Corso di. 6 L esposizione transattiva al rischio di cambio

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1 Università degli Studi di Parma Corso di Finanza internazionale 6 L esposizione transattiva al rischio di cambio Prof.ssa Paola Schwizer Anno accademico

2 1. L esposizione al rischio di cambio: definizione e tipologie di esposizione L esposizione dell impresa al rischio di cambio è una misura degli effetti potenziali determinati da una variazione inattesa del tasso di cambio su di una (o più) quantità aziendale quali ad esempio il margine reddituale, il flusso di cassa ed il valore dell impresa L effetto di una variazione dei tassi di cambio può essere valutato sotto diversi profili, ciascuno dei quali configura un peculiare tipo di esposizione: L esposizione transattiva misura l esposizione del cash flow originato da obblighi contrattuali già in essere L esposizione operativa (detta anche economica, competitiva o strategica) misura l esposizione del valore dell impresa dovuto alle variazioni dei flussi di cassa operativi futuri (causate da una variazione inattesa del tasso di cambio) L esposizione contabile (o translativa) deriva dalla necessità, che si presenta tipicamente nei gruppi multinazionali, di tradurre in un unica moneta di conto i bilanci espressi in valuta di diverse consociate estere 2

3 2. L'esposizione transattiva: le soluzioni di copertura La copertura (hedging) consiste nell assunzione deliberata di una posizione in valuta di segno opposto a quella già esistente. In tal modo la copertura compensa in tutto nel caso delle coperture simmetriche ed in parte nel caso di quelle asimmetriche l esposizione preesistente alla copertura

4 Impact of Hedging on the Expected Cash Flows of the Firm Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009

5 2. L esposizione transattiva: le soluzioni di copertura Il fatto che l attivazione delle coperture tenda a ridurre la volatilità dei cash flow attesi (slide 4) non determina necessariamente un beneficio per gli azionisti Infatti: 1) gli investitori potrebbero ridurre il rischio di cambio mediante diversificazione di portafoglio e dunque potrebbero non gradire la riduzione di volatilità ottenuta dal management 2) la propensione al rischio del management può essere diversa da quella degli azionisti, per cui la copertura potrebbe sembrare inadeguata (ad esempio eccessiva) agli occhi degli azionisti 3) le coperture costano (soprattutto le opzioni), per cui la riduzione di volatilità potrebbe accompagnarsi ad una riduzione del cash flow e, con esso, del valore dell impresa

6 2. L esposizione transattiva: le soluzioni di copertura La copertura dell esposizione transattiva presenta tuttavia alcuni importanti benefici poiché: il management è normalmente meglio informato della reale esposizione transattiva dell impresa, e può quindi selezionare le coperture con maggiore cognizione la riduzione di volatilità del cash flow atteso facilita la programmazione degli investimenti, oltre a ridurre i rischi di financial distress (fallimento) e di underinvestment (realizzazione di investimenti insufficienti rispetto alle esigenze del business)

7 3. L esposizione transattiva: l'origine dell esposizione Le principali tipologie di operazioni che determinano l esposizione transattiva sono: il sorgere di crediti o debiti commerciali denominati in valuta l accensione di finanziamenti o l effettuazione di investimenti denominati in valuta la sottoscrizione di un contratto forward su cambi (ma anche l acquisto e/o la vendita di un opzione su cambi o di una underlying asset denominata in valuta)

8 3. L esposizione transattiva: l'origine dell esposizione E importante osservare che: 1. l esposizione transattiva ha un orizzonte temporale definito dal timing degli obblighi contrattuali in essere. Ciascun obbligo contrattuale ha una sua propria scansione temporale che determina l orizzonte temporale dell esposizione. La figura nella slide 9 associa alla scansione temporale di una operazione di acquisto il relativo orizzonte temporale della esposizione E possibile constatare che: sorge una esposizione transattiva solo potenziale nel momento in cui viene quotato un prezzo (t1) l esposizione diventa effettiva solo quando è attivato un ordine (cioè in t2) l esposizione termina solo quando, dopo l eventuale consegna da parte del venditore (t3), viene monetariamente regolata la transazione (cioè in t4)

9 The Life Span of a Transaction Exposure Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009

10 3. L esposizione transattiva: l'origine dell esposizione Ad esempio: FIAT vende auto ad un concessionario americano per un prezzo complessivo di $ con pagamento a 60 gg Il cambio spot è pari a 1,3155 $/ e FIAT si aspetta un ricavo di Se invece nei 60 gg il $ si svaluta rispetto all, arrivando al termine del periodo ad un cambio di 1,3577 $/, il ricavo per FIAT sarà solo di Se invece il $ si apprezza e il cambio scende a 1,2577 $/, FIAT riceve

11 3. L esposizione transattiva: l'origine dell esposizione 2. L esposizione transattiva sorge solo quando esiste un obbligo contrattuale che prevede una data ben definita per il regolamento in valuta. Per tale motivo la liquidità in valuta, che pure è esposta ad un rischio di cambio, non determina una esposizione transattiva, perché non è previsto alcun obbligo di conversione

12 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura Quando viene perfezionato un ordine (ad esempio di vendita) e viene denominato in valuta il corrispettivo sorge un rischio di cambio transattivo

13 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura In tale momento al Direttore Finanziario sono normalmente noti: a) il tasso di cambio spot b) il momento in cui verrà versato il corrispettivo in valuta e dunque l orizzonte temporale dell esposizione transattiva c) il differenziale tra i tassi di interesse lungo l orizzonte dell esposizione transattiva d) il cambio a termine lungo l orizzonte dell esposizione transattiva e) il premio delle opzioni su valuta con scadenze coincidenti con l orizzonte dell esposizione transattiva f) le aspettative di andamento del tasso di cambio lungo l orizzonte temporale dell esposizione g) un margine reddituale minimo accettabile cui corrisponde un tasso di cambio minimo. Talvolta quest ultimo coincide con il cosiddetto tasso di cambio di budget, ovvero il tasso di cambio utilizzato nella costruzione del budget per convertire in valuta di conto i flussi attesi denominati in valuta

14 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura Dato questo set di informazioni il Direttore Finanziario può optare per una delle alternative descritte nella slide 15

15 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura 1. mantenere l esposizione al rischio 2. ricorrere al mercato a termine 3. attivare un money market hedge 4. ricorrere al mercato delle opzioni

16 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura La scelta tra le quattro alternative dipende soprattutto: - dalla propensione al rischio del Direttore Finanziario (eventualmente allineata alle politiche di copertura stabilite) - dalle aspettative in merito alla dinamica attesa del tasso di cambio

17 4. L esposizione transattiva: le soluzioni tecniche di copertura Una verifica circa l esito delle scelte di copertura può essere effettuata solo ex post mediante il monitoraggio della cosiddetta performance del Direttore Finanziario Al riguardo è importante osservare che l evidenza contabile, che riporta le sole minus/plusvalenze su cambi, non aiuta a comprendere l effettiva performance del Direttore Finanziario. Le minus/plusvalenze si riferiscono infatti alle sole variazioni del tasso di cambio intercorse tra il momento della fatturazione e quello della regolazione, mentre il risultato della gestione del rischio di cambio transattivo deve essere misurato su di un arco temporale più ampio che muove sin dal perfezionamento dell ordine.

18 5. L esposizione transattiva: un esempio Consideriamo il caso di un impresa statunitense esportatrice che nel mese di marzo vede sorgere un credito commerciale in valuta pari a con scadenza a tre mesi (giugno), dove tale credito corrisponde alla totalità delle vendite denominate in valuta CREDITO (marzo) SCADENZA CREDITO - 3 mesi (giugno) NESSUNA ALTRA FATTURAZIONE IN VALUTA

19 5. L esposizione transattiva: un esempio Dati a disposizione del Direttore Finanziario Valori tasso di cambio spot del dollaro (S) $/ tasso di cambio forward a tre mesi (F) $/ tasso di interesse annuo sui debiti in con scadenza tre mesi 10,0% (2,5% su base trimestrale) tasso di interesse annuo sugli investimenti in con scadenza tre mesi 8% tasso di interesse annuo sui debiti in $ con scadenza tre mesi 8% tasso di interesse annuo sugli investimenti in $ con scadenza tre mesi 6% il costo delle opzioni put $/ con scadenza di tre mesi e strike price pari a 1,75$/ (rispetto al tasso spot pari a 1,7640$/ ) il comitato aziendale appositamente costituito per la gestione del rischio di cambio ha formulato una stima del cambio spot tra tre mesi tasso di cambio di budget Mentre una rivalutazione della sterlina sarebbe vista positivamente dall azienda esportatrice, una sua svalutazione determinerebbe effetti negativi. In particolare l impresa, data la sua struttura dei costi, riuscirebbe a conseguire un margine reddituale positivo per un valore del tasso di cambio uguale o superiore a 1,70$/. 1,5% (lotto di negoziazione pari a ) 1,76$/ 1,70$/

20 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 1. Mantenere l esposizione al rischio Se il responsabile finanziario non facesse nulla, il fatturato in valuta ( ) verrebbe convertito in moneta di conto ($) al tasso di cambio spot del mese di giugno, che potrebbe assumere qualsiasi valore più o meno favorevole per l impresa. Oggi Fra 3 mesi Nessuna azione Riceve Rivende le sterline sul mercato spot in cambio di dollari al tasso di cambio del giorno

21 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 2. Ricorrere al mercato a termine Il Direttore Finanziario potrebbe vendere al tasso di cambio a termine a tre mesi pari a 1,7540, cui corrisponderebbe un controvalore in $ pari a Oggi Fra 3 mesi Vende a termine le Sterline Riceve Consegna a fronte della vendita a termine Riceve $

22 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 3. Money market hedge In alternativa al forward il Direttore Finanziario può fare ricorso al money market hedge secondo cui, a fronte di ogni singolo credito denominato in valuta, viene perfezionato un debito nella medesima valuta e con pari scadenza Il debito in compensa il credito in e pareggia la posizione in La soluzione del money market hedge equivale a quella del ricorso al mercato forward anche se l impresa costruisce un forward sintetico (costruito sulla base del differenziale tra i tassi di interesse) invece di comprarne uno già fatto sul mercato

23 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 3. Money market hedge In particolare: 1. accende un prestito in valuta per un importo che alla scadenza dovrà essere rimborsato corrispondente al valore del credito, ossia Il tasso di interesse annuo sui prestiti in è pari al 10,0% (2,5 % su base trimestrale), per cui l importo preso a prestito deve essere pari a: , Attivo Passivo Credito Debito (capitale) Debito (interessi) Totale Totale

24 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 3. Money market hedge converte il prestito in moneta di conto al tasso di cambio spot corrente (1,7640) ed utilizza il ricavato alternativamente ( x 1,7640 = $) per (valore futuro del prestito): a) investirlo in attività free risk in $ al tasso corrente in $ pari al 6,00% annuo (1,5% trimestrale). In tal modo alla scadenza (giugno) ottiene una somma che corrisponde al ricavo fissato: 1 0, $ $ b) rimborsare un debito preesistente su cui matura un tasso di interesse passivo pari all 8% annuo (2% trimestrale). In tal caso alla scadenza avrà risparmiato i relativi interessi, conseguendo un risultato pari a: $ 1 0, $ c) investire nel business, evitando di raccogliere risorse finanziarie sul mercato ad un tasso pari al costo del capitale del 12% (3% trimestrale). In tal caso alla scadenza avrà risparmiato: $ 1 0, $

25 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 3. Money market hedge 3. dopo tre mesi incassa il credito commerciale pari a , che utilizza per rimborsare il debito in valuta precedentemente contratto E possibile constatare che è preferibile fare ricorso al tasso forward qualora il money market hedge sia del tipo a). Sono invece preferibili al contratto forward le soluzioni b) e c) E possibile determinare il tasso di investimento (trimestrale) in $ di equilibrio tra money market hedge e forward hedge $ x (1+r) = $ r=0,0192 Su base annua: 0,0192 x 360/90 = 7,68%

26 Valuation of Cash Flows by Hedging Alternative Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009

27 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 4. Options market hedge Il Direttore Finanziario può infine comprare un opzione put. Il costo di un opzione put at the money con scadenza a tre mesi sarebbe pari a: ,015 1,7640$ / Se il premio dell opzione fosse corrisposto mediante capitale aziendale avente un costo pari al 12% (3% trimestrale), il costo dell opzione alla sua scadenza sarebbe pari a $ x 1,03 = $ equivalente a $0,0273 per ogni sterlina $26.460

28 5. L esposizione transattiva: un esempio Caso 4. Options market hedge Dopo tre mesi il Direttore Finanziario fisserebbe un cambio minimo pari a: ,75$ / $ $ ,7227$ / ma potrebbe beneficiare di una possibile rivalutazione della sterlina, nel qual caso non eserciterà l opzione put e venderà direttamente sul mercato al tasso di cambio spot corrente

29 Hedging Alternatives, Including an ATM Put Option Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009

30 5. L esposizione transattiva: un esempio La slide 29 riporta, in forma grafica, le alternative concesse al Direttore Finanziario. Come anticipato, la scelta tra tali alternative dipende in buona misura: dalla propensione al rischio dell impresa dalle aspettative sulla dinamica attesa del cambio spot dal grado di confidenza attribuito a tali aspettative