OSSERVATORIO FINANZIARIO

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1 Osservatorio Finanziario sulle Società Vinicole Italiane 4 edizione, 2008 OSSERVATORIO FINANZIARIO SULLE SOCIETÀ VINICOLE ITALIANE Analisi dei profili reddituali e finanziari di un campione rappresentativo delle diverse tipologie di società vinicole italiane 4 edizione, 2008 Stefano Cordero di Montezemolo MasterWineManagement

2 1. Le premesse In questa pubblicazione viene presentata la quarta edizione dell Osservatorio Finanziario delle Società Vinicole Italiane che ha per oggetto l analisi di un campione di 160 società vinicole italiane rappresentative per dimensioni, per strutture e per performance aziendali delle diverse tipologie di imprese che caratterizzano questo specifico settore industriale. Questa quarta edizione è aggiornata ai dati di bilancio del campione delle società dell esercizio Tab. 1: Legenda degli indici di bilancio utilizzati per l analisi delle società vinicole Definizione Redditività netta Redditività lorda Flusso di redditività netta Redditività sugli investimenti totali Redditività sul capitale investito Costo dei debiti finanziari Costo dei debiti totali Redditività netta sul venduto Redditività lorda sul venduto Margine di redditività finanziaria lorda Margine di redditività finanziaria netta Margine (lordo) sul venduto Margine di valore aggiunto Descrizione ROE netto = Utile netto / Capitale netto ROE lordo = Risultato caratteristico / Capitale netto CFROE = Cash flow ROE / Capitale netto ROA = Risultato caratteristico / Capitale attivo netto ROI = Risultato operativo / Capitale investito netto CODF = Oneri finanziari / Debiti finanziari CODT = Oneri finanziari / Indebitamento netto (al netto dei debiti commerciali) ROS = Risultato operativo / Ricavi GROS = Risultato operativo lordo / Ricavi ROI CODF ROA CODT Margine industriale lordo / Ricavi Valore aggiunto / Ricavi Crescita dei ricavi (Ricavi t - Ricavi t-1 ) / Ricavi t-1 Crescita degli investimenti (Immobilizz. tecniche lorde t Immobilizz. tecniche lorde t-1 ) / Immobilizz. tecniche lorde t-1 Produttività del capitale investito Ricavi / Capitale investito netto Intensità delle immobilizzazioni tecniche Immobilizz. tecniche lorde / Ricavi Intensità dei crediti commerciali Crediti commerciali / Ricavi Intensità delle scorte Scorte / Ricavi Capitalizzazione delle attività Capitale netto / Attivo totale Struttura Capitale netto / Capitale fisso Copertura (Capitale fisso + Debiti pluriennali) / Capitale fisso Disponibilità (Attivo corrente - debiti commerciali) / Paasivo corrente Tesoreria Liquidità immediate / Debiti finanziari correnti Indebitamento netto Indebit. Netto / Capitale netto Indebitamento finanziario Indebit. Finanz. / Capitale netto Durabilità dei debiti finanziari DF bt / DF mlt Autonomia finanziaria lorda Risultato caratt. / Oneri finanz. Autonomia finanziaria netta (Risultato operativo lordo Imposte) / (Oneri finanziari + Ammortamenti) 2. L evoluzione dell intero campione delle società vinicole L evoluzione degli indicatori di bilancio mostra che il complessivo settore vinicolo italiano ha avuto un progressivo rallentamento dei tassi di crescita dopo la fase di forte espansione che si è realizzata tra la fine del decennio passato e la prima parte di quello che si è completata tra il 2001 ed il Tuttavia, dopo la forte riduzione del tasso di crescita dei ricavi del 2004 e del 2005, nel corso del 2006 i ricavi hanno registrato una positiva ripresa anche se in misura inferiore ai tassi precedenti al Il rallentamento dei tassi di crescita dei ricavi può essere spiegato dalla maggiore intensità competitiva nel settore vinicolo nazionale ed internazionale 1 che, almeno in questa fase di evoluzione, è stata ulteriormente rafforzata dalla consistente rivalutazione dell euro rispetto alle altre valute di riferimento per la competizione vinicola. In particolare la rivalutazione dell euro sul dollaro ha avuto conseguenze sui livelli di ricavi negli Stati Uniti che sono diventati nel corso degli anni il principale mercato estero in valore del venduto. In effetti, in questi ultimi anni le produzioni vinicole italiane hanno dimostrato una forte capacità di tenuta ed anche di ulteriore crescita sul mercato americano anche se le ragioni di cambio hanno fortemente penalizzato il valore dei ricavi. In ogni caso, negli Stati Uniti, le aziende vinicole italiane hanno continuato a conquistare quota di mercato a svantaggio dei principali rivali francesi che sembrano avere avuto le maggiori conseguenze negative della rivalutazione dell euro sul dollaro. 1 Allo stato attuale, la maggiore intensità competitiva dell industria vinicola nazionale ed internazionale è determinata: sul lato della domanda, da una riduzione dei volumi di consumo e da una progressiva educazione al consumo che porta alla scelta di prodotti con un maggiore rapporto qualità/prezzo; sul lato dell offerta, da una crescita della quantità di prodotti con l entrata sul mercato di nuovi operatori localizzati in aree produttive emergenti e, altresì, da una progressiva crescita della qualità dei prodotti e una relativa minore differenziazione. Per quanto riguarda i volumi dei consumi, in prospettiva, ci sono alcuni studi e ricerche che indicano una possibile inversione di tendenza nei prossimi due decenni in relazione, soprattutto, all apertura di nuovi mercati che corrispondono alle economie emergenti con redditi crescenti e stili di vita sempre più allineati a quelli occidentali (Wine Industry, Global Industry Analysts, March 2008). Stefano Cordero di Montezemolo 2

3 La maggiore intensità competitiva e il peggioramento delle ragioni di cambio hanno prodotto tra gli anni 2003 e 2004 una forte riduzione dei margini reddituali, nonostante i benefici economici prodotti nello stesso periodo dalla significativa riduzione dei costi del venduto per il minore valore delle materie prime vinicole. Tra il 2004 ed il 2006 il margine industriale lordo è cresciuto a tassi largamente superiori a quelli dei ricavi per la consistente decrescita dei valori delle forniture vinicole in relazione allo strutturale eccesso di offerta viticola rispetto ai volumi di produzione vinicola. Fig. 1: Tassi di crescita dei ricavi e degli investimenti industriali tra il 2001 ed il Ricavi Investimenti industriali Tasso di crescita - % La pressione e la riduzione dei margini reddituali è stata altresì accresciuta dalla crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche largamente superiore a quella dei ricavi che ha portato ad un sistematico eccesso di capacità produttiva e ad una elevata intensità del capitale investito. L elevata e persistente crescita degli investimenti in capitale tecnico è uno dei veri fattori critici di questo settore che porta a livelli di redditività ben al di sotto i suoi potenziali, tenuto conto dei margini industriali sulla produzione. La crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche può essere parzialmente giustificata dal rinnovamento delle strutture produttive e, comunque, in termini gestionali produce significative inefficienze e diseconomie in relazione alle limitate dimensioni medie delle imprese vinicole italiane. Nel settore vinicolo, tenuto conto delle sue logiche industriali, la crescita degli investimenti in immobilizzazioni tecniche si trascina costi di gestione aggiuntivi con scarsi vantaggi di scala se non ci sono significativi incrementi dimensionali. In effetti, nel periodo analizzato c è stata una complessiva crescita del peso dei costi generali di gestione (servizi, personale ed ammortamenti) sui ricavi che è stata ancora maggiore per le imprese di minori dimensioni che, peraltro, per questi indici hanno livelli strutturali largamente superiori a quelli delle imprese maggiori. La conseguenza di questa situazione è una maggiore pressione sui margini di redditività industriale, ben oltre quella spiegata dalla crescente intensità competitiva, e minori performance di produttività del capitale investito e dei costi di struttura: il risultato operativo del 2006 è tornato ai livelli raggiunti nel 2002 dopo tre esercizi a livelli significativamente inferiori e la redditività sulle vendite (ROS) si è progressivamente ridotta rispetto ai livelli raggiunti all inizio di questo decennio. La diminuzione della redditività sul capitale investito (ROI) è stata ancora maggiore ed i livelli correnti sono di poco superiori alla metà di quelli raggiunti nel Stefano Cordero di Montezemolo 3

4 Tab.2: L evoluzione dei principali valori di bilancio del campione aggregato Ricavi Margine ind. Lordo Valore aggiunto Risultato operativo Risultato netto Attivo totale Immobilizz. tecniche Debiti finanziari Capitale netto mln 4,091 3,920 3,889 3,780 3,584 2,555 3,018 ± % mln 1,658 1,516 1,439 1,359 1,357 1,246 1,146 ± % mln ± % mln ± % mln ± % mln 5,838 5,530 5,249 4,952 4,600 4,116 3,578 ± % mln 2,305 2,171 2,003 1,706 1,597 1,394 1,130 ± % mln 1,793 1,662 1,539 1,504 1,251 1,116 1,034 ± % mln 2,076 1,884 1,766 1,637 1,552 1,427 ± % ,192 Tab. 3: L evoluzione dei principali indici del campione aggregato Indici di bilancio (%) 5y ROE netto ROE lordo ROA ROI Margine sul venduto ROS GROS Costo debiti finanziari Mezzi propri / Attivo tot Debiti fin. / Mezzi propri L attivo totale ha avuto una crescita a tassi progressivamente più bassi e a livelli inferiori a quella delle immobilizzazioni tecniche. Questa dinamica viene spiegata da una crescita più contenuta dell attivo circolante anche se questa dinamica è stata molto differenziata tra le imprese di dimensioni superiori rispetto a quelle di dimensioni inferiori. Per le prime, c è stata una tendenziale stabilizzazione dei rapporti tra i crediti commerciali e le scorte con i ricavi, mentre per le seconde si è registrata una significativa crescita del rapporto tra le scorte ed i ricavi e, altresì, del rapporto tra i crediti commerciali ed il fatturato per le imprese di dimensioni intermedie, mentre le imprese di minori dimensioni hanno avuto una riduzione di questo indice. A questo si deve aggiungere che i dati degli indice di produttività dei crediti commerciali sono influenzati dal peso relativo delle vendite sui mercati esteri e quelle sul mercato domestico perché le condizioni di pagamento sono tra loro significativamente differenziate. Le imprese di minori dimensioni, sebbene abbiano un minore potere di mercato, hanno migliore incidenza dei crediti commerciali sui ricavi perché esse hanno una maggiore percentuale di vendite sui mercati internazionali dove ci sono tempi d incasso più ristretti mentre sul mercato domestico vi è stato un crescente allungamento dei tempi d incasso. Per quanto riguarda la struttura del capitale del complessivo campione, si può rilevare una costante crescita del peso dei mezzi propri nel finanziamento dell attivo totale: si è passati da un rapporto di 0,33 nel 2000 ad uno di 0,36 nel Per quanto riguarda, invece, il rapporto tra i debiti finanziari ed i mezzi propri, nello stesso periodo si è potuto registrare un andamento discontinuo: per i primi tre esercizi questo indice si è ridotto, poi ha avuto una forte crescita nel 2003 (da 0,81 a 0,92) per poi ridursi nuovamente e tornare ai livelli iniziali del Con riferimento a questo elemento va, tuttavia, rilevato che nel corso del periodo analizzato è cresciuto il peso del finanziamento soci nella complessiva struttura del capitale, in particolare di quella delle imprese di dimensioni inferiori. Per le imprese minori il finanziamento soci ha raggiunto un peso del 13% dei complessivi debiti finanziari, e per le imprese intermedie del 10%. Per le imprese di dimensioni superiori, invece, dopo una significativa crescita tra il 2004 ed il 2005, nel corso dell ultimo esercizio vi è stata una riduzione, maggiore per le medie imprese (dal 6,4% al 3,6%) e minore per le grandi imprese (dal 7,9% al 6,9%). Questi dati forniscono un quadro più realistico della struttura del capitale di questo settore: la solidità finanziaria può essere riferita solo alle imprese di dimensioni superiori, mentre quelle di dimensioni inferiori trovano maggiori difficoltà nel reperimento di fonti di finanziamento e i propri creditori richiedono un maggiore coinvolgimento da parte della proprietà. Nel rispetto di tutte le precedenti indicazioni, la redditività sul capitale netto ha avuto una strutturale riduzione, sia in termini di ROE lordo (il rapporto tra risultato ordinario, prima delle imposte e delle componenti straordinarie, ed il capitale netto) sia di ROE netto (rapporto tra risultato netto e capitale netto), a livelli che generano una negativa perfor- Stefano Cordero di Montezemolo 4

5 mance di remunerazione (o di creazione di valore) per i portatori del capitale d impresa. Questi risultati di redditività sul capitale netto sono stati possibili per una significativa contrazione del costo dell indebitamento finanziario e per un positivo contributo delle poste straordinarie prodotte da rivalutazioni dei cespiti aziendali funzionali al riequilibrio della struttura del capitale e all accesso a nuove fonti di finanziamento bancarie. La riduzione del costo dell indebitamento finanziario ha consentito di mantenere un positivo margine di redditività del capitale investito, sebbene esso si sia significativamente ridotto nel periodo analizzato: il differenziale tra il ROI ed il costo dei debiti finanziari è passato da 3,7 a 1,3 punti percentuali nel periodo tra il 2000 ed il La struttura delle quattro classi di società vinicole La prima significativa indicazione che emerge dall analisi delle quattro classi di società vinicole riguarda la diversa evoluzione dei ricavi: la classe A è quella che ha avuto il maggiore tasso di crescita dei ricavi ed è l unica ad avere sempre avuto tassi di crescita positivi, mentre le altre classi hanno avuto andamenti discontinui e in alcuni esercizi più recenti anche con tassi di crescita negativi. Da ciò si può ricavare una superiore capacità di crescita delle grandi imprese e un progressivo processo i concentrazione, seppur più lento che in altri contesti produttivi. Tab. 4: I principali dati di bilancio delle quattro classi mln euro Classe A Classe B Classe C Classe D ± % ± % ± % ± % Ricavi 2,771 2, Margine ind. 1,108 1, Valore aggiunto Risultato oper Risultato netto Attivo totale 3,736 3, Immob. tecniche 1,486 1, Debiti finanziari 1, Capitale netto 1,400 1, Complessivamente, il fattore dimensionale ed il modello aziendale sono diventati sempre più determinanti per spiegare le performance economiche e finanziarie del settore vinicolo italiano. Le classi di imprese con dimensioni superiori ed una struttura operativa più flessibile (classe A e B) hanno avuto sistematiche migliori performance in termini redditività, di solidità patrimoniale, di sostenibilità finanziaria. Peraltro, il differenziale di performance con le imprese di dimensioni inferiori è andato sistematicamente crescendo. Oltre alla maggiore rigidità dei costi di struttura, le imprese di dimensioni inferiori soffrono di una minore competitività che si manifesta in maggiori costi di promozione e di distribuzione, in una maggiore riduzione dei prezzi di vendita per mantenere le posizioni di mercato e in un crescente livello delle scorte che rivela una decrescente capacità di vendita delle proprie produzioni. In effetti, la classe delle medie imprese ha avuto negativi o inferiori tassi di crescita nel corso degli ultimi esercizi e, tuttavia, riesce ad avere superiori performance in termini di redditività, di solidità patrimoniale e di sostenibilità finanziaria in relazione al modello aziendale caratteristico di molte imprese di questa classe basato su una maggiore flessibilità operativa che genera una superiore produttività del capitale investito, una minore intensità dei costi fissi di gestione e una struttura finanziaria meno rigida e più compatibile con una prevalenza del capitale circolante nell attivo patrimoniale. I dati degli ultimi esercizi sembrano confermare una maggiore difficoltà delle strategie di mercato delle imprese vinicole di minori dimensioni caratterizzate da produzioni più specializzate in fasce con elevati contenuti di qualità e di prezzo, e con un controllo diretto dei fattori di produzione, che nel passato avevano permesso a queste imprese di compensare la strutturale minore produttività del capitale investito e le minori economie gestionali connesse con le limitate dimensioni aziendali. Si deve, inoltre, aggiungere che la maggiore competitività del settore ha determinato un incremento dei costi per servizi, in particolare quelli relativi alle spese per la promozione, la commercializzazione e la distribuzione che è stato maggiore per le imprese di più limitate dimensioni in relazione al loro minore potere di mercato. Un altro interessante dato che emerge dal confronto tra le performance delle diverse classi di imprese è la significativa crescita del costo del lavoro per le imprese minori. Questo indicatore sembra mostrare la crescente incapacità di una gestione fortemente personale o familiare nel fronteggiare un contesto sempre più competitivo che richiede maggiori risorse organizzative soprattutto nelle funzioni commerciali che hanno anche un superiore costo del lavoro. Per le classi di minori dimensioni il deterioramento dei livelli di redditività è altresì spiegato dalla inferiore e progressivamente peggiore solidità patrimoniale e finanziaria 2. Superiori livelli di solidità patrimoniale e finanziaria consentono una maggiore flessibilità e indipendenza gestionale che, soprattutto, in fasi di minore crescita e di più crescente intensità competitiva riducono la pressione sui margini economici necessari per fronteggiare gli impegni finanziari. Nel loro complesso, le imprese di minori imprese hanno raggiunto parametri indicativi di una probabile e prossima crisi di solvibilità che potrebbe avere effetti negativi anche sulle imprese di maggiori dimensioni. Questa condizione 2 Cordero di Montezemolo S., Bottani P.; Le determinanti della redditività delle società vinicole italiane; Amministrazione e Finanza; N. 13, Stefano Cordero di Montezemolo 5

6 viene misurata dall indice di congruità finanziaria che mette in relazione i flussi finanziari generati dalla gestione reddituale con i flussi finanziari necessari per sostenere i nuovi investimenti, il rimborso ed il pagamento dei finanziamenti. Mentre questo indice ha valori largamente sostenibili per le imprese di dimensioni superiori, mentre per le imprese di dimensioni inferiori è a livelli che non consentono di prevedere una possibile capacità di fronteggiare gli impegni finanziari per la crescita e per la remunerazione dei propri finanziatori. Un recente studio sulle imprese industriali italiane, tra cui quelle vinicole, ha dimostrato che l indice di congruità finanziaria è il fattore principale nello spiegare i livelli e le variazioni della redditività industriale (ROI e ROS) 3. Inoltre, tra le altre primarie determinanti che spiegano la redditività industriale delle imprese ci sono altri fattori che spiegano la struttura finanziaria: indice di capitalizzazione delle attività aziendali, indice di copertura del capitale fisso e il current ratio. La solidità patrimoniale e quella finanziaria consentono una maggiore flessibilità e indipendenza gestionale che, soprattutto, in fasi di minore crescita e di più intensa competizione riducono la pressione sui margini economici necessari per fronteggiare gli impegni finanziari La minore dimensione di queste imprese rende problematiche anche le possibili soluzioni perché esse sono meno attrattive per operazioni di acquisizione o di ristrutturazione finanziaria con l intervento nel capitale di investitori finanziari. In questo quadro, al fine di salvaguardare il valore produttivo e finanziario di questo importante comparto dell economia italiana, al di là di una anche auspicabile ma parziale razionalizzazione del settore, si deve ritenere sempre più urgente lo sviluppo di strategie organiche che riguardino la struttura industriale e finanziaria di queste imprese, anche con il supporto di programmi d intervento istituzionali e, certamente, con la partecipazione attiva delle banche e degli intermediari finanziari che, qualora sottovalutino questa situazione e non agiscano in via anticipativa, potrebbero trovarsi a dover gestire una grave crisi finanziaria con esposizioni non facilmente recuperabili se non con consistenti perdite di capitale. Tab. 5: I principali indici economici e finanziari delle quattro classi di imprese vinicole Dati in % Classe A Classe B Classe C Classe D y y y y ROE netto ROE lordo ROA ROI Costo dei debiti finanziari ROS GROS Margine lordo sul venduto Valore aggiunto sul venduto Servizi / Ricavi Lavoro / Ricavi Ammortamenti / Ricavi Crescita dei ricavi Crescita investimenti in immob. tecn Ricavi / Capitale investito netto Immob. tecn. / Ricavi Crediti commerciali / Ricavi Scorte / Ricavi Capitale netto / Attivo totale Indice di struttura Indice di copertura Indice di disponibilità Indice di tesoreria Indebit. Finanz. / Capitale netto DF bt / DF mlt Risultato caratt. / Oneri fin Indice netto di autonomia finanz.iarie Cordero di Montezemolo S.; Indice di congruità dei flussi reddituali; Amministrazione & Finanza; 20/2007. Stefano Cordero di Montezemolo 6