I TITOLI AZIONARI LE CATEGORIE DI AZIONI I PRINCIPI DI VALUTAZIONE E I DIVERSI MODELLI UTILIZZABILI CAPITOLO 13. Lezione 7 1

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1 I TITOLI AZIONARI LE CATEGORIE DI AZIONI I PRINCIPI DI VALUTAZIONE E I DIVERSI MODELLI UTILIZZABILI CAPITOLO 13 1

2 PUNTI PRINCIPALI DELLA LEZIONE Le categorie di azioni Principi e modelli di valutazione Il modello uniperiodale Il modello multiperiodale Il dividend discount model Il modello di Gordon I multipli di mercato 2

3 IL CONTRATTO AZIONARIO Il sottoscrittore di un contratto di partecipazione trasferisce potere d acquisto (un capitale) ad una impresa e contestualmente acquisisce diritti patrimoniali e diritti amministrativi, e cioè: a partecipare agli utili (incerti) creati dall impresa; a partecipare all elaborazione della strategia e alla gestione dell impresa (di norma in proporzione alle quote di partecipazione o azionarie sottoscritte). 3

4 IL CONTRATTO AZIONARIO DIRITTI AMMINISTRATIVI + AZIONE ORDINARIA diritto di voto dividendo subordinato alla remunerazione delle altre categorie AZIONE PRIVILEGIATA diritto di voto limitato alle assemblee straordinarie prelazione nel riparto degli utili e nel rimborso del capitale + DIRITTI PATRIMONIALI AZIONI DI RISPARMIO nessun diritto di voto privilegio nel riparto degli utili 4

5 IL CONTRATTO AZIONARIO Diritti misti: DIRITTO DI RECESSO Consente all azionista in presenza di alcune delibere assembleari giudicate di portata rilevante per l esistenza della società, di disimpegnarsi dalla società senza subire perdite rispetto al prezzo di mercato del titolo. Se la società è quotata: si considera il prezzo medio di chiusura dell ultimo semestre. Se la società non è quotata: il metodo di valutazione è definito dallo statuto 5

6 IL CONTRATTO AZIONARIO: AUMENTI DI CAPITALE Si possono identificare diverse tipologie di aumento di capitale: aumento gratuito di capitale con assegnazione di azioni o altri titoli; aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni della stessa categoria; aumento del capitale a pagamento con emissione di azioni con warrants; aumento del capitale a pagamento con emissione di obbligazioni convertibili e cum warrants; aumento del capitale a pagamento con emissione di titoli di categoria diversa. In caso di aumento del capitale quali diritti spettano al vecchio azionista? 6

7 IL CONTRATTO AZIONARIO: AUMENTI DI CAPITALE DIRITTO DI OPZIONE Diritto che attribuisce la facoltà di partecipare alle operazioni di aumento del capitale a pagamento, godendo di una prelazione sull emissione delle nuove azioni in funzione del numero delle vecchie azioni possedute. Il diritto d opzione ha valore economico che può essere monetizzato mediante la sua vendita nel caso in cui non venga esercitato. 7

8 IL CONTRATTO AZIONARIO: AUMENTI DI CAPITALE DIRITTO DI ASSEGNAZIONE Diritto che attribuisce la facoltà di partecipare alle operazioni di aumento di capitale in forma gratuita, godendo di una prelazione sull emissione delle nuove azioni in funzione del numero delle vecchie azioni possedute 8

9 IL CONTRATTO AZIONARIO: RAGGRUPPAMENTI E FRAZIONAMENTI RAGGRUPPAMENTO: comporta una riduzione del numero di azioni in circolazione della società, che vengono quindi sostituite da nuove azioni secondo un rapporto definito. Con un raggruppamento 1 a 2, ad esempio, a ciascun azionista viene assegnata 1 "nuova" azione per ogni 2 "vecchie" possedute: dopo quest'operazione, quindi, il numero di azioni in circolazione della società sarà esattamente la metà. FRAZIONAMENTO: è l'operazione inversa del raggruppamento, poiché comporta un aumento del numero di azioni in circolazione: con un rapporto di frazionamento di 3 a 1 a ciascun azionista vengono assegnate 3 "nuove" azioni per ogni "vecchia" azione consegnata. 9

10 PRINCIPI GENERALI DI VALUTAZIONE Valutazione: processo economico-finanziario, nonché matematico, che consente di stimare, in modo ragionevole, il valore della maggior parte delle attività, siano queste reali o finanziarie. Postulato per un corretto investimento: l investitore non è disposto a pagare per un attività più di quanto questa non valga. 10

11 PERCHE VALUTARE? La valutazione di una attività finanziaria può essere utile in molte situazioni; tuttavia, diverso l ambito di applicazione, diverso il ruolo del processo di valutazione: Il processo di valutazione e la gestione dei portafogli finanziari La valutazione nei processi di acquisizione/fusione Il processo di valutazione e la finanza aziendale 11

12 I MODELLI DI VALUTAZIONE Modelli di attualizzazione dei flussi di cassa Modelli di valutazione relativi Modelli basati sulla teoria delle opzioni Portatori di interessi Azienda FC Capitale netto Sentiero di crescita Stabilità 2 Stadi Dividendi 3 Stadi Approccio fondamentali aziende paragonabili Multipli rapporti P/E rapporti P/BV 12

13 I MODELLI DI VALUTAZIONE Valutazione basata sul flusso di cassa attualizzato collega il valore di un attività al valore attuale dei flussi di cassa attesi dalla stessa. Valutazione relativa stima il valore di un attività sulla base del prezzo di attività comparabili relativamente ad una variabile comune (utili, flussi di cassa, valore contabile, fatturato) Contingent-claim valuation utilizza i modelli di determinazione del prezzo delle opzioni per misurare il prezzo di attività che presentano caratteristiche simili a quelle delle opzioni 13

14 1. ATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA Il valore di un investimento è pari al valore attuale dei flussi di cassa che l investimento genererà nella sua vita RICORDATE? I flussi di cassa tipici per un titolo azionario sono Il prezzo di acquisto (lo conosciamo?) i dividendi, ovvero gli utili distribuiti agli azionisti (li conosciamo?) il prezzo di vendita (lo conosciamo?) L orizzonte temporale (lo conosciamo?) 14

15 IL MODELLO UNIPERIODALE P 0 = prezzo corrente delle azioni Div 1 = dividendo corrisposto all anno 1 k e = rendimento richiesto sugli investimenti in capitale di rischio P 1 = prezzo di vendita atteso a fine anno 1 Si consideri il caso dell azione Terna Dividendo atteso 0,16 euro Prezzo a 1 anno 60 euro Rendimento atteso per azioni di questo tipo: 12% Quale dovrebbe essere oggi il prezzo di equilibrio dell azione? Se il prezzo di mercato oggi fosse 50, cosa fareste? 15

16 CONFRONTO TRA PREZZO DI MERCATO E PREZZO D EQUILIBRIO P mercato > P equilibrio L azione è sopravvalutata in quanto sta offrendo un rendimento inferiore a quello di investimenti P mercato < P equilibrio di pari rischiosità. Le vendite del titolo dovrebbero riportarlo su un livello vicino al prezzo di equilibrio. P mercato < P equilibrio L azione è sottovalutata in quanto sta offrendo un rendimento superiore a quello di investimenti di pari rischiosità. Gli acquisti del titolo dovrebbero riportarlo su un livello vicino al prezzo di equilibrio. 16

17 IL MODELLO MULTIPERIODALE La sostanza della formula non cambia: il prezzo odierno e sempre dato dalla somma del valore attuale dei dividendi futuri attesi e dal valore attuale del prezzo del titolo al momento dello smobilizzo Il fatto di considerare orizzonti temporali particolarmente lunghi rimanda ad anni sempre piu lontani nel tempo la necessita di operare una stima del valore di cessione. Cio semplifica l analisi in quanto il valore attuale di un flusso molto lontano nel tempo e di fatto piuttosto contenuto Dunque, anche eventuali errori di valutazione incideranno limitatamente sul prezzo di equilibrio odierno, per il quale rilevano molto di piu i dividendi attesi negli anni più vicini 17

18 IL MODELLO GENERALIZZATO (DIVIDEND DISCOUNT MODEL - DDM) Ipotizzando un orizzonte temporale infinito (ovvero per n ) il valore attuale del prezzo dello smobilizzo tende a zero, al punto di poter semplificare la formula come segue P 0 = Σ t=1 D t (1 + K e ) t Il prezzo odierno di un titolo e dunque derivabile dalla somma del valore attuale dei dividendi attesi, scontati al tasso K e Si può esemplificare con i seguenti dati L azione Gamma ha oggi (t=0) prezzo pai a 100 Il dividendo al tempo 1 (D 1 ) è stimato pari a 5, in crescita del 5% annuo L orizzonte temporale è 100 anni 18

19 IL MODELLO GENERALIZZATO (DDM) esempio Periodi Valori stimati al tempo t Valori attuali t = Dividendi Prezzo Dividendi cumulati Prezzo Totale ,00 4,55 95, ,25 110,25 8,88 91, ,51 115,76 13,03 86, ,76 162,89 37,20 62, ,63 265,33 60,56 39, , ,74 90,23 9, , ,13 99,05 0,

20 IL MODELLO GENERALIZZATO (DDM) esempio L esempio mostra che in termini di valore attuale all allungarsi dell orizzonte temporale: il peso dei dividendi aumenta progressivamente; il peso del prezzo diminuisce progressivamente; quindi i dividendi, cumulandosi, concorrono sempre di più a determinare il valore attuale e a spiegare prezzi e rendimenti Gli effetti descritti sono propozionali al livello del tasso di attualizzazione 20

21 UN CASO SPECIALE: IL MODELLO DI GORDON (CONSTANT GROWTH DDM) Il c.d. Constant Growth Dividend Discount Model è un modello di valutazione particolarmente popolare in quanto di semplice applicazione pratica e coerente con una politica di crescita costante dei dividendi, spesso applicata dalle imprese Sfruttando le proprietà di una rendita perpetua a capitale crescente il modello permette di quantificare il P 0 di un azione sulla base di dividendi attualmente distribuiti (D 0 ) tasso di crescita dei medesimi g tasso di attualizzazione K e 21

22 IL MODELLO DI GORDON (esempio) A titolo di esempio si riprenda il caso della societa Gamma, per la quale era stato ipotizzato un dividendo per il primo esercizio pari a 5, un tasso di crescita costante degli utili pari al 5% e un tasso di attualizzazione del 10%. Utilizzando la formula di Gordon il prezzo odierno del titolo sarebbe P 0 = 5 / (10% - 5%) = 100 Si è dunque giunti alla medesima valutazione proposta nella precedente tabella, senza necessità di proporre ipotesi circa l evoluzione del prezzo di vendita Ciò dipende dalle assunzioni circa un orizzonte temporale infinito e la costanza nella crescita degli utili. 22

23 IL METODO DEI MULTIPLI I criteri di valutazione sopra descritti, sono basati sulla attualizzazione dei flussi di cassa (discounted cash flow - DCF) Gli operatori di mercato sono soliti affiancare altri approcci di valutazione basati su rapporti tra il prezzo di mercato del titolo variabili chiave del bilancio della società oggetto dell analisi. I multipli cosi ottenuti vengono poi confrontati con parametri analoghi calcolati su societa simili (comparables) o con i dati medi di settore Lo scopo è di dedurre indicazioni circa la sotto o sopravalutazione della societa oggetto di indagine. Ad esempio i multipli sono particolarmente utili Come metodo di controllo della valutazione DCF Nei casi in cui non ci sia un flusso di dividendi 23

24 IL MULTIPLO PRICE/EARNING P/E Il P/E esprime il rapporto tra il prezzo di mercato del titolo e l utile per azione (EPS) come risultante dall ultimo bilancio approvato Indica quante volte il prezzo dell azione incorpora l utile; in altre parole, quanti anni occorrono per recuperare il prezzo dell azione Implicitamente, i P/E esprimono un tasso di rendimento: il reciproco del P/E (cioè E/P) non è altro che un earning yield Se ad esempio l azione Alfa quota un prezzo pari a 100 euro e l EPS è stato pari a 5 il suo rapporto P/E sarà pari a 20. Ciò significa che il mercato è disposto a pagare l azione venti volte il suo utile, corrispondente ad un rendimento atteso del 5% Il prezzo di 100, visto in altro modo, non è altro che il valore attuale di una rendita perpetua di rata pari a 5 e tasso di rendimento pari a 5% (100 = 5/.05) MA 20 E IL VALORE APPROPRIATO? 24

25 Le imprese comparabili Impresa comparabile= analoga all impresa che si sta valutando sotto i profili di: flussi di cassa, rischio e potenziale di crescita Non è necessario che appartenga al medesimo settore di operatività (ma questa è la prassi) Se il campione troppo esteso ed eterogeneo, si considera anche la dimensione 25

26 L INTERPRETAZIONE DEL P/E Che conclusioni si possono trarre dal confronto dei P/E di una determinata società con quelli delle società comparabili? Un P/E elevato può avere due interpretazioni. Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro incremento degli utili, nel quale caso il P/E ritornerebbe a livelli normali. Questo significa che il livello dei P/E è sensibile al tasso di sviluppo atteso delle società In alternativa, un P/E elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili della società siano caratterizzati da un basso fattore di rischio. Per questo motivo il tasso di rendimento atteso sarebbe più basso (minore premio al rischio) e cioè il P/E più elevato 26

27 DOMANDE Ha senso prendere come comparabili per i P/E società di diversi settori? Che cosa accadrebbe al P/E se, per esempio, fossimo in una fase di aumento dei rendimenti dei titoli di stato? Nel lungo periodo i P/E hanno grandi oscillazioni; nella Borsa americana, nel secolo scorso, si sono osservati minimi intorno a 4 e massimi intorno a 44. Come si spiega? 27

28 GRUPPO 1 Le azioni di Gordon &Co. Hanno appena pagato un dividendo annuale di 1,10 dollari. Gli analisti ritengono che Gordon manterrà il suo tasso di crescita storico dei dividendi del 3%. Se il rendimento richiesto fosse dell 8%, quale sarebbe il prezzo prezzo previsto dell azione il prossimo anno? 28

29 GRUPPO 2 La società Nat-T-Cat Industries è appena stata quotata in Borsa. Come azienda in crescita non ci si aspetta che paghi dividendi nei primi 5 anni. In seguito gli investitori prevedono che Nat-T-Cat inizi a pagare un dividendo annuale di 1 dollaro per azione (cioè D6=1) senza crescita. Se il rendimento richiesto fosse del 10%, quale sarebbe il prezzo corrente dell azione? 29

30 GRUPPO 3 Nell anno 2003 Microsoft Inc. ha guadagnato 0,75 dollari per azione. Se Microsoft si fosse trovata in un settore con un multiplo PE che variava fra 30 e 40, quale sarebbe stata una gamma di prezzo ragionevole per le sue azioni? 30

31 GRUPPO 4 Macro System ha appena corrisposto un dividendo annuale di 0,32 dollari per azione. Si ritiene che il suo dividendo raddoppierà per i prossimi quattro anni (da D1 a D4), dopodiché aumenterà ad un ritmo più modesto pari a 1% annuo. Se il rendimento richiesto fosse il 10% quale sarebbe il prezzo corrente dell azione? 31