Le Azioni. Economia degli Intermediari Finanziari A.A maggio 2009

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1 Le Azioni Economia degli Intermediari Finanziari A.A maggio 2009

2 Agenda 1. Caratteristiche dello strumento 2. Tipologie di azioni 3. Valutazione delle azioni 4. Mercato azionario A.A Economia degli intermediari finanziari 2

3 Caratteristiche dello strumento (1) Le azioni sono strumenti finanziari che rappresentano quote di partecipazione al capitale sociale di S.p.A e S.A.p.A. Obiettivo: reperimento di risorse finanziarie sottoforma di capitale di rischio: La restituzione del capitale avviene solo al momento dello scioglimento della società, nella misura in cui esiste uno scarto positivo tra valore di liquidazione delle attività e delle passività che devono essere rimborsate La remunerazione periodica, come vedremo, è per sua natura incerta. Quindi l investimento in azioni è naturalmente più rischioso di quello in obbligazioni o titoli di Stato Ogni azione rappresenta un uguale frazione del capitale sociale. Tutte le azioni hanno lo stesso valore nominale, e i poteri che attribuiscono sono stabiliti dalla legge e dallo statuto societario A.A Economia degli intermediari finanziari 3

4 Caratteristiche dello strumento (2) I diritti attribuiti al socio possono essere divisi in 3 classi AMMINISTRATIVI Consentono la partecipazione dell azionista alla gestione della società, tramite l intervento ed il voto in assemblea PATRIMONIALI Riguardano la partecipazione dell azionista al risultato economico realizzato dall impresa MISTI Prevedono sia una componente patrimoniale che una componente amministrativa n.b. questi diritti sono diversamente presenti nelle categorie di azioni esistenti A.A Economia degli intermediari finanziari 4

5 Agenda 1. Caratteristiche dello strumento 2. Tipologie di azioni 3. Valutazione delle azioni 4. Mercato azionario A.A Economia degli intermediari finanziari 5

6 Le azioni ordinarie (1) Attribuiscono ai sottoscrittori pieni DIRITTI AMMINISTRATIVI: diritto di partecipazione alle assemblee (ordinaria e straordinaria) diritto di voto (in misura proporzionale alla partecipazione) diritto di impugnativa di delibere assembleari contrarie alla legge o allo statuto (per soci assenti, dissenzienti e astenuti) diritto di denuncia al collegio sindacale dei fatti censurabili diritto di consultazione dei libri dei soci, delle adunanze e delle deliberazioni assembleari diritto di chiedere la convocazione dell assemblea se a farne domanda è un numero di soci che rappresenta almeno il 10% del capitale sociale (oppure una percentuale inferiore, se così previsto dallo statuto) A.A Economia degli intermediari finanziari 6

7 Le azioni ordinarie (2) Attribuiscono poi alcuni DIRITTI PATRIMONIALI: diritto al dividendo la parte degli utili aziendali attribuita ai soci. È una remunerazione condizionata: All andamento della gestione, in grado di produrre una differenza positiva tra ricavi e costi All esistenza di un utile residuo dopo il soddisfacimento di altri obblighi previsti da legge o statuto (es. ricostituzione riserva legale) Alla delibera assembleare di distribuzione dell utile diritto al rimborso del capitale al momento dello scioglimento (per volontà dei soci, per disposizione statutaria o per sentenza del tribunale in seguito al fallimento) Una volta liquidati i beni e soddisfatti i creditori, l eventuale residuo viene distribuito tra gli azionisti, secondo un ordine di priorità che vede quelli ordinari come ultimi A.A Economia degli intermediari finanziari 7

8 Le azioni ordinarie (3) L ammontare del DIVIDENDO dipende: dall utile complessivamente prodotto dalla società dalla quota di utile destinato alla distribuzione dalla modalità con cui l utile viene assegnato alle diverse azioni Quindi può essere molto variabile In genere sia per incoraggiare l investimento in azioni, sia per evitare di dare segnali destabilizzanti al mercato, le società quotate tendono a mantenere il dividendo costante. Infatti: una riduzione significativa può essere interpretata come incapacità dell impresa di continuare a pagare gli stessi dividendi garantiti in passato un aumento significativo può essere interpretato come riduzione delle possibilità di investimento dell impresa pregiudizio alla capacità di profitto futura A.A Economia degli intermediari finanziari 8

9 Le azioni ordinarie (4) Ed infine attribuiscono DIRITTI MISTI: diritto di recesso per soci assenti, dissenzienti o astenutisi in deliberazioni che hanno modificato i contenuti dell atto costitutivo della società (es. modificazione oggetto o forma sociale, trasferimento sede all estero). La loro partecipazione può essere liquidata a condizioni eque: in base al valore del P.N. per le società non quotate media aritmetica dei prezzi di chiusura degli ultimi 6 mesi per società quotate su mercati regolamentati diritto di opzione possibilità di sottoscrivere azioni di nuova emissione in caso di aumenti di capitale a pagamento in misura proporzionale alla partecipazione al capitale sociale diritto di assegnazione possibilità di sottoscrivere nuove azioni in caso di aumenti di capitale gratuiti A.A Economia degli intermediari finanziari 9

10 Le azioni privilegiate Ai sensi dell art c.c. le S.p.A. possono emettere categorie speciali di azioni, privilegiate nella ripartizione degli utili e nel rimborso del capitale Tali azioni sono caratterizzate da: un privilegio patrimoniale: diritto ad una determinata quota dell utile, definita dall atto costitutivo, pagata prima che siano remunerate le azioni ordinarie. In alcuni casi è prevista la cumulabilità dei dividendi: gli azionisti privilegiati possono recuperare entro un dato numero di esercizi utili non percepiti in esercizi precedenti una limitazione dei diritti amministrativi: ad es. del diritto di voto. La riforma del diritto societario consente la creazione di azioni senza diritto di voto, o con diritto di voto limitato ad alcuni temi o subordinato al verificarsi di particolari condizioni A.A Economia degli intermediari finanziari 10

11 Le azioni di risparmio Istituite dalla legge 216/74, possono essere emesse solo da società quotate in mercati regolamentati italiani o dell UE Sono caratterizzate da: l esclusione dei diritti amministrativi la valorizzazione dei diritti patrimoniali, secondo modalità previste dall atto costitutivo (così modificato dal TUF d.lgs.58/98) n.b. la 216/74 in realtà prevedeva una serie di disposizioni sui diritti patrimoniali: dividendo almeno pari al 5% del valore nominale, cumulabile per 2 esercizi remunerazione maggiorata del 2% rispetto alle azioni ordinarie precedenza nel rimborso fino alla concorrenza del valore nominale A.A Economia degli intermediari finanziari 11

12 Le azioni privilegiate e di risparmio L emissione di queste azioni è motivata dal voler attirare anche i piccoli risparmiatori interessati, non tanto a partecipare alla gestione della società, ma a conseguire un soddisfacente rendimento La remunerazione di queste azioni, pur essendo condizionata alla presenza di un utile, è infatti meno incerta di quella delle azioni ordinarie, perché non dipende da una delibera in tal senso dell assemblea ordinaria L emissione di azioni privilegiate e di risparmio è sottoposta al limite dimensionale del 50% del capitale sociale. Perché? la compressione dei diritti amministrativi implicherebbe l ottenimento del controllo della società anche con partecipazioni ridotte A.A Economia degli intermediari finanziari 12

13 Altre categorie di azioni Azioni a favore dei prestatori di lavoro emesse a seguito di assegnazione straordinaria degli utili ai dipendenti Azioni di godimento rilasciate in caso di riduzione del c.s. ai soci le cui azioni siano state rimborsate al valore nominale (senza diritto di voto e postergate nel riparto di utile e capitale) La riforma del diritto societario ha poi introdotto: Azioni correlate fornite di diritti patrimoniali correlati ai risultati dell attività di un determinato settore Azioni riscattabili per cui lo statuto prevede la possibilità di riscatto al verificarsi di determinati eventi Strumenti finanziari partecipativi disciplinati dallo statuto, non sono azioni ma possono essere forniti di diritti patrimoniali o amministrativi (ad es. su specifici argomenti) A.A Economia degli intermediari finanziari 13

14 Agenda 1. Caratteristiche dello strumento 2. Tipologie di azioni 3. Valutazione delle azioni 4. Mercato azionario A.A Economia degli intermediari finanziari 14

15 La valutazione delle azioni: metodi DCF (1) Le azioni possono generare flussi di cassa con Considerando un periodo di detenzione annuale, il prezzo al quale un investitore è disposto ad acquistare l azione sarà pari al valore attuale dei flussi di cassa futuri P 0 = Div ( 1+ k ) ( 1+ ) e k e dove: P 0 è il prezzo al tempo t=0 Div 1 è il dividendo corrisposto al termine del primo anno P 1 è il prezzo di vendita presunto al termine del primo anno K e è il rendimento richiesto in base al rischio sopportato 1 + A.A Economia degli intermediari finanziari 15 P 1 dividendi capital gain

16 La valutazione delle azioni: metodi DCF (2) Estendendo ad un generico periodo di detenzione di n anni: P = D + D K e 1+ ke Dn 1+ k ( ) ( ) 2 ( ) n 1+ k ( ) n Se il periodo di detenzione è molto lungo (ed n molto lontano) posso trascurare il valore attuale di P n ed utilizzare il modello di valutazione generalizzato dei dividendi + e + 1+ P n k e P 0 = = + t 1 D t ( 1 k ) e t per applicare questo modello dovrei essere in grado di prevedere l ammontare di tutti i flussi di dividendi futuri!! A.A Economia degli intermediari finanziari 16

17 La valutazione delle azioni: metodi DCF (3) L unica possibilità è adottare delle ipotesi semplificatrici sull andamento futuro dei dividendi Il modello di Gordon si basa su due ipotesi fondamentali: i dividendi crescono ad un tasso costante g il tasso di crescita dei dividendi è inferiore al rendimento richiesto k e In tal caso il valore dell azione sarà: È il dividendo corrisposto più recentemente P 0 D ( ) 0 1+ g D = ( k g) ( k g) = 1 e e A.A Economia degli intermediari finanziari 17

18 La valutazione delle azioni: metodi DCF (4) Il tasso di crescita g può essere supposto pari al tasso di crescita dell economia nazionale in cui l impresa opera; l ipotesi di crescita perpetua e costante è ovviamente molto forte e verosimile solo per imprese stabili e mature; per le altre è possibile utilizzare modelli più complessi a due o tre stadi g HIGH GROWTH STABLE GROWTH g HIGH GROWTH DECLINING GROWTH STABLE GROWTH Modello a 2 stadi t Modello a 3 stadi A.A Economia degli intermediari finanziari 18

19 La valutazione delle azioni: i multipli (1) I modelli basati sull attualizzazione dei dividendi sono i più corretti da un punto di vista teorico, ma richiedono una grande mole di informazioni e ipotesi spesso poco verosimili Essendo piuttosto difficile effettuare tali previsioni, la decisione di acquistare o meno un titolo può basarsi anche su strumenti alternativi i MULTIPLI Il valore delle azioni viene stimato in base al rapporto esistente tra prezzo di mercato e specifiche variabili aziendali (utili, cash flow, etc.) in un gruppo di imprese simili (comparables) A.A Economia degli intermediari finanziari 19

20 La valutazione delle azioni: i multipli (2) I multipli sono indicatori di sintesi, utili a semplificare il processo decisionale dell investitore. Sono quozienti che mettono in rapporto il prezzo di mercato del titolo con dati di bilancio della società. Presentano peraltro diversi limiti: confrontano una grandezza in movimento, il prezzo, con un dato di bilancio che rivela una situazione già superata (a meno che non siano basati su dati prospettici) non hanno grande significatività considerati singolarmente, ma sono utili per confrontare la società oggetto di valutazione e, ad esempio, il settore in cui opera. Il disallineamento tra il multiplo calcolato per la società e quello calcolato per il settore può far concludere che il titolo è sotto o sopravvalutato dal mercato (e quindi è consigliabile, rispettivamente, acquistarlo o venderlo) è spesso difficile selezionare campioni di comparables abbastanza ampi A.A Economia degli intermediari finanziari 20

21 La valutazione delle azioni: il P/E (1) 1. Il Price/Earning (o Prezzo/Utile) È il rapporto tra prezzo del titolo e l utile per azione (Earning per Share: utile complessivo sul numero di azioni emesse) il prezzo di un azione sarà determinato come prodotto del suo utile per azione ed il multiplo del settore d appartenenza Ovviamente non può essere calcolato per imprese che hanno subito una perdita nell ultimo esercizio In teoria, data l ipotesi di aspettative costanti sulla situazione della società: un P/E dell impresa più basso rispetto a quello di settore può indicare che il titolo dell impresa è sottovalutato un P/E dell impresa più alto rispetto a quello di settore può indicare che il titolo è invece sopravvalutato A.A Economia degli intermediari finanziari 21

22 La valutazione delle azioni: il P/E (1) Dal modello di Gordon: Div P = Div = k E r g E = utili K = pay out ratio sostituendo P = k r E g P E = r k g dalla seguente espressione traspare solo il rapporto positivo tra prezzi e dividendi distribuiti in realtà occorre considerare che la crescita futura dipende dall autofinanziamento g = ROE 1 ( k) Hp. ROE costante no ricorso al debito P E = r k ROE ( 1 k) questa formulazione rende più evidente il rapporto tra prezzo e pay out ratio A.A Economia degli intermediari finanziari 22

23 La valutazione delle azioni: il P/CF 2. Il Price/Cash Flow È il rapporto tra prezzo del titolo e il cash flow per azione (calcolato come rapporto tra somma di utile e ammortamenti ed il numero totale delle azioni) Non può essere calcolato per imprese con cash flow negativo. Presenta il vantaggio di depurare il risultato aziendale da eventuali politiche di bilancio realizzate attraverso gli ammortamenti migliora quindi la comparabilità del multiplo tra società di settori diversi rispetto al P/E: sono infatti confrontabili azioni di settori diversi, con strutture di bilancio differenti es. società di software e società edilizia A.A Economia degli intermediari finanziari 23

24 La valutazione delle azioni: il P/BV 3. Il Price/Book Value È il rapporto tra valore di mercato e valore contabile dell azione (calcolato come rapporto tra valore del patrimonio netto complessivo, capitale sociale + riserve, ed il numero totale delle azioni) Può essere utilizzato anche per società che hanno cash flow negativo un P/BV>1, cioè P>BV, indica che il mercato ritiene che l impresa valga più di quanto espresso dai valori contabili (c.s. e riserve) un P/BV<1, e quindi P<BV, indica invece che il valore contabile dell azione è ritenuto dal mercato sovrastimato è un segnale di warning (quanto più il P/BV si avvicina al valore 1 tanto più la quotazione rispecchia i valori patrimoniali) A.A Economia degli intermediari finanziari 24

25 Valutazione del diritto d opzione (1) ratio del diritto di opzione: componente amministrativa: consentire al socio di mantenere invariata la propria partecipazione anche a seguito dell aumento di capitale componente patrimoniale: evitare che i soci subiscano un danno economico in occasione del collocamento di nuove azioni, emesse ad un prezzo generalmente inferiore al valore di mercato (per favorirne la sottoscrizione) Valore Prezzo < < nominale d emissione Prezzo di mercato Il diritto di opzione può essere esercitato dal socio o anche venduto a terzi Esistono casi in cui il diritto di opzione può essere limitato: se l interesse della società lo richiede o le azioni sono offerte a dipendenti, o sono emesse per conferimenti in natura A.A Economia degli intermediari finanziari 25

26 Valutazione del diritto di opzione (2) La decisione di esercitare il diritto di opzione o di venderlo sul mercato secondario dipende da 2 elementi: dal valore soggettivo del diritto per l azionista è una componente difficilmente quantificabile, che dipende da una serie di parametri tra cui la partecipazione dell azionista al capitale della società. Ad es. se è l azionista di maggioranza e il mancato esercizio dell opzione rischia di comprometterne la posizione dal prezzo di vendita del diritto di opzione sul mercato secondario il diritto d opzione ha un valore poiché consente di sottoscrivere azioni al prezzo d emissione, più basso del prezzo corrente sul mercato. Tale valore può essere stimato A.A Economia degli intermediari finanziari 26

27 Valutazione del diritto di opzione (3) Il diritto d opzione può essere immaginato come una cedola incorporata nel titolo azionario Distinguiamo due prezzi per il titolo azionario: azione azione dir. opzione = + dir. opzione Prezzo Cum Prezzo Ex valore dell opzione Prima che il diritto venga esercitato il prezzo di mercato del titolo comprende il valore dell opzione Una volta che il diritto è stato esercitato il prezzo dell azione non incorpora più il valore del diritto A.A Economia degli intermediari finanziari 27

28 Valutazione del diritto di opzione (4) Quindi il valore del diritto di opzione sarà: Valore dell azione con il diritto d opzione (prezzo cum) Valore della azione dopo che il diritto è stato esercitato (prezzo ex) Prezzo Cum prezzo di mercato dell azione vecchia, incorporante il diritto di opzione Prezzo Cum = Pr mercato Prezzo Ex prezzo di azioni vecchie e nuove a seguito dell operazione di aumento del capitale sociale e dell esercizio del diritto di opzione. Sul mercato si formerà un unico prezzo, come media ponderata del valore di azioni vecchie e nuove A.A Economia degli intermediari finanziari 28

29 Valutazione del diritto di opzione (5) Regola: deve esserci indifferenza tra acquisto del titolo ex (dopo l aumento) e la sottoscrizione dell azione al prezzo d emissione, unita all acquisto del diritto d opzione Quindi deve esserci identità tra CAPITALE EX ANTE (prezzo cum comprensivo del diritto di opzione per il numero totale delle azioni vecchie + il prezzo di emissione delle nuove azioni per numero delle nuove azioni) e CAPITALE EX POST, dopo l esercizio dell opzione (valorizzato al prezzo ex, ma calcolato su un numero di azioni comprensivo di azioni vecchie e nuove) (Pr Cum*n.V + Pe*n.N)= Pr Ex* (n.v+ n.n) Pr Ex= (Pr Cum*n.V + Pe*n.N)/(n.V+n.N) Hp semplificatrice: l emissione di nuove azioni non comporta costi per la società A.A Economia degli intermediari finanziari 29

30 Esempio (1) La società Alfa delibera un aumento di capitale a pagamento con rapporto di offerta 1:2 (un azione nuova ogni due azioni vecchie ) al prezzo di emissione di 120. Il prezzo di mercato corrente è di 150. Pr Cum=150 ; Pe=120 ; n.n.=1; n.v.=2 Pr Ex = ( PrCum n.v. + Pe n.n. ) ( n.v. + n.n. ) = ( ) 3 = 140 Valore diritto d opzione = Pr Cum Pr Ex = = 10 Ogni 2 azioni possedute, il socio che non intenda sottoscrivere le nuove azioni, potrà vendere i diritti d opzione ricavando 20 che, sommate al valore delle azioni in portafoglio, pari a 280, mantengono inalterata la sua ricchezza prima dell operazione (300 ) A.A Economia degli intermediari finanziari 30

31 Valutazione del diritto di assegnazione In caso di aumenti di capitale gratuiti Si segue lo stesso approccio, considerando però che non esiste la componente del prezzo di sottoscrizione delle nuove azioni Pr Cum*n.V + Pe*n.N= Pr Ex* (n.v+ n.n) Pr Cum*n.V = Pr Ex* (n.v+ n.n) Valore dir. assegnazione = Pr Cum - Pr Ex Si vogliono destinare ai soci risorse già presenti in azienda A differenza del diritto di opzione, che si prescrive in 30 gg, il diritto di assegnazione è imprescrittibile A.A Economia degli intermediari finanziari 31

32 Esempio (2) La società Beta decide di distribuire ai soci nuove azioni, con rapporto di offerta di 2:5. L ultimo prezzo di mercato del titolo Beta è 8.10 per azione Calcolare il valore del diritto di assegnazione Pr Cum*n.V = Pr Ex* (n.v+ n.n) = Pr Ex (5 + 2) = 7 Pr Ex Pr Ex = 5.78 ValDirittoAssegnazione = ,78 = 2.32 A.A Economia degli intermediari finanziari 32

33 Agenda 1. Caratteristiche dello strumento 2. Tipologie di azioni 3. Valutazione delle azioni 4. Mercato azionario A.A Economia degli intermediari finanziari 33

34 I mercati azionari italiani Borsa Italiana spa gestisce (al 31/12/2008 erano quotate 336 società): MTA Mercato Telematico Azionario, diviso in diversi segmenti: Standard Blue chip STAR MTA international MTF Expandi mercato in cui sono quotate le società di piccola dimensione (small cap) 39 società al 31/12/2008 MAC (Mercato Alternativo del Capitale): sistema multilaterale di negoziazione dedicato alle PMI 4 società al 31/12/2008 A.A Economia degli intermediari finanziari 34

35 MTA: requisiti per la quotazione Standard (101 società al 31/12/08): Capitalizzazione minima: 40 milioni di euro Flottante: almeno pari al 25% Pubblicazione e deposito degli ultimi tre bilanci Revisione contabile dell ultimo bilancio, su cui sia stato espresso parere positivo Redditività ed autonomia gestionale Blue chip (75 società al 31/12/08): + Capitalizzazione minima: 1 miliardo di euro STAR (76 società al 31/12/08 ): + Alta trasparenza ed alta vocazione comunicativa + Alta liquidità (35% minimo di flottante e presenza di uno specialist) + Corporate governance allineata agli standard internazionali MTA International (36 società al 31/12/2008): titoli quotati liquidi area Euro MTF (5 società al 31/12/2008) fondi chiusi e investment companies A.A Economia degli intermediari finanziari 35

36 MTA: fasi di negoziazione e prezzi (1) Asta di apertura Pre-asta: vengono immesse le PDN, con possibilità di cancellarle o modificarle in qualunque momento. Al termine viene determinato il prezzo teorico d asta (semplificando è il prezzo al quale è possibile scambiare la maggiore quantità di titoli) Validazione del prezzo: non è più possibile inserire o modificare le PDN. Il prezzo è validato se non supera del 10% il prezzo di riferimento del giorno precedente media ponderata dei prezzi relativi all ultimo 10% di scambi Apertura:vengono concluse le operazioni eseguibili al prezzo d asta. I contratti (anche parzialmente) ineseguiti sono trasferiti alla fase di negoziazione continua A.A Economia degli intermediari finanziari 36

37 MTA: fasi di negoziazione e prezzi (2) Negoziazione continua: il sistema conclude i contratti abbinando PDN compatibili. Le PDN sono ordinate secondo due criteri di priorità: in base al prezzo (decrescente se in acquisto, crescente se in vendita) e, a parità di prezzo, in base all orario di inserimento. Nel corso della giornata il prezzo varia continuamente Asta di chiusura: organizzata come quella di apertura (Preasta Validazione Chiusura). Il prezzo di controllo è rappresentato dal prezzo d asta d apertura Il prezzo ufficiale è la media ponderata di tutti i prezzi della giornata L andamento di tutte le azioni italiane quotate sul MTA (più alcune azioni straniere molto liquide è riflesso dall indice MIBTEL); lo S&P/MIB è calcolato solo su 40 titoli ad elevata capitalizzazione e liquidità A.A Economia degli intermediari finanziari 37

38 I nuovi indici di Borsa A.A Economia degli intermediari finanziari 38