Focus. di rotta. probabile svolta. previsioni a 3-6. privati e PMI. Fulvia Risso Analista Finanziario. trend di crescita. Mario Romani.

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1 USD: spinto al rialzo dall cambio di rotta della Fed F Outlook: Dagli ultimi verbali relativi al meeting della Fedd del ottobre si evince come la politica monetaria USA resti immutata: i prossimi dati macro dovrebbero mantenersi positivi, determinando un ulteriore aumento della fiducia f circa il recupero del ciclo statunitense, con la probabile svolta restrittiva sui tassi già a metà del 2015, situazione decisamente favorevole alla divisa statunitense. Se nel brevissimo è probabile un consolidamento, non escludiamo un ulteriore accelerazione del dollaro nel breve-medio termine, come si evince anche a dalle previsioni a 3-6 mesi, qualoraa migliori ulteriormente il mercato del lavoro e la Fed non esprima esplicitamente perplessità circa l eccessiva forza del dollaro. Scenario macro. I dati sul PIL del 3 trimestre hanno segnalato un tasso di crescita che, seppur in rallentamento rispetto al periodo precedente, rimane su livelli piuttosto robusti per l economia USA. Se infatti il +4,6% t/t annualizzato del 2 trimestree si spiega principalmente con c l ampio rimbalzo di consumi e produzione dopo la debolezza di inizio anno, appare comunque solido il trend di crescita nei mesi estivi grazie al contributo del canale estero e alla ripresa della spesa pubblica. Il PIL chiude così il semestre con il tasso di crescita più forte degli ultimi dieci anni, nonostante sia inferiore alle attese il contributo dei consumi e addirittura negativo quello q delle scorte. Sul fronte della domanda interna, infatti, la dinamica deii consumi, riflessa nella variazione delle vendite al dettaglio, si è mostrata piuttosto volatile tra agosto e ottobre, anche se rileviamo la presenza di molti fattori favorevoli a un ulteriore, moderata accelerazione dei consumi nel Ci aspettiamo dunque un accelerazione nella spesa delle famiglie per il 4 trimestre sulla base di un continuo miglioramento del mercato del lavoro, al quale si sommano la flessione dei prezzi della benzina e la buonaa salute dei bilanci familiari. Il mancato rimbalzo degli ordini di beni durevoli nei mesi autunnali, invece, sembra precludere a un finale d anno caratterizzato ancora da una crescita debolee per gli investimenti fissi, alla quale si unisce la scarsa vivacità del settore immobiliare. Ad ogni modo a sostenere la ripresa sarà principalmente il mercato del lavoro, ormai avviato su un trend di solido miglioramento, ben riconosciuto anche dalla Fed, che ha indicato come il livello di sottoutilizzo delle risorse disponibili passi dall essere significativo a in diminuzione. L employment report, infatti, continua a segnalare incrementi mensili superiori alle 200 mila unità per i nuovi occupati, ai quali corrisponde un rapido riassorbimento del tasso di disoccupazione, sceso al 5,8%, sui minimi da luglio Di particolare interesse sono inoltre i primi segnali s positivi sul fronte dei salari che, seppure in ritardo, iniziano a mostrare una timida ripresa, con la prospettiva di sostenere non solo nuovi aumenti per reddito e consumi, ma anche laa dinamica dell inflazione. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Performance titoli in valuta per segmento di curva, dal al Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Performance titoli in valuta e convertiti in euro, dal al Note: indicii di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Cambi EUR/USD 1,2391 EUR/AUD 1,4290 EUR/NZD 1,5714 EUR/HUF 304, 29 EUR/PLN 4,1998 EUR/TRY 2,7536 EUR/ZAR 13,5637 EUR/BRL 3,1153 EUR/RUB 56, 80 EUR/NOK 8, 44 EUR/CAD 1,3920 Nota: dati aggiornati alle ore 12:00 del Fonte:.Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati alle ore 10:00 del salvo diversa indicazione. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 Sul fronte della politica monetaria, infatti, il FOMC riconosce che i rischi derivanti dal rallentamento della crescita mondiale appaiono più che compensati dalla forza della domanda domestica. Questa considerazione ha portato all annuncio della conclusione del programma di acquisto titoli, conosciuto come QE3, e ha portato il Board della Banca centrale a focalizzare la propria attenzione e il dibattito interno sugli scenari dei prezzi. L inflazione diventa quindi la nuova variabile chiave nella definizione del cambio di guidance previsto per i prossimi mesi. Anche se i dati più recenti portano solo minime tracce di rallentamento, le aspettative della Fed indicano un nuovo rallentamento del CPI nel breve termine, guidato principalmente dalla componente energetica. Le previsioni però sono quelle di un progressivo ritorno verso il 2% nel medio periodo. Il dissenso ancora esistente all interno del Consiglio ha frenato l annuncio di nuove mosse da parte del FOMC, che non ha ancora modificato l espressione tempo considerevole come termine temporale di riferimento prima della svolta sui tassi. Guardando ai possibili futuri sviluppi della strategia di comunicazione della Fed, appaiono incerti i tempi per un eventuale modifica della guidance, dal momento che i verbali sottolineano come l incertezza sugli sviluppi economici e finanziari imponga ancora un ampio grado di flessibilità. Stimiamo pertanto che, se l evoluzione dei dati dovesse mantenersi positiva e dovesse aumentare ulteriormente la fiducia nella ripresa, sono molto elevate le probabilità che la svolta dei tassi avvenga a metà Principali indicatori economici, previsioni per il 2015 (in %) Crescita Inflazione Surplus o Deficit/PIL Debito/PIL 3,1 2,1-4,3 105,1 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. La dinamica del dollaro dipende direttamente dalle decisioni prese dalla Fed. Dagli ultimi verbali, relativi al meeting del ottobre, si evince chiaramente come lo scenario atteso per la politica monetaria non cambi: i prossimi dati macro dovrebbero mantenersi positivi, determinando un ulteriore aumento della fiducia circa il recupero del ciclo statunitense. E probabile che la svolta dei tassi possa concretizzarsi già a metà 2015, situazione decisamente favorevole alla divisa USA. Va detto che lo strappo rialzista del dollaro, rispetto alla valuta unica, è stato determinato soprattutto dal calo dell euro degli ultimi giorni, a seguito delle parole di Draghi circa il cosiddetto QE europeo. Gli elevati livelli raggiunti dalla divisa USA, uniti alla varietà di opinioni che ancora si registra all interno della Fed circa la decisione temporale del primo rialzo dei tassi, favoriscono un consolidamento piuttosto che un ulteriore rafforzamento, almeno nel brevissimo termine. Se anche la dinamica sul mercato del lavoro, a partire dal prossimo employment repor tra due settimane (5 dicembre), dovesse proseguire nel suo costante miglioramento, allora non escludiamo un ulteriore accelerazione del dollaro, nel breve-medio termine, come si evince anche dalle previsioni a 3-6 mesi, che tratteggiano uno scenario di forza strutturale. In tal caso però la Fed difficilmente resterà insensibile agli sviluppi sul mercato valutario, rendendo ancora più cruciale il messaggio espresso nel prossimo meeting del 17 dicembre. Qualora la Fed prenda atto esplicitamente, come lasciato trapelare in più di un occasione, dell eccessiva forza del dollaro, la valuta potrebbe ritracciare temporaneamente verso il basso nel medio-lungo termine, scenario che tratteggiamo ma che consideriamo per ora marginale e vincolato alle parole che pronuncerà la Yellen nei prossimi mesi. Previsioni tassi di cambio EUR/USD Previsioni Intesa Sanpaolo Valore 1M 3M 6M 12M 24M EUR/USD 1,2391 1,22 1,21 1,20 1,25 1,28 Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/USD 1,2391 1,25 1,23 1,21 1,20 1,18 Nota: dati aggiornati alle ore 12:00 del Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Datastream, Bloomberg, previsioni di consenso Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Cambio EUR/USD (da gennaio 2008) Tasso target ufficiale (da gennaioo 2005) Nota: dati aggiornati alle ore 12:00 del Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui titoli di Stato 1. Il 2014 si avvia a chiudersi come l anno in cui la Fed ha iniziato la exit strategy, ossia la strategia di uscita dallee misure non convenzionali con cui ha sostenuto l economia statunitense (e non solo) dallo scoppio della crisi finanziaria, nel Nonostante la politica monetaria progressivamente meno espansiva, i titoli di stato USA registrano nello n stesso periodo un ritorno totale decisamente positivo già in valuta locale, ulteriormente irrobustito se convertito in euro, grazie al contestuale rafforzamento della divisa statunitense. La performance risulta essere particolarmentee positiva nel segmento lungo della curva delle scadenze, che ha seguito un ampio movimentoo di bull flattenig. Alla base di questo movimento riteniamo vi siano due fattori che potrebbero sostenere il mercato governativo statunitense anche nei prossimi mesi. In primo luogo, lo scenario macro non lascia intravedere al momento alcun surriscaldamento dell economia: a fronte di una crescitaa domestica in accelerazione modesta l inflazione dovrebbe mantenersi stabile e soprattutto i conti pubblici sono in via di consolidamento; inoltre, al di là delle frontiere le altre aree geografiche economicamente rilevanti sono in decelerazione (Cina) o in quasi stagnazione (areaa euro). Questo quadro mantiene compresse le aspettative d inflazione di lungo periodo e con esse a fronte di una crescita potenziale stabile probabilmente anche i tassi a lungo termine. In secondo luogo, la politica monetaria resterà comunque accomodante ancora a lungo. Il Board della Federal Reserve, in particolare la Presidente Yellen,, appare moltoo attento a non innervosire i mercati e probabilmente verrà mantenuta una retoricaa accomodante ancora per diversi mesi. D altra parte, il 2015 dovrebbe essere l anno del primo rialzo dei tassi, che potrebbe avvenire versoo la fine del 2 trimestre. Se questa mossa, date le considerazioni precedenti, nonn dovrebbe innescare un vero e proprio sell-off, porterà comunque probabilmentee a un rialzo graduale dei rendimenti, r con il movimento in termini di inclinazione della curva che dovrebbee ancora essere quello di lattening. fla 1 Le valutazioni nella sezione Outlook sui titoli di Stato dei paesi presi in esame nel presentee documento escludono considerazioni relativee alle prospettive sul tasso di cambio, elaborate nelle rispettive sezioni Outlook sulla valuta. Per la valutazione di una performance complessiva in euro di un acquisto di d un titolo in valuta locale, si devono considerare la variazione del valore dei titoli e la variazione del cambio. Si S veda il Box La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Previsioni Intesa Sanpaolo per la curva Treasury dicc 14 mar 15 giu 15 2 anni 5 anni 10 anni 30 anni 0,38 1,74 3,03 3,97 0,52 1,63 2,33 3,03 0,6 1,7 2,4 3,3 0,8 1,8 2,5 3,4 1,0 2,0 2,7 3,6 Fonte: Bloomberg, previsioni Intesa Sanpaolo set 15 1,2 2,2 2,9 3,8 Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e debito domestico Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014) Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobree 2014) Stati Uniti, principali indicatori economici e finanziari f Rating sul debito a lungo terminee S&P Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook AA+ Stabile Aaa Stabile AAA Stabile Indicatori economici Crescita (%) Inflazione (%) Surplus o Deficit/PIL (%) Debito/PIL (%) Tasso di disoccupazione (%) Partite Correnti (% PIL) Partite Correnti (mld USD) Riserve (mld USD) ) Indicatori finanziari ,2 1,5-5,8 104,2 7,4-2, E 2, 2 2, 0-5, 5 105, 6 6, 3-2, (*) Ultimo dato disponibile 2015E 3,1 2,1-4,3 105,1 5,9-2,6-484 Var. a 1 mese 2016E 3,0 2,1-4,2 104,9 5,8-2,8-529 Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento Tasso a 2 anni Tasso 10 anni CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR Valuta vs. USD S& &P s - ASX 200 0,09 0,52 2, ,24 118, ,01 0,13 0,06 0 2,15 9,33 5,04 0,05 0,14-0, ,80 12,30 11,64 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati alle ore 12:00 del ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per coprirsi dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l investimento in un obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T 0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T 0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell investimento a T 0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T 1 ) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T 1 : tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo sulle Valute è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione degli analisti Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) due degli analisti citati nel documento (Mario Romani, Fulvia Risso) sono soci AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7