senso? 11

12 ULTERIORI RIFLESSIONI Casi particolari Commento al PIV IV.6.4. Quando un business per essere sostenuto richiede ai suoi azionisti di rinunciare alla remunerazione corrente, impone eventuali future sottoscrizioni di aumenti di capitale o il ricorso a terzi finanziatori, si caratterizza per un valore fondamentale più contenuto. Lo sconto compensa il rischio di diluizione del valore dell azienda a causa della necessità di ricorrere nel futuro a nuovo capitale esterno. Problematiche applicative Sconto in senso percentuale? Sconto in senso che devo rifare la valutazione? È una contrattazione tra le parti? Come interagisce questo aspetto secondo il metodo prescelto? 12

13 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Caso pratico Il socio Francesco recede da Alfa srl La quota di Francesco è del 40% Accordo su metodo, valore economico, ecc. 13

14 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Metodo patrimoniale (caso no crisi liquidità) STATO PATRIMONIALE (a valori correnti) Immobilizzazioni 300 Crediti 200 Liquidità 500 PN rettificato 200 Debiti 800 La quota di recesso è 200 * 40% = 80 Alfa è in grado di farvi fronte tranquillamente 14

15 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Metodo patrimoniale (caso crisi liquidità) STATO PATRIMONIALE (a valori correnti) Immobilizzazioni 500 Crediti 300 Liquidità 200 PN rettificato 700 Debiti 300 La quota di recesso è 700 * 40% = 280 Alfa non è in grado di pagare la quota con liquidità 15

16 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Opzioni possibili Assegnazione immobilizzazione Dilazione nel pagamento I soci non recedenti capitalizzano con risorse «fresche» La società assume ulteriore capitale di debito Come impattano questi aspetti sulla valutazione? Il caso dell ulteriore capitale di debito 16

17 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Alfa contrae 150 di debiti verso banca STATO PATRIMONIALE (a valori correnti) Immobilizzazioni 500 Crediti 300 Liquidità =350 PN rettificato 700 Debiti =450 La quota di recesso è sempre 700 * 40% = 280 Sembra non cambiare niente, ma Alfa è: Più rischiosa (leva finanziaria) Dovrà pagare interessi alla banca per i

18 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Possibile soluzione? Alfa ha assunto un debito di 150 Inutile dal punto di vista operativo Relativo solo ad un operazione «straordinaria» di recesso Come si tiene in considerazione nel valore di recesso? Attualizzo i flussi di interessi passivi futuri Costituiscono un «costo» che Alfa non avrebbe dovuto sostenere A che tasso? 18

19 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (1) Ipotetica struttura del finanziamento Interessi attualizzati al WACC del 10% T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 Interessi Tasso 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% Valore attuale TOT

20 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (2) Quali impatti nei metodi dei flussi? Differenti impatti Metodi unlevered (nessun impatto sui flussi) Metodi levered (impatto sui flussi) Differenti impatti Metodo reddituale (interessi passivi in area finanziaria CE) Metodo finanziario (cash outflow in area finanziaria RF) 20

21 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (2) Impatto sul tasso? Cambia la struttura finanziaria Cambia il costo del debito Cambia la proporzione tra le fonti di finanziamento Costo del capitale di terzi (Kd) Il costo del debito diventerà più oneroso La banca è costretta ad accettare una leva più alta 21

22 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (2) Costo del capitale proprio (Ke) KK ee = rr ff + ββ (rr mm rr ff ) Nessun impatto su rf (no entity specific) Impatto su beta Differenza nel re-levering Beta adjustments nei PIV (discrezionalità del valutatore) Impatto su market premium Solo se non si è aggiustato beta Forse più difficile da calcolare 22

23 PROBLEMATICHE OPERATIVE Pagamento del recesso e liquidità (2) Costo medio ponderato del capitale (WACC) WWWWWWWW = KK ee WW ee + KK dd WW dd Impatti multipli Ke aumenta Kd aumenta We diminuisce Wd aumenta Regola del pollice WACC prima del recesso deve essere minore di WACC dopo il recesso 23