Quali strategie per superare la crisi dei mercati finanziari Il ruolo degli investitori e quello dei gestori. Novembre 2007

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1 Quali strategie per superare la crisi dei mercati finanziari Il ruolo degli investitori e quello dei gestori Novembre 2007

2 Premessa L ipotesi che l economia americana debba conoscere alcuni trimestri di forte rallentamento in conseguenza delle ripercussioni sull economia reale della crisi dei mutui sub-prime è oramai accettata da buona parte degli osservatori. Alcuni, per la verità ad oggi in minoranza, si spingono ancora oltre e parlano di una vera e propria recessione per la principale economia mondiale. Gli obiettivi di questo lavoro sono tre: confrontare l attuale stato di salute dei mercati azionari con quello osservabile nel 2000, alle soglie dell ultima recessione che ha interessato l economia USA: l analisi ci aiuterà a capire se, nel caso si dovesse realizzare l ipotesi peggiore, cioè quella recessiva, la reazione dei mercati potrà essere simile a quella che ebbero nel 2000 oppure no; verificare in che misura oggi i prezzi delle azioni incorporino già il rallentamento e, eventualmente, la recessione; fornire agli investitori suggerimenti utili ad affrontare le possibili future turbolenze dei mercati. 2

3 Prezzi utili e bolle I mercati azionari si trovavano in bolla speculativa quando vennero sorpresi dalla recessione americana del : fu questo il principale motivo per il quale la loro reazione risultò così severa (*). La mera analisi dei prezzi delle azioni non può in alcun modo dimostrare l esistenza di una bolla speculativa e il fatto che i prezzi oggi siano giunti su livelli prossimi a quelli del 2000 (in alcuni casi anche superiori) non significa nulla. Solo se messi in relazione con gli utili, i prezzi, sono capaci di dare indicazioni sulla solidità dei mercati azionari: il rialzo che si realizzò nelle borse internazionali tra la fine dell estate del 1998 e i primi mesi del 2000 condusse i mercati in una bolla speculativa poiché non fu in alcun modo sostenuto dalla dinamica degli utili aziendali. Che cosa possiamo affermare circa il rialzo iniziato nel 2003? (*) La bolla speculativa formatasi nel corso degli anni 90 fu certamente la causa principale del crollo dei mercati che si realizzò all inizio dell attuale decennio, ma non fu l unica: non dimentichiamo infatti il gravissimo effetto esercitato sui mercati dal fallimento della ENRON e dagli attentati terroristici dell 11 settembre 2001 negli USA. 3

4 Prezzi utili e bolle Due rialzi molto differenti I massimi del 2000 vennero raggiunti dall indice S&P 500 partendo dai minimi dell estate del 1998, frutto questi ultimi della crisi asiatica. In neanche due anni l indice crebbe di quasi il 60%. Il rialzo avviato negli USA sul finire del 2002 è stato anche superiore a quello precedente: ad oggi ammonta infatti a circa il 70%. Esso risulta però integralmente spiegato dalla crescita degli utili delle aziende quotate cosa che invece non può dirsi per il rialzo di fine anni 90. 4

5 Prezzi utili e bolle Ecco due grafici quasi identici a quelli analoghi presentati per l indice S&P 500. Anche in Europa stiamo assistendo ad un rialzo accompagnato dagli utili, cosa ben diversa da quanto accaduto fra la fine del 1998 ed il marzo del Possiamo quindi concludere che né in USA né in Europa le condizioni dei mercati azionari evidenzino una situazione di bolla speculativa. 5

6 L appetibilità dell investimento azionario L Earnings Yield (EY), cioè il rapporto fra gli utili e il prezzo delle azioni, se calcolato impiegando gli utili attesi per i successivi 12 mesi è un buon predittore della performance dei mercati azionari a 6/18 mesi. Infatti un EY superiore al rendimento annuo di un titolo di Stato a 10 anni ha generalmente anticipato fasi positive dei mercati azionari; viceversa quando l EY era inferiore. Questo semplice approccio viene talvolta chiamato FED Model. Per quanto teoricamente debole, poiché mette in relazione un rendimento reale (quello azionario) con uno nominale (quello obbligazionario), la regola è piuttosto efficace, in quanto coglie l illusione monetaria (*) di cui evidentemente soffrono gli investitori nell allocare le proprie risorse nel breve termine. Riteniamo opportuno confrontare le indicazioni fornite oggi da questo modello con quelle fornite nel (*) I soggetti economici soffrono di illusione monetaria quando confondono valori nominali con valori reali. 6

7 L appetibilità dell investimento azionario Earnings Yeld e rendimento dei titoli di Stato in alcuni mercati azionari internazionali OGGI Il Rendimento annuo a scadenza dei titoli di Stato decennali Earnings Yield Anche in questo caso è evidente che la situazione attuale non ha nulla a che vedere con quella del 2000: oggi il rendimento atteso azionario è di gran lunga superiore a quello obbligazionario in tutte le principali borse internazionali, cosa non verificata a fine 2000, quando i rendimenti obbligazionari sopravanzavano quasi ovunque quelli azionari. (*) L Earnings Yield del mercato italiano per il 2000, in assenza dell indice S&P/MIB è stato calcolato per l indice Italty elaborato da FactSet 7

8 Il rallentamento atteso dell economia Tasso di crescita trimestrale del PIL in USA e Eurolandia Quindi, se si dovesse realizzare una vera e propria recessione negli USA, i mercati azionari l affronterebbero partendo da una posizione di forza decisamente superiore a quella del Ciononostante il confronto con gli eventi di inizio decennio può aiutarci a valutare l impatto che un eventuale recessione potrebbe avere oggi sui profitti aziendali e dunque sui corsi azionari. La debole congiuntura degli anni assomiglia molto a quella che in questi giorni si teme, poiché fu caratterizzata da una crescita negativa negli USA e da un forte rallentamento in Europa. 8

9 Recessione? Quanto dell atteso rallentamento è scontato nei prezzi azionari Utili per azione storici ed impliciti S&P 500 DJ Stoxx 600-9% -7% -26% -31% e S&P Un certo grado di rallentamento dell attività economica è già nei prezzi: l indice americano S&P 500 e l europeo DJ Stoxx 600 quotano oggi incorporando una modesta flessione degli utili nel corso del 2008 (rispetto al dato di consenso per il 2007); nulla però di paragonabile a quanto accaduto a inizio anni 2000: per incorporare uno scenario simile a quello realizzatosi nel corso della recessione USA del lo S&P 500 e il DJ Stoxx 600 dovrebbero perdere ancora un 15/20% rispetto alle quotazioni attuali. NOTA METODOLOGICA Le analisi e i grafici presentati in questa pagina e nelle successive si fondano sull individuazione, per ciascun indice, di un vettore di utili futuri (per gli anni dal 2008 al 2017) tale da rendere il valore teorico dell indice stesso pari al suo prezzo di mercato. Tale valutazione è stata compiuta mediante il Residual Income Model. Nei grafici la parte di curva azzurra rappresenta i dati storici relativi agli utili dei diversi settori fino a tutto il 2007 (dato ancora incerto per quanto riguarda l ultimo trimestre); la parte colorata in rosso rappresenta la traiettoria futura degli utili, implicitamente contenuta nei prezzi di mercato. 9

10 Recessione? Alcuni settori europei hanno già fatto parecchia strada Utili per azione storici ed impliciti DJ Stoxx Banks DJ Stoxx Insurance Che l indice DJ Stoxx 600 non incorpori per il momento alcuna ipotesi recessiva è fuori di dubbio: l analisi però si complica se scendiamo a livello settoriale, dove esiste una elevata disomogeneità. Così oggi possiamo osservare che le quotazioni di alcuni comparti europei incorporano per il 2008 profitti inferiori a quelli del 2007 con un calo paragonabile e, in certi casi anche maggiore, di quello registrato nel

11 Recessione? Alcuni settori europei hanno già fatto parecchia strada Utili per azione storici ed impliciti DJStoxx Health Care DJStoxx Oil & Gas 11

12 Recessione? Un quadro di sintesi dei principali settori dell indice DJStoxx 600 Quello che proponiamo è un approccio prudente alla selezione dei settori in cui investire: alla sola sottovalutazione aggiungiamo, al fine di esprimere un giudizio positivo, anche il fatto che i prezzi incorporino già uno scenario recessivo. 12

13 Che fare? PRUDENZA Se la prudenza è la qualità di chi sa evitare inutili rischi, sembrerebbe ovvio rispondere che una cospicua vendita di azioni rappresenta, in questo momento, un atteggiamento prudente: ma non bisogna dimenticare in verità, che il primo rischio che l investitore in azioni deve evitare non è quello di incappare in un ribasso, male che il mercato ha sempre la capacità di curare, quanto piuttosto quello di perdere un rialzo. La semplice analisi riportata nel grafico che segue, esemplifica meglio di ogni discorso il concetto ora introdotto. 13

14 Che fare? La performance dell indice S&P 500 e di tre portafogli alleggeriti nei momenti sbagliati La scelta di ridurre la quota di azioni in conseguenza del nuovo scenario macroeconomico, non deve essere compiuta eludendo l ammonimento che proviene dalla lettura del grafico sopra riprodotto. 14

15 Che fare? Consigli operativi per gli investitori Ritorno alla neutralità E fuori di dubbio che quattro anni consecutivi di rialzo abbiano spinto non pochi investitori ad eccedere: così chi per vocazione tendeva ad una composizione bilanciata del portafoglio, ad esempio 50% azioni e 50% obbligazioni, molto probabilmente oggi si ritrova, sull onda dell entusiasmo, con il 60 o 70% del proprio patrimonio finanziario investito in azioni. Questo è senz altro il momento per eliminare questi eccessi che, peraltro, dovrebbero avere generato anche interessanti sovrarendimenti. 15

16 Che fare? Consigli operativi per gli investitori Limitare alcuni sovrappesi Considerazioni analoghe ci inducono a pensare che molti portafogli azionari si trovino oggi sovrappesati sui mercati azionari dei paesi emergenti e sui titoli delle materie prime: l invito è di rientrare nei ranghi. In questo caso però il rientro potrebbe realizzarsi con più gradualità, considerato che al momento non appaiono ancora del tutto esaurite le cause della loro sovraperformance. A tal proposito notiamo come le economie emergenti godano ancora di ottima salute e appaiano oggi più autonome rispetto alla congiuntura USA di quanto non fossero in passato. La crisi dei mutui sub-prime, inoltre, non si è estesa ai paesi in via di sviluppo. Per quanto attiene i titoli delle materie prime, pur sensibilmente cresciuti, non sembrano per il momento esprimere una sopravvalutazione preoccupante: la loro ascesa, inoltre, è fortemente sostenuta dalla crescita delle economie emergenti che, come detto, non sembra per il momento conoscere crisi. 16

17 La performance azionaria nella corretta prospettiva I titoli azionari offrono in un contesto di elevata volatilità la possibilità di ottenere un reddito annuo reale (cioè il cui potere di acquisto non viene eroso dall inflazione) sempre prelevabile, anche negli anni di forte ribasso dei corsi. Al contempo, nel lungo termine, le azioni difendono molto efficacemente il potere di acquisto del patrimonio. Valore reale (prezzi al dicembre 1991) di un portafoglio di euro investito in azioni europee nel dicembre 1991 (sx) Reddito reale (prezzi al dicembre 1991) derivante dai dividendi del portafoglio (dx) 17

18 La performance azionaria nella corretta prospettiva Un patrimonio investito in titoli azionari conserva e non di rado incrementa, il proprio potere di acquisto nel lungo termine; nel breve offre una rendita reale spendibile. Le azioni, viste nella giusta ottica, possono non essere considerate strumenti speculativi. La bontà intrinseca dell investimento azionario sostanzia e giustifica la ragione del nostro lavoro di gestori. 18

19 L importanza della gestione Il nostro ruolo di gestori e consulenti consiste: nel suggerire ad ogni singolo cliente un portafoglio coerente con il proprio grado di sopportazione del rischio e agli obiettivi di investimento; nel costruire, attraverso una consolidata metodologia di analisi fondamentale, portafogli capaci di sovraperformare nel lungo termine gli indici di riferimento; nell ottimizzare i rendimenti di breve attraverso strumenti quantitativi che, misurando la forza dei mercati, sono in grado di offrirci punti di intervento efficaci. 19

20 La presente pubblicazione è stata prodotta dall Ufficio Studi della Cellino e Associati SIM S.p.A., è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da parte della Cellino e Associati SIM S.p.A. né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. I dati utilizzati per l elaborazione delle informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerati attendibili, tuttavia la Cellino e Associati SIM S.p.A. non è in grado di assicurarne l esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. I dati per i quali non è indicata una fonte sono frutto di valutazioni effettuate dalla Cellino e Associati SIM S.p.A. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un operazione finanziaria e se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. La Cellino e Associati SIM S.p.A., suoi soci, amministratori o dipendenti possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate e, più in generale, possono avere uno specifico interesse e/o un conflitto di interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della pubblicazione. La Cellino e Associati SIM S.p.A. è un soggetto autorizzato dalla Consob alla prestazione dei servizi di investimento di cui al Testo Unico della Finanza. 2